Evgeny Gaevoy：Wintermute 的市场做市、风险与加密交易演进The Archive

第一条是中心化交易所，也就是你能想到的那些主流交易所。第二条是 DeFi，我们在这方面的业务很强，从 2020 年就开始做了。第三条是 OTC，我们在场外市场交易现货和衍生品，覆盖很多不同的代币；最近还扩展到了代币化股票和大宗商品。这三条是核心业务，外围还有 Ventures、Research，以及一些其他项目，其中有几项我们可能下周就会公布。

但等到 2018 年左右公司真正开始运转时，市场已经进入熊市，代币项目对付费做市服务的需求没那么强了——更直接地说，很多项目根本付不起钱。所以我们不得不转向更传统的自营交易，主要交易比特币、以太坊之类的大币。我们真正开始赚钱，是从这些资产的自营交易开始的。找到最初的方向、再把公司真正转到正确方向，花了我们一段时间。

我很喜欢拿那段时期来类比加密行业，因为那几乎是我一生中最接近“加密世界运行方式”的现实经历。90 年代非常野。有大量赚钱机会，也有无数种让你彻底亏光、甚至以更糟方式出事的机会。诈骗很多，电视上甚至会直接打广告宣传金字塔骗局。

那几年很大程度上塑造了我。我不会说自己是在极端贫穷的环境里长大，但确实不轻松。90 年代初尤其困难，因为所有人都在适应完全新的条件——突然进入市场经济，大家发现不能再指望政府给你安排工作，而是要自己去找工作、自己谋生。

我父亲几乎是刚从大学出来就开始创业。这对我影响很大，因为我亲眼看着他建立自己的公司。早期那家公司相当成功，一度大概有一百多人。但随着经济逐步正常化，最初那种巨大的机会越来越少，市场也越来越成熟，他的公司开始走下坡路，最后就消失了。

对我来说，这段经历非常有教育意义：你能亲眼看到机会有多大，也能看到一种近乎极致的自由——你可以成为自己想成为的人，可以去建自己想建的东西。我在加密行业待了大约九年，90 年代俄罗斯给我的感觉仍然是最接近加密世界的一次现实体验。所以某种意义上，进入加密行业让我有很强的既视感。

我记得 1992 年，有一年树下放着一个 Kinder 巧克力蛋，我高兴坏了，因为以前从没见过。后来随着我父亲的生意越来越好，礼物也一年比一年“高级”。你可以很直接地从一个普通家庭收到的礼物，看到财富水平是怎么一点点上升的。我们开始……

这对我后来创业也有很大影响。稍微跳到 Wintermute 创业时期，我确实带着一点——不知道算轻微还是严重——类似 PTSD 的东西。因为我从小看过父亲成功，也看过他不成功。而在创业之前，我自己其实已经有一条很顺的职业道路：在别人的公司里工作，做得不错，完全可以继续待很多很多年，拿很好的奖金。

但我最后还是决定跳进未知世界里，承担很大的风险。后来 Wintermute 做成了，这对我来说像是打破了一个循环：我做成了一件我的家庭上一代没能持续做成的事。这一点对我很重要。

在里面读书时我并没有完全意识到这一点。我们接受的教育非常市场导向，我觉得甚至比很多美国大学还自由主义——尤其和今天一些校园更偏左的氛围相比。我们几乎被非常明确地灌输了一套观念：市场是好的；资本主义会创造财富。当然资本主义有外部性，但政府的作用之一就是处理这些外部性。

很多年后我读 Ayn Rand，才更理解当时那套思想的来源。但在大学时期，我只是觉得这一切听起来非常合理，而且和我在 90 年代亲身经历的东西高度一致、彼此强化。

我大概是 2000 年代初开始上大学，也是在那里认识了后来成为我妻子的人。其实主要是她推动我们出国读书。我自己在俄罗斯待得挺舒服，她却更有前瞻性。她预见到俄罗斯后来可能会发生很多不好的事，会对我说：“现在还不错，但以后会越来越糟。我们应该看看外面的选择。”于是我们两个人一起申请，都拿到了录取，然后搬去了荷兰。

大家当时大概都知道：如果你想学“真正的经济学”，这里是最合适的地方。你当然也可以去莫斯科国立大学，但虽然那边也做了一些调整，不再教苏联时代那套政治经济学，它仍然没有完全转成现代意义上的经济学教育。Higher School of Economics 当时给人的印象就是：在俄罗斯境内，你能得到的最接近西方经济学教育的地方。

我现在有三个孩子，正在和家里讨论最大的孩子将来学什么。有一件事让我觉得特别有趣：90 年代和 2000 年代的俄罗斯，最理想的职业通常就两种——律师或者经济学家。科学反而非常不受重视，一点都不“体面”。

原因也很现实。70、80 年代甚至更早，如果你在科研院所工作，可以有不错的生活、稳定的职业，政府会照顾你。苏联解体、90 年代到来以后，很多科学家突然失业、变穷。所以那时候去读物理，会被看成一种很不前瞻的选择。

