市场忽略了什么：Bill Ackman 谈 AI、创始人公司与下一台复利机器All-In Podcast

Bill Ackman 是美国最具争议性、也最引人关注的投资者之一，是一位传奇的激进投资者，也是 Pershing Square 的创始人兼首席执行官。

公开建立空头头寸是一件非常严肃的事。很有意思的是，如今世界上一些最优秀的企业，反而以最低的估值倍数交易。

我们有点像封闭式投资公司这个领域的重生。

你怎么看 OpenAI 的 CFO Sarah Friar？她给人的感觉很像 CEO。

老实说，她给我留下了极深的印象，也让我明显更看好 OpenAI。我当时甚至觉得，她应该做 OpenAI 的 CEO，而 Sam Altman 更适合做董事长。

我本来还想问她，和 Sam 一起工作是什么体验，可惜没有时间。那个问题大概能延伸出纪录片里好几个小时的内容。

我们邀请了你好几次，终于请到你。过去这些年，你似乎从进入、推动改变、再退出的激进投资模式，逐渐转向更永久、更长期的持有。这真的是投资模型发生了变化吗？

最大的变化，是我越来越理解“企业质量”的重要性。我所说的质量，是长期、耐久、有保护、难以被颠覆的增长。

刚开始时，资金规模较小、组合更灵活，你不必把时间看得那么长；当你变成规模更大、持仓更集中的投资者，就会越来越重视增长能否持续。

我并没有变得不激进，只是如今更多激进表达发生在 Twitter，而不是公司治理的正面冲突中。

Pershing Square 早期投资 Wendy’s 时，Wendy’s 持有加拿大咖啡和甜甜圈连锁 Tim Hortons，而 Tim Hortons 本身的价值甚至高于 Wendy’s 整家公司。

我们的想法非常简单：买入 Wendy’s，分拆 Tim Hortons，然后把钱翻倍。我们买了公司 10%，但我给 CEO 打电话，他完全不回。

后来我找了在 Blackstone 工作的朋友，Steve Schwarzman 同意出具一份公平意见，说明分拆 Tim Hortons 后 Wendy’s 应该值多少钱。我们把材料寄出并公开申报，六周后公司真的完成了分拆。

CEO 后来终于回了电话。他已经被解雇了，却还感谢我，因为他拿到了一大笔离职补偿，所以他很开心。

早期没人接我们的电话，我们只能参加会议、公开演讲、上 CNBC。后来我加入越来越多董事会，也建立了“建设性股东”的声誉。

如今我与 S&P 500 中几乎每一位 CEO，要么直接认识，要么只隔一个联系人。现在我们买入一家公司，对方有时会公开欢迎 Pershing Square 成为股东，并主动把门打开。

如果公司需要，我们会深度参与；如果公司本身已经很好，没有任何事需要我们做，那我们就坐在一旁鼓掌。

所以市场把你看成能够增加价值的投资者。

是，但我们只在确实能增加价值时才行动。最好的投资，往往是不需要加入董事会、也不需要做任何事的投资。

对初创公司或许如此，但成熟公司可能仍然需要外部股东帮助。

上市公司的问题，是市场、分析师和季度预期都太短期。一家真正优秀的企业应当被视为永久存在的事物，经营者需要按三年、五年，甚至几十年来做决定。

可分析师却可能只问第二季度税率。董事会里如果有一位重要股东，管理层就能先测试长期方案，而这位股东可以明确说：“即使它会伤害接下来几个季度的利润，我仍支持这项计划。”这很有价值。

