开场
好了，我们又见面了。今天我从头到脚都是牛仔布。
怎么了，农场主乔？
全套加拿大燕尾服。不是，我没穿成那样。各位好，欢迎来到《What Are Your Thoughts?》，美国最受欢迎的投资直播。我叫 Downtown Josh Brown。第一次来的朋友，谢谢你们来收看。我的老搭档 Michael Batnick 也在。Michael，跟大家打个招呼。
等等，你腿上穿的是什么？
哦，好吧，行了，放松点，Jonathan。不是，我们有位顾问叫 Jonathan Novi。Chris 提醒我，他只穿西装上衣。
只穿上衣？
所以他会穿深色牛仔衬衫、浅色牛仔外套，再配牛仔裤和牛仔鞋。
牛仔鞋可不算个东西。
不过你知道什么会很酷吗？再戴顶牛仔渔夫帽，把整套造型彻底补齐。向 Novi 致敬。好，我先快速跟聊天区的朋友打个招呼，然后咱们聊正事。Jackie Gymraat 来了，她用第三人称宣布自己进场，还在聊天区说：“健身鼠 Jackie 到啦。”
这气势我喜欢。
Cliff 也来了，King Chudley 7th。Anthropic 的股票薪酬到底按什么股价算？一股一百万美元吗，King？还有谁在？Chapons 也来了。有人完全不关心中期选举吗？一会儿聊到这个，我的朋友。
我觉得自己看起来像《刀锋战士2》里的吸血鬼。不知道是不是屏幕灯光太亮了。
你赶上夏令时了。我每次换夏令时都特别难受。不过你有点晒出肤色了，最近天气不错，我知道你一直在散步。
是啊，谢谢。
我看你一点也不像吸血鬼。好了，今晚有赞助商。节目开始前，谁赞助我们？
Fidelity。你可能听说过他们。以下内容由 Fidelity Investments 赞助。时机就是一切，你需要强大的工具和研究，随时帮你抓住机会。全新 Fidelity Trader+ 平台可以让你的图表和偏好在所有设备间保持同步，这样无论何时何地交易，你都能快速行动。你可以在家里的电脑上保存一笔订单，上班时收到手机提醒，然后直接在 Fidelity App 里完成交易，不用重新操作。下载版 Fidelity Trader+ 桌面平台还提供多显示器视图、增强工具和自定义选项，也能与 Fidelity 交易专家共享屏幕。现在就到 fidelity.com/traderplus 试试 Fidelity 有史以来功能最强大的交易平台。Fidelity Investments 与 The Compound 并无关联。这里讨论的观点、产品、服务和策略并非由 Fidelity Investments 背书或推广。Fidelity Brokerage Services LLC，纽约证券交易所和 SIPC 成员。
念得真好，真是一段精彩演出，让我们所有人都屏住了呼吸。聊天区有人说你看起来更像电影《粉末》里的人，不像吸血鬼。不知道有多少人看过那部电影、听得懂这个梗。我十二年前就拿这个开过你的玩笑，开过很多次了。
我从来没看过那部电影，以后也不会看。
我有个朋友，大概是在推特上，他跟我说：“他们说你看空亚马逊是错的，还说你头发难看、该去打减肥针。”
谢谢你告诉我。
这是昨天或者前天的事。我就说：“把那些推文发我看看。”
谁说的？Jason，把那些……不，发给我那些推文。
他说：“不不不，就一个人，那全是同一条推文。”
首先，你头发挺好的，亚马逊也回来了。
我头发挺好，亚马逊也回来了。它从低点反弹了整整 19 个点。那第三条是什么来着？
我得去打减肥针。谢谢。
这条他说得没错。
谢了。他确实说中了。好了，今晚 Toast 要公布财报，实际上这份财报相当不错，所以……
开场（续）
当然，Toast 股价跌了一块五，不过我们在节目里聊过它好几次了，所以正式进入今天的议程前，还是该提一下。Sean 很贴心地做了几张说明图。不熟悉这家公司的人可能不知道，Toast 正迅速成为餐饮业最重要的平台，为餐饮业主提供支付和垂直软件服务。它现在服务的不只是餐厅，也包括外卖商家和零售店，最近还推出了面向加油站的垂直业务。这也不只是美国公司，它已经走向国际市场。先看第一张图，盘后股价绕了一圈又回到原点。
这是我见过最蠢的图。拜托，我们这是在干什么？
这是我让他做的，我自己要求的。不过这张更重要，看看每股收益。按 GAAP 口径算，他们的每股收益同比几乎翻倍，ARR 的数字也很亮眼。我记得他们的季度营收年化运行率大约是 25 亿美元，换算成年度经常性收入就是 100 亿美元。下一张看自由现金流。它的走势不像超大规模云厂商那样稳步向上，但他们确实解决了几项问题——两个季度前股价跌回 20 美元出头，就是那些问题拖累的。这里是我刚才说的 ARR 数字，也就是年化数据。如果这家公司长期能做到 100 亿美元，而且还能保持现在的进展速度，我觉得它的市值跟业务规模相比太小了。我知道市场对 SaaS 不兴奋，对垂直 SaaS 更是毫无兴趣，而 Toast 就是垂直 SaaS。但他们在这个垂直领域几乎占据主导，竞争对手有 Fiserv 旗下的 Clover。
Fiserv 其实刚公布财报了。我猜他们这个季度表现不错，今天股价涨了大约 14%。
对，另一家是 Block，也就是 Square，我想它算是竞争对手吧，但我不太确定。你去哪儿都能看到 Toast。
到处都是 Toast。