但今天我觉得几乎反过来了。AI 发展到现在，如果你去读经济学或者法律，未必还是最聪明的选择；而物理反倒几乎是最“硬”的方向之一，因为它至少强烈地证明你是一个很聪明、能处理底层问题的人。

真正把我引向金融工作的，是我读了很多我会称为“金融小说”的书，比如 Michael Lewis 的《Liar's Poker》，还有《Barbarians at the Gate》。这类书要么是作者讲自己在真实金融机构里的经历，要么让你看到真实公司是怎么运作的。我读着读着就觉得：投行听起来很酷，交易听起来也很酷。

《Liar's Poker》的主线之一，就是一个学的专业和金融几乎没关系的人，最后进入银行、一路发展、赚了很多钱，后来又对整个金融行业幻灭，辞职去做别的事情。Michael Lewis 后来就是去写书了。

我当时读完的反应其实很简单：“你的意思是，我可以去金融行业工作，赚很多钱，然后再获得一种新的视野？挑战接受。”于是我开始找金融工作，很快发现我大概进不了投行：成绩没有好到那个程度，而且我的性格可能也不适合。

然后我偶然看到 Optiver。我第一次打开他们的网站，几乎立刻就喜欢上了。当时的网站非常极简，上面直截了当地写：我们不在乎你学什么，不在乎你是本科、硕士，甚至未必在乎你有没有学位；只要你够聪明、能给公司赚钱，就行。

那种感觉太清新了：非常任人唯贤，非常直接，也非常有意思。我就申请了。流程大概是三轮数学测试——题目一方面很基础，另一方面又很硬核——我通过了，然后再面试，也通过了，就结束了。整个招聘非常快、非常简单直接，而且真的让人觉得是靠能力说话。

我刚入行时，教我交易的资深交易员关注的主要还是非常战术性的事情：比如开盘、收盘竞价怎么做；新闻出来以后怎么读，怎么判断某只欧洲股票可能会发生什么。很多 HFT 和算法交易的方法，那时候还在被开发。

接下来十年发生的事情，就是把大量原本靠人工经验完成的战术和洞察自动化，然后越来越向真正的高频交易推进。先是追求极低延迟，比如跨大西洋的高速信号、微波塔；到我离开的时候，行业甚至开始测试更极端的无线电传输方案。整个行业在往非常硬核的 HFT 方向狂奔。

我一开始其实挺喜欢，但后来这反而成了我离开 Optiver 的原因之一。我越来越不喜欢这种昂贵、巨大的竞赛，因为我觉得它对人类没有什么实际收益。所有 HFT 公司每年砸几千万，只为了争取边际上的几微秒，再到几纳秒。交易所也乐见其成，因为它们希望做市商彼此交易，从而产生大量手续费——今天仍然如此。

慢慢地，这不再只是“你是不是更聪明”的比赛，而变成“谁能不断往基础设施里投入更多钱”的技术军备竞赛。我不喜欢这种方向。

现在想在加密领域从零做一家自营交易公司，比 2020 年难太多了。

我相信 Optiver 后来也进化了很多，不会只关注速度，但速度今天仍然很重要。

我当时可能比较幸运，也可能多少比较懂公司政治，所以还能从管理层拿到足够资源来做 ETF 交易。但我很清楚，如果有人从底层提出“我们试试加密货币吧”这样的想法，很可能会被好几个控制部门直接否掉。后来多年里，这种事情确实发生过。我很不喜欢这种官僚化。

另外，我看过很多资深 Optiver 交易员离职后的路径，几乎无一例外只有两类。第一类是已经赚够钱，之后基本什么都不做——在家休息、投一点创业公司、做些轻松的事。第二类是去做一个“小号 Optiver”，挑 Optiver 不感兴趣的细分市场，比如意大利某些个股、土耳其之类，在那些小众市场里复制同一套模式。

不少这样的“小 Optiver”后来还挺成功。具体统计我不知道，但确实有很多成功的交易公司是从 Optiver 的人才里分化出来的。Optiver 很厉害的一点，就是培养了一批优秀交易员，离开后他们还能自己做出东西。

阿姆斯特丹归根结底像一个“大村庄”。非常舒服、很宜居，我到现在还怀念骑自行车的生活，但它毕竟就是一个大村庄，真正发生的事情没有那么多。会有一些大公司，也有不少金融公司，但除此之外就不算丰富。伦敦则是大西洋这一侧最接近纽约的城市。

于是我开始看伦敦的创业公司。坦白说，我不喜欢绝大多数：要么我觉得想法很蠢，要么公司已经太成熟，我觉得自己进去也不会产生多大影响。现在回头看，这个判断未必公平，但当时就是这种感受。

后来有几个月，我妻子当时在咨询行业工作，我就想：“那我也试试咨询好了。”于是申请了一堆咨询公司，认真准备咨询面试和 case study。那个过程很怪，但也挺有意思。