我想把刚才关于 Sarah Friar 的讨论接到下一个问题：你是否投资整个 AI 产业链？站在外部，你怎样判断其中企业的商业模式质量？

实际上我们已经是 AI 投资者。我们持有 Microsoft、Meta 和 Amazon。今天你不是直接或间接投资 AI，就是被 AI 威胁，所以你必须理解它。

对集中持仓和长期投资者来说，最重要、也最困难的工作，是判断企业被颠覆的风险。

你必须问：会不会有两个来自 Stanford 的年轻人在车库里做出一种新东西？如今这种风险已经大幅上升。

这是历史上创办企业最好的时代：初创公司几乎可以无限获得算力，资本非常充足，人才也极其出色。相应地，既有企业被颠覆的概率也急剧提高。

因此，我们现在花最多时间研究的，就是组合里每家公司会不会被新的技术和商业模式替代。

在这种时刻，你会拥抱混乱，还是转向那些更耐久、更能防御 AI、较不容易被摧毁的企业？

市场总把眼睛盯着新东西。现在的新东西是芯片、半导体和能源，短期资本都涌向那里，结果一些真正高质量的企业被遗忘。

2000 年互联网泡沫时也发生过类似的事。大家追逐互联网股票，把 Berkshire Hathaway 当成“旧东西”，它一度以历史上极低的估值交易。

今天某种程度上也一样。Amazon、Meta 和 Microsoft 被一些人视为 AI 时代的老公司，但我认为它们被低估了。

那么所谓 SaaS 大灾难呢？现在是不是已经被过度抛售？

必须逐家公司分析。我对 Salesforce 的担忧，会高于某些更具平台属性、价格更低的软件公司。

今天的软件公司必须尽可能 AI 化。过去，一些占据狭窄利基的软件产品可以向客户每年收取 3 万美元，获得近似垄断的利润；这类公司现在风险很大。

Microsoft 的情况不同。假设平均客户每个席位只付约 50 美元，这个平台提供的价值远高于价格，因此受到的威胁较小。

我想回到 COVID。你当时在 CNBC 上强烈警告风险，市场先大跌，随后又强劲反弹；你在两个方向上都站对了。最近你又公开说市场会大幅上涨。为什么你会在这些时刻如此确信，并把判断完全公开？

我一直都很爱说话。高中年鉴给我的评语是“话最多的人”，朋友还写了一句话：“闭着的嘴不会把脚塞进去。”但我显然没有按那条忠告生活。

我总有一种冲动，要把自己认为真实、重要的事情说出来。有些事就是需要被公开讨论。

2020 年 3 月，我担心美国医院会被压垮，认为全国需要暂停两周，让病毒传播降温。我原以为政府会采取短期关闭措施，但总统迟迟没有行动。

我上电视，部分目的就是直接影响 Trump。我说：“我们需要把国家关闭两周。”

我当时的完整观点并不是世界末日，而是：如果正确处理，病毒冲击会过去；股票已经非常便宜，投资者会赚很多钱，而我们正在买入。

估值就像拴住市场的一根绳，也像一条橡皮筋。估值过高，橡皮筋被拉得太远，最终会弹回来；估值过低时，橡皮筋也会把价格向上拉。

市场偶尔会走到这种极端位置。有人把极端状态明确说出来，有时会促使投资者完成一次心理重置。

最近是什么让你再次公开说市场应该上涨？

因为一些真正高质量的公司变得疯狂地便宜。

你说的便宜，是相对于基本面吗？

是。金融资产的价值，是它在整个生命周期能产生的现金流现值。按这个标准，许多高质量公司的股票非常便宜。

但 SpaceX、Anthropic、OpenAI、Palantir 等公司受到大众文化、论坛、高净值投资者和双层收费 SPV 的疯狂追捧。面对 50 倍、100 倍甚至 150 倍收入的估值，还有可能做严谨的承销吗？

你应该像分析风险投资一样分析 SpaceX。

请把这个方法拆开讲。

风险投资首先赌的是人。商学院教授教过我一个框架：人、机会、环境、交易。SpaceX 在“人”这一项上是独一无二。

机会也是独一无二。

对，环境同样极好。虽然这对 Blue Origin 不太友好，但它落后很多，这反而强化了 SpaceX 的位置。

Blue Origin 的进度确实远远落后。

最复杂的是“交易”本身，也就是价格。如果 SpaceX 的估值是 1.75 万亿美元，就必须把视野放到五年后，问那时公司会是什么样。

要研究 Starlink 的发展轨迹，也要研究 SpaceX 在低成本太空发射上的近乎垄断地位。发射能力只会越来越重要，Amazon 甚至可能不得不成为更大的客户。