他们的营收增长就在这里。今晚他们告诉市场，目前全球有 18.9 万个网点至少在使用 Toast 的一项服务，很可能是支付业务。等商家成了支付客户，他们还会交叉销售经营业务需要的其他各类服务。总之，这就是我想说的——虽然股价没什么动静，但我仍然持有，也还是认为这是个很好的长期机会。Toast 就聊到这儿。Michael，我们为什么不聊中期选举？
我们还会聊中期选举。
因为我们周四才聊。
好，这个回答很有说服力。我们会请一位很棒的嘉宾来，把结果出来后股市和债市的反应都讲清楚。
我想今晚会先出一部分结果，有些选区之后可能还会有争议。我也想说说我们什么时候聊中期选举。毕竟这明显不是我们的专业领域。很多人都在讨论选票上有什么，还觉得数据中心也成了选举议题。我想说，真正穿上鞋、去投票，而且是专门为了数据中心投票的人数……
开场（续）
大概就两只手吧。没人会在乎这事。我知道它确实写在选票上，在德州也是个争议议题，但现实里大家最关心的还是生活成本。在美国有些地方，选民基本不会为了别的议题投票。当然，也有人关心以色列问题，还有移民问题。
好了，政治聊够了。周四我们再聊点政治。
上周《The Compound and Friends》的嘉宾 Alti 今天发了一份简报。我概括一下他的观点：他看了纳斯达克 100 指数的相对表现，再按某场选举里民主党或共和党候选人是否势头上涨来对比，尤其是德州，结果看不出什么关系。中期选举结果不太可能对 AI 资本开支的故事产生重大影响。如果你看过节目，就知道他觉得真正重要的只有这一件事，我也这么认为。下面是 Alex 的原话，他来自巴克莱股票战术策略组：“今晚我们可能会熬夜，逐州消化选举结果，但要记住，目前推动股票风险的因素大多不在今晚的事件范围内，伊朗问题也一样。在我看来，围绕股票核心主题的叙事——AI 收入与 AI 融资——并不完全取决于国会两院是否变成蓝色，除非我们看到民主党大获全胜这种极端结果，反映出选民情绪发生了巨大转变。”我不认为会出现这种情况。所以你我才没有安排整段节目来讨论中期选举的影响。
不然我就没话可说了……
Apple 与 Palantir 财报反应
要是聊中期选举，我两秒钟就没话说了。好了，我们还有好多内容要聊，能不能说点别的？
嗯。更重要的是，盘后 AMD 发布了业绩，数字不错。
对。
谢天谢地，股价也涨了。
今天公布业绩前，股价就已经涨起来了。
盘后涨了 9%。我不知道此刻行情怎么样，但第三季度营收同比增长了 45%。
看看数据中心收入这个数字吧，现在公司基本上就靠这个业务了，也是大家唯一关心的部分。这个数字确实不错。
数据中心业务是……十亿美元？
数据中心业务收入是……跟四十亿相比？好吧，所有在看节目的朋友，在自己券商账户里都能看到，AI 交易最近承压。这个结果我们先收下。说到 AI 交易里的半导体，DRAM ETF 今天从高点回撤了大约 40%；SMH 半导体 ETF 从高点回撤了 24%。
John，你能找一下 SMH 在 200 日均线上方运行的图吗？后面节目会用到。它此前连续站在 200 日均线上方的时间，排过去十多年里的第四长。现在这段行情暂时结束了——不，已经结束了，它收盘跌破了 200 日均线。
所以这条好消息来得正是时候。你怎么看苹果的财报电话会？
我觉得业绩不错，但算不上特别好。股价的反应也挺理性。我不确定这季度买苹果的人是在押注本季度财报。我觉得买入苹果的人另有考虑：他们看重的是盈利稳定性，而不是某个季度的增长。他们愿意押注苹果在 John Ternus 带领下能维持最近的势头和产品表现。昨晚他们没听到什么会让自己改变主意的内容，所以股价才没有像 Alphabet、Meta 或其他几家“七巨头”那样惨跌。看看数字吧：我记得苹果股价一度跳空低开大约 5%，收盘只跌了 2%。此前它涨得很好，市场的反应简直就是“谁在乎呢”。
老兄，几个月前这股票还在 300 美元呢。
对，后来回吐的涨幅并不多。我觉得这就是理性的反应。
有两件事拖累了股价——虽然“拖累”也就是跌了 2%。服务业务收入增速正在放缓。这个数字还是非常庞大的，但市场通常不喜欢增速放缓，更不喜欢下一张图：毛利率下降，公司的预期也在下调。电话会上他们反复谈到内存需求，以及如何应对内存价格上涨，而且价格还会维持高位。
好消息是，等他们公布第四季度和明年第一季度业绩时，也就是明年上半年，就已经开始同比较高的内存成本了。成本当然还是高，但同比比较的压力不会那么大。问题是，正如你刚才说的，内存成本冲击到底会在什么程度上限制他们的销量，让他们卖不出原本能卖的那么多台？他们刚宣布了带触摸屏的新款 MacBook……
Apple 与 Palantir 财报反应（续）
这比上一代贵了 900 美元左右。
到底谁会买这个？我不确定大家真想买。
他们的 iPhone 销量创下季度纪录，消费者已经接受了更高的价格。但他们还能涨价多少？
对，我觉得这正是苹果股价受压的原因。你看，我们一直看对了苹果。我们以前做过一期节目……
不，我没有。是你看对了。
好吧，这个节目以前做过一期，标题叫“苹果要涨到 400 美元”，当时股价是 310 或 312 美元。我后来回看了那段，发现我们提到的那些因素后来都兑现了：管理层交接、更加重视产品、重新推动硬件创新，而且苹果应对零部件成本上涨的能力比很多人想的强。还有一个观点是，苹果在 XLK 科技板块 ETF 里能起到数据中心对冲的作用。XLK 里其他公司几乎全都要么受益于如今的数据中心热潮，要么被相关恐慌拖累；苹果则相对独立。
如果你是大型成长股基金经理，不想再持有 Google 或 Meta，但又得找一家公司替代它们、而且市值得差不多，你还能买什么？
