--- id: "Yv2WhWhBzNo" title: "Neil Dutta 认为 2027 年股市可能面临挑战｜Basis Points" channel: "Basis Points " host: ["Mark","Steve"] guests: ["Neil Dutta"] date: "2026-11-03" updated: "2026-11-04" duration: "1:01:38" duration_seconds: 3698 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=Yv2WhWhBzNo" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/Yv2WhWhBzNo/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/Yv2WhWhBzNo/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["宏观经济","投资","人工智能","地缘政治"] series: [] --- # Neil Dutta 认为 2027 年股市可能面临挑战｜Basis Points > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** Neil Dutta 认为，近期利率上行主要反映通胀黏性和经济增长强于预期，而不只是科技公司融资需求。美联储若因通胀持续高于目标而继续加息，未来股市可能承压；消费者支出则部分受到股票资产上涨带来的财富效应支撑。AI 的宏观风险不只在于自动化取代岗位，更在于生产率和利润增长兑现不及市场预期。对未来 12 至 18 个月，他更看好 10 年期国债的风险回报，并提醒投资者结合投资期限判断市场周期。 ## [0:02] 开场闲聊与介绍 · YouTube **Steve：** 大家好，欢迎回到《Basis Points》。今天我们特别荣幸请到一位贵宾——Renaissance Macro 的 Neil Dutta。Neil，谢谢你来。 **Neil Dutta：** 谢谢邀请。我姐夫特别喜欢你们。 **Mark：** 我知道，是他把我们牵上线的。谢谢他，又一位 Amit。 **Neil Dutta：** 又一个 Amit。 **Mark：** 时机正好，刚好赶上美联储决议。不过在聊宏观和股票之前，我有个很重要的问题要问你。你上次上 RenMac 节目时，大家最想听的问题你没回答。 **Neil Dutta：** 哪个问题？ **Mark：** 你愿意花多少钱去现场嘘勒布朗·詹姆斯？他们把你切掉了，你没报数字。这次能给个数吗？ **Neil Dutta：** 能有机会这么做，简直无价。 **Mark：** 他又不是勒布朗·詹姆斯。 **Neil Dutta：** 他住哪儿来着？不是住这附近吗？ **Mark：** 是啊。他坐直升机去费城。 **Neil Dutta：** 没错（笑）。 **Mark：** 总之，谢天谢地，尼克斯总算赢了一场，我都开始有点…… **Steve：** 你是尼克斯球迷，对吧？ **Mark：** 当然。 **Steve：** 好，那就对了。难怪你说想在主场做这件事。 **Mark：** 我可能会在节目里做出很多错误预测，但有一条我会坚持到底：赛季结束时，费城大多数球迷都会在自己的球馆里把勒布朗嘘个够。 **Steve：** 为什么？ **Mark：** 这事不可能有好结果。你怎么看？ **Neil Dutta：** 头几场他们打得不错，不过赛季还很长，我也不知道他们能不能轻松夺冠。 **Mark：** 让我烦的是，勒布朗当然是个伟大的球员，这毫无疑问。但我受够了勒布朗球迷拿他和乔丹比，真的听腻了。 **Steve：** 76人的克星到底是什么？关节炎吗？ **Mark：** 差不多吧。 **Steve：** Neil，非常感谢你抽出宝贵时间来上节目。我和 Mark 每天都会和很多散户投资者交流。大家对宏观、美联储、债券收益率、利率，以及这些因素和股票之间的关系越来越感兴趣。宏观很复杂，不容易理解。鲍威尔或 Kevin Warsh 发言时，真不容易听懂他们到底在说什么。所以，在我们正式开始之前…… ## [1:52] 分析宏观经济 · YouTube **Steve：** 宏观、美联储、债券收益率、利率，以及它们之间的关系和对股票的影响，都不是容易理解的东西。鲍威尔或 Kevin Warsh 发言时，真不容易听懂他们到底在说什么。Neil，在聊细节之前想问问，你有多喜欢分析宏观？每天要看 CPI、PPI、PCE、GDP 等数据，才能对经济状况形成连贯判断，这是不是已经成了你的执念？ **Neil Dutta：** 我很喜欢。我做这行二十多年了，现在几乎成了本能。做一件事足够久，就会越来越熟练，看见一个数据点，或美联储发言里的某件事，就能很快形成看法和结论，再迅速传达给关注你工作的人。所以我不觉得枯燥。当然，有些市场比别的更无聊。回想 2010 年代，市场有点平淡，但这是好事。你每年出来说“我的预测是经济增长 2%、通胀 2%”，大概也没什么人会反驳。 **Steve：** 那时美联储把利率降到零，确实没多少东西需要预测。 **Neil Dutta：** 不止如此，经济也很稳定。我们刚从大金融危机里慢慢爬出来，增长平稳。所有人总觉得衰退近在眼前，所以你基本只要判断通胀不是问题、美联储实行零利率政策，就不会因此出现衰退。 **Steve：** 对吧？ **Neil Dutta：** 你只要反驳“衰退就要来了”这种说法，看起来就像个天才。 **Neil Dutta：** 我觉得那是做宏观研究最轻松的时期之一。新冠疫情时期就难得多。 **Steve：** 我记得那时很多人都觉得一切都要彻底崩掉。我观察到，做宏观研究最重要的是选择哪些问题去挑战市场共识。 **Neil Dutta：** 你得表明立场，但也不是每件事都要唱反调。我刚入行时，一位老板就告诉我，这是一个衡量各种可能性、评估概率结果的行业。宏观研究员的工作是权衡不同结果，然后尽可能明智地挑选哪些问题去挑战共识。 **Neil Dutta：** 新冠疫情期间，气氛非常悲观，大家都在谈又一场大萧条。