这之后我觉得：好，创业公司看过了，咨询也试过了。与此同时，其实还有另一条线在发展。Optiver 内部的普通员工一直都对加密货币非常批判，大家会把 Bitcoin 当成某种愚蠢的庞氏骗局。

也正因为这样，我大概从 2016 年开始读 Bitcoin 的资料，不过最初主要从技术角度看。那时我属于典型的“区块链可以，Bitcoin 未必”的那类人。

这一下抓住了我的注意力。传统市场还有一个让我厌倦的地方：大多数时候太无聊。Brexit、总统大选、2008 金融危机这种时候当然会非常忙，但平常大部分交易日并没有那么刺激。加密正好反过来：一年可能只有少数几天安静，大部分时间都在发生事情。

等我折腾完咨询面试后，我就想：“我也不知道接下来做什么，但我知道怎么做市、怎么做自营交易，而加密的波动足够大，至少可以让我做点东西。那就先试试，也好让 Marina 别再催我‘赶紧做点正事’。”

我找到了另一位从 Optiver 出来的人，他后来成了我们第一任 CTO。大约六个月后，我又找到了 Yoann。最后就是我们三个人真正把这件事启动起来。

于是我开始学 Python。对我来说是全新的体验。Optiver 那个年代，交易员一般不会真正深入写代码，最多写点脚本，比如更高效地处理日志文件，差不多就到这里。但我发现自己写代码可以把很多事情加速，于是开始真正动手，过程还挺有趣。

我们那轮实际融到不到 100 万美元，大概 90 万。

最后愿意给钱的天使，背景高度相似：他们要么是做市商，要么来自体育博彩行业。体育博彩和加密有一些很像的地方——都很“怪”，银行服务都很难，整个行业的运作方式和传统行业差别很大。正因为他们经历过这种环境，所以能理解：这虽然奇怪，却可能是一个新市场里的真正商业机会。

我非常幸运遇到这批人，也很感谢他们当时愿意投我们。最让我意外的是，从那以后他们几乎没有任何人卖掉股份。到今天仍然是股东，继续拿分红。

作为一家刚成立、在伦敦做加密做市的创业公司，你能招到的人其实非常有限。我们最早的一批员工，基本都属于“misfits”——没有耀眼履历，但非常聪明、非常有野心，也有点怪，通常是好的那种怪。

聊过之后，他对我说：“我有两种方式能帮你。第一，我帮你融资，然后你把融到的钱的 10% 付给我；第二，我直接加入你们，以团队成员的身份帮你融资。”

当时我们必须试很多不同的东西，dYdX 就是其中之一。2019 年我们基本不赚钱，那是一个很深的熊市。我们当时并没有充分意识到市场环境有多差，只觉得“算法不行，因为我们太蠢了”。这当然也有一部分是真的，但熊市本身也让我们很难找到真正有效的策略、很难把算法训练好。

正因为必须不断尝试新东西，我们开始看 DeFi。dYdX 当时可能还是 V1 或 V2，到了 2020 年已经算是很热门的创业项目。我们想，也许可以靠在那里做市建立自己的名声。结果那确实成了少数几个我们能赚钱的地方之一，因为那时真正认真看 DeFi 的人还很少。

差不多同一时期，我们也招了第一位 DeFi 负责人，让他帮我们系统地寻找链上的机会。然后 2020 年 DeFi Summer 到来，Uniswap 的流动性池开始起飞，我们就建立了更完整的能力：怎么在这些池子之间套利、怎么真正从 DeFi 交易里赚钱。

对我们来说那段时间很有意思，因为我们一方面终于开始在中心化交易所赚钱，另一方面也在 DeFi 找到了一个真正有吸引力、并且能挣钱的细分市场。

当时的模式大概是五五分成：我们必须在对方的 Binance 账户里交易，然后利润按 50/50 分。就是创业公司为了活下去会做的那种事。

后来现有股东也又给了我们一些钱。整体非常“scrappy”，就是想尽办法维持下去。

我们大概在 2019 年 7 月或 8 月开始用其中一家投资人的 Binance 账户交易，接下来六个月基本一直在亏钱，没有真正赚到东西。然后差不多到 2020 年 1 月 3 日，对方说：“你们一直赚不到钱，我们要把交易资金撤回去，自己也要调整资金安排。”

我们当然觉得很糟，但也只能接受。结果非常讽刺的是，2020 年 1 月反而成了我们有史以来第一个盈利的月份。

这其实帮我们避免了一场很尴尬的谈判，因为我们本来就不想长期做这种五五分成，只是当时自己没有足够资本，所以不得不接受。

后来那家机构投资者也给了我们一条无抵押信用额度，我们开始真正持续盈利。2020 年一开始，数字是逐月往上爬的：1 月大概赚了 3.5 万美元，2 月大概 8 万美元。到了 3 月那次市场暴跌，我们一天就赚了大概 10 万美元。