你还能去哪儿找？
不，不，我真希望你会那样做。聊聊 Palantir 吧。我挺意外的。
那个疯子又做到了，他又交出漂亮成绩。
难以置信。他又一次完成了任务。什么？
他又一次做到了。
我没听电话会，不过我们有几张图。他们的“40 法则”指标还在加速。Chart Kit 把营收增长和营业利润率合在一起分析，结果非常惊人。一年前大家还在问：这不就是一家政府承包商吗？现在已经不是了。看左边的 2025 年第三季度，再看到现在。没错，美国政府业务大幅增长，但美国商业业务，也就是非政府业务，现在已经超过政府业务。再看看下一张图，这增长简直惊人。
等一下，回到第一张图，给只听音频、不看画面的朋友解释一下：一年前 Palantir 的商业收入，也就是类似《财富》500 强企业客户贡献的收入，是 3.97 亿美元；现在是 9.84 亿美元，商业业务差不多翻了三倍。现在商业业务已经大于政府合同业务，后者是 9.53 亿美元。
这是一个季度的数据。
是一年同比。
对，我是说这一年的变化，但这张图展示的是第三季度。以前有人把它说成一家科技防务承包商，或许曾经是这么回事，但现在的故事已经不同了。你刚才那张最后的图是什么？
左边是商业收入，右边是营收同比增长率，商业收入增长了 148%。有多少公司能做到这种程度？没有，只有一家。这些数字确实很亮眼。有人会说：“这不可持续。”好吧，但他们现在确实做到了。最终大西洋总会干涸，这我明白……
Apple 与 Palantir 财报反应（续）
到最后可能会变成一片尘土荒原，但至少在那之前，他们确实做到了，真的在做这件事。你怎么看 Palantir 的股价反应？
我对最初的反应有点意外，但它后来收回了大部分跌幅，这倒不意外。昨晚盘后股价跳空跌了 9%，今天收盘只跌了 1.5%。
你觉得 Palantir 或苹果会不会像亚马逊那样，把这次跌幅全都收复？等理性的人有时间看清楚发生了什么以后？
亚马逊走的就是同一套剧本。它第二天基本持平，盘后跌了 9%，第二天开盘也跌了 9%，之后一路反弹，最终只跌了 1%。
亚马逊开盘到 231 美元的时候，大家还在评论我本人，因为我前一天说我看好它。两天之内，它就涨到 250 美元了。
对。那 Palantir 能不能也这样？当然可以。
如果明天看到 Palantir 涨到 190 美元，你会意外吗？
完全不会。
从 175 美元涨到 190 美元，这也太猛了。
是啊，涨幅很大，不过两周前它还在 208 美元呢。好，如果 Uber 开盘跌破 60 美元，我就买它。
Uber 最近七次财报里有六次公布后股价下跌，简直是市场里最难坐的一趟车。持有这只股票，业绩好坏几乎都不重要。
他们的财报其实不错。
对，我说的是股价反应不错。
哦，可能先涨 7%，接下来五天又全跌回去。因为它缺少一个能打动人的故事。
是挺难的。他们发了很多新闻稿，说要跟自动驾驶出租车公司合作，但大家在街上根本看不到这些车。Waymo 却在全速推进。Uber 说什么几乎都没用。就算股价从现在的位置迎来一天的上涨，我觉得几乎是大概率事件，你有一天、两天可以卖吗？因为接下来不会天天都有财报。很快又会进入新闻真空期，大家又会说：“Uber 完蛋了。”另外，我觉得 Dara 的沟通策略也得变。他每次公布财报，就和 Andrew Ross Sorkin 做访谈，表现得特别平静、从容，照这样不行啊，伙计。你得去 Joe Rogan 节目谈机器人，混蛋，赶紧的。你得像 Elon 一样多谈自动驾驶出租车。没人关心你每个季度都跟 Andrew Ross 聊一次。
这只股票总是跌。
对。好了，我们继续。
暴跌的股票
对，继续往下聊吧。
好，聊聊暴跌股。Adam Parker 统计了上周跌幅超过 10% 的股票，共有 19 只。里面有不少大名字：Reddit、ServiceNow、F5、英特尔、Twilio、HPQ、Marvell、FICO、Datadog、Coinbase、谷歌，还有 Robinhood。
惨不忍睹。
上周简直像屠宰场。让我再补一刀。我知道很多人觉得今年个股表现糟透了，我不是要轻描淡写——如果你三周前买了 SanDisk，现在肯定很难受。我让 Chart Kid 去做了个研究，问他：“2026 年有多少只股票曾经出现过 20% 的跌幅？不是现在还跌着，而是年内曾跌过 20%。另外，能不能把这项统计按我们有数据以来的每一年都做出来？”给大家看看，这是我最近看到最喜欢的一张图。
指数里三分之二的股票年内都出现过 20% 的回撤。如果你只是扫一眼，会觉得：“好像也没特别糟。”没错，平均水平大致就是这样。
下一张图直观地说明了这一点：我们的情况差不多正好在平均水平附近。
完全符合长期趋势。然后我们想，既然感觉这么难受，不如再看行业层面。原本还想卖个关子，算了，直接看吧：科技股里有 93% 在 2026 年曾经跌过 20%。
也就是说几乎全部？我一时想不起哪只没跌过，难道只有苹果？
对，苹果。还有哪些？英伟达？
英伟达今年好像没跌过 20%。
也许吧。Cisco 呢？还有什么来着？我都想不起来了。
Broadcom。
我觉得 Broadcom 跌过。找到了：苹果、Teledyne、NetApp、英伟达和 Cisco。英伟达最大回撤是 19.4%，Cisco 是 19.6%，所以英伟达也许算擦边跌过。反正基本上每只科技股今年都经历过熊市。你的意思是，虽然上周对持有个股的人来说感觉很惨，还有今年其他几周也很难熬，但从历史角度看这都算不上灾难？科技股本来就会这样？
