开场闲聊与介绍
大家好，欢迎回到《Basis Points》。今天我们特别荣幸请到一位贵宾——Renaissance Macro 的 Neil Dutta。Neil，谢谢你来。
谢谢邀请。我姐夫特别喜欢你们。
我知道，是他把我们牵上线的。谢谢他，又一位 Amit。
又一个 Amit。
时机正好，刚好赶上美联储决议。不过在聊宏观和股票之前，我有个很重要的问题要问你。你上次上 RenMac 节目时，大家最想听的问题你没回答。
哪个问题？
你愿意花多少钱去现场嘘勒布朗·詹姆斯？他们把你切掉了，你没报数字。这次能给个数吗？
能有机会这么做，简直无价。
他又不是勒布朗·詹姆斯。
他住哪儿来着？不是住这附近吗？
是啊。他坐直升机去费城。
没错（笑）。
总之，谢天谢地，尼克斯总算赢了一场，我都开始有点……
你是尼克斯球迷，对吧？
当然。
好，那就对了。难怪你说想在主场做这件事。
我可能会在节目里做出很多错误预测，但有一条我会坚持到底：赛季结束时，费城大多数球迷都会在自己的球馆里把勒布朗嘘个够。
为什么？
这事不可能有好结果。你怎么看？
头几场他们打得不错，不过赛季还很长，我也不知道他们能不能轻松夺冠。
让我烦的是，勒布朗当然是个伟大的球员，这毫无疑问。但我受够了勒布朗球迷拿他和乔丹比，真的听腻了。
76人的克星到底是什么？关节炎吗？
差不多吧。
Neil，非常感谢你抽出宝贵时间来上节目。我和 Mark 每天都会和很多散户投资者交流。大家对宏观、美联储、债券收益率、利率，以及这些因素和股票之间的关系越来越感兴趣。宏观很复杂，不容易理解。鲍威尔或 Kevin Warsh 发言时，真不容易听懂他们到底在说什么。所以，在我们正式开始之前……
分析宏观经济
宏观、美联储、债券收益率、利率，以及它们之间的关系和对股票的影响，都不是容易理解的东西。鲍威尔或 Kevin Warsh 发言时，真不容易听懂他们到底在说什么。Neil，在聊细节之前想问问，你有多喜欢分析宏观？每天要看 CPI、PPI、PCE、GDP 等数据，才能对经济状况形成连贯判断，这是不是已经成了你的执念？
我很喜欢。我做这行二十多年了，现在几乎成了本能。做一件事足够久，就会越来越熟练，看见一个数据点，或美联储发言里的某件事，就能很快形成看法和结论，再迅速传达给关注你工作的人。所以我不觉得枯燥。当然，有些市场比别的更无聊。回想 2010 年代，市场有点平淡，但这是好事。你每年出来说“我的预测是经济增长 2%、通胀 2%”，大概也没什么人会反驳。
那时美联储把利率降到零，确实没多少东西需要预测。
不止如此，经济也很稳定。我们刚从大金融危机里慢慢爬出来，增长平稳。所有人总觉得衰退近在眼前，所以你基本只要判断通胀不是问题、美联储实行零利率政策，就不会因此出现衰退。
对吧？
你只要反驳“衰退就要来了”这种说法，看起来就像个天才。
我觉得那是做宏观研究最轻松的时期之一。新冠疫情时期就难得多。
我记得那时很多人都觉得一切都要彻底崩掉。我观察到，做宏观研究最重要的是选择哪些问题去挑战市场共识。
你得表明立场，但也不是每件事都要唱反调。我刚入行时，一位老板就告诉我，这是一个衡量各种可能性、评估概率结果的行业。宏观研究员的工作是权衡不同结果，然后尽可能明智地挑选哪些问题去挑战共识。
新冠疫情期间，气氛非常悲观，大家都在谈又一场大萧条。我当时倾向于反对这种看法：大萧条时期，人们会跑去买房吗？
不会。
我们很早就判断会出现 V 型复苏。
你当时觉得美联储会大举放水？
他们那时已经在放水了，可人们仍然看空。所以那是一段很值得琢磨的时期，我挑了几个关键问题来表态。后来 2022 年美联储大幅加息，大家都说：“加这么多，2023 年肯定会衰退。”
我也不认同那种说法。那又是一次不错的判断。不过我也有判断失误的时候，今年我对经济过于谨慎了；通胀重新上行时，我也反应晚了。
对我来说，这一行最重要的是思考过程要扎实。只要你认真推理，人们就会在意这一点。即使错了，也可以回头解释：“我当时为什么这么想，后来发生了什么，所以我错在哪里。”
至少不是凭空瞎猜，而是真的有过一套推理。
我认为在我们这个行业，推理过程比结果更重要。华尔街有很多人很有名……
宏观分析师如何看待市场
华尔街有些人因为猜中一件事就成了传奇，其他事情却都判断错了。
你肯定能说出几个名字。
是啊，他们很多事情都错了，但有一件大事说对了。
我脑子里已经想到一个很具体的人了。
我也是，我们想的是同一个人。
不过我觉得，一个好分析师应该在很多小事上都判断正确。
那你同意 Peter Lynch 那句名言吗？“如果你花十分钟思考宏观经济，就浪费了人生十分钟。”
不同意。你同意吗？
我也不同意。
他要是同意这句话就有点难办了。
