你的投资组合能挺过 AI 热潮退潮吗？｜Alan Dunne 做客｜Systematic Investor｜第424期

2010年代，如果股市一个月跌了大约2%甚至更多，债券通常会上涨约2%，这种搭配非常理想。但进入本十年后，受2022年的影响，我们就没再看到这种情况。债券收益率现在会……而且要明白，相关性告诉你的是资产如何共同波动，并不能告诉你经过很长一段时间后，它们最终会到什么位置。

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我很好。今天阳光不错，秋天气候也挺舒服，万圣节快到了，一切都好。

买好了，备足了，周末肯定很有意思。

最近值得聊的事情很多，但有一件事特别吸引我：我读到了一篇关于信贷市场和对冲基金行业的报道。参加很多对冲基金会议时会发现，CTA 和宏观策略只是其中比较小的一块，相比之下，做多做空股票的策略更多，信贷经理也总是占很大一部分。我对信贷这个领域并不熟，但过去几年和人聊起信贷时，大家一次又一次提到一家叫 Areni Capital 的对冲基金。它有一段时间业绩非常强，投资组合经理以前是瑞士信贷的交易员。虽然我不了解它的策略，但当时这个名字几乎人人都在谈，资产规模也迅速涨到大约75亿美元，用的时间很短。

快进到今年10月底，这只基金年内已经跌了22%到25%。无论怎么衡量，这都相当惊人，尤其是在信贷市场。这再次说明挑选管理人有多难。年初如果有人问，这位管理人今年会不会让投资者亏25%，我想大家会觉得概率很低。但这也说明人们容易把相对短的业绩记录外推，认为好成绩会一直持续。

更值得关注的是，这件事现在开始被视为高收益、也就是垃圾级信贷市场里的一个系统性问题。这位管理人曾经很积极地买入评级较低、质量也比较差的发行人；如今它不再提供这股买盘，市场就出现了更广泛的系统性担忧。还有一件事……

这也是个挺有意思的角度，我之前没注意到。其他几家信贷管理公司在那里也遇到了困难。这故事值得继续关注，看看信贷市场接下来会怎么发展。

这并非完全出乎意料，市场上之前就有讨论，所以我看到消息时并不震惊。我早就读到过她可能离任的说法；我想拉加德本人也说过，她原本就打算做五年，而不是八年。不过你说得对，时点确实微妙。欧洲债券市场承压，法国债券市场尤其如此。很多人都在看欧洲央行会在什么时候干预欧洲主权债市场。央行确实有这样的工具，但通常不愿意动用，尤其法国这样的国家正在接受赤字程序审查，因为它的赤字实在太大了。这会让谈判过程多一些微妙之处：无论谁接任，是否会作出支持债券市场的承诺，等等。

就像你说的，围绕这类事总有很多幕后交易。我原以为可能接任的人里，有伊莎贝尔·施纳贝尔这样很有影响力的执委会成员，但她也要离开，去国际货币基金组织。首席经济学家菲利普·莱恩的任期也快到期了。因此最终可能会是某种政治妥协。无论如何，这个安排赶上了欧洲债券承压、法国总统大选将近的时点；候选人对欧洲持有极端立场，有人还提出让欧洲央行核销债券之类的方案。这肯定会是一个政治上很棘手的环境。

对。

听起来你是在说我之前没做好功课啊。不过是的，我确实把那整件事忘了。我当时看的是另一档播客，所以注意到了那个提问。下次如果再请一位日本专家来，我们可以把这个问题加进去。

这些欧洲和美国正在经历的变化，从投资角度看并非无关紧要，对社会也是如此。

你应该每年专门办一个“日本月”，请不同的人来聊。这样有时可以接着追问这些事情，不至于听完就忘。我也喜欢你有时会稍微追问他们过去的治理问题，而不是轻轻带过；你把话题拉回来，让他们承认当时确实有些问题。我听得很过瘾，做得很好。

顺带一提，Andrew 说巴菲特在海外投资里百分之百投在日本。我没核实过，但我相信这应该是对的，确实挺惊人。

退一步看，今年挺有意思。管理人之间一向有明显分化，今年可能比平时更大：有些表现非常强，也有一两家落后，我猜是各自特有的原因。某种程度上每年都会这样，但有些年份感觉大家都在涨，今年则有一两家落后，同时也有几个明显的赢家。