我再补充一个更好的角度：并不是所有股票都在跌，尽管体感上确实如此，尤其是英特尔跌了 30%、Reddit 跌了 30%，亚马逊也大幅低开。
英特尔确实跌得很惨。
是，跌得很惨。不过看看 Duality Research 这张图：它统计标普 500 每日上涨股票数量的 21 日移动平均值，我们刚刚创下 2026 年以来的最高读数。之前我们展示过 RSP 除以 SPY 的图，这个比值最近大幅飙升。只是体感不太好，因为上涨的很多公司都是大家平时不持有的名字。
就是标普 500 里不属于 XLK 的那些公司。
对，没人持有它们。
这些公司离 AI 主线都挺远。我们接下来会聊一些这样的股票……
暴跌的股票（续）
我觉得这是个很好的提醒：AI 相关股票波动很大时，其他许多股票其实在大涨。可如果大家不持有这些股票、媒体也不谈它们，人们就会失去整体视角，以为所有东西都在崩盘。
没错，事实并非如此。标普 500 等权指数的表现超过了标普前 20 大公司，而且这是自 2009 年以来差距最大的一次。
天哪。
对，没人知道这件事。
因为大家都不持有这些小公司。这段对话很有意思，因为它说的是市场给人的感觉，和市场实际在做什么之间的差异。
感觉糟透了，实际还好。
大家最喜欢的股票像瀑布一样下跌，每次财报都像踩地雷，市场感觉就会比指数里那只中位数股票的实际表现差得多。这一点很关键。
我还想强调一点。很多技术分析师总会提到，纳斯达克刚刚出现了一个“外包月”形态，技术上偏看空：指数高过前一个月的高点，却收在前一个月低点之下。
看跌吞没形态，偏空。
不太妙，肯定不是大家想看到的。我很高兴 Steve Depp（姓氏不知道怎么念）给这个形态做了数据统计。我想应该是 Debt Part。
没错，你念对了。那纳斯达克综合指数从历史新高开始，出现看跌外包反转月之后，通常会怎样？样本大概有十次，不算多，但目前有的就是这些。指数在之后七个月里从来没有收得更低。所以这还谈不上世界末日。
别告诉那些专业技术分析师。
谢谢 Steve 把它量化出来。继续之前我想快速说一只被打得很惨的股票：Alphabet。它现在回撤了 30%，差不多跟关税抛售和新冠抛售时一样。这很糟。
糟透了，而且公司市值这么大，有一天就跌得这么多，确实很糟。
一天之内市值蒸发了 5,000 亿美元。
这很反常。
我认为原因是搜索和 YouTube 的业绩都没达到预期。
不太好。不过有意思的是，John，把那张红线、红柱子的图放出来。
谷歌搜索今年前九个月的表现，是 2021 年以来同期最好的，表现非常强劲。我不知道这是因为涨价还是别的原因，也不清楚点击量之类的具体数据，但这仍然令人担忧。
等等，先停一下。大家都知道为什么，这不是什么谜。AI 搜索结果或 AI 模式的变现率低于传统搜索，所以 AI 模式赚钱没那么多。你在搜索框里说“我只要答案，不要一堆链接让我点”，谷歌就赚不到那么多钱。
可谷歌今年前九个月表现是很久以来最好的。
但我们不关心前九个月，我们关心这个季度和下个季度。
而且每季度的现金流都在变差。
这是他们自己选择的，他们是有意这么做的。不过更关键的是，Alex Canitz 采访了……是谁来着，我记不清了，是 OpenAI 的某个人。访谈在他的 Substack 上，可以听……
暴跌的股票（续）
他们说 OpenAI 现在的搜索量已经达到谷歌的 20%。
对。
AI 已经是谷歌的威胁了，这事不用再说“会不会发生”。我知道他们也有自己的 AI 产品，但如果搜索业务出现裂缝，我就不想持有这只股票。哪怕它已经从高点跌了 30%，我也不在乎。
问题就在这里。大家会说：“他们仍然占主导地位。”
但股市不是这么运作的。
他们曾经有 95% 的市场份额。
Netflix 现在也仍然占主导地位，但股价可不是这么回事。
没错。他们在搜索领域有十年时间占据 95% 市场份额，那是史上最赚钱的广告产品，除了 Meta 的业务可能算一个。他们未来二十年仍然会是主导者，但如果搜索量……
对，这个数字可能跌 20%，股价却可能跌 50%。
正是如此。第一，搜索量；第二，增速从 19 到 15 再到 12。我不知道这是不是斐波那契数列，也不知道它们是不是倒着数的质数。如果下次搜索业务业绩只剩个位数增长，那事情还没结束。我来告诉你最有意思的一点：把录像倒回去，找找我们在 2025 年夏天的时候，是不是还在担心谷歌会成为 AI 的第一个重大受害者，因为搜索会转向大语言模型。现在回头看，我像个傻瓜——我在 180 美元就卖了谷歌。
我也一样。
它后来涨到 400 美元。是啊，管它呢。关键是……
所以最后我算看对了吗？
不，别闹。
什么叫不？不是说我作为交易者做对了，而是我担心的事呢？我和其他人一样担心这个风险，短期判断是错了，但长期看会不会是对的？我不是说卖出是对的，我是说担忧可能没错。
好，反正股票跳空下跌了。举个自己的例子，看看你最近在 Claude 或 ChatGPT 里输入的十个问题。
我现在不用谷歌了。
我想说的就是这个。只看你一个人最近的十个问题，想想一年前这些问题里有多少会输入谷歌搜索框？
全部。
是九个吗？
对。总之，谷歌股价跳空下跌，接着又继续跌，现在距离财报公布已经三天了。苹果今天收盘价创下新高，Palantir 和亚马逊都把跌幅收了回来。
等等，谷歌已经连续三天下跌，没有反弹。YouTube 为什么业绩不佳？可能跟 Netflix 类似。Netflix 显然和 YouTube 竞争，但问题还在 Instagram Reels 和 TikTok。