每次有人提这句话，我就想：宏观确实重要。有人会说，经济不是这样运作的，你只要买入并持有、逢低买进就行。但事情总有复杂的一面。
美联储开会那天，大家难道不会花十分钟关注吗？
他们花的可不止十分钟。
我很惊讶现在有这么多人关心美联储。十年前几乎没人关心，现在却不同了。
数据也能说明这一点吧？市场波动最大的日子，有些就是美联储会议日、非农就业数据公布日、ISM 数据公布日，或者全球央行有动静的时候。
大多数人甚至不知道 ISM 或 PMI 是什么缩写，但他们会说“这个数字最好超过消费者信心预期”。宏观现在确实成了热门话题。
美联储开会时看你的人也多得多，大家都很关心。
好，那我们来聊聊最近……
美联储为何加息
今年是宏观因素主导的一年。你之前说过收益率会走高、债券会下跌。过去几个月，10 年期收益率从 3.9% 升到了字幕所记的“1.5.3”（数字疑似识别错误）。这种水平前一次出现在 2023 年触及 4.9% 左右时，再往前是 2007 年金融危机前。大型科技公司正在大量发债，发行收益率比当时 10 年期国债高出 300 到 400 个基点。有人认为，这让债券市场和股票市场在争夺资本成本定价。CoreWeave 这类股票近几周大幅下跌，融资成本显著上升。你怎么看？股票是否得重新下跌估值，债券市场才能稳定，让经济里的资本成本更合理？
我不会这么看。利率高，根本原因是通胀仍高，而且经济增长比大家预期的更有韧性。推动债券收益率上升的是名义增长，本质上也反映了市场对美联储的预期。
所以你不认为 Meta 和 Google 是在争夺资本？
我想那是其中一部分，但占比很小。关键是它们为什么要争资本？因为经济在增长，它们正在大量投资、想让增长延续。经济增长很强，利率为什么不该更高？
经济强劲，利率自然要上行，美联储就得回应、加息。
正是如此。今天公布的 GDP 数据也能说明问题。
名义 GDP 增速大概在 5.5% 到 6%。从历史经验看，10 年期收益率大致会跟着名义增长走，这是长期用过的一条粗略经验法则。名义增长这么热，为什么要期待利率低得多？
你觉得美联储暂停加息是个错误决定吗？他们是不是把自己逼到必须在 12 月、甚至 2027 年初加息的境地？
目前的风险是通胀非常有惯性，变化缓慢，尤其是大宗商品价格以外的项目。比如理发价格、酒店房价等服务价格，不会很快变动。它们已经处在高位，这意味着可能会继续高企。
所以美联储这次跳过一次会议的风险在于……看看声明怎么说的：经济增长强劲、通胀高企，结果却什么都没做。这怎么说得通？Neil Dutta，你是在说美联储因为中期选举才没加息吗？
我不是这么说，但很多人会这么讲。我认为 Warsh 的解释是，9 月加息是为了撤掉一部分宽松；现在确实已经撤掉了一些宽松……
可这不是很荒唐吗？30 天前，整个美联储都在说“必须加息”，30 天后又变成“还要积累更多信息”。作为散户，我看到这个只会想：这些人是不是在胡说？怎么 30 天就改口了？
这种情况几乎天天都有（笑）。我想他们会说，不希望市场预期跑得太远，所以想把投资者预期重新调整到“隔次会议再行动”的节奏。风险在于，如果到明年初通胀数据仍没有进展，就得考虑加快加息步伐。美联储的决策和预测都取决于他们对经济的判断。目前他们认为经济增长会高于趋势水平……
通胀路径与加息风险
美联储认为，明年通胀会放缓大约一个百分点，加上失业率低，他们觉得再加一次息就够了，之后就可以停手。但风险在于，若经济增长高于趋势，通胀怎么可能真的降下来？你总得付出代价：某个时候要踩刹车、让经济慢下来，通胀才会下降。
他们的预测假设明年一切顺利：能源、关税这些问题都不再出现，然后通胀也许能降到 2.5%。这当然有可能，但我绝不会把身家押在这个预测上。在我看来，他们描绘的是最理想的情况，不是合理的基准情景。如果他们上调明年的通胀预期，市场很可能低估了明年需要加息的次数，股市恐怕也会因此承受更大压力。归根结底，美联储得让经济付出代价才能压低通胀。几年前鲍威尔不是也谈过“痛苦”吗？
可那一年痛苦之后，股市就迎来了一轮大牛市。
通胀当时算是解决了。
不过 2023 年夏天通胀率还有 5.5% 左右。
到美联储在 2024 年 9 月开始一次降息 50 个基点时，通胀已经不是大问题了。
当时大约是 2.4%。
而且还在稳步往下走。后来有了关税、伊朗战争，还有大规模 AI 资本开支热潮。这三件事基本推动了今年的通胀上升。通胀长期远高于美联储目标，会慢慢影响家庭心理，进而影响他们的工资要求、企业定价行为等等。你觉得什么时候会有把经济推入衰退的风险？
我认为美联储收紧过头的风险，远高于它做得不够。现在收益率曲线变陡，大概就意味着政策出了错：这表示美联储愿意容忍通胀偏高。