我当时倾向于反对这种看法：大萧条时期，人们会跑去买房吗？ **Steve：** 不会。 **Neil Dutta：** 我们很早就判断会出现 V 型复苏。 **Steve：** 你当时觉得美联储会大举放水？ **Neil Dutta：** 他们那时已经在放水了，可人们仍然看空。所以那是一段很值得琢磨的时期，我挑了几个关键问题来表态。后来 2022 年美联储大幅加息，大家都说：“加这么多，2023 年肯定会衰退。” **Steve：** 我也不认同那种说法。那又是一次不错的判断。不过我也有判断失误的时候，今年我对经济过于谨慎了；通胀重新上行时，我也反应晚了。 **Neil Dutta：** 对我来说，这一行最重要的是思考过程要扎实。只要你认真推理，人们就会在意这一点。即使错了，也可以回头解释：“我当时为什么这么想，后来发生了什么，所以我错在哪里。” **Steve：** 至少不是凭空瞎猜，而是真的有过一套推理。 **Neil Dutta：** 我认为在我们这个行业，推理过程比结果更重要。华尔街有很多人很有名…… ## [5:53] 宏观分析师如何看待市场 · YouTube **Steve：** 华尔街有些人因为猜中一件事就成了传奇，其他事情却都判断错了。 **Neil Dutta：** 你肯定能说出几个名字。 **Steve：** 是啊，他们很多事情都错了，但有一件大事说对了。 **Neil Dutta：** 我脑子里已经想到一个很具体的人了。 **Steve：** 我也是，我们想的是同一个人。 **Neil Dutta：** 不过我觉得，一个好分析师应该在很多小事上都判断正确。 **Steve：** 那你同意 Peter Lynch 那句名言吗？“如果你花十分钟思考宏观经济，就浪费了人生十分钟。” **Neil Dutta：** 不同意。你同意吗？ **Steve：** 我也不同意。 **Neil Dutta：** 他要是同意这句话就有点难办了。 **Steve：** 每次有人提这句话，我就想：宏观确实重要。有人会说，经济不是这样运作的，你只要买入并持有、逢低买进就行。但事情总有复杂的一面。 **Neil Dutta：** 美联储开会那天，大家难道不会花十分钟关注吗？ **Steve：** 他们花的可不止十分钟。 **Neil Dutta：** 我很惊讶现在有这么多人关心美联储。十年前几乎没人关心，现在却不同了。 **Steve：** 数据也能说明这一点吧？市场波动最大的日子，有些就是美联储会议日、非农就业数据公布日、ISM 数据公布日，或者全球央行有动静的时候。 **Neil Dutta：** 大多数人甚至不知道 ISM 或 PMI 是什么缩写，但他们会说“这个数字最好超过消费者信心预期”。宏观现在确实成了热门话题。 **Steve：** 美联储开会时看你的人也多得多，大家都很关心。 **Neil Dutta：** 好，那我们来聊聊最近…… ## [7:18] 美联储为何加息 · YouTube **Steve：** 今年是宏观因素主导的一年。你之前说过收益率会走高、债券会下跌。过去几个月，10 年期收益率从 3.9% 升到了字幕所记的“1.5.3”（数字疑似识别错误）。这种水平前一次出现在 2023 年触及 4.9% 左右时，再往前是 2007 年金融危机前。大型科技公司正在大量发债，发行收益率比当时 10 年期国债高出 300 到 400 个基点。有人认为，这让债券市场和股票市场在争夺资本成本定价。CoreWeave 这类股票近几周大幅下跌，融资成本显著上升。你怎么看？股票是否得重新下跌估值，债券市场才能稳定，让经济里的资本成本更合理？ **Neil Dutta：** 我不会这么看。利率高，根本原因是通胀仍高，而且经济增长比大家预期的更有韧性。推动债券收益率上升的是名义增长，本质上也反映了市场对美联储的预期。 **Steve：** 所以你不认为 Meta 和 Google 是在争夺资本？ **Neil Dutta：** 我想那是其中一部分，但占比很小。关键是它们为什么要争资本？因为经济在增长，它们正在大量投资、想让增长延续。经济增长很强，利率为什么不该更高？ **Steve：** 经济强劲，利率自然要上行，美联储就得回应、加息。 **Neil Dutta：** 正是如此。今天公布的 GDP 数据也能说明问题。 **Steve：** 名义 GDP 增速大概在 5.5% 到 6%。从历史经验看，10 年期收益率大致会跟着名义增长走，这是长期用过的一条粗略经验法则。名义增长这么热，为什么要期待利率低得多？ **Steve：** 你觉得美联储暂停加息是个错误决定吗？他们是不是把自己逼到必须在 12 月、甚至 2027 年初加息的境地？ **Neil Dutta：** 目前的风险是通胀非常有惯性，变化缓慢，尤其是大宗商品价格以外的项目。比如理发价格、酒店房价等服务价格，不会很快变动。它们已经处在高位，这意味着可能会继续高企。 **Steve：** 所以美联储这次跳过一次会议的风险在于……看看声明怎么说的：经济增长强劲、通胀高企，结果却什么都没做。这怎么说得通？Neil Dutta，你是在说美联储因为中期选举才没加息吗？ **Neil Dutta：** 我不是这么说，但很多人会这么讲。我认为 Warsh 的解释是，9 月加息是为了撤掉一部分宽松；现在确实已经撤掉了一些宽松…… **Steve：** 可这不是很荒唐吗？30 天前，整个美联储都在说“必须加息”，30 天后又变成“还要积累更多信息”。作为散户，我看到这个只会想：这些人是不是在胡说？怎么 30 天就改口了？ **Neil Dutta：** 这种情况几乎天天都有（笑）。我想他们会说，不希望市场预期跑得太远，所以想把投资者预期重新调整到“隔次会议再行动”的节奏。风险在于，如果到明年初通胀数据仍没有进展，就得考虑加快加息步伐。美联储的决策和预测都取决于他们对经济的判断。目前他们认为经济增长会高于趋势水平…… ## [11:21] 通胀路径与加息风险 · YouTube **Neil Dutta：** 美联储认为，明年通胀会放缓大约一个百分点，加上失业率低，他们觉得再加一次息就够了，之后就可以停手。但风险在于，若经济增长高于趋势，通胀怎么可能真的降下来？你总得付出代价：某个时候要踩刹车、让经济慢下来，通胀才会下降。 **Neil Dutta：** 他们的预测假设明年一切顺利：能源、关税这些问题都不再出现，然后通胀也许能降到 2.5%。这当然有可能，但我绝不会把身家押在这个预测上。在我看来，他们描绘的是最理想的情况，不是合理的基准情景。如果他们上调明年的通胀预期，市场很可能低估了明年需要加息的次数，股市恐怕也会因此承受更大压力。归根结底，美联储得让经济付出代价才能压低通胀。几年前鲍威尔不是也谈过“痛苦”吗？ **Steve：** 可那一年痛苦之后，股市就迎来了一轮大牛市。 **Neil Dutta：** 通胀当时算是解决了。 **Steve：** 不过 2023 年夏天通胀率还有 5.5% 左右。 **Neil Dutta：** 到美联储在 2024 年 9 月开始一次降息 50 个基点时，通胀已经不是大问题了。 **Steve：** 当时大约是 2.4%。 **Neil Dutta：** 而且还在稳步往下走。后来有了关税、伊朗战争，还有大规模 AI 资本开支热潮。这三件事基本推动了今年的通胀上升。通胀长期远高于美联储目标，会慢慢影响家庭心理，进而影响他们的工资要求、企业定价行为等等。你觉得什么时候会有把经济推入衰退的风险？ **Steve：** 我认为美联储收紧过头的风险，远高于它做得不够。现在收益率曲线变陡，大概就意味着政策出了错：这表示美联储愿意容忍通胀偏高。 **Neil Dutta：** 正如你刚才问的，美联储跳过一次会议的风险，是通胀问题继续恶化，之后不得不加更多息，才能让通胀降下来。所以你觉得他们这次加息是正确的吗？ ## [14:16] 9 月加息是否合理？ · YouTube **Neil Dutta：** 9 月加息是审慎的做法。 **Steve：** 你有什么想说的吗？ **Mark：** 我不同意（笑）。Steve 的观点大概是自由市场本来会自行消化通胀。你相信这种思路吗？ **Steve：** 我确实是这个意思。我看 10 年期收益率，几十年来一直在下降。可惜新冠疫情发生时，利率已经低得不得了，公司和个人都借了极低利率的债；如今企业要再融资，成本会高出很多。美联储有双重使命，我更担心劳动力市场，以及资本成本变得更贵、再融资利差大幅扩大。很多小企业和中型企业还不了贷款，也未必有足够好的信用评级拿到优惠条件。我更担心失业率上升。失业率每上升一个百分点或更多，我们不是已经陷入衰退，就是衰退即将开始。我更担心这种情况发生。 **Steve：** 我觉得这主要是石油供应冲击。我原以为伊朗战争这时该结束了，油价会回到每桶 70 美元，但我猜错了。对我来说，先让石油市场恢复平衡更重要，再处理它带来的影响。让油价回落，让通胀按自己的节奏走；自由市场会自行调整，最终会有更多油桶进入市场，我们就不用牺牲就业和经济。 **Neil Dutta：** 问题是，今年劳动力市场的表现其实超出预期。年初时，AI 圈的说法还从“我们会抢走所有人的工作”变成“我们可能会杀了你”（笑）。 **Steve：** 你看过《终结者 2029》的梗图吗？ **Neil Dutta：** 看过，天网有自我意识了。 **Steve：** Palantir 应该把自己叫作天网。 **Neil Dutta：** 今年年初我也有不少和你相同的担忧，当时在这场争论里大概更偏鸽派。但让我意外的是就业市场这么有韧性。我们年初时…… **Steve：** 你觉得为什么就业市场这么强？ **Neil Dutta：** 我认为 AI 热潮正在各个领域拉动需求。消费者支出怎么会达到收入增长的好几倍？ **Steve：** 有人会说这是信用卡和先买后付。 **Neil Dutta：** 不是这样。循环信贷增速其实低于名义消费支出增速，所以它不是消费增长的主要动力。真正推动消费的是人们在动用储蓄。为什么？他们的股票投资组合涨了很多，所以把股市看成一种低风险的收入来源。挺有意思：收入增长相对乏力，消费支出却表现很好，而这大概也带动了就业。 **Neil Dutta：** 大家一直说 AI 会吞噬就业市场，但这还没发生。你刚提到失业率：年初大约是 4.5%，现在大约 4.2%。 **Steve：** 现在更高了吗？ **Neil Dutta：** 没有，更低。去年年底大约是 4.6% 或 4.5%，当时还有政府停摆等情况。现在大约 4.1% 到 4.2%。首次申请失业救济人数接近历史最低水平。所以目前就业市场没有问题。对美联储来说，政策总是在权衡…… ## [18:16] 美联储的双重使命与核心服务通胀 · YouTube **Neil Dutta：** 就像做预测要挑选哪些问题挑战共识，制定政策也要权衡取舍。美联储有双重使命：通胀比目标高一个百分点，失业率却基本就在目标水平。眼下它实际只剩下一项首要任务。当然形势可能变化，我觉得也可能会变，但就现在而言，政策取舍并不大。 **Neil Dutta：** 另外，即使假设油价回落、能源冲击没有继续传导，仍有一大块通胀明显高于符合 2% 通胀目标的水平，那就是核心服务通胀。 **Steve：** 那么，如果利率维持在当前水平不变，债务利差现在比…… ## [19:20] 劳动力市场与财富效应 · YouTube **Steve：** 很多公司借了债，利息成本会挤压利润。商品成本又降不下来，它们怎么可能不裁员？除了劳动力，公司还能从哪里找回利润空间？ **Neil Dutta：** 需求一直很强，这就是名义增长强劲的原因。 **Mark：** 所以你今年大部分时间都认同 Steve 的逻辑，直到看到就业市场这么有韧性，才转向更鹰派？ **Neil Dutta：** 通胀数据也比我们预期的强得多。 **Mark：** 按这个逻辑推下去，最终是不是会有大量裁员？经济必须放慢，通胀才会降下来，对吧？ **Neil Dutta：** 对。 **Mark：** 那对股市不是坏事吗？ **Neil Dutta：** 是。 **Steve：** Neil，这可不好，股票要跌了。要是大家靠股市赚钱来消费，而 Nvidia 股价也跌了，他们就不会继续买东西了。 **Neil Dutta：** 我写过一篇文章。经济学界有个挺专业的争论：AI 热潮对 GDP 的影响到底有多大？有人觉得它并不是美国经济增长的重要推力，因为增长有很大一部分以进口形式流到海外。我们进口很多芯片和设备来建设数据中心，所以算到 GDP 上的净影响很小。但如果整个 AI 热潮崩掉，真有人觉得 GDP 只会因此少半个百分点吗？ **Steve：** 绝对不可能。 **Neil Dutta：** 对。它影响经济的方式很多，不一定能被简单的 GDP 核算准确捕捉。 **Mark：** 所以你的意思是一定会有衰退？ **Neil Dutta：** 我不确定一定会衰退，但要让通胀下降，经济就得有一段时间低于趋势增长。一直都是这样。 **Steve：** 通胀 3% 为什么比 2% 糟那么多？再问一个刚才话题的角度：就业人数更多、通胀 3%，和就业人数更少、通胀 2%，哪种更好？ **Neil Dutta：** 我觉得大众已经回答过这个问题：他们更喜欢低通胀、失业率更高的情况。 **Steve：** 你是说美联储？ **Neil Dutta：** 不是，是公众。 **Mark：** 这怎么解释？在美国，有工作几乎被看作理所当然——你有工作，别人也应该有。这像是这个国家基本社会契约的一部分。通常失业率都低，不正常的是高通胀。 **Neil Dutta：** 你说得对。通胀影响所有人，人们会带着这个问题去投票。 **Mark：** 如果给大家选：失业率 4.5%、通胀 2%，或者失业率 3.5%、通胀 3% 到 3.5%，我觉得多数人会选前一种（笑）。 **Mark：** 你觉得特朗普第二任期是不是本来有个很好的局面，却被关税和伊朗问题搞砸了？这不只是政治问题，也是经济问题。2024 年 11 月 CPI 很糟时，股市还在涨，收益率也在回落；后来他又引入了两个重要的通胀推手。最高法院推翻了关税，关税影响还没完全显现，而伊朗战争已经持续七个月了。你觉得他是不是…… ## [23:21] 通胀、利率与消费者韧性 · YouTube **Steve：** 你觉得特朗普连续两次犯错，搞砸了第二任期的开局？ **Neil Dutta：** 很快就会知道了，周二就见分晓。不过，是的…… **Mark：** 如果没有伊朗战争，通胀会更高还是更低？ **Neil Dutta：** 会更低。 **Mark：** 我也觉得会更低。不过利率可能还是会比较高，只是不会那么高。近几周能源价格和收益率之间的关系已经脱钩了。现在看标普 1500 科技股和 10 年期收益率的走势图，简直像同一张图。 **Neil Dutta：** 对。我觉得现在的重点与其说是石油，不如说是科技。最初的收益率上行更多是科技行业需求热潮推动的。所以通胀会更低，美联储大概也不会谈加息，因为它们不会像现在这样担心通胀预期。 **Steve：** 这很有意思。你的工作是分析各种因素，3 月之后伊朗战争彻底改变了你做宏观研究的方式吧？作为宏观分析师，没法忽略这种地缘政治事件。 **Neil Dutta：** 没错。让我意外的是经济这么有韧性。市场对可选消费类股票的交易表现，和实际消费支出数据之间有很大落差；消费支出数据一直很强。 **Steve：** 这也让我很惊讶。看经济数据，消费者的韧性尤其突出。假如今年 1 月有人告诉我，汽油每加仑要 4.25 美元、持续好几个月，我绝不会猜到消费者夏天还能维持 3.5% 的增长。但事实就是这样。我不知道这种情况能持续多久；临近假日季肯定有风险，也许今天亚马逊的消息就是其中之一。我们还要观察。不过我比较确信，美联储还会再加息几次，三到六个月后消费也不会那么强。这对股票来说恐怕不是好组合。 **Mark：** 好，这就引出…… **Steve：** 我也可能会错。不过先假设你说得对：美联储加息之后，消费者支出减少；美联储加息是为了应对伊朗局势，甚至在声明里提到地缘政治不稳定。如果这不利于股票，那我们每次逢低买入，是不是都在跟美联储作对？ **Neil Dutta：** 是啊。Kevin Warsh 告诉过你什么？为什么…… ## [26:35] 特朗普为何选 Kevin Warsh · YouTube **Neil Dutta：** Warsh 为什么加息？因为他的工作组让他加。 **Steve：** 是他的管理层让他这么做？我不太喜欢 Kevin Warsh。 **Mark：** 你怎么没被邀请加入工作组？你惊讶特朗普选了 Warsh，而不是 Hassett 或其他人吗？ **Steve：** 我挺惊讶的，因为他一向是最鹰派的人之一。Hassett、Rick Rieder 和 Chris Waller 在我看来都不会加息，特朗普怎么偏偏选了那个会加息的人？ **Mark：** Waller 不会吗？ **Steve：** 不会，是 Bessent 劝他这么做的，我敢肯定。 **Neil Dutta：** 我跟 Dr. Miller 他们说过…… **Steve：** 我还跟 Bessent 说，他应该自己去接那个职位。 **Mark：** 你跟 Bessent 说过话？ **Steve：** 以前打过交道。Scott Bessent 曾是 Key Square 的 CIO，那家公司是 RenMac 的客户。 **Neil Dutta：** 哦，那你挺了解他们的。 **Steve：** 也谈不上很了解，但我认识 Scott。他人很好，去年 1 月还来迈阿密参加我们的宏观会议并做了演讲。 **Mark：** 我还想问问 Bessent，不过先说说，你觉得特朗普为什么选 Warsh？ **Steve：** 因为他长得帅。 **Mark：** Rick Rieder 也挺帅啊。 **Steve：** 我想不出别的理由。他的过往记录可不是选他的理由。 **Neil Dutta：** 特朗普想要低利率。 **Steve：** 可特朗普喊了那么多次要降息，结果却选了唯一一个没有明确承诺降息的人。Neil，不觉得奇怪吗？ **Neil Dutta：** 再等四个月吧。特朗普提名鲍威尔后，三月提名，到了七月就开始在推特上痛骂他了。 **Steve：** 但这次有三个人都说不会加息。Rick Rieder 前几天还在 CNBC 上说美联储犯了大错。他是 BlackRock 固收部门 CIO，资历非常完整，特朗普却选了鹰派，我实在想不通。 **Neil Dutta：** 替他辩护一句，我不同意你的说法。Waller 本人就是支持 9 月加息的人之一。 **Steve：** 可你不能永远都投 11 比 1 的一致票吧？ **Neil Dutta：** 他以前也反对过，即使当时可能正在争取这个职位，照样敢投反对票。这次支持加息，至少说明他并非绝不会加息。 **Mark：** 他投了赞成票。 **Neil Dutta：** Rick Rieder 可以在 CNBC 上想说什么就说什么，但真正坐在决策桌旁，关键是能不能说服其他人。他们不会被 Rieder 那种“通胀由某个特定行业推动，所以别打击科技行业”的说法说服。他们关心的是：通胀原本预计是这个数，现在高了两个百分点，所以必须加息。就这么简单。央行官员看到失业率低、通胀高于目标，通常只知道一件事：加息。 **Steve：** 假设他们 12 月加息，2027 年上半年再加两次，这对房市有什么影响？现在抵押贷款利率已经超过 7% 了，而且很多人还锁定着 3% 的再融资利率。 **Neil Dutta：** 有点像……现在疲软，以后变硬（笑）。美联储会放慢经济，经济放慢可能不利房市，但也会压低长期利率，这对房市有利。要我下注的话，如果真像你说的那样加这么多次，我…… **Steve：** 我不觉得他们会 12 月加息、然后 2027 年上半年也继续加。如果他们…… ## [30:36] 加息预期与资产配置期限 · YouTube **Steve：** 如果他们开始加息，市场通常会低估美联储最后加息的次数。你觉得市场低估了？ **Neil Dutta：** 我不知道特朗普为什么选 Warsh，但可以试着分析。Warsh 一开始非常鹰派，后来转鸽，在杰克逊霍尔会议上又变鹰，9 月加息，10 月又稍微转鸽。我觉得他不断把自己放进某些立场框框里，主动放弃政策选择空间；这在央行工作中可能是个错误。所以我认为 12 月还会加息。 **Steve：** 昨天他讲了 30 分钟，还回答问题。你作为宏观分析师听的时候，会特别找某个问题吗？还是觉得这没什么意义？ **Neil Dutta：** 我越来越觉得没意义，因为他说得很少，藏得很深。不过他解释 9 月加息时，说是为了撤掉一部分宽松。 **Steve：** 对，这其实就是央行的说法：金融条件太宽松，股票太贵。 **Neil Dutta：** 对。 **Steve：** 所以他就是要把股市压下来？ **Neil Dutta：** 是，这就是目的。 **Mark：** 可这不好啊，Neil，我们和观众都不想看到股票下跌。 **Neil Dutta：** 我也不想，但如果不踩刹车，之后可能被迫急刹车。现在这么做，是稍微踩一下，让一切保持平稳。 **Steve：** 如果 Nvidia、Google、Apple 这些世界上最好的公司跌 30% 或 40%，我们当然会买，但没人想经历这一跌才等到买入机会。 **Steve：** 假如有人问你该买标普 500，还是买收益率 4.9%、波动较低的 10 年期国债，你怎么想？ **Neil Dutta：** 要看投资期限。我们的很多客户是机构投资者，着眼短期；散户往往看得更长，所以也要看你面对的投资者是谁、要投多少钱。若问我未来 12 到 18 个月更愿意持有什么，我可能会选 10 年期国债，因为它可能跌 2%，也可能涨 15%。 **Mark：** 这对我来说是很有吸引力的风险回报比。你觉得现在债券第一次出现了不对称的有利风险？ **Neil Dutta：** 对。如果 AI 热潮明显放缓，人们下调对生产率和未来盈利的预期，债券就会上涨。 **Mark：** 也就是说债券收益率可能会明显下降。 **Steve：** 那 Bessent 的重点是什么…… ## [33:59] Bessent 的职责、债券回购与防御板块 · YouTube **Mark：** Bessent 的工作到底有什么意义？他怎么每周四都说要买 60 亿美元的 10 年期国债？这种类似回购的操作在做什么？他的职位重要吗，还是只是市场宣传门面？ **Neil Dutta：** 当然重要。想想看，如果他明天辞职，市场会怎么反应？ **Mark：** 会不高兴，但特朗普会再找一个人。 **Neil Dutta：** 能找到一个像 Bessent 这样有公信力的人吗？他懂宏观格局，是曾经让英格兰银行陷入困境的投资人，也很受尊敬。他可能得说些做些让以前华尔街朋友、那些“彭博终端兄弟们”不舒服的事——这是他对他们的称呼——但跟特朗普一起走上那部自动扶梯，就得付这个代价。在我看来，他和 Rubio 是政府里最稳健的两位内阁部长。我非常敬重 Bessent。 **Steve：** 接着刚才的话题，假设接下来 12 到 24 个月真如你预计那样发展，除了 10 年期国债，你会关注哪些行业？ **Mark：** 如果要跟美联储对着干，哪里能避一避？ **Neil Dutta：** 公用事业和必需消费品。 **Steve：** 我刚才听成了“年轻人”……公用事业和必需消费品啊。 **Mark：** 公用事业现在不也成了 AI 投资概念吗？ **Neil Dutta：** 是，但以前做投资时，公用事业被当成“债券替代品”，也被说成拖累。 **Mark：** 股票市场里的债券代理。 **Neil Dutta：** 对。而且你得开灯、开电脑才能上网。 **Steve：** 数据中心也需要大量电力。 **Neil Dutta：** 这对受监管公用事业公司有利。如果收益率下降，防御型环境里表现好的板块会占优，必需消费品大概会排在最前面。 **Mark：** 比如哪些公司？ **Neil Dutta：** 宝洁、Colgate-Palmolive、Kimberly-Clark。 **Steve：** 就是大家嫌弃、但绝对离不开的那些东西。 **Mark：** 麦当劳算吗？ **Neil Dutta：** 有人会这么说。这些行业分类有时已经不太准确了。 **Steve：** Costco 不是必需消费品吗？ **Mark：** Costco 的市盈率大约 40 倍，所以有人会说，东西确实刚需，但估值太贵了。 **Neil Dutta：** 它的利润率只有 3.5%，我不理解这个估值。 **Steve：** 低市盈率也不代表安全，很多股票由动量驱动。 **Mark：** 为什么？ **Neil Dutta：** 动量是市场表现的重要驱动因素。如果投资者偏防御，即使必需消费品估值贵，也可能表现不错。 **Steve：** 那 Micron 的远期市盈率只有 4 倍，难道也不能因为市盈率低就觉得安全？ **Neil Dutta：** 不一定。投资者情绪可能很快转向；低倍数只是反映了这一点。