就是这样。
太疯狂了。
内容太多了，简直多到看不过来。
YouTube 没法跟短视频竞争，短片它们就是拼不过。
他们尝试过，而且其实失败了——没人这么说，我来讲。YouTube 整个平台当然非常成功，我说的不是整个业务失败。他们当年做了 YouTube Red，后来改叫 YouTube Premium，本来想做更高端、更精选的内容，结果没做起来，也没什么进展。
他们没有……
对，这就是重点。
猜猜他们成功了什么？谷歌在 215 美元附近有个跳空缺口。
你想在哪个价位买这只股票？
暴跌的股票（续）
你想在哪个价位买？
再低 23% 的位置。我会一直买，跌到 213 或 215 美元就买。
如果回到 2025 年 9 月那个跳空缺口，大概低 20% 到 22%，我会很乐意在那里买一大笔。
我得看看图，等一下。215 美元有什么特别意义？
那是 2025 年 9 月的跳空缺口。
你看的是 G-O-O-G，也就是谷歌股票，对吧？
对，股票图表往回看到了去年九月。
好吧。我觉得 270 美元附近适合短线反弹。
短线反弹的话，股价是 278 美元。
279 美元。听我说：那是三月的低点，也就是恐慌性抛售的低点。从那个位置反弹非常果断。三月这只股票还在 270 美元，到五月已经涨到 400 美元。我想再给它一天时间，看看能不能在 270 多美元附近安静地企稳，然后我会把 270 美元当作止损位。
我愿意冒 7 美元风险，去博 50 美元的上涨空间。
行吧。我不觉得这种情况会发生，因为财报已经是四个交易日前的事了，股价连一秒钟都没反弹过。
我能接受。我不觉得它应该反弹。我只是想看看它能不能守住 52 周低点，仅此而已。
好，行。
守不住的话，你五秒钟内就会知道。
HALO 回归
一定会发生。聊聊 HALO，聊聊 HALO 回来了没有。Michael？
伯克希尔·哈撒韦刚创下历史新高，所以算是回来了。
我也觉得有点像。
嗯。
我给大家读一下 Tony Pascarella 这个周末写的内容，背景是科技公司财报表现糟糕的一周：“尽管少数云业务在庞大的收入基数上仍实现了高速增长，第三季度财报最终仍会被记作令人失望的一季。围绕投资回报、资本开支和自由现金流的争论还在继续，但在我看来，眼下最核心的问题是：超大规模云厂商并没有放慢资本开支计划，可几家巨头的核心业务却有部分表现失常。”说得太对了。跳到本周开始前，Tony Pascarella——高盛交易台的人，人人都看他的简报——总体认为牛市应该能延续到 2027 年，只是上涨的参与面会变窄。标普公司的盈利表现确实出色，但盈利增速似乎已经见顶，Adam Parker 也这么说。跟前几轮财报季相比，分析师上调未来盈利预期的速度显然放慢了。这段分析写得很好。
对，他们两个人都这么说，而且看的是同一批数据。最后看一张图：最近三周对美国大型科技股很艰难。指数里市值第四大的公司经历了上市以来最糟糕的一天，说的就是谷歌。同时，也看看标普里剔除 AI 股票后的整体趋势。这是高盛的一个股票组合。
这不就是高盛版的 HALO 吗？标普除 AI 股票之外的组合创下新高，这正是 HALO 主题。
钱总得流向某个地方，对吧？
所以 HALO 回来了？
五千亿美元从谷歌盘后市值里蒸发，然后“啪”一下就跑去买 Target 了。
看看这个 ETF。完整披露一下，我是它的顾问之一。代码是 LOWA，这是 Roundhill 今年早些时候推出的 HALO ETF。我没有挑选起止日期，图从基金成立时算起，基金是五月成立的。两条线开始分开了。你怎么看？
你看到橙色线没跟着紫色线走吗？
我们还没认真谈过最近发生的事。HALO 回来了吗？
我很喜欢股市现在的走势，我觉得这特别看涨。未来 12 个月的盈利预期持续向上，估值倍数在下降，增长率也相当不错，同时市场上还有一堵巨大的“担忧之墙”。大家真的很担心，我觉得这对牛市的持续性是好事。
从我身边的情况看，我不同意大家还在担心。我觉得他们之前担心过，而现在……
你是说大家不担心 AI 交易了吗？
不不，不是这个意思。我是说，大家现在主动厌恶 AI 投资。我上周和 Edson 一起上了 Scott Galloway 的节目，YouTube 上有一千条评论。我发誓，从没见过大家表现出如此强烈的厌恶和不尊重——虽然有一点是冲着我来的，但更多是在说……
HALO 回归（续）
就是针对 AI 本身。
对，大家讨厌它。
他们简直恨透了。你想不到，评论有一千条，里面说 Scott 是人渣，Ed 是人渣，Josh 也是人渣，就因为我们居然在讨论 AI。我们甚至没在唱多，只是在谈 AI。那种反感太强烈了。我觉得他们的观众比较年轻。我们的观众大多挺乐观，气氛完全不同。他们的观众却特别愤怒，觉得这就是个泡沫，会让大家赔钱。
他们讨厌这些公司靠裁员赚钱，也讨厌数据中心的样子……
看看这些评论，简直不可思议。
等一下，你到底想表达什么？
我不觉得这只是担心股票价格。我觉得 AI 已经变成一个承载所有情绪的出气筒。大家把生活里的各种不满都投射到它身上。比如他们觉得数据中心推高了汽油价格，我也不知道他们具体怎么想。所以，虽然刚才我们说数据中心不太可能成为决定选举结果的议题，但 AI 确实 24 小时都在人们脑子里。除了硅谷之外，好像没人能说它一句好话。