正如你刚才问的，美联储跳过一次会议的风险，是通胀问题继续恶化，之后不得不加更多息，才能让通胀降下来。所以你觉得他们这次加息是正确的吗？
9 月加息是否合理？
9 月加息是审慎的做法。
你有什么想说的吗？
我不同意（笑）。Steve 的观点大概是自由市场本来会自行消化通胀。你相信这种思路吗？
我确实是这个意思。我看 10 年期收益率，几十年来一直在下降。可惜新冠疫情发生时，利率已经低得不得了，公司和个人都借了极低利率的债；如今企业要再融资，成本会高出很多。美联储有双重使命，我更担心劳动力市场，以及资本成本变得更贵、再融资利差大幅扩大。很多小企业和中型企业还不了贷款，也未必有足够好的信用评级拿到优惠条件。我更担心失业率上升。失业率每上升一个百分点或更多，我们不是已经陷入衰退，就是衰退即将开始。我更担心这种情况发生。
我觉得这主要是石油供应冲击。我原以为伊朗战争这时该结束了，油价会回到每桶 70 美元，但我猜错了。对我来说，先让石油市场恢复平衡更重要，再处理它带来的影响。让油价回落，让通胀按自己的节奏走；自由市场会自行调整，最终会有更多油桶进入市场，我们就不用牺牲就业和经济。
问题是，今年劳动力市场的表现其实超出预期。年初时，AI 圈的说法还从“我们会抢走所有人的工作”变成“我们可能会杀了你”（笑）。
你看过《终结者 2029》的梗图吗？
看过，天网有自我意识了。
Palantir 应该把自己叫作天网。
今年年初我也有不少和你相同的担忧，当时在这场争论里大概更偏鸽派。但让我意外的是就业市场这么有韧性。我们年初时……
你觉得为什么就业市场这么强？
我认为 AI 热潮正在各个领域拉动需求。消费者支出怎么会达到收入增长的好几倍？
有人会说这是信用卡和先买后付。
不是这样。循环信贷增速其实低于名义消费支出增速，所以它不是消费增长的主要动力。真正推动消费的是人们在动用储蓄。为什么？他们的股票投资组合涨了很多，所以把股市看成一种低风险的收入来源。挺有意思：收入增长相对乏力，消费支出却表现很好，而这大概也带动了就业。
大家一直说 AI 会吞噬就业市场，但这还没发生。你刚提到失业率：年初大约是 4.5%，现在大约 4.2%。
现在更高了吗？
没有，更低。去年年底大约是 4.6% 或 4.5%，当时还有政府停摆等情况。现在大约 4.1% 到 4.2%。首次申请失业救济人数接近历史最低水平。所以目前就业市场没有问题。对美联储来说，政策总是在权衡……
美联储的双重使命与核心服务通胀
就像做预测要挑选哪些问题挑战共识，制定政策也要权衡取舍。美联储有双重使命：通胀比目标高一个百分点，失业率却基本就在目标水平。眼下它实际只剩下一项首要任务。当然形势可能变化，我觉得也可能会变，但就现在而言，政策取舍并不大。
另外，即使假设油价回落、能源冲击没有继续传导，仍有一大块通胀明显高于符合 2% 通胀目标的水平，那就是核心服务通胀。
那么，如果利率维持在当前水平不变，债务利差现在比……
劳动力市场与财富效应
很多公司借了债，利息成本会挤压利润。商品成本又降不下来，它们怎么可能不裁员？除了劳动力，公司还能从哪里找回利润空间？
需求一直很强，这就是名义增长强劲的原因。
所以你今年大部分时间都认同 Steve 的逻辑，直到看到就业市场这么有韧性，才转向更鹰派？
通胀数据也比我们预期的强得多。
按这个逻辑推下去，最终是不是会有大量裁员？经济必须放慢，通胀才会降下来，对吧？
对。
那对股市不是坏事吗？
是。
Neil，这可不好，股票要跌了。要是大家靠股市赚钱来消费，而 Nvidia 股价也跌了，他们就不会继续买东西了。
我写过一篇文章。经济学界有个挺专业的争论：AI 热潮对 GDP 的影响到底有多大？有人觉得它并不是美国经济增长的重要推力，因为增长有很大一部分以进口形式流到海外。我们进口很多芯片和设备来建设数据中心，所以算到 GDP 上的净影响很小。但如果整个 AI 热潮崩掉，真有人觉得 GDP 只会因此少半个百分点吗？
绝对不可能。
对。它影响经济的方式很多，不一定能被简单的 GDP 核算准确捕捉。
所以你的意思是一定会有衰退？
我不确定一定会衰退，但要让通胀下降，经济就得有一段时间低于趋势增长。一直都是这样。
通胀 3% 为什么比 2% 糟那么多？再问一个刚才话题的角度：就业人数更多、通胀 3%，和就业人数更少、通胀 2%，哪种更好？
我觉得大众已经回答过这个问题：他们更喜欢低通胀、失业率更高的情况。
你是说美联储？
不是，是公众。
这怎么解释？在美国，有工作几乎被看作理所当然——你有工作，别人也应该有。这像是这个国家基本社会契约的一部分。通常失业率都低，不正常的是高通胀。
你说得对。通胀影响所有人，人们会带着这个问题去投票。