那一天之后我基本确定：这里真的有东西，我们走在正确轨道上。市场当然很忙，但更重要的是，我们在这种环境里确实能赚钱。

看到这个增长轨迹之后，我们觉得又该融资了。创业公司通常就是这样——当你开始看到一点“曲棍球杆”式增长的样子，就应该去融资。

但再次去找风投还是非常难。大多数基金仍然很难理解为什么要投一家加密市场做市商。只不过这一次我们已经有了一张更像样的增长曲线，也有了一些实际结果，最后拿到了 Lightspeed 的投资。对一家硅谷大型基金来说，去投一家加密做市商，在当时依然是一件挺反常的事。

他们的资本让我们可以进一步扩张，P&L 也随之加速增长。

除此之外，我觉得 Lightspeed 最终还是在投创始人和团队。大概就是这么简单。

对大型公司来说，DeFi Summer 可能只是一阵风。要接入一套新链上系统，需要投入大量时间、工程和运营资源，他们会问值不值得。其实今天的 Wintermute 也已经跟当年的 Wintermute 很不一样：现在如果又冒出一条新链，我们也不会自动就把所有系统接上、砸很多钱进去，而是会更长期、更战略地判断到底该接什么。

但当年我们没有别的选择。我们看到 DeFi 能赚钱，就去做了。

另一层原因是大公司的官僚体系，尤其是控制与合规职能。很多机构看到链上交易会直接说：“这个从合规角度太危险了，你根本不知道最终对手方是谁。”但现实里它其实应该是一个风险决策：你可能无法保证永远不会间接跟某个受限制地址交易，但只要你不是故意这么做，而且确实建立了合理的防范措施，通常就应该按风险来处理，而不是简单说“不”。

问题是，对很多合规人员来说，说“不”是最容易、也最保护自己职业生涯的选择。出了事，他们不需要承担“为什么当初放行”的责任。所以如果高层没有明确推动一种风险导向的做法，控制职能就很容易把创新全部卡死。

只要高层有人愿意承担这种责任，组织就可以既有控制，又不至于被控制职能彻底冻结。Wintermute 也不是唯一这样做的公司。Jump 是个很好的例子：他们进入加密和 DeFi 很大程度上也是自上而下推动的，高层有人非常有热情，这让他们能绕过不少官僚障碍。

反过来，Optiver 当年并没有这种高层意愿。CEO 并不觉得加密是重要机会，那下面的人就很难越过层层控制。普通员工也不愿意拿自己的职业风险去硬推一件合规已经说“不”的事情。你当然可以一路向上争取，但当你还有很多别的工作要做时，最后往往就是不再折腾了。

但这不等于故意承担没必要的风险。比如有时合规会来说某个交易对手在做很可疑的事，建议我们停止交易。我会说：“对，这很合理，那就停掉，必要的话报给 FCA。”这种事情当然会发生。

可还有很多问题不是非黑即白，而是“这件活动能不能做、应该怎么做、风险到底多大”。这时最终必须有人做决定。公司里最糟糕的一种机制，是把所有重要决定都交给委员会，因为委员会会稀释责任，最后总是趋向最没有风险、也最没有行动力的那个答案。你不可能靠这种方式建立一家公司。

我从来不太向往管理几千人的公司。表面上那像是在“建立帝国”——指挥很多人、拥有复杂的组织系统，挺满足 ego 的——但现实里大型公司往往低效得惊人。

我们现在才 150 人左右，就已经每周都能看到某个地方不知不觉又变成了委员会决策，然后我和 Marina 要介入，把这种东西打破，有时候还得去吼人。150 人时，维持一种非官僚的工作方式都需要持续推动；到了几千人几乎不可能。

我能想到的办法，是把组织拆成很小、基本自给自足的业务单元，每个单元都尽量像一家创业公司。某些公司的产品团队可能就是这么运作的，但这依然很难。

但如果你问我最喜欢哪个 DeFi 协议，我反而想不出什么浪漫故事。我的大部分记忆其实是：这些东西的使用体验到底有多糟。第一次用 MetaMask 很吓人，把资产跨桥也很吓人。

我试过很多当时最热门的东西。比如 Axie Infinity，我特别讨厌。我本身是个游戏玩家，玩过很多类型的电脑游戏，但它很容易排进我玩过最糟糕的游戏体验之一。

我也试过 friend.tech，同样觉得产品体验非常糟，甚至上线一年之后依然很糟。后来它基本也走向了失败。总体上，我对那一代加密产品最强烈的印象，就是很多东西设计得太差。

我真正喜欢的 DeFi 使用场景，主要还是交易。

但借贷协议我几乎不用，因为我很了解自己：我大概率会忘记还有仓位放在那里，然后哪天就被清算了。

永续合约 DEX 方面，dYdX 之后我个人几乎没再怎么用。我甚至从来没有亲手用过 Hyperliquid。

预测市场我也从来没用过。

Echo 本身当然不是 DeFi。钱到了里面以后，体验很直接，而且有点像游戏——你去抢各种不同轮次的投资名额。当时挺好玩，虽然现在那些项目很多大概都归零了。

对 Wintermute 的业务来说这当然不坏，我们交易这些代币也赚了不少钱。

我第一次强烈觉得“哪里不对”，大概就是第一只比特币现货 ETF 获批的时候。这听起来很奇怪，因为从价格和市场认可度看当然是好事，大家也都在庆祝。但我当时就在想：这真的是 Satoshi 想要的方向吗？比特币 ETF 在很大程度上其实跟比特币原本想解决的问题相反。