你知道为什么吗？因为它吸收了人们所有的焦虑。大家生活里的许多糟心事，都很容易怪到一个东西头上：“问题就在这儿。”比如“我干嘛还要努力？我本来就讨厌资本主义，现在他们又要把一切都拿走。”
我觉得这比水力压裂还糟。我记得当年大家反对压裂……
现在糟多了，我觉得强烈得多。
好，但把话题拉回来——
看看我们的直播评论。
我不说具体是谁写的，但这些话确实反映了人们的真实想法：“如果你是个贪婪的混蛋投资者，你就喜欢 AI。”我明白了，你们到底在干什么？
整个股市都成了 AI。拜托，难道什么事都不能讲点细节吗？事情不是全好，也不是全坏。AI 会带来一些重大突破，让生活更安全；自动驾驶很棒，药物发现也很有前景。未来会有很厉害的东西。同时，很多焦虑也是真实的，因为 AI 已经在影响、也会继续影响劳动力市场，人们会失去工作。这些担忧都不是假的。不过回到我们讨论的主线：泡沫是不是结束了？无论如何，亚马逊 CEO 安迪·贾西上周说，AI 是我们这辈子经历过的最大转型。我知道你们听腻了，但他说的是 AWS。他的意思是：“如果 AWS 能以 39% 的增速增长，年度营收运行率达到 1,840 亿美元，并在接下来两年每年继续增长 40%，最终成为一家市值超过一万亿美元的业务，那会怎样？”他说的是 AWS 最终会成为超过一万亿美元的业务。他还说：“我希望我们能把建设周期拉长到 25 年，但现实不是这样，发展太快，而且确实很贵。”如果 AWS 最终成为一项万亿美元级的业务，你觉得标普 500 会涨得更多还是跌得更多？
如果假设这项业务能盈利，从数学上说，标普应该更高。
所以我觉得现在很难特别看空，虽然我理解大家很生气。好了，继续聊这个主题，资本开支……
科技公司的资本开支
资本开支越来越疯狂，但投资者现在不喜欢，完全不买账。
他们也没有因为这些投资而奖励这些公司。
亚马逊的支出相当于营收的 37%，Meta 已经达到 54%。Alphabet、微软也一样。下一张图把几家公司合起来看，已经到 43%。还好苹果没有跟着玩这套，因为投资者现在对苹果还算平静。不过，即使是苹果也承受压力。我们之前提到过内存成本高得惊人。《华尔街日报》报道，苹果今年预计要花 250 亿美元买闪存，买到的数量和去年花 60 亿美元买的差不多。
是啊，同样的东西，成本从 60 亿涨到 250 亿。Tim Cook 把这归因于内存芯片价格不断上涨，说这是百年一遇的洪水。
我觉得市场上最终会有更多内存供应。中国人、韩国人……
是中国人。
不，韩国厂商也在积极增加内存产能，满足自身需求。我实在不觉得供应紧张会持续几年。
那为什么内存股跌得那么惨？我们上周跟 Alex 聊过，我觉得主要是仓位问题，杠杆太多了。
很多人用保证金交易，绝对是这样。还有两倍杠杆 ETF、期权，市场走势不只是基本面造成的。
我明白，市场在押注这可能是周期高峰，往后不会比现在更好。但我觉得自己四倍市盈率买入也是因为这个判断。我们看到的很多下跌是价格推动的，不是基本面推动的；之前有很多杠杆，也有很多人扎堆买入。今年夏天韩国股市发生的事简直乱成一团。
对。
整个国家的股市都被两三只股票带着走，后来他们不得不出台新的交易和杠杆规则。大家简直失去理智。要记住，你打开 CNBC 或券商 App 看股价时，看到的是三个变量共同作用的结果：当下的基本面、市场对公司的情绪，以及大家对未知未来基本面的猜测。股价就是这三者某种组合的反映。如果再叠加大量杠杆，还有另一个同样不可知的变量：谁会被迫卖出？或者发生逼空时谁会被迫买入？那样一来，基本面都可能被抛到一边。所以，扫一眼屏幕就想判断当下 AI 交易的整体状态，不过是海市蜃楼。
而且市场情绪每隔一周就来回摇摆。
Josh，顺便为苹果的判断小小庆祝一下吧。我知道我们已经说过了，但你完全看对了：苹果成了对冲工具。Yahoo Finance 有些不错的数据。
现在人人都说苹果是对冲工具，可能反而是该卖的时候了。好，把第一张图放出来。
图真不错。
这是 Jared Blikre 做的吗？我不知道他名字怎么念，但我挺喜欢他。
怎么拼？
B-L-I-K-R-E。我喜欢他，他做得很好。
确实。
叫 Blicker？
R 不发音吗？是 Blake？
我觉得 R 的发音像 Q，因为他是马其顿人。总之我喜欢这位作者，他写得不错，也用很聪明的方式为 Yahoo Finance 报道市场。这个图说的是苹果……
科技公司的资本开支（续）
苹果正在变成一种对冲工具。这张图展示每年苹果股价上涨的日子里，费城半导体指数（SOX）下跌至少 2% 的比例。今年，当 SOX 下跌 2% 或更多时，苹果有 65% 的时间反而上涨。这正是我们之前说过会发生的事：苹果是大型科技股里对冲 AI 交易的选择。看第二张图，苹果的资本开支几乎小到看不见。这里比较的是过去四个季度的资本开支变化：苹果增加了 100 亿美元，亚马逊增加了 2,150 亿美元。
他们还说，明年资本开支会明显更高。
对。我觉得这个判断我们做对了。九月左右我们专门做过一期节目，有兴趣的人可以去找。进入下个话题前，Bespoke 做了张有意思的图：十月最后一周，谷歌上“AI 泡沫”的搜索量暴增，超过此前历史高点的两倍。你觉得这是警告信号，还是反向指标？说实话我不知道，六个月后再告诉你。
这不是反向指标。大家一直在说泡沫，怎么判断时点？三年前大家就在说泡沫了。
英伟达市值第一次突破一万亿美元时，人们就说这是泡沫。
这里说的是谷歌搜索的真实数据，不是什么模糊感受。
搜索量确实暴增。
OpenAI 的搜索数据什么时候也能看到？现在它们已经占到 20% 了。