如果给大家选：失业率 4.5%、通胀 2%，或者失业率 3.5%、通胀 3% 到 3.5%，我觉得多数人会选前一种（笑）。
你觉得特朗普第二任期是不是本来有个很好的局面，却被关税和伊朗问题搞砸了？这不只是政治问题，也是经济问题。2024 年 11 月 CPI 很糟时，股市还在涨，收益率也在回落；后来他又引入了两个重要的通胀推手。最高法院推翻了关税，关税影响还没完全显现，而伊朗战争已经持续七个月了。你觉得他是不是……
通胀、利率与消费者韧性
你觉得特朗普连续两次犯错，搞砸了第二任期的开局？
很快就会知道了，周二就见分晓。不过，是的……
如果没有伊朗战争，通胀会更高还是更低？
会更低。
我也觉得会更低。不过利率可能还是会比较高，只是不会那么高。近几周能源价格和收益率之间的关系已经脱钩了。现在看标普 1500 科技股和 10 年期收益率的走势图，简直像同一张图。
对。我觉得现在的重点与其说是石油，不如说是科技。最初的收益率上行更多是科技行业需求热潮推动的。所以通胀会更低，美联储大概也不会谈加息，因为它们不会像现在这样担心通胀预期。
这很有意思。你的工作是分析各种因素，3 月之后伊朗战争彻底改变了你做宏观研究的方式吧？作为宏观分析师，没法忽略这种地缘政治事件。
没错。让我意外的是经济这么有韧性。市场对可选消费类股票的交易表现，和实际消费支出数据之间有很大落差；消费支出数据一直很强。
这也让我很惊讶。看经济数据，消费者的韧性尤其突出。假如今年 1 月有人告诉我，汽油每加仑要 4.25 美元、持续好几个月，我绝不会猜到消费者夏天还能维持 3.5% 的增长。但事实就是这样。我不知道这种情况能持续多久；临近假日季肯定有风险，也许今天亚马逊的消息就是其中之一。我们还要观察。不过我比较确信，美联储还会再加息几次，三到六个月后消费也不会那么强。这对股票来说恐怕不是好组合。
好，这就引出……
我也可能会错。不过先假设你说得对：美联储加息之后，消费者支出减少；美联储加息是为了应对伊朗局势，甚至在声明里提到地缘政治不稳定。如果这不利于股票，那我们每次逢低买入，是不是都在跟美联储作对？
是啊。Kevin Warsh 告诉过你什么？为什么……
特朗普为何选 Kevin Warsh
Warsh 为什么加息？因为他的工作组让他加。
是他的管理层让他这么做？我不太喜欢 Kevin Warsh。
你怎么没被邀请加入工作组？你惊讶特朗普选了 Warsh，而不是 Hassett 或其他人吗？
我挺惊讶的，因为他一向是最鹰派的人之一。Hassett、Rick Rieder 和 Chris Waller 在我看来都不会加息，特朗普怎么偏偏选了那个会加息的人？
Waller 不会吗？
不会，是 Bessent 劝他这么做的，我敢肯定。
我跟 Dr. Miller 他们说过……
我还跟 Bessent 说，他应该自己去接那个职位。
你跟 Bessent 说过话？
以前打过交道。Scott Bessent 曾是 Key Square 的 CIO，那家公司是 RenMac 的客户。
哦，那你挺了解他们的。
也谈不上很了解，但我认识 Scott。他人很好，去年 1 月还来迈阿密参加我们的宏观会议并做了演讲。
我还想问问 Bessent，不过先说说，你觉得特朗普为什么选 Warsh？
因为他长得帅。
Rick Rieder 也挺帅啊。
我想不出别的理由。他的过往记录可不是选他的理由。
特朗普想要低利率。
可特朗普喊了那么多次要降息，结果却选了唯一一个没有明确承诺降息的人。Neil，不觉得奇怪吗？
再等四个月吧。特朗普提名鲍威尔后，三月提名，到了七月就开始在推特上痛骂他了。
但这次有三个人都说不会加息。Rick Rieder 前几天还在 CNBC 上说美联储犯了大错。他是 BlackRock 固收部门 CIO，资历非常完整，特朗普却选了鹰派，我实在想不通。
替他辩护一句，我不同意你的说法。Waller 本人就是支持 9 月加息的人之一。
可你不能永远都投 11 比 1 的一致票吧？
他以前也反对过，即使当时可能正在争取这个职位，照样敢投反对票。这次支持加息，至少说明他并非绝不会加息。
他投了赞成票。
Rick Rieder 可以在 CNBC 上想说什么就说什么，但真正坐在决策桌旁，关键是能不能说服其他人。他们不会被 Rieder 那种“通胀由某个特定行业推动，所以别打击科技行业”的说法说服。他们关心的是：通胀原本预计是这个数，现在高了两个百分点，所以必须加息。就这么简单。央行官员看到失业率低、通胀高于目标，通常只知道一件事：加息。
假设他们 12 月加息，2027 年上半年再加两次，这对房市有什么影响？现在抵押贷款利率已经超过 7% 了，而且很多人还锁定着 3% 的再融资利率。