AI 时代里，时间本身越来越值钱。一个模型晚一个月或几个月，代价可能非常大。

我还没有把 SpaceX 的所有数字算完。我投资了 X，也投资了 xAI，是通过 SPV 进入的。

Ron Baron 告诉你：“Bill，你必须投资 SpaceX。”

所以我现在也在里面，当然希望它有好结果；但希望成功和完成严谨估值，是两回事，我还需要把数学做完。

Anthropic、OpenAI 和 Palantir 也属于同一类吗？你也把它们当作风险投资来评估吗？

是，但它们不是种子轮或 A 轮，而更像 D 轮、E 轮阶段的风险投资。这些公司已经证明自己能够产生大量收入。

Sarah Friar 对 OpenAI 如何作出资本承诺的解释非常有思考。我此前很少听到 OpenAI 清楚地传达这套逻辑。

从外部看，这是一个极具挑战的商业模式：公司作出的资本承诺远远超过当前收入。它如何安排这些承诺、获得回报并维持融资能力，难度非常高。

你接触许多传统 Fortune 500 企业和 CEO。他们面对 AI 时，是小规模试点、全面转型，还是认为这和自己无关？

今天美国每一位 CEO 都在问三件事：我怎样使用 AI？它怎样适用于我的业务？它会怎样威胁我的业务？

企业必须找到内部推动者，有时还要从外部招聘。AI 同时是第一位的机会和第一位的威胁；如果 CEO 不关注，董事会每次会议的第一个问题都会是 AI。

真正成功的案例多吗？McKinsey 的研究称 95% 的企业 AI 项目失败。很多公司不知道怎样部署 AI，于是“前线部署工程师”成了硅谷最时髦的职位，本质上是在 AI 承诺与投资回报之间搭桥。

我还没有看到很多成功案例。Pershing Square 是一家很小的公司，我们最先落地的用途是在法律、合规和后台职能上。大型企业真正有效地使用 AI，仍处在非常早期的阶段。

我想验证一个判断：风险投资评估的是创始人及其在技术、市场不断变化时重定向组织的能力。规模化公司如果仍由创始人领导，是否天然更有能力做激进而必要的决定？

尤其在所谓 SaaS 大灾难里，职业经理人的激励是避免犯错、避免被解雇；创始人的任务则是让公司无论如何都活下去。这种差异会不会带来长期超额回报？

我认为答案正如你所说。S&P 500 公司 CEO 的平均任期，大概只有三年、三年半或四年。

职业经理人通常更关注短期薪酬，也往往没有公司里很大的经济权益。

对创始人来说，公司是他的一生，也是全部声誉。他不能简单离开再找一份工作，必须想办法把公司做成。

在董事会里，创始人要么拥有重要投票权，要么拥有巨大的经济利益，因此天然具有更强的权威。

Pershing Square 加入一家公司的董事会时，通常是最大的、或第二大的非指数型股东，所以我们的声音会比普通董事更有分量。若 CEO 本人同时拥有这样的地位，影响力更强。

一位成功走到今天的创始人，必然在过去做过许多极其艰难、当时看似不可思议但最终正确的决定，否则他不会还坐在那个位置。

Mark Zuckerberg 收购 Instagram 时，很多人震惊于价格；收购 WhatsApp 时也一样。WhatsApp 当时员工很少，价格却超过十亿美元。

当一个人已经多次作出这种正确的艰难决定，他就更有能力作出下一次艰难决定。

这是否和 Benjamin Graham 的投资模型相反？判断创始人能力，似乎需要另一套技能。

Graham 最重要的贡献，是提醒投资者：股票证书代表企业的一部分，而不只是一张可以交易的纸。

但他所处的时代不同。那时没有 EDGAR，想拿到 10-K，可能必须亲自去公司总部；市场上有许多股票甚至低于资产负债表上的现金交易。

他的主要方法是以荒谬低价买入接近清算价值的资产。不过，Graham 真正赚得最多的投资，反而是 GEICO 这类高质量公司，而不是清算型“烟蒂股”。

你既是激进股东，也是重要长期股东；另一方面，你正在通过 Howard Hughes 做一件被称为“Berkshire Hathaway 2.0”的事。请解释这个项目。