中期选举也值得关注。我得再核实一下，但我印象中，大家每到这个时候都会分析分裂政府的情况：总统和白宫由一党控制，众议院和参议院由另一党控制。按我的印象，这种局面对股市历史上通常是利好。不过这次市场似乎更悲观，担心如果民主党胜出，未来两年会更加动荡，比如再次追究特朗普，也会更强烈地反对 AI 和数据中心建设。这些被视为可能阻碍市场热潮的风险。我不敢确定，但根据历史，我理解这种分权格局通常被认为对股市有利。

至于趋势跟随，以前大家常说第四季度传统上是趋势策略的好时段，那时这个说法很流行。还剩两个月，我们可以继续观察。

我想接着谈宏观部分的几个主题。我们最近一直在讨论美联储的沟通方式，以及 Kevin Warsh 的新做法。昨晚又有了最新进展：美联储举行了新闻发布会，结果大体符合预期，利率没有变化。有两位委员投了反对票；除此以外，前瞻指引还是不多。

发布会上有几件事值得注意。第一，美联储今后要减少会议次数。他们没有具体说明这些策略会议会讨论什么、会有什么结果。这未必是坏事，但也意味着美联储可能会更少采取行动；如果如此，每次行动的幅度可能更大，会议前后市场波动也可能比过去更剧烈。他们之所以提出减少会议，是因为认为接下来数据会很丰富。

另外，他们提到金融条件收紧，并把这看作好事。有意思的是，收紧主要发生在信贷市场，比如高收益债券，以及新兴云计算公司的债券。由此推想，如果这种情况继续，联储大概不会觉得不受欢迎。

我还想谈谈，他们被问到为什么这次会议不采取行动、为什么要等。Warsh 退一步总结了他们做过的事，称之为“新的货币疗法”。他列了五项：重申2%的通胀目标；表示他们承担责任、认领这个目标；在杰克逊霍尔提出一个框架——其实相当通用；然后审视现实并采取行动。

这当然可以用来描述他们从5月以来做的事。换一种说法也可以是：Kevin Warsh 5月上任后，美联储只做过一次小幅调整，降息25个基点。如果只是把并不特别新鲜的做法贴上“新货币疗法”的标签，再列成五个组成部分，听起来就像是在把事情包装得比实际更重大。我不知道这样说是否不公平，但想让一件事显得重要，把它列成五项、起个名字，确实是个好办法。

不过说到底，我不确定自己是否信服。我之前谈过 Warsh 和他的沟通方式：他似乎想靠强硬表态来建立可信度，比如强调“2%，就是2.0，不多不少；维护物价稳定是我们的责任”。可这只能起到有限作用。要真正建立信誉，随着时间推移还是得拿出行动。所以他上任以来给我的感觉是进两步、退一步……

自从他担任美联储主席以来，市场有时认可他的做法，但这次并不算特别负面的一天，仍留下不少疑问。为什么要推出这么多标签和框架，而实际调整到目前为止却非常有限？某种程度上，他听起来像典型政客，把事情说得比实际价值更高。也有人预测，他未来可能竞选总统，谁知道呢。

预计年底前会有结果。他说有些工作组大概能在年底前完成，但一两个可能来不及。我想他们还会在11月于加州开会，讨论生产率工作组的事；上次会议可能也提到了。总之，年底前应该会有一些更具体的成果。

它基本上沿用了 Citrini 报告的写法，也有点像 Cliff Asness 那篇从未来回望的文章。这份报告设想的是 AI 热潮、泡沫和崩盘已经发生之后，大概站在2030年回看整个过程，讨论可能如何演变。

它很清楚地梳理了 AI 热潮自我强化的机制：资本开支推高收入，但相关支出又没有被充分折旧，于是整体市场利润被抬高；行业内部还有循环融资，这也是重要因素。报告也区分了两件事：这项技术可能对经济和社会极其重要，但未必是很好的投资。