有点像……现在疲软，以后变硬（笑）。美联储会放慢经济，经济放慢可能不利房市，但也会压低长期利率，这对房市有利。要我下注的话，如果真像你说的那样加这么多次，我……
我不觉得他们会 12 月加息、然后 2027 年上半年也继续加。如果他们……
加息预期与资产配置期限
如果他们开始加息，市场通常会低估美联储最后加息的次数。你觉得市场低估了？
我不知道特朗普为什么选 Warsh，但可以试着分析。Warsh 一开始非常鹰派，后来转鸽，在杰克逊霍尔会议上又变鹰，9 月加息，10 月又稍微转鸽。我觉得他不断把自己放进某些立场框框里，主动放弃政策选择空间；这在央行工作中可能是个错误。所以我认为 12 月还会加息。
昨天他讲了 30 分钟，还回答问题。你作为宏观分析师听的时候，会特别找某个问题吗？还是觉得这没什么意义？
我越来越觉得没意义，因为他说得很少，藏得很深。不过他解释 9 月加息时，说是为了撤掉一部分宽松。
对，这其实就是央行的说法：金融条件太宽松，股票太贵。
对。
所以他就是要把股市压下来？
是，这就是目的。
可这不好啊，Neil，我们和观众都不想看到股票下跌。
我也不想，但如果不踩刹车，之后可能被迫急刹车。现在这么做，是稍微踩一下，让一切保持平稳。
如果 Nvidia、Google、Apple 这些世界上最好的公司跌 30% 或 40%，我们当然会买，但没人想经历这一跌才等到买入机会。
假如有人问你该买标普 500，还是买收益率 4.9%、波动较低的 10 年期国债，你怎么想？
要看投资期限。我们的很多客户是机构投资者，着眼短期；散户往往看得更长，所以也要看你面对的投资者是谁、要投多少钱。若问我未来 12 到 18 个月更愿意持有什么，我可能会选 10 年期国债，因为它可能跌 2%，也可能涨 15%。
这对我来说是很有吸引力的风险回报比。你觉得现在债券第一次出现了不对称的有利风险？
对。如果 AI 热潮明显放缓，人们下调对生产率和未来盈利的预期，债券就会上涨。
也就是说债券收益率可能会明显下降。
那 Bessent 的重点是什么……
Bessent 的职责、债券回购与防御板块
Bessent 的工作到底有什么意义？他怎么每周四都说要买 60 亿美元的 10 年期国债？这种类似回购的操作在做什么？他的职位重要吗，还是只是市场宣传门面？
当然重要。想想看，如果他明天辞职，市场会怎么反应？
会不高兴，但特朗普会再找一个人。
能找到一个像 Bessent 这样有公信力的人吗？他懂宏观格局，是曾经让英格兰银行陷入困境的投资人，也很受尊敬。他可能得说些做些让以前华尔街朋友、那些“彭博终端兄弟们”不舒服的事——这是他对他们的称呼——但跟特朗普一起走上那部自动扶梯，就得付这个代价。在我看来，他和 Rubio 是政府里最稳健的两位内阁部长。我非常敬重 Bessent。
接着刚才的话题，假设接下来 12 到 24 个月真如你预计那样发展，除了 10 年期国债，你会关注哪些行业？
如果要跟美联储对着干，哪里能避一避？
公用事业和必需消费品。
我刚才听成了“年轻人”……公用事业和必需消费品啊。
公用事业现在不也成了 AI 投资概念吗？
是，但以前做投资时，公用事业被当成“债券替代品”，也被说成拖累。
股票市场里的债券代理。
对。而且你得开灯、开电脑才能上网。
数据中心也需要大量电力。
这对受监管公用事业公司有利。如果收益率下降，防御型环境里表现好的板块会占优，必需消费品大概会排在最前面。
比如哪些公司？
宝洁、Colgate-Palmolive、Kimberly-Clark。
就是大家嫌弃、但绝对离不开的那些东西。
麦当劳算吗？
有人会这么说。这些行业分类有时已经不太准确了。
Costco 不是必需消费品吗？
Costco 的市盈率大约 40 倍，所以有人会说，东西确实刚需，但估值太贵了。
它的利润率只有 3.5%，我不理解这个估值。
低市盈率也不代表安全，很多股票由动量驱动。
为什么？
动量是市场表现的重要驱动因素。如果投资者偏防御，即使必需消费品估值贵，也可能表现不错。
那 Micron 的远期市盈率只有 4 倍，难道也不能因为市盈率低就觉得安全？
不一定。投资者情绪可能很快转向；低倍数只是反映了这一点。我不会因为倍数低就觉得它是绝佳买入机会。我的同事 Jeff DeGraaf 是技术分析师，他会告诉你，就算估值低，如果股价正在走弱，可能也不是适合待在里面的地方。
Duquesne 的 Stanley Druckenmiller 写文章说“听债券市场的”，还批评了自己的一位门生进行债券回购。你觉得他说得对吗？
我不觉得 Scott 能对债券市场做多少事。财政部改变不了要发行的债务总量，实际上只能在收益率曲线上调整不同期限的发行……