好，进入下个话题。
还有什么要补充的吗？
这段是不是刚好能转到下一个话题？聊聊对冲。
投资者竞相对冲
好，我想聊聊 Kevin W 说的一段话，读出来让大家评论一下。它刊登在 10 月 28 日的《华尔街日报》上：“过去一段时间里，甚至在最近几次新闻发布会上都有人提出这样的说法：紧缩货币政策不会影响 AI，因为投资者预期的回报与以往完全不同。”Walsh 接着说：“我对这个观点持怀疑态度。利率会从各种缝隙影响经济，直接或间接地影响几乎所有事情。”你们怎么看？
这曾经是市场叙事，直到它不再是。
是啊。两周前新云公司股价大跌，上周我们还播放了 Nebius CEO 的片段，他说某些债务和融资渠道已经不再开放了，于是整个板块都被拖下去。不过我也不确定……
他说的“缝隙”很有意思。他说的就是新云公司，我后面还准备聊它们。这些公司就是会受到影响的缝隙。
这确实算是影响。所以我不知道利率会不会影响超大规模云厂商，尤其是隔夜利率。我知道各种东西都以它为基准，但我觉得眼下利率并不是影响这些公司的主要因素，还有很多别的东西在影响股价。
我只想说，利率是整个故事的一部分，也许还是最出乎意料的部分。如果回到一月份，有谁担心利率会推高这些公司的融资成本？
我现在马上改口，来个 180 度转弯。我就反驳自己 15 秒前说的话。举手承认，我也能不同意自己。
这是直播嘛，你可以不同意刚才说过的话。
好，利率确实会产生实质影响。资本成本上升，企业可能会说：“那我们不发更多债了，改为增发股票融资。”
对，这就是影响，股权融资也会受影响。
这是显而易见的影响，股市不喜欢增发。还有一篇《华尔街日报》的大文章，大概周六或周日刊出的，标题是《AI 投资者竞相为史上最大市场押注投保》。大家都在给自己的 AI 投资找保险。我想说，这种话通常不会在泡沫顶部出现，大家自己体会吧。我反而喜欢现在这种思路：我们要在资本开支和信贷上做这么大的押注，所以也得考虑如何对冲……
我喜欢这个标题，但文章的具体内容是投资者在买 CoreWeave 的看跌期权。
对，你说得对。
而且数量不算很多。
这张图的纵轴单位是千份合约。过去两周左右，CoreWeave 的看跌期权成交了大约 80 万份。正如你今年一直说的，牛市会清理自己的垃圾。
对，这句话不错。你宁可看到看涨期权吗？
你宁可看到 CoreWeave 有 80 万份看涨期权吗？我可不愿意。文章还采访了 Jump Trading 和 Susquehanna 的一些人，他们在用期权为不同的投资者、交易员和公司设计各种保险方案。总之……
投资者竞相对冲（续）
通常在活跃的泡沫行情里，不太会看到这种对冲行为。这么说也算合理吧？
对。好，进入下一个话题前最后说一件事……
这值多少钱？
好，在我们开始“说说看”或者看神秘图之前，最后再说一件事。Aswath Damodaran 公布了他的估值模型。当然，模型嘛，都是一派胡言，但无所谓。他的模型给 Anthropic 的股权估值是 1.475 万亿美元。
这跟其他人的估值差不多。
这不是精确估值，不过有意思的是，你可以看看 Hyperliquid 上大家估算的市值。交易量很大，我记得过去 24 小时大约有 2,000 万美元。无论具体数字是多少，交易金额都不少。看这张图：Anthropic 被估到 1.77 万亿美元，OpenAI 是 1.4 万亿美元。
这大致符合《华尔街日报》引用投资者说的数字。
如果 OpenAI IPO 定价是 1.5 万亿美元，市场可能会有一波上涨，至少现在大家是这么认为的。Matt Levine 今天写到，Hyperliquid 上的永续合约，本质上是围绕股票价格的娱乐性预测市场，并不是靠套利机制与股票价格挂钩的衍生品。不过，我们近几年学到的一件重要事是，预测市场还挺准确。只要平台让人们能用真金白银押注某个结果，押注汇总起来通常就会给出相当准确、校准得不错的结果估计。引文结束。此前它对 SpaceX 和 Cerebras 的判断都相当准。我知道只有两个案例，但历史上也没有成千上万个这样的案例。
如果是猜开盘价、猜当前市值，我觉得这个估值相当不错：Anthropic 1.77 万亿，OpenAI 1.4 万亿。
我唯一想知道的是这些预测市场有多深、多广，会不会被有利益关系的人操纵。如果有几百万人在交易，那我就放心了。
未平仓合约价值 1 亿美元，24 小时成交量 3,100 万美元。
那我就满意了，这规模很大。
而且你猜怎么着？交易的不是一群傻子，是 Jane Street 这样的专业机构。
我同意。好了，继续，“说说看”。
你要看 Anthropic 那张图吗？
Chart Kid Matt 做了这张图。
大家对这图很不满，我发出来后很多人都生气了。你猜他们留言说了什么？
什么？Anthropic 有 8,000 亿美元的承诺资金？不，我不知道。大家说它有一万亿美元承诺资金，所以账上有多少现金又有什么关系？我们现在放的是 Chart Kid Matt 做的“证据 A”：Anthropic 账上的现金比“七巨头”里的所有公司都多，只有 Alphabet 除外，后者有 1,310 亿美元。
因为大家会说，融资到手的钱不等于经营现金流，这点我们都知道。
谢谢你提醒，天才。那又怎样？他们还会继续融资，也许还能再融一千亿美元，放进资产负债表。我觉得令人印象深刻的是，大家一直说算力成本、烧钱、烧钱，甚至说他们亏了 800 亿美元。其实没有。他们管理现金的能力比我想象的好得多。当然，我知道他们有很多支出承诺，这大家都知道，但这张图还是很出色。