投资结论倒不是叫大家现在把所有东西都卖掉，而是要想怎么配置：组合仍需要一些股票敞口，同时也要有能应对最终下跌、应对这类热潮退潮的策略和资产。我觉得这个结论合理。

不过我觉得报告还可以更强调热潮里的反身性。这里有一个索罗斯式的正反馈过程：强劲的资本开支推高盈利，盈利带动股价上涨，股价上涨又降低了一些企业的资本成本；到一定程度后，财富效应会带来更多股票购买，整个循环因此增强，并推动经济增长。

那么这个循环在哪结束？Dario 的情景里，大概在2027年，超大规模云服务商突然大幅削减资本开支。这当然是一个可能的情景。不过繁荣和萧条循环里，繁荣往往会埋下自己的毁灭种子。最近新兴云服务商和相关股票已经出现一些迹象：它们争夺资本，推高债券收益率；利率上升又让某些商业模式更难维持。更高的收益率可能就会成为压制热潮的因素。

我还觉得报告对长期经济影响的判断有点乐观，至少显得比较平淡。Dario 的看法是，热潮之后会有衰退，但经济损失不会太大，因为强劲资本开支对美国 GDP 很重要……

……当然，很多资本开支会流向台湾、韩国等地。不过我觉得数据中心建设仍有很强的乘数效应。我听到不少身边的例子，包括爱尔兰的工程公司、项目管理公司都从中受益；建筑业似乎也至少有一部分转向数据中心领域。

所以我不确定热潮退潮会像报告说的那么有序。我也不同意财富效应不会太显著这个判断。巴菲特指标——股市总市值与 GDP 的比值——现在处于历史高位。在我看来，股市每下跌10%，都会对消费产生很明显的影响。

另一个被忽略的因素是高债务水平。报告拿当前和2000年、甚至1990年作比较，这些类比有一定道理，但过去那些时期没有现在这么高的债务。如果资本开支热潮退潮后出现经济衰退，债务还会进一步上升。美国每次衰退时，债务水平都会跳升。

当然，我们现在说“崩盘”，并不代表它一定会发生。但如果这种情景真的出现，经济下滑可能更严重，再次大幅推高债务，然后就会涉及财政主导、金融压抑等问题。我们之前稍微谈过这些，但在这种情景下，它们会变得重要得多。

所以我觉得这是一篇很有启发性的文章。大家对 AI 热潮会不会变成泡沫、周期会如何结束，各有各的看法。它提出的情景确实说得通，只是我认为有些地方还可以设想得更极端。

想让研究报告火起来，标题里大概得有个“-ini”吧？

没错。说到这个，也许你该回顾节目做满1000期。我们预计明年1月13日播出第1000期。也许那时我就发布 Trendini 报告（笑）。

不过我们不只聊这个。它正好引出另一个问题：面对这些情况，我们该怎么准备，又不把自己变成预测者？我们该如何应对？

……可以这么说，投资者都得认真考虑这个问题。

我说的是债券与股票之间的关系，也就是股债相关性。我刚把文章发在 LinkedIn 的 All Weather Investor 博客上，之后可能也会发到 Substack 的 Beyond the Cycle。

大家都在谈股债相关性发生变化：在20世纪90年代、2000年代和2010年代，它多年来一直是负相关；进入本世纪20年代后转为正相关。其实往更早的历史看，正相关反而更常见。有人因此说，既然相关性变了，就该把债券从组合里拿掉；也有人说，债券收益率现在更高，应该继续持有，未来60/40组合会好起来。这些都是霍华德·马克斯所说的“第一层思维”。只看历史相关性有很多问题，建组合时得往深处想。

文章想讨论的就是这些问题。即使只看2020年以来，市场也经历了很多子阶段。整体而言，这段时间股债正相关；通胀比上个十年高，也更顽固，还发生了更多不利的供给冲击，比如乌克兰、疫情、伊朗战争和能源价格上涨。这些因素推动股债相关性转正，也让债券经历了更艰难的十年。

但这期间的阶段并不相同。最开始是疫情带来的增长担忧，股票跌、债券涨，之后马上进入复苏；接着是2022年的滞胀；随后出现当时所谓的“完美去通胀”——通胀下降，却没有付出太多经济代价。后来又有对关税的担忧、对债务的担忧，现在则是经济增长更强。所以，滚动相关性在这段时间里变化很大。