债务、财政纪律与衰退时的政策空间
如果财政部试图压低长端收益率、放松金融条件，美联储可能会通过加息抵消，效果未必有意义。Druckenmiller 的批评有道理：你想实现的目标可能达不到。
但他的意思是国会应该管好支出。这个主张合理吗？还是说美国债务已经达到 40 万亿美元，早就回不去了？
这是合理的主张。Druckenmiller 多年来一直这么说，利率低的时候也这么说。巴菲特也表达过类似看法。我对财政政策没有特别强的立场，但如果要缩小赤字，最好逐步实施。美国债券市场状况并非全球最差，所以我不会说这是迫在眉睫的危机。
假设美联储加息，但债券收益率没有下降。考虑到债务规模，政府再融资会有多糟？我记得我们每年利息支出刚超过 1 万亿美元。
如果美联储参与财政主导那套做法，就会失去公信力，并进一步推高通胀预期。它不能这么做，必须按自己认为有利于通胀和经济的方式行动。
所以大家才认为美联储不受政治影响。
对。如果搞出某种美联储—财政部协议，通胀预期会立刻飙升，反而让财政状况更糟，因为利率会高得多。
40 万亿美元的债务到底重要吗？
关键是有没有能力融资，而这需要经济增长。
可如果利息支出从每年 1 万亿涨到 2、3 万亿，收入却只有 6 万亿，这显然不可持续。总会到临界点吧？10 年期利率要到 7% 或 8% 才会出问题吗？整个系统会不会崩溃？这是不是太末日论了？
可能是有点末日论。但我觉得最值得关注的是：经济衰退迟早会来，届时政府通过逆周期财政政策来缓冲衰退的能力，会因为现在的利率水平而大幅下降。
也就是说，下行可能更严重，因为那时除了降息，政府也做不了多少事。
可以这么理解。
假设特朗普明天认真宣布战争结束，不只是发条推文。你看到他说“如果民主党赢，我们就会经历 1929 年式的大萧条”了吗？我当时想，盘后亚马逊和英特尔跌了，这可不是民主党造成的。
你觉得他们会怎么说？我倒有个有意思的看法。几个月前我见过众议院预算委员会即将卸任的主席 Jodey Arrington，也见了其他一些人……
中期选举与市场反应
我当时对 Arrington 说，如果民主党横扫国会，这会是个风险，因为资本市场里很多交易都像是在押注“特朗普会罩着我们”。
你说得太对了。预测市场的逻辑也是“特朗普不会把事情搞砸”。
市场交易里很多是由特朗普带来的动物精神推动：他是放松监管的总统，会支持你；白宫有 David Sacks，要让美国成为 AI 领导者、别束缚 AI；科技公司 CEO 出席就职典礼等等。
他也是加密货币总统。
所以我觉得，特朗普在白宫这件事承载着很多动物精神。要是他一周后在政治上被削弱了会怎样？如果民调正确，预测市场其实只是把民调汇总起来。即使特朗普会否决民主党提出的一切，到 2028 年民主党当选，这些交易也可能失灵。不过他已经签了允许人们做这些事的法律。
这只会加剧财政冲突。那我问你，2022 年 ChatGPT 出现、带动这轮产业 AI 革命，如果它没有出现，过去四年美国经济还能不能繁荣？经济是否需要 AI？
这个问题我没法回答。我会这样想：今年 1 月 Kathy Wood 来我们会议演讲，她对 AI 能带来的实际 GDP 增长非常乐观，认为可能达到 5% 或 6%。但回看美国经济的长期历史，实际人均 GDP 增长大约是 2%，像一股不会动摇的力量，一直在往上走。你得问自己，AI 真能让经济超过这条趋势，还是只是又一项会让我们继续沿着这条路发展的技术？
你怎么看？
按历史经验，我不认为经济会突然进入 5% 的突破性增长阶段。AI 大概会提升生产率，但会在多年里逐步体现，整体上仍让我们沿着 2% 的增长路径前进。
AI 会不会抢走工作？
你觉得 AI 会不会发展到相反的效果：真的抢走很多工作？
技术一直会这样改变就业。不过让我展开说说：如果未来十年把 AI 和机器人结合起来，自动驾驶、仓储自动化都成熟了——我大约两个月前第一次坐上自动驾驶车接我，真实得让我难以置信。我可能租约到期就买辆特斯拉。可想想这对经济的影响：Uber 和出租车司机、卡车司机、亚马逊仓库员工，自动化可能取代他们。未来十年失去的工作要由什么新岗位来替代？
经济学家把这种担忧叫作“劳动总量谬误”，因为我们不知道新需求会催生哪些行业。劳动力是最稀缺的资源，提高生产率会让劳动力腾出来去生产别的东西。我们不知道会出现什么；对那些受影响的人来说，过程确实痛苦。但长期看，通常会有新工作出现。
更大的就业风险不是 AI 成功，而是 AI 不成功。市场把 AI 看作所有公司的利润率利好；如果对所有人都是利好，就不可能只让某些人获利。要是它不成功，很多公司就会显得估值过高。
如果 GDP 没有出现你说的突破性增长，还是维持 2%，这些股票不就都还是很贵吗？没那种惊人的 GDP 增长，凭什么为它们付出数万亿美元？