说说看
好，这就引出“说说看”环节。我要对网上那些嘴硬的人、Substack 上那些看空派说几句——那些盼着人类社会崩溃的人，以及从怀疑到暴怒之间的各路人。如果你确信自己知道事情会怎样发展，确信这就是 1999 年、马上就要迈入 2000 年，股市或 AI 股票即将遭遇历史性崩盘，那你可得好好想想：你到底在气什么？你马上就要成为亿万富翁了。赶紧去挑兰博基尼 Urus 的内饰吧。Urus 这个名字到底怎么念？
我也不知道。
就是迈阿密街上人人都开的那款丑得要命的兰博基尼 SUV。你要是确信 AI 泡沫会破，赶紧挑好 Urus 的皮革和木纹内饰，因为你马上就要成为亿万富翁了。我来告诉你怎么做。Roundhill 推出了一只新云 ETF，Roundhill Neocloud ETF。我简直不敢相信他们真的推出了这只基金，虽然我很喜欢这家公司，但他们确实这么做了。代码是 NCLD。网上很多人说得头头是道、信心十足、义愤填膺。给你个建议：除了让所有人觉得你是天才之外，还有一个办法能证明你真聪明——去赚到十亿美元。如果 OpenAI 是庞氏骗局，Anthropic 融不到钱，数据中心在折旧上造假，那就别光说，机会就在这儿。观点不是仓位。观点能给你名声资本，不能给你真金白银。所以，亮出你的仓位吧。看这张图，这只 ETF 已经比高点低了 44%，管理资产只有 8,400 万美元。你可能得用期权做空它。你想押注的就是这种标的。你可能会是对的，甚至有机会成为亿万富翁。我不知道最后会怎样，先来看看这个“大杂烩”里都有什么。第一大资产是美国国债。听起来安全，对吧？其实并不是。他们用名义上的国债头寸去承担非上市公司的风险，而这些公司本身都是新云企业。他们通过掉期合约获得尚未上市的新云公司的敞口。这只基金对新云概念押得有多重，由此可见一斑。它持有的股票包括 Nebius 和 CoreWeave 的掉期，还直接持有 Iron Common、Hut 8 和 Galaxy——我觉得这两家是加密货币数据中心，我也不确定。接着还有 Riot、Cipher 之类的中盘股，这些股票让很多人亏了不少钱；还有 WhiteFiber、CleanSpark 这些仙股，以及各种迷因股。如果 AI 泡沫破裂论最终是对的，这些公司从基本面上看可能就该归零。而且确实有可能。那你到底在气什么？这只 ETF，如果……
说说看（续）
如果这只基金里的所有成分股都一文不值、都在造假，或者都卷进某种庞氏骗局，而且科技行业会重演 2008 年，那就把这个机会变成十亿美元吧。你们都很聪明，知道怎么做期权交易、怎么建立长期期权仓位。想怎么操作都行，挑好你的 Urus，再挑内饰，有什么问题？机会就摆在这儿。所以这就是我的观点：如果你这么讨厌 AI，甚至跑到别人的 YouTube 直播间和评论区里，只因为他们谈了几个股票代码就生气，那就别浪费这个机会。人生中最大的机会就在面前。看看你有没有胆量。你觉得怎么样？
嗯……行。
说真的，这机会很棒，对吧？就在眼前。
我可能会做空这只基金。
CoreWeave 已经从高点跌了 60%。
对，但它是庞氏骗局啊。
你不是说它会跌到零吗？
我不知道，我不了解这只股票。我听可靠的人说，整个生意就是纸牌屋，暗中靠英伟达输血；这是一场音乐椅游戏，音乐一停，所有人都完了。这是别人告诉我的。
好，先不挖苦。我确实想知道，如果你要押注 AI 交易下跌，你会不会真的做空它？
我会做空。
如果 AI 交易进入熊市，你觉得这些股票会怎么样？
对，有些会跌到 2 美元，有些会破产。
好，我来给你看……
神秘图表
好，最后给你们看我的图，然后咱们就结束。这是 JC 特供图，你们肯定猜不出来。我尽量给些提示。它不是股票，而是一张比率图。我不打算让它太容易猜：这是一个风格箱相对于另一个风格箱的表现。显然，出现了非常、非常、非常大的反转。
等等，一个风格箱对另一个风格箱？
质量因子对动量因子。
差不多。
不，差得远了，这是完全不同的东西。我是说方向上差不多——质量、动量、价值、成长，总之方向对了。这图真够夸张的。
对，他从来不会排最后。
什么意思？
它们从来不会排最后。
对，我同意。John，图上这走势可能持续六周到六个月，然后英伟达涨到 300 美元，大家又会说：“真不敢相信我买了这些蠢股票。”
我基本同意，John。要不要再看一张类似的？价值股相对成长股的表现……天哪，我没想到这么极端。上一次差不多这样还是 1993 年。
所以你说，市场出现这种走势的时候你会喜欢它？我也是。
我喜欢它让大家都谦虚一点。
没错。我喜欢市场不像“只买 AI”那么简单。
好了，各位，非常感谢大家收看。我们很感激大家的支持。不在节目里的时候也会想念你们。还没给视频点赞的朋友，麻烦点个赞。如果你看得开心、学到了新东西，也欢迎留言——留个友善的评论。明天周三，会有 Michael 和 Ben 的全新《Animal Spirits》。之后我们还会做《Ask the Compound》，在节目里现场回答大家的问题，主持人是 Ben 和 Duncan。你可以把问题发到 askthecompoundshow@gmail.com。如果节目选中了你的问题，我们会把周边寄给你。画面里的考拉提醒你订阅，点一下那只考拉，确认已经订阅。周末我们还会再带来一期全新的《The Compound and Friends》。记得锁定节目，下次再聊。再次感谢。