在有些阶段，股票跌而债券表现不错，比如本十年初；在另一些阶段，由于滞胀担忧，股票和债券一起跌。还有一些风险苗头最终没有扩大，比如2020年3月，以及“解放日”之后市场担忧基差交易平仓、股票和债券同时抛售。这两次情况最后都得到控制，但能看出它们原本可能发展成更大的问题。

市场有时也会出现债务担忧，比如2023年和最近一段时间。大家会争论收益率上升究竟是增长带动的，还是因为债务可持续性受质疑；但债务确实一直是一个主题，只是多数市场还没有演变成全面危机。2022年英国利兹·特拉斯时期则在一定程度上发生过这种事。

所以，如果你说本十年开始以来平均相关性是0.3，这没错，但它掩盖了很大的波动，也掩盖了程度不同的许多情景。做资产配置，关键不是过去的相关性是多少，而是未来股债会怎么表现。

2010年代，如果股票一个月下跌约2%或更多，债券往往会上涨约2%，这是很理想的搭配。本十年因为2022年的影响，我们没再看到这种情形。不过现在债券收益率更高，也必须考虑这一点。相关性说明资产如何共同波动，却不说明经过很长一段时间后它们最终会到什么位置。

2010年代股债负相关，但两类资产的总回报都是正的；股票涨得更多，因为波动更大，但债券那段时间也有不错的回报。本十年股债正相关，股票表现很好，债券累计回报却是负的。平均相关性会把很多细节抹平；市场关系是动态的，而且还有领先和滞后关系。

今年我们看到股票上涨、债券收益率也上涨。人们自然会问，这是不是对股票不利？但收益率可能先上升一段时间，之后市场又会重新买入债券，接着股票市场才作出反应。1987年是一个极端例子：债券收益率从7%升至10%，1月至8月间股市上涨35%；然后股票投资者想，既然能在美国国债上拿到10%的无风险收益，何必不转过去？于是大批卖出股票。可在那轮抛售中，债券和股票其实是负相关——股票跌、债券涨——60/40组合仍遭受了巨大损失。只靠负相关不足以保护组合。

还要考虑多种经济情景。

我看到她出书了，但还没读评论，也没读书。

通常会同时伤害股票和债券的，是不利的供给冲击。2022年就是一个例子：利率上升、通胀走高。今年3月能源价格上涨，也有类似情况。油价大幅飙升是一个极端情景。另一个是债务危机，通常在新兴市场经济体比较常见：投资者失去信心，债券风险溢价上升；收益率走高又拖累更广泛的经济，再影响股市。市场整体转弱、增长前景变悲观，也会同时影响股债。这类动态更常见于新兴市场债务，但最近在发达市场也出现了一些。货币危机也是一种可能，尤其是演变得非常混乱时。

我在博客里还说，2010年代大家担心的主要是经济增长是否可持续。因为那时处在金融危机后的时代，全球经济还在修复、去杠杆，人们不愿投资，消费也疲弱；所以央行持续量化宽松、维持低利率。现在完全是另一种局面，风险种类更多：这一周市场给关税风险定价，下一周担心债务可持续性，也可能担心 AI 股票抛售。反过来，也可能出现 AI 推动的暴涨——应该说“融涨”（melt-up），不是爆雷。投资者构建组合时必须考虑更广泛的风险。

对，确实如此。

这是个好问题。我们当然有一些可供投资者参考的解决方案。广义来说，组合需要保留一定的增长型资产，但不要过度暴露于股票和其他增长资产，因为这类资产有明显风险。

我觉得关于60/40的讨论变得太两极化了，好像债券只能全要或全不要。我以前也说过，可以保留一部分核心债券配置——大概会低于40%——再配置趋势或宏观策略，这样仍然能通过管理型策略获得固定收益敞口。组合相当于用被动的核心债券配置，搭配战术管理的债券敞口。

我觉得配置商品也有道理，贵金属也有它的位置。过去几个月，周期环境显然对金属不利，这种逆风可能还会持续；但考虑到金融压抑和财政主导的风险，贵金属仍然可以放在组合的分散化部分。

我们去年发表的论文里，我的框架是让增长资产、分散化和适应能力保持平衡。趋势类或宏观类敞口就能提供这种适应能力。总之，要做到更平衡、也更有韧性，这也正好引出下一个话题。