对，这才是主要风险。AI 如果不能成功，对经济和就业的威胁更大。市场会显得高估这些公司，而它们又占了市值很大一块。随后会影响消费者支出：投资组合缩水，人们花得更少，进而影响就业。
要是真这样，大家会说公司把钱都花在资本开支上，没有回购股票、减少流通股，最后 Zitron 就说对了。
今年类似情况已经出现过几次。比如经济数据公布日，就业数据好于预期，AI 交易反而短暂崩了一两天。
这说明什么？经济稍微好转、就业开始增加——失业救济申请人数很低，若就业在收缩就不会这样——会让美联储面临加息压力；同时也说明 AI 带来的节省人力成本，实际上还没有像大家宣称的那样体现出来。
你真的很相信消费者是因为股票涨了才增加支出的？这是他们能消费的重要原因之一？
完全相信，这就是财富效应。
所以如果股票下跌，你的意思是消费者支出会大幅下滑？
我觉得确实会明显下降。
那最终就会让美联储降息。
我完全能想象这种情况：美联储上半年连续几次会议加息，到了 12 月就开始降息。
以前发生过，比如 2000 年。那年的加息最终刺破了泡沫。
是，后来确实如此。不过当时格林斯潘也是在应对就业市场收紧、经济过热。
这真有意思，因为……
持有股票与理解市场
这很有意思。你当然可以买入并持有股票，但如果你每天都关注市场、看我们的节目、读文章，要形成连贯的判断，需要消化的信息实在太多了。
投资期限与市场下行风险
对我来说，关键在投资期限。如果你只想把钱放进 401(k)，买入并持有，那就这么做，长期会得到相应回报。但我的很多机构客户不是这样；日内交易者、挑个股的散户也需要了解这些宏观因素。如果买的股票所在行业正面临不利宏观环境，就得知道宏观会怎样影响它。
你还得考虑均值回归。我在 Merrill 工作时学到，均值回归是市场里很有力的力量。如今股票相对债券的超额风险补偿，也就是股票风险溢价很低。如果你的期限是五到十年，它可能是在提示：未来五到十年的股票回报未必能像过去五年那么好。
散户的保证金借款是不是有问题？
你是说借钱投资？
对，保证金借款规模。
这方面我没有看法。
Steve 一直认为，每次小型市场崩跌都会被杠杆放大。我觉得他说得对。最新数字大概是 1.5 到 1.6 万亿美元保证金借款，同比增加 45%。很多用保证金的人可能没有足够现金补仓。股票一跌，他们要么接到追加保证金通知却无力补足，要么触发止损被迫卖出，算法交易又会进一步放大跌势。散户杠杆太多，可能让下跌严重得多。
我不知道“崩盘”具体是什么意思，但你是说市场必须下跌，才能压低通胀？
我觉得是。
我不确定这就叫崩盘。你说的崩盘定义是什么？
标普跌 10% 算回调，20% 才是熊市。现在说法又乱了：有人把 10% 叫熊市，有人说 20% 才算。3 月以来我们还没跌超过 2%。
目前还算幸运，大部分表现像是时间在消化估值。股市从五月以来似乎都没创新高。
不过这有点像“温水煮青蛙”。你对股票显然更偏看空或中性；先不谈估值，光考虑美联储的动作，就很难特别看好股票，对吧？
我们有个自 2012 年就一起工作的同事，设计了一个“市场周期时钟”。经济可以处于通胀性繁荣（增长强、通胀高）、通缩性衰退（价格和增长都弱）、金发姑娘状态（通胀低、增长稳健）或滞胀。
如果让我猜六个月后的情况：利率更可能更高，联邦基金利率也更可能更高，经济增长则更可能更低。历史上，这两者同时发生通常不是股票的好环境。
如果伊朗战争很快结束
如果特朗普在接下来六个月内结束战争呢？石油仍占通胀很大一部分；要是油价连续几个月回到每桶 70 美元，会有多大影响？
还得给它时间，让影响传导到整个经济。
而且现在甚至不只是原油问题，而是成品油的问题。
我们从 70 年代以来就没建过新炼油厂了。裂解价差仍然很大，不过战争结束大概会带来一波股票的 relief rally。
但你不觉得特朗普结束战争就能解决高利率、低增长的问题吧？
不会。我想这最多能让通胀少 30 到 40 个基点；剩下那一部分并不一定对能源价格那么敏感。
Neil Dutta，谢谢你抽时间来参加节目。接下来是快速问答……
快问快答（上）
历史上最伟大的美联储主席是谁？
Paul Volcker。
因为他在 80 年代做的事？
是。他让通胀预期锚定下来，我们今天能这么说，只有他功不可没。
你喜欢做宏观分析师吗？会想一辈子都做下去吗？
会。
怎么答得这么快？
我喜欢现在做的事，所以会继续做下去。
你是像音乐家热爱创作音乐那样热爱宏观吗？
也许吧。我找到了一件自己擅长的事，就想继续做。我还算年轻，目标是比华尔街其他人做得更久，成为华尔街人人都会找的经济学家。
所以我的问题就是这个：你希望人们未来五十年听到 Neil Dutta 说话时，都会觉得“我得认真听”。