这甚至不只是“有没有创新”的问题，而是它让整个系统重新中心化。如果大量比特币最后都由大型公司、Michael Saylor 这类持有者、甚至政府掌握，那原来的意义是什么？比特币最初的核心想法之一，就是让现有金融系统之外的人也能直接拥有资产。

如果最后它只是变成另一种“黄金”，大家庆祝的只是机构买入、价格上涨，而不是它真正被当作一种系统来使用，我就不太理解为什么整个行业会把这当作终极成功。

对我个人当然也不是坏事，我自己还持有一些比特币，涨价我也受益。但从“比特币为什么存在”这个角度看，我觉得说不通。

后来我们又有了稳定币的普及、各种机构采用。到去年其实可以说，行业多年来一直喊的“机构采用”已经实现了。可与此同时，我们又陷在金融虚无主义里。于是问题变成：我们到底还在建设什么？

如果加密最后只是被改造成一套更高效的金融科技轨道——稳定币让钱转得更快，某些链上交易所替代某些旧平台——那我们只是在用一批新中介替代旧中介。传统金融系统本身大体不会改变。

原本“我们在建立一个平行系统”的想法反而消失了。行业越来越依赖现有金融体系，越来越难在它之外独立存在。

我一开始进入加密时其实完全不是因为这些理念。当时我只是觉得波动率很高、交易很好玩。但做了这么多年以后，我反而真正相信了“需要一个现有体系之外的金融选择”这件事。

你看看世界各地政府能对金融账户做什么。俄罗斯这种威权国家当然是明显例子，政府可以通过银行账户控制你的生活。但我后来发现，西方也不是完全不同。比如加拿大卡车司机抗议期间出现的账户冻结争议，就让我觉得金融自由不是一个只属于威权国家的问题。

再比如我有一次在伦敦想取 5000 英镑现金给父母，银行要问一堆问题：为什么需要这么多现金、拿去干什么。我觉得很荒谬——这是我的钱，在我的账户里，我也已经为它交过税，为什么我取自己的钱还需要解释？

我最后甚至跟他们说：“我就是准备像俄罗斯人一样，把它塞到床垫下面。”

而且“liberal”这个词在俄罗斯语境里跟美国、欧洲常见的用法不太一样。在我成长的语境里，一个 liberal 往往同时支持经济自由和个人自由，这两件事是连在一起的。可到了西方，我发现很多自称 liberal 的人强调个人层面的自由，却在经济上支持很强的政府干预。这对我一直很奇怪，因为我直觉上觉得两种自由应该同时成立。

这些年我觉得经济自由受到政府约束的趋势越来越强，甚至个人自由也开始受到类似的影响。

比如我担心的一个方向是互联网年龄验证。政府通常会用“保护儿童”来解释，但作为父母，我反而觉得这意味着父母把自己的责任和能动性交给政府：仿佛自己无法管理孩子，只能让政府统一管理。

我看到的趋势是，越来越多国家都往这个方向走。我觉得可怕之处在于，一旦身份验证成为访问互联网内容的基础设施，政府就更容易进一步控制你能看什么。

第二步是货币。如果未来由政府或央行直接控制的数字货币/稳定币体系成为主流，政府甚至不需要通过银行来影响你，就可以更直接地约束资金使用。

正因为这样，我反而觉得现在比任何时候都更需要加密作为一个替代系统。但行业自己已经有点迷路了：我们在为比特币、以太坊、Solana 被 ETF 和机构买入而欢呼，也在为稳定币采用率上涨欢呼，却很少追问这些东西究竟有没有让人获得一个真正独立于旧体系的选择。

我只是觉得，我们应该更主动地支持那些几乎是“无私地”去建设平行系统的人。应该给他们更多资源、关注和帮助，也应该一直记得我们最初为什么会来到这里。

因为如果加密最终全部被 TradFi 塑造，那绝大多数 token 其实都没什么存在必要。企业链反而更合理：如果目标只是提高旧金融系统的效率，那为什么一定要一条完全 permissionless、抗审查的链？一家公司自己控制一条企业链也能消掉某些中介，只不过本质上还是用一种中介替换另一种中介。

另一个最明显的例子大概是 Ethereum Foundation，尤其是 Vitalik。他是我见过最长期、最一致坚持自己原则的人之一。看起来他对钱的兴趣，确实远低于把这套东西真正做成的兴趣。

我甚至觉得，中期看 ETH 这个资产不一定会处在特别好的位置。但如果 Ethereum 最终真能成为一条“自由链”，让人们可以在没有政府介入的情况下交易和协作，那它作为基础设施本身就非常有价值。