没错。另一个相关问题是，投资者似乎对凸性越来越苛刻，甚至要求我们的策略短期内也必须提供凸性。好像股票只要某一天下跌，组合里就得马上有东西抵消。这么短的时间窗口很难做到，同时还要长期赚钱。我不知道这是不是因为过去我们被宠坏了，但如今已经很难找到能做到这一点的东西。

正如你说的，“韧性”是行业里经常挂在嘴边的词。大家都想要更有韧性的组合，也常听人说“加上这个，你的组合就更有韧性”。这通常被认为是好事，但它没有明确的定义，我也没见过有人展示该如何衡量组合韧性。

我觉得这很值得讨论，尤其是在理财顾问领域，讨论通常只有两个维度：想要更高回报，就要承担更多风险；韧性好像不在这个风险回报坐标里。机构投资者倒是更常谈韧性。

我认为要区分整体组合的韧性，以及用来构建韧性的单个组成部分。比如听众提到私募股权：如果你已经有股票敞口，再加私募股权并不能带来真正的分散，也未必提高韧性。它可能因为较少按市值计价而显得波动小一点，造成一种“波动率洗白”的效果——这是 Cliff Asness 的说法。但实际上，你只是增加了股票风险，表面上看起来更稳而已。

那么韧性究竟是什么意思？我理解它包括承受冲击的能力、恢复并相对快速反弹的能力。组合要怎样构建才能做到这一点？我们能否事前评估？事后当然可以看一个组合在较长时间内的表现，比如它如何度过2020年、2008年、疫情、2022年等重大回撤，再比较年化回报和最大回撤。这些指标能让我们了解组合过去的韧性。

但还要问，哪些组成部分能带来组合韧性？我认为大概有四项。我们也在尝试开发一个工具，帮助投资者理解这些因素。

第一，对增长资产有适度敞口，但不要过度依赖增长。第二，要真正分散。很多人会说自己组合里有十种资产类别，但它们可能都和增长有关。更重要的是计算组合里有多少个彼此独立的押注；独立、独特的收益来源越多，统计意义上的分散程度就越高，而不是简单数资产类别。

第三，要有通胀保护。一个组合可能看起来防御性很强，但如果无法抵御通胀，那从通胀角度看就谈不上韧性。第四，要能承受市场重大冲击，可以通过保护性或长波动策略，也可以靠能适应不同环境的策略，比如 CTA。

这些都是我认为更有韧性的组合应具备的部分。可以逐项给组合打分，再得出一个综合韧性分数——这就是我目前的思路。我也想听听别人怎么看。事前可以评估组合的韧性，再用历史数据检验某种资产配置过去的表现。

人们常常难以从整体角度看组合，而是只盯着各个组成部分。要建立有韧性的组合，你可能需要配置一些近期表现不佳、或者看起来不那么理想的策略，也可能要减少对近期表现好的资产的配置。所以问题在于：投资者真的想要有韧性的组合，还是其实想要以增长为中心的组合？对那些确实追求韧性的人来说，我认为刚才这些指标可以帮助理解韧性由什么构成。

……更有韧性，同时表现也更好吗？长期来看，我认为这正是韧性的价值。集中度更高、波动更大的组合会承受更强的波动拖累。比如组合跌了50%，就必须上涨100%才能回到原点。韧性更强的组合可以减少这种尾部损失，长期复利速度也就可能更高。这就是在组合里加入凸性的理由。

有时你可以通过买保护来实现，比如配置长波动策略；CTA 这类策略则具有适应性和凸性，不一定要直接付保费。不过，在某些时期，它们会跑输股票市场的贝塔，所以你付出的其实是机会成本。

但从足够长的时间看，韧性更强、更加平衡和分散的组合，可能让投资过程更平稳；通过减轻重大股票回撤，同样的风险水平下甚至可能取得更高回报。重大股票回撤发生得很少，我说的是50%级别的下跌。2020年、2008年都出现过，疫情期间也有显著回撤。但持续两年、三年甚至五年的50%下跌，是另一回事，会真正影响长期复利。由于这类情况很少发生，人们会忘记组合需要具备真正的韧性，才能获得长期回报。