对。
他现在已经做到了。
但你说的是长久影响力。真正的问题是：要是给你美联储主席这个职位，你会接吗？
当然会。有人给你这种工作，不接才傻。不过这算职业生涯的顶点。我其实更愿意当理事。
你们这个行业是不是喜欢拥有那么大的权力？毕竟行业靠观点驱动，你得觉得自己总是对的；做了美联储主席，就能最终证明自己判断有多准。
我觉得两种工作不一样。华尔街经济学家的任务是帮客户尽量抓住上涨机会；政策制定者的工作是防范下行风险。这是关键区别。分析师有时得大胆押注，比如你觉得衰退将至、其他人不这么想，就该建议客户转向防御。但政策制定者要谨慎得多，认真权衡取舍，保护经济不受下行冲击。
历史上最伟大的投资者？
Warren Buffett。
最敬佩的 CEO 呢？
我没有很好的答案。Pepsi 现在表现这么差，我就说 Indra Nooyi 吧。
Steve 最喜欢 Pepsi。
我喜欢 Pepsi，但它表现很差。刚才还聊到必需消费品，Coke 做得比 Pepsi 好，也许该把她请回来。
我觉得 Pepsi 现在挺有意思，Home Depot 和 McDonald’s 也一样。我已经念叨两个月了。
也就一个半月。最伟大的尼克斯球员是谁？
我是 80 年代出生的。Patrick Ewing。
对。我觉得我知道你会说谁。
Willis Reed 也说过：“Patrick，你毫无疑问是史上最伟大的尼克斯球员。”
可他没拿到总冠军。
接下来问：Ewing 没拿到冠军，还是 Don Mattingly 没拿到世界大赛冠军，哪个更遗憾？
谁？
洋基队的 Don Mattingly。纽约的两位传奇。
我认为 Ewing 在篮球上的水平，比 Mattingly 在棒球上的水平高得多。
你哭过吗？
Aaron Judge 大概会拿不到总冠军戒指。那可太疯狂了……
快问快答（下）
Aaron Judge 可能拿不到总冠军戒指，我会疯掉。他真的太出色了。
洋基不该让他守外野，他总是受伤、状态下滑，应该让他当指定打击。我对 Cashman 有一肚子意见。2001 年他送走 Tino Martinez 后我就不喜欢他了。球队需要右外野手，本来应该去签 Barry Bonds。我一直对此很不满。所有人都劝我说 Jason Giambi 会很棒，会穿 25 号球衣，2 加 5 等于 7，Mickey Mantle 是他的偶像。我只想说我们不需要他，也不想听什么 Gian Bianco；我们需要右外野手，结果他们反而把 Tino 送走了。
你看到尼克斯今年夺冠、Brunson 讲话时哭了吗？
没哭。我记得当时只觉得“这是真的吗？”有点不真实。
我倒记得 1994 年尼克斯输球时我哭了。
这才是我哭的原因。我一直觉得 Ewing 最伟大。Brunson 身边有好几个全明星，比如 OG 和 KAT。
Ewing 身边有什么人？
Starks。
John Starks 有一场 17 投 2 中。Ewing 还有 Oakley，而且他面对的时代真是最强硬的。
好，这正好收尾。现在这代篮球运动员能去 80 年代打球吗？绝对不行，一半人会被打垮。
我不懂现在怎么老是走步，这是什么时候开始的？
现在比赛身体对抗弱多了。
Riley 带的尼克斯、Van Gundy 带的尼克斯呢？
不可能。想想 Rodman 那种防守。以前我小时候看比赛，七点半开打，看一会儿就去睡觉。那时一场拿 90 分就算很多了，我会惊呼“天啊，他们得了 90 分！”那时比分可能是尼克斯 80、对手 70。
现在我看大小分盘口都到 240 了，简直不可思议。
对，太疯狂了。
最后，Sir Neil Dutta，史上最伟大的电影是哪部？
他最喜欢的电影是《闻香识女人》，我爱这部电影。
你根本不可能看过，别装了。
我爸让我看的，他很喜欢。你看过这部吗？
我知道答案：没有，因为你现在正在搜。
《闻香识女人》和《阿甘正传》很难选，但这是我最喜欢的两部。
都是好电影。
你看过《Scent of a Woman》吗？
看过。
Neil Dutta 任职于 Renaissance Macro。节目会放一个二维码，大家扫码就能找到他，应该可以免费试用 15 天。
对。我们覆盖宏观的主要领域：华盛顿动态、美联储、经济和市场策略。
你平时在哪些社交媒体发内容？
LinkedIn。
还有 Twitter/X。链接会放在节目说明里。我们也正在开自己的 YouTube 频道，粉丝还没你多，不过会努力追上。链接也会放在说明里。特别感谢你做了这么多年，还愿意花时间和散户交流，这对我们意义很大。
谢谢你们邀请我。
以后再聊。谢谢你，Neil Dutta。
这次太棒了，谢谢大家来参加。
太精彩了，真的很棒。