这条路会很难，因为 Ethereum 这些年一直被批评“不够商业化”。但我觉得行业里必须有一条链愿意把旗子插在那里，明确说：“我们就要坚持做这个。”这是值得支持的，而不是永远催它“更商业一点、更像企业链一点”。

我也不觉得所有链都必须走同一路线。像 Solana 这样的不同取向也应该存在。真正重要的是保持多种链、多种路径之间的张力和多样性。

这就是《The Golden Path》对我来说最核心的意思：同时追求很多不同的未来，而不是把全部赌注放在一个结果上。如果把所有东西都塞进一个篮子，你也许会获得稳定，但长期来看，恰恰是这种稳定最终会扼杀系统。

同时，你自己的背景更接近古典自由主义：在俄罗斯读了一个偏自由市场的大学。而 EF 在很多人印象里，如果放到左右政治光谱上，可能稍微偏左。你觉得它和你个人价值观冲突吗？

你完全可以建立一家非常资本主义、非常商业导向的 Wintermute，同时去支持一些本身非常“不资本主义”的公共基础设施，只因为你认为它们的存在对社会整体更好。

所以我不觉得这有什么矛盾。我知道自己的思想根基来自哪里，但我已经不太愿意把自己固定放在任何一个政治或经济标签的盒子里。

也许这篇文章至少给了一些人一点方向感：我们还是可以去做一些比自己更大的东西，做真正有意思的系统，而不只是每天盯着“我们的 token 又涨了”。

我希望越来越多人重新相信早期那套愿景。当然这永远只会是少数人——一开始就不是多数。十几年前真正相信比特币原始理念的人也从来没有很多，我当时甚至都不在那个圈子里。

但我觉得行业需要重新回到根上。否则你其实是在做另一件事，那还不如去做 vibe coding、AI 或别的行业。已经有很多人彻底离开 crypto，因为过去那种能赚钱的“金融虚无主义”也没那么好赚了。

当然市场永远还会有 rug、投机之类的事情，只是不再那么容易靠这些东西赚大钱。我反而觉得，最后还留下来的人，会是因为重新找到了某种意义。

人天然想给自己的损失找一个简单解释。你去交易 meme coin 或别的 token，亏钱以后，承认“我交易得不好”很难；相信有一个外部大机构在操纵你、VC 在坑你，会舒服很多。这样就不需要为自己的决定承担责任。

我一直在 Twitter 上回复这些东西，一个原因就是我真的会因为大家主动放弃自己的 agency 而难过和生气。另一个原因是，很多所谓“Wintermute 正在砸盘”的论证本身真的非常愚蠢。

过去两年最常见的例子，就是有人把我们从一个交易所转币到另一个交易所的链上交易截图出来，然后编出各种“地平说”级别的理论，比如“Binance 给 Wintermute token，然后 Wintermute 拿去砸盘”。如果你知道交易所和做市商究竟怎么运作，就会知道这根本说不通。

但这种阴谋论很容易找到相信的人，因为它是最省力的解释。我以前会非常生气，现在已经学会少一点过度反应。公司做到这个规模，这些东西就是会出现。只是我有时还是会因为“人为什么愿意相信这么蠢的东西”而难过。

这对我们来说有点烦，因为他们把整个做市业务越来越商品化，也把不同做市商当成几乎完全一样的东西，只看几个表面 KPI。

比如一个没什么名气的小做市商可能 96% 的时间都在报价，而 Wintermute 是 95%。如果你只看这个指标，好像前者更好。但如果前者资产负债表只有 500 万美元，而 Wintermute 是 20 亿美元量级，这显然也是项目应该考虑的风险因素。很多顾问并不会把这类差异放进去。

不过总体上，我们没有因此遇到什么重大问题。更容易受这些传言影响的，往往是规模比较小、经验不那么成熟的协议，而其中很多我们本来也不太想合作。

我很坦白：我宁愿跟更聪明的人合作，而不是跟不那么聪明的人合作。

当然，项目方自己也可能很聪明，但他们知道 token holder 会受舆论影响。价格一跌，社区可能立刻找替罪羊。所以“perception matters”。

有趣的是，我也知道有些协议反而愿意找我们做市，因为他们觉得：“如果 token 跌了，至少大家可以去怪 Wintermute。”

但真正重要的是理解 token 为什么会跌：因为有人在卖。链上其实经常能看到是谁在卖。很多时候，卖方是早期轮次里的大投资人，这正是低流通、高 FDV 模式里经常发生的事。

我自己的判断是，99% 的情况下，如果一个项目的 token 因为这种结构不断下跌，人们更应该去问项目方：是不是团队自己在卖？是不是早期投资人解锁？是不是项目选择了激励结构有问题的做市商？