我不会因为倍数低就觉得它是绝佳买入机会。我的同事 Jeff DeGraaf 是技术分析师，他会告诉你，就算估值低，如果股价正在走弱，可能也不是适合待在里面的地方。 **Mark：** Duquesne 的 Stanley Druckenmiller 写文章说“听债券市场的”，还批评了自己的一位门生进行债券回购。你觉得他说得对吗？ **Neil Dutta：** 我不觉得 Scott 能对债券市场做多少事。财政部改变不了要发行的债务总量，实际上只能在收益率曲线上调整不同期限的发行…… ## [38:01] 债务、财政纪律与衰退时的政策空间 · YouTube **Neil Dutta：** 如果财政部试图压低长端收益率、放松金融条件，美联储可能会通过加息抵消，效果未必有意义。Druckenmiller 的批评有道理：你想实现的目标可能达不到。 **Steve：** 但他的意思是国会应该管好支出。这个主张合理吗？还是说美国债务已经达到 40 万亿美元，早就回不去了？ **Neil Dutta：** 这是合理的主张。Druckenmiller 多年来一直这么说，利率低的时候也这么说。巴菲特也表达过类似看法。我对财政政策没有特别强的立场，但如果要缩小赤字，最好逐步实施。美国债券市场状况并非全球最差，所以我不会说这是迫在眉睫的危机。 **Steve：** 假设美联储加息，但债券收益率没有下降。考虑到债务规模，政府再融资会有多糟？我记得我们每年利息支出刚超过 1 万亿美元。 **Neil Dutta：** 如果美联储参与财政主导那套做法，就会失去公信力，并进一步推高通胀预期。它不能这么做，必须按自己认为有利于通胀和经济的方式行动。 **Steve：** 所以大家才认为美联储不受政治影响。 **Neil Dutta：** 对。如果搞出某种美联储—财政部协议，通胀预期会立刻飙升，反而让财政状况更糟，因为利率会高得多。 **Mark：** 40 万亿美元的债务到底重要吗？ **Neil Dutta：** 关键是有没有能力融资，而这需要经济增长。 **Mark：** 可如果利息支出从每年 1 万亿涨到 2、3 万亿，收入却只有 6 万亿，这显然不可持续。总会到临界点吧？10 年期利率要到 7% 或 8% 才会出问题吗？整个系统会不会崩溃？这是不是太末日论了？ **Neil Dutta：** 可能是有点末日论。但我觉得最值得关注的是：经济衰退迟早会来，届时政府通过逆周期财政政策来缓冲衰退的能力，会因为现在的利率水平而大幅下降。 **Mark：** 也就是说，下行可能更严重，因为那时除了降息，政府也做不了多少事。 **Neil Dutta：** 可以这么理解。 **Steve：** 假设特朗普明天认真宣布战争结束，不只是发条推文。你看到他说“如果民主党赢，我们就会经历 1929 年式的大萧条”了吗？我当时想，盘后亚马逊和英特尔跌了，这可不是民主党造成的。 **Neil Dutta：** 你觉得他们会怎么说？我倒有个有意思的看法。几个月前我见过众议院预算委员会即将卸任的主席 Jodey Arrington，也见了其他一些人…… ## [41:36] 中期选举与市场反应 · YouTube **Neil Dutta：** 我当时对 Arrington 说，如果民主党横扫国会，这会是个风险，因为资本市场里很多交易都像是在押注“特朗普会罩着我们”。 **Steve：** 你说得太对了。预测市场的逻辑也是“特朗普不会把事情搞砸”。 **Neil Dutta：** 市场交易里很多是由特朗普带来的动物精神推动：他是放松监管的总统，会支持你；白宫有 David Sacks，要让美国成为 AI 领导者、别束缚 AI；科技公司 CEO 出席就职典礼等等。 **Mark：** 他也是加密货币总统。 **Neil Dutta：** 所以我觉得，特朗普在白宫这件事承载着很多动物精神。要是他一周后在政治上被削弱了会怎样？如果民调正确，预测市场其实只是把民调汇总起来。即使特朗普会否决民主党提出的一切，到 2028 年民主党当选，这些交易也可能失灵。不过他已经签了允许人们做这些事的法律。 **Steve：** 这只会加剧财政冲突。那我问你，2022 年 ChatGPT 出现、带动这轮产业 AI 革命，如果它没有出现，过去四年美国经济还能不能繁荣？经济是否需要 AI？ **Neil Dutta：** 这个问题我没法回答。我会这样想：今年 1 月 Kathy Wood 来我们会议演讲，她对 AI 能带来的实际 GDP 增长非常乐观，认为可能达到 5% 或 6%。但回看美国经济的长期历史，实际人均 GDP 增长大约是 2%，像一股不会动摇的力量，一直在往上走。你得问自己，AI 真能让经济超过这条趋势，还是只是又一项会让我们继续沿着这条路发展的技术？ **Steve：** 你怎么看？ **Neil Dutta：** 按历史经验，我不认为经济会突然进入 5% 的突破性增长阶段。AI 大概会提升生产率，但会在多年里逐步体现，整体上仍让我们沿着 2% 的增长路径前进。 ## [44:55] AI 会不会抢走工作？ · YouTube **Mark：** 你觉得 AI 会不会发展到相反的效果：真的抢走很多工作？ **Neil Dutta：** 技术一直会这样改变就业。不过让我展开说说：如果未来十年把 AI 和机器人结合起来，自动驾驶、仓储自动化都成熟了——我大约两个月前第一次坐上自动驾驶车接我，真实得让我难以置信。我可能租约到期就买辆特斯拉。可想想这对经济的影响：Uber 和出租车司机、卡车司机、亚马逊仓库员工，自动化可能取代他们。未来十年失去的工作要由什么新岗位来替代？ **Neil Dutta：** 经济学家把这种担忧叫作“劳动总量谬误”，因为我们不知道新需求会催生哪些行业。劳动力是最稀缺的资源，提高生产率会让劳动力腾出来去生产别的东西。我们不知道会出现什么；对那些受影响的人来说，过程确实痛苦。但长期看，通常会有新工作出现。 **Neil Dutta：** 更大的就业风险不是 AI 成功，而是 AI 不成功。市场把 AI 看作所有公司的利润率利好；如果对所有人都是利好，就不可能只让某些人获利。要是它不成功，很多公司就会显得估值过高。 **Steve：** 如果 GDP 没有出现你说的突破性增长，还是维持 2%，这些股票不就都还是很贵吗？