Bill 也刚把 Pershing Square 的管理公司公开化，但我们特别想知道 Howard Hughes 这家实际运营的公司。

有一本写给金融极客的书，叫《The Financial History of Berkshire Hathaway》。作者逐年阅读 Berkshire 的申报文件，研究 Buffett 六十年里做过的每一笔交易。

Berkshire 创造的绝大多数价值，最终都与保险业务有关。经营保险公司有两份工作：一是承保风险、收取保费并承担未来赔付义务；二是投资提前收到的资金。

大多数保险公司只关注负债端。Buffett 是最早把大量注意力放到资产端的人之一。

如果既能管好保险负债，又能把资产投资好，就能形成一台高度盈利、税务高效、持续复利的机器。

为什么别人没有复制？因为真正优秀的投资者通常去对冲基金、Fidelity 或 Wellington，而不会去保险公司。保险公司很难招到顶级投资人才。

Buffett 持有公司很大比例的股份，又非常会投资，所以这套结构在他手里能够运作。

Buffett 最初拥有的是一家糟糕的纺织企业，之后逐步清算纺织业务，把资本转入保险，再把保险资产投资好。

Howard Hughes 本身是一家很有意思的公司，但 Wall Street 长期不关心它。它来自 General Growth 破产重组后的资产分拆。

公司拥有若干“小城市”。比如 Las Vegas 的 Summerlin，许多科技从业者从 California 搬过去后都听说过它。我们在那里拥有约 2.6 万英亩土地。

我们拥有商业用地和住宅用地，向住宅开发商出售地块，也建设市中心和楼宇。它有点像 Irvine Company。

Don Bren 通过经营一座小城市，可能创造了约 1000 亿美元个人财富。问题是，这类公司的时间尺度是几十年，而不是几个季度，所以 Wall Street 一直给它很大折价。

Buffett 当年以低于清算价值的价格买进纺织公司；Howard Hughes 股价约 63 美元时，投资者同样能以低于清算价值的价格持有它。

我们不会再把这家公司产生的全部现金继续投入房地产，而是准备把现金投入保险。

你在建立一个飞轮。

我们要把它建设成未来五十年的复利机器。这是我一直想做的事。我们既理解保险业务，也有能力管理资产，而且投资者大约可以用一美元六十美分的价格买到它。

你会怎样投资这家保险公司的资产？

Buffett 的做法，是把 100% 的保险浮存金放进短期国债，不拿保单持有人的钱去冒险；再把保险公司的全部盈余资本，也就是股东权益，投资普通股。

我们也会这样做。公司目前市值大约 40 亿美元，目标是长期把它变成一家价值万亿美元的企业。

Buffett 还长期避免增发股票。他起步时大约有 100 万股，今天按可比口径也只有约 150 万股，复利成果没有被持续稀释。

这种永久资本结构，会取代传统多空基金，成为优秀投资经理的未来吗？

这很难复制，因为你需要控制一家企业，还必须摆脱快速致富的心态。若只想快速赚钱，去 Citadel、Millennium 之类的平台更容易。

它一定要是上市公司吗？

不一定。我们走到今天其实带有偶然性，起点是对 General Growth 的投资。

那家公司正走向破产，是最逆向的投资之一。它的市值从约 200 亿美元跌到 1 亿美元附近；我们在约 2 亿美元市值时买下约 27% 的股份，而公司背着 270 亿美元债务。