当然，市场里确实也有会操纵价格的坏做市商。Gaevoy 在这里提到过一个名字听起来接近 “Gotbit” 的案例；随后另一个具体 token/姓名在自动字幕里同样无法可靠辨认。我的意思不是“做市商永远不会作恶”，而是很多时候真正的问题最终仍然要追溯到项目方选择了什么合作结构、给了什么激励。

有趣的是，我们最早拿 Wintermute 去跟种子投资人融资的 pitch deck，卖点之一就是：“这个市场里有很多 shady market makers，我们要做一家更合规、更正当的做市商。”我大概 2019 或 2020 年还写过一篇《The Good, the Bad and the Ugly of Market Makers》，就是讲这些问题。我们一直把自己定位成“不做那类事情”的做市商。

我觉得很多项目最简单、最有效的改进，就是把做市协议公开。Wintermute 一直会支持这么做。

这归根到底是信息对称。市场参与者应该知道做市借币的行权价格/条款，也应该知道创始人是不是通过基金会或某个 OTC desk 一次卖掉了自己 10% 的 token。后者同样应该披露。

第一是 venture 团队。我们会直接投资 token，这当然不是中性的，而是长期做多。

第二是公司 treasury 的长期持仓。我们持有一些主要资产，我随口能想到的包括 Bitcoin、Ethereum、Solana、Hyperliquid。这些就是公司长期持有的头寸。

第三是在交易业务里偶尔出现的方向性仓位。这个很少，因为不是我们的核心能力。

尤其是主动做空，我们极少做。做空在加密里是最危险的事情之一：最大收益只有 100%，但理论损失没有上限。他举了一个自动字幕无法稳定辨认公司名的股票案例：价格一度大约涨到 5 倍，逼出 short squeeze。股票市场都可能这样，加密更容易。

所以对一个大型做市商来说，毫无控制地大规模做空某个随机 token，是非常差的风险收益。市场也可能发现你的空头，反过来 squeeze 你。

真正更容易出现“大规模可控做空”的场景，是某个团队自己掌握绝大多数供应。比如团队控制 95% 的 token，它可以同时影响流通量、制造拉升或下跌，也能在被 squeeze 时把手里的库存继续卖出来。供应控制权改变了做空风险。

但如果你既控制不了供应，也没有和项目基金会协调，那么纯粹去裸空一个随机 token 是很危险的。

但这重要吗？我也不觉得特别重要。哪怕它是世界上最纯粹的去中心化 perp exchange，我都不认为永续合约交易所在 cypherpunk 的大图景里有多关键。它主要还是让人投机、对冲、交易，并不是金融自由里最根本的基础设施。

可如果单纯把 Hyperliquid 当产品看，我觉得他们做得非常厉害。产品体验很好，执行力尤其强。最近一段时间，他们又把交易范围扩到更多 RWA、商品、股票一类的市场，这种产品和执行能力都给我留下了很深印象。

但我有两个比较大的疑问。

第一个是监管。未必是今天，而是两三年以后。假设美国换了政府，监管者要求 Hyperliquid 必须阻止某些受制裁地区或主体交易，会发生什么？如果最后它必须完整 KYC，那它就越来越像另一家普通交易所。

第二个是吞吐和扩展性。做了这么多年以后，我总体上不相信区块链是处理极高吞吐最合适的工具。像 CME、NASDAQ 这类传统系统每天可以处理极大量交易，而区块链本身并不是为了“每秒几百万笔”这种目标设计的。

如果 Hyperliquid 真要长期跟中心化交易所全面竞争，我怀疑它最终需要越来越中心化。作为产品这完全可能成功，但我们得诚实意识到这个方向。

所以我的两个主要担忧就是监管和 scalability。

我当然觉得他们的团队足够聪明，很可能能解决很多问题。只是我并没有完全买入“Hyperliquid 最终会成为一条宏大的通用 DeFi 链”这个愿景。那不是最让我兴奋的部分。

比如 governance。三四年前 DeFi 治理还很活跃的时候，这件事有意义。你可以抓治理论坛的数据，从提案和讨论里获取 alpha，也可以直接参与像 dYdX 这样的协议治理，推动不同的费率结构等。当时确实有价值。

但现在真正活跃的 DeFi governance 已经少很多，所以 Wintermute 也没有一个专门的治理业务了。偶尔需要参与时，我们内部有人可以 ad hoc 去做，但不会为了它维持一整个团队。

venture 就更直接。我们在加密行业天然能接触到很多 deal flow，所以有一个正式的投资部门很合理。

而且 venture 团队跟核心做市业务会刻意保持独立。它们当然会密切交流，但投资决策不会因为“我们是不是想拿这个协议的做市 mandate”而改变。

research 这一块更像是我们试新东西的地方。过去一年半我们尝试孵化过几个协议，暂时还没有真正成功，但我们很高兴自己试过。我们也在 farming 这一侧做了很多实验。