没那种惊人的 GDP 增长，凭什么为它们付出数万亿美元？ **Neil Dutta：** 对，这才是主要风险。AI 如果不能成功，对经济和就业的威胁更大。市场会显得高估这些公司，而它们又占了市值很大一块。随后会影响消费者支出：投资组合缩水，人们花得更少，进而影响就业。 **Mark：** 要是真这样，大家会说公司把钱都花在资本开支上，没有回购股票、减少流通股，最后 Zitron 就说对了。 **Neil Dutta：** 今年类似情况已经出现过几次。比如经济数据公布日，就业数据好于预期，AI 交易反而短暂崩了一两天。 **Neil Dutta：** 这说明什么？经济稍微好转、就业开始增加——失业救济申请人数很低，若就业在收缩就不会这样——会让美联储面临加息压力；同时也说明 AI 带来的节省人力成本，实际上还没有像大家宣称的那样体现出来。 **Steve：** 你真的很相信消费者是因为股票涨了才增加支出的？这是他们能消费的重要原因之一？ **Neil Dutta：** 完全相信，这就是财富效应。 **Steve：** 所以如果股票下跌，你的意思是消费者支出会大幅下滑？ **Neil Dutta：** 我觉得确实会明显下降。 **Mark：** 那最终就会让美联储降息。 **Neil Dutta：** 我完全能想象这种情况：美联储上半年连续几次会议加息，到了 12 月就开始降息。 **Steve：** 以前发生过，比如 2000 年。那年的加息最终刺破了泡沫。 **Neil Dutta：** 是，后来确实如此。不过当时格林斯潘也是在应对就业市场收紧、经济过热。 **Mark：** 这真有意思，因为…… ## [48:55] 持有股票与理解市场 · YouTube **Mark：** 这很有意思。你当然可以买入并持有股票，但如果你每天都关注市场、看我们的节目、读文章，要形成连贯的判断，需要消化的信息实在太多了。 ## [49:05] 投资期限与市场下行风险 · YouTube **Neil Dutta：** 对我来说，关键在投资期限。如果你只想把钱放进 401(k)，买入并持有，那就这么做，长期会得到相应回报。但我的很多机构客户不是这样；日内交易者、挑个股的散户也需要了解这些宏观因素。如果买的股票所在行业正面临不利宏观环境，就得知道宏观会怎样影响它。 **Steve：** 你还得考虑均值回归。我在 Merrill 工作时学到，均值回归是市场里很有力的力量。如今股票相对债券的超额风险补偿，也就是股票风险溢价很低。如果你的期限是五到十年，它可能是在提示：未来五到十年的股票回报未必能像过去五年那么好。 **Mark：** 散户的保证金借款是不是有问题？ **Steve：** 你是说借钱投资？ **Mark：** 对，保证金借款规模。 **Neil Dutta：** 这方面我没有看法。 **Mark：** Steve 一直认为，每次小型市场崩跌都会被杠杆放大。我觉得他说得对。最新数字大概是 1.5 到 1.6 万亿美元保证金借款，同比增加 45%。很多用保证金的人可能没有足够现金补仓。股票一跌，他们要么接到追加保证金通知却无力补足，要么触发止损被迫卖出，算法交易又会进一步放大跌势。散户杠杆太多，可能让下跌严重得多。 **Neil Dutta：** 我不知道“崩盘”具体是什么意思，但你是说市场必须下跌，才能压低通胀？ **Mark：** 我觉得是。 **Steve：** 我不确定这就叫崩盘。你说的崩盘定义是什么？ **Mark：** 标普跌 10% 算回调，20% 才是熊市。现在说法又乱了：有人把 10% 叫熊市，有人说 20% 才算。3 月以来我们还没跌超过 2%。 **Neil Dutta：** 目前还算幸运，大部分表现像是时间在消化估值。股市从五月以来似乎都没创新高。 **Mark：** 不过这有点像“温水煮青蛙”。你对股票显然更偏看空或中性；先不谈估值，光考虑美联储的动作，就很难特别看好股票，对吧？ **Neil Dutta：** 我们有个自 2012 年就一起工作的同事，设计了一个“市场周期时钟”。经济可以处于通胀性繁荣（增长强、通胀高）、通缩性衰退（价格和增长都弱）、金发姑娘状态（通胀低、增长稳健）或滞胀。 **Neil Dutta：** 如果让我猜六个月后的情况：利率更可能更高，联邦基金利率也更可能更高，经济增长则更可能更低。历史上，这两者同时发生通常不是股票的好环境。 ## [53:05] 如果伊朗战争很快结束 · YouTube **Steve：** 如果特朗普在接下来六个月内结束战争呢？石油仍占通胀很大一部分；要是油价连续几个月回到每桶 70 美元，会有多大影响？ **Neil Dutta：** 还得给它时间，让影响传导到整个经济。 **Mark：** 而且现在甚至不只是原油问题，而是成品油的问题。 **Steve：** 我们从 70 年代以来就没建过新炼油厂了。裂解价差仍然很大，不过战争结束大概会带来一波股票的 relief rally。 **Mark：** 但你不觉得特朗普结束战争就能解决高利率、低增长的问题吧？ **Neil Dutta：** 不会。我想这最多能让通胀少 30 到 40 个基点；剩下那一部分并不一定对能源价格那么敏感。 **Steve：** Neil Dutta，谢谢你抽时间来参加节目。接下来是快速问答…… ## [53:58] 快问快答（上） · YouTube **Mark：** 历史上最伟大的美联储主席是谁？ **Neil Dutta：** Paul Volcker。 **Mark：** 因为他在 80 年代做的事？ **Neil Dutta：** 是。他让通胀预期锚定下来，我们今天能这么说，只有他功不可没。 **Steve：** 你喜欢做宏观分析师吗？会想一辈子都做下去吗？ **Neil Dutta：** 会。 **Mark：** 怎么答得这么快？ **Neil Dutta：** 我喜欢现在做的事，所以会继续做下去。 **Steve：** 你是像音乐家热爱创作音乐那样热爱宏观吗？ **Neil Dutta：** 也许吧。我找到了一件自己擅长的事，就想继续做。我还算年轻，目标是比华尔街其他人做得更久，成为华尔街人人都会找的经济学家。 **Steve：** 所以我的问题就是这个：你希望人们未来五十年听到 Neil Dutta 说话时，都会觉得“我得认真听”。 **Neil Dutta：** 对。 **Mark：** 他现在已经做到了。 **Steve：** 但你说的是长久影响力。真正的问题是：要是给你美联储主席这个职位，你会接吗？ **Neil Dutta：** 当然会。有人给你这种工作，不接才傻。不过这算职业生涯的顶点。我其实更愿意当理事。 **Mark：** 你们这个行业是不是喜欢拥有那么大的权力？毕竟行业靠观点驱动，你得觉得自己总是对的；做了美联储主席，就能最终证明自己判断有多准。 **Neil Dutta：** 我觉得两种工作不一样。华尔街经济学家的任务是帮客户尽量抓住上涨机会；政策制定者的工作是防范下行风险。这是关键区别。分析师有时得大胆押注，比如你觉得衰退将至、其他人不这么想，就该建议客户转向防御。但政策制定者要谨慎得多，认真权衡取舍，保护经济不受下行冲击。 **Mark：** 历史上最伟大的投资者？ **Neil Dutta：** Warren Buffett。 **Mark：** 最敬佩的 CEO 呢？ **Neil Dutta：** 我没有很好的答案。Pepsi 现在表现这么差，我就说 Indra Nooyi 吧。 **Steve：** Steve 最喜欢 Pepsi。 **Steve：** 我喜欢 Pepsi，但它表现很差。刚才还聊到必需消费品，Coke 做得比 Pepsi 好，也许该把她请回来。 **Neil Dutta：** 我觉得 Pepsi 现在挺有意思，Home Depot 和 McDonald’s 也一样。我已经念叨两个月了。 **Mark：** 也就一个半月。最伟大的尼克斯球员是谁？ **Neil Dutta：** 我是 80 年代出生的。Patrick Ewing。 **Mark：** 对。我觉得我知道你会说谁。 **Neil Dutta：** Willis Reed 也说过：“Patrick，你毫无疑问是史上最伟大的尼克斯球员。” **Steve：** 可他没拿到总冠军。 **Mark：** 接下来问：Ewing 没拿到冠军，还是 Don Mattingly 没拿到世界大赛冠军，哪个更遗憾？ **Neil Dutta：** 谁？ **Mark：** 洋基队的 Don Mattingly。纽约的两位传奇。 **Neil Dutta：** 我认为 Ewing 在篮球上的水平，比 Mattingly 在棒球上的水平高得多。 **Mark：** 你哭过吗？ **Neil Dutta：** Aaron Judge 大概会拿不到总冠军戒指。那可太疯狂了…… ## [57:58] 快问快答（下） · YouTube **Neil Dutta：** Aaron Judge 可能拿不到总冠军戒指，我会疯掉。他真的太出色了。 **Mark：** 洋基不该让他守外野，他总是受伤、状态下滑，应该让他当指定打击。我对 Cashman 有一肚子意见。2001 年他送走 Tino Martinez 后我就不喜欢他了。球队需要右外野手，本来应该去签 Barry Bonds。我一直对此很不满。所有人都劝我说 Jason Giambi 会很棒，会穿 25 号球衣，2 加 5 等于 7，Mickey Mantle 是他的偶像。我只想说我们不需要他，也不想听什么 Gian Bianco；我们需要右外野手，结果他们反而把 Tino 送走了。 **Steve：** 你看到尼克斯今年夺冠、Brunson 讲话时哭了吗？ **Neil Dutta：** 没哭。我记得当时只觉得“这是真的吗？”有点不真实。 **Mark：** 我倒记得 1994 年尼克斯输球时我哭了。 **Steve：** 这才是我哭的原因。我一直觉得 Ewing 最伟大。Brunson 身边有好几个全明星，比如 OG 和 KAT。 **Neil Dutta：** Ewing 身边有什么人？ **Mark：** Starks。 **Steve：** John Starks 有一场 17 投 2 中。Ewing 还有 Oakley，而且他面对的时代真是最强硬的。 **Mark：** 好，这正好收尾。现在这代篮球运动员能去 80 年代打球吗？绝对不行，一半人会被打垮。 **Steve：** 我不懂现在怎么老是走步，这是什么时候开始的？ **Mark：** 现在比赛身体对抗弱多了。 **Steve：** Riley 带的尼克斯、Van Gundy 带的尼克斯呢？ **Mark：** 不可能。想想 Rodman 那种防守。以前我小时候看比赛，七点半开打，看一会儿就去睡觉。那时一场拿 90 分就算很多了，我会惊呼“天啊，他们得了 90 分！”那时比分可能是尼克斯 80、对手 70。 **Steve：** 现在我看大小分盘口都到 240 了，简直不可思议。 **Mark：** 对，太疯狂了。 **Steve：** 最后，Sir Neil Dutta，史上最伟大的电影是哪部？ **Mark：** 他最喜欢的电影是《闻香识女人》，我爱这部电影。 **Steve：** 你根本不可能看过，别装了。 **Mark：** 我爸让我看的，他很喜欢。你看过这部吗？ **Steve：** 我知道答案：没有，因为你现在正在搜。 **Mark：** 《闻香识女人》和《阿甘正传》很难选，但这是我最喜欢的两部。 **Neil Dutta：** 都是好电影。 **Steve：** 你看过《Scent of a Woman》吗？ **Neil Dutta：** 看过。 **Steve：** Neil Dutta 任职于 Renaissance Macro。节目会放一个二维码，大家扫码就能找到他，应该可以免费试用 15 天。 **Neil Dutta：** 对。我们覆盖宏观的主要领域：华盛顿动态、美联储、经济和市场策略。 **Steve：** 你平时在哪些社交媒体发内容？ **Neil Dutta：** LinkedIn。 **Steve：** 还有 Twitter/X。链接会放在节目说明里。我们也正在开自己的 YouTube 频道，粉丝还没你多，不过会努力追上。链接也会放在说明里。特别感谢你做了这么多年，还愿意花时间和散户交流，这对我们意义很大。 **Neil Dutta：** 谢谢你们邀请我。 **Steve：** 以后再聊。谢谢你，Neil Dutta。 **Mark：** 这次太棒了，谢谢大家来参加。 **Steve：** 太精彩了，真的很棒。