我们的判断是资产价值高于负债，因此推动一种罕见的重组：公司走出破产时，原股东仍然能够保留权益。

两年后，公司走出 Chapter 11，股价从 0.34 美元涨到 34 美元。

重组的一部分，是把 Howard Hughes 分拆出来。当时它装着分析师不喜欢、与核心购物中心业务不相配的资产。

十五年后，我们承认它并没有创造足够多的价值。市场长期不喜欢它，而股票要上涨，企业必须赚到高于资本成本的回报。

Elon Musk 很擅长让旗下公司的资本成本保持极低。如果 SpaceX 以 1.75 万亿美元估值上市，那可能是世界历史上资本成本最低的股权融资之一。

Howard Hughes 的问题是房地产、开发和土地所有权天然被市场赋予较高资本成本，而房地产本身能赚到的回报又有限。

因此我们正在重新配置房地产资产，把公司转型为回报更高的资本配置平台。

过去几年你变得非常知名，声音被成倍放大；与此同时，WallStreetBets 上无数匿名投资者也能表达观点。名气与社交媒体怎样改变市场？

我不认为我的 Twitter 粉丝增长本身改变了市场，但 Ryan Cohen 和 GameStop 的例子确实代表一种变化。

一只股票可以因为某个人的个性，以及他召集大量追随者的能力，远远高于其传统内在价值交易。

也就是靠“vibes”。

对，靠氛围，也靠一支追随者大军。

流动性与估值最有趣的地方是：股价越高，公司有时真的会变得越有价值。这听起来直觉，却并不只是循环论证。

更高估值降低资本成本，给公司更多灵活性，使它能够发行股票、筹集资金、收购其他企业。

Elon 是更典型的例子。他建立了一支相信他的追随者大军，这种支持帮助 Tesla 获得建设公司所需的资本。我们还没有充分利用这种能力，也许应该利用。

最后一个尖锐问题：如果投资者想最大程度与 Bill Ackman 的利益一致，应该成为 Pershing Square 基金的 LP，还是直接在市场上买相关证券？

我认为有三种方式，它们对应不同、而且都略显便宜的资产。第一种是 Pershing Square 的管理公司，它从我们管理的三个永久资本载体收取费用。

这相当于分享底层投资复利的一笔特许权收入。管理公司几乎不需要资本开支，因此可以把大部分利润分配出去，并随底层资产一起增长。

如果 22 年前在 Pershing Square 投入 1 美元，扣除全部费用后，如今大约变成 27 或 28 美元。

令人惊讶。

如果按现在公开载体的收费方式计算，倍数会更高。我刚才说 37 倍不准确，应该是四十多倍。

现在我们有一个公开载体，只收取 2% 的费用；London 的另一个载体则收取激励费。

如果未来仍以历史速度复利，22 年后管理资产可能扩大 35 倍，从约 250 亿美元增长到接近 1 万亿美元。

为实现这种增长，我们不需要再雇一个人，也不必为管理开支多花一美元。这是一门非常有意思的生意。

第二种方式，是作为投资者买入名为 PSUS 的载体，持有我们最好的投资组合；它当时相对现金净值折价约 18%。

第三种方式，是如果你相信我们能建成下一家 Berkshire Hathaway，就持有 Howard Hughes。三种方式提供三种不同的风险与收益暴露。

我会考虑买一点 Howard Hughes。关注你在 Twitter 上的“直接沟通”也很重要，因为你能直接解释愿景，让投资者更容易理解并下注。

你那些极长的推文已经被做成很多梗，包括一部一英尺高的加长 iPhone。

那其实是我的 Halloween 服装。

有人开玩笑说：你本来会写得更短，只是没有时间。

我通常不让太多人预读。

你会让律师或其他人读过后再发吗？

关于“Rhonda”的那篇帖子有法律含义，所以我的传播负责人和律师看过，一位律师朋友也读过，但我只给了他几分钟，因为我太兴奋了。

一旦写出自己真正喜欢的东西，我就会产生一种必须立刻按下发布键的冲动。

Tom 也是这样。他写到越来越激动，最后说一句“管他的”，直接发送。

我也是直接发送。

能够分享观点，按一下按钮就触达 220 万人，是一件非常强大的事。

那我们就在台上拍张照片，由你立刻发出去。

就这么做。

好了，放松。谢谢你。