现在比较可能真正从这些实验里长出来的，是 curator 业务——比如成为 Morpho curator。

这很符合我们现有能力：我们长期深度参与 DeFi、farming 和各种协议，所以继续向 vault/curation 这一层延伸是自然的。

第一是资产负债表。我们的 balance sheet 很强，我甚至觉得可能比现有很多 curator 加起来都大。第二是 DeFi 能力。过去几个月我自己也比较深入地研究了 curator 这门生意，发现它不只是“判断某个借款人的信用风险”。

更关键的是搭完整的 DeFi 风险基础设施：实时 alert system、资产 oracle、连接 Morpho vault 的各种风险模块，以及出现问题时的快速响应。这些恰好都是我们擅长搭的东西。

如果你能持续监控风险、做很前沿的 risk calls，就可以跟普通 curator 拉开差异。

而且它跟 Wintermute 其他业务有非常强的协同。我们本来就跟很多 RWA 发行方合作，因此可以覆盖分发的另一侧；我们能给 curator 侧提供流动性，也能利用既有 DeFi liquidation 能力帮助 vault 做清算，提高安全性。

RWA 市场周末流动性可能比较薄，我们又有足够资产负债表，可以在这些时段提供 liquidity。总体上这不是一个孤立的新业务，而是能把很多已有能力连起来。

我们的思路是先看公司 net equity，然后限制任何单一地点的敞口。无论是某一个 DeFi wallet，还是某一家中心化交易所，通常我们都不会让里面的资产超过公司净权益的约 20% 到 30%。最大的几家可能例外，例如 Binance 的上限可能更高，极端情况下大概可以到净权益的 50%。

这样做意味着，真要把 Wintermute 推到破产边缘，可能得两三家最大的交易所同时完全出事。某一次大型 hack 当然会让我们损失很多钱、非常痛，但它不会让公司倒掉，也不会迫使我们改变原来的长期计划。

方向性风险也是同一个逻辑。我们把长期方向性敞口——包括 Bitcoin、Hyperliquid 这类 treasury 持仓，以及 venture 投资——控制在净权益大约 20% 的量级。哪怕这些 Bitcoin、Hyperliquid 和 venture 资产全部归零，公司净权益最大大概也就是掉 20%。当然会很难受，但我们能活下来。

然后再说赚到的钱最终怎么分配。每一年大致都差不多。我们先留出一个员工 bonus pool，基本所有员工的奖金都从这里出。这个奖金池大体是一个预先约定好的规则，早在 Series A、Series B 跟投资人做公司治理安排时就确定了。

奖金发完、税也交完之后，我们会把剩余利润中的 30% 作为 dividend 分给所有股东，其余的钱继续留在公司里。

我们一直没有这么做。很可能也因为这种保守，我们少赚了很多钱；但同样因为如此，我们没有爆掉。

在加密行业，最重要的能力之一其实就是活下去。

比如某一年——这里字幕识别成了“2013”，但这显然需要回听确认——我们完全可以推进得快得多。

现在我们一个很大的方向，是开始向加密之外扩展。我们当然不想放弃 crypto，它肯定仍然是核心业务。但我也不想五年以后发现：crypto 只剩一个越来越 niche 的小市场；或者总体市场没有缩小，但大部分交易都跑到了某些我们几乎赚不到钱的中心化场所。

所以我们现在开始往 TradFi 扩。Hyperliquid、Binance、Coinbase 上这两年出现的商品、tokenized stocks 等产品其实帮了我们，因为这些市场跟我们原本在做的事情相邻，可以让团队更自然地跨过去。

三到五年以后，我希望 Wintermute 不只有 crypto business，还能有 commodities、equities、equity options 等业务。

某种意义上，我们希望最终能成为另一种 Jump 或 Jane Street；但另一方面，又希望我们做事的方式仍然不一样，而且能用少得多的人做到。

也就是说，要让组织尽量 bottom-up。把官僚流程砍掉，让真正负责的人拥有 operational control。

只要实验是受控的、不是完全疯狂的，就应该让人去试。

而且老实说，我现在更常见的问题不是大家冒险太大，而是实验的规模太小。有人想做一个东西，却只拿一个几乎看不出结果的规模去试，那同样没什么意义。

而且这件事很好的一点是，他们没有人在 crypto 行业。跟他们在一起时可以完全离开工作，聊一群完全不同的人、完全普通的事情。

对我来说还有一层挑战：我其实是个挺内向的人，role-playing 并不是我天然最擅长的东西。所以逼自己去扮演一些很奇怪的角色，反而挺有意思，也算是在刻意挑战自己。

除此之外，我现在还会组装 Warhammer 的模型。

我刚搬到伦敦时就重新捡起了这个爱好。小时候我也会拼塑料飞机、军舰之类的模型，跟很多小孩一样，然后给它们涂色。但我小时候涂得非常糟糕。

所以后来我想，干脆认真一点，但也不用投入到极端程度，就用一种 80/20 的方式学一学、花一点时间。结果我发现自己还挺满意做出来的东西，而且整个过程非常有冥想感，所以现在偶尔还会继续做。

这会花很久。

所以没关系。我知道新作五年以后大概会成为一个很完整的游戏，到时候我再玩。