--- id: "_gUhBaGdbHo" title: "你的投资组合能挺过 AI 热潮退潮吗？｜Alan Dunne 做客｜Systematic Investor｜第424期" channel: "Top Traders Unplugged" host: ["Niels Kaastrup-Larsen"] guests: ["Alan Dunne"] date: "2026-11-03" updated: "2026-11-04" duration: "1:06:10" duration_seconds: 3970 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=_gUhBaGdbHo" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/_gUhBaGdbHo/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/_gUhBaGdbHo/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["投资","量化投资","宏观经济","人工智能"] series: [] --- # 你的投资组合能挺过 AI 热潮退潮吗？｜Alan Dunne 做客｜Systematic Investor｜第424期 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** Alan Dunne 与 Niels Kaastrup-Larsen 从信贷基金回撤、欧洲央行人事和美联储沟通谈起，讨论 AI 资本开支热潮若逆转，如何通过循环融资、收益率、财富效应和高债务传导至市场与经济。他们指出，股债相关性会随通胀、供给冲击和政策环境改变，单看平均相关性或 60/40 配比不足以理解风险。对投资组合而言，关键是避免过度依赖增长资产，结合债券、商品、趋势跟随和宏观策略，在多种情景中维持分散与适应能力。Alan 将韧性拆解为适度增长敞口、独立收益来源、通胀保护和应对重大冲击的能力，并说明较小回撤如何帮助长期复利。 ## [0:01] 引言与 Alan 关注的市场动态 · YouTube **Alan Dunne：** 2010年代，如果股市一个月跌了大约2%甚至更多，债券通常会上涨约2%，这种搭配非常理想。但进入本十年后，受2022年的影响，我们就没再看到这种情况。债券收益率现在会……而且要明白，相关性告诉你的是资产如何共同波动，并不能告诉你经过很长一段时间后，它们最终会到什么位置。 **Alan Dunne：** 欢迎收听 Top Traders Unplugged。在市场里，成功不是靠预测接下来会发生什么，而是为无法预测的事情做好准备。每一期节目，我们都会深入交流投资、经济等领域里一些最有想法的人，了解他们如何思考、如何准备、如何决策，以及哪些经历塑造了他们看待世界的方式。没有噪音，没有捷径，只有真实对话，帮助你更好地思考、更有信心地投资。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 欢迎回来，或者欢迎收听本周的《Systematic Investor》。今天还是和 Alan Dunne 一起，每周从规则化投资者的视角观察全球市场。Alan，很高兴又和你聊上。你最近怎么样？2026年10月29日的都柏林天气如何？ **Alan Dunne：** 我很好。今天阳光不错，秋天气候也挺舒服，万圣节快到了，一切都好。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 你买好万圣节要用的糖果和东西了吗？ **Alan Dunne：** 买好了，备足了，周末肯定很有意思。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 今天的话题很丰富，多亏你带来了不少发现和文章；我们还收到一个听众问题，太好了。开始之前，还是先问问你最近在关注什么。 **Alan Dunne：** 最近值得聊的事情很多，但有一件事特别吸引我：我读到了一篇关于信贷市场和对冲基金行业的报道。参加很多对冲基金会议时会发现，CTA 和宏观策略只是其中比较小的一块，相比之下，做多做空股票的策略更多，信贷经理也总是占很大一部分。我对信贷这个领域并不熟，但过去几年和人聊起信贷时，大家一次又一次提到一家叫 Areni Capital 的对冲基金。它有一段时间业绩非常强，投资组合经理以前是瑞士信贷的交易员。虽然我不了解它的策略，但当时这个名字几乎人人都在谈，资产规模也迅速涨到大约75亿美元，用的时间很短。 **Alan Dunne：** 快进到今年10月底，这只基金年内已经跌了22%到25%。无论怎么衡量，这都相当惊人，尤其是在信贷市场。这再次说明挑选管理人有多难。年初如果有人问，这位管理人今年会不会让投资者亏25%，我想大家会觉得概率很低。但这也说明人们容易把相对短的业绩记录外推，认为好成绩会一直持续。 **Alan Dunne：** 更值得关注的是，这件事现在开始被视为高收益、也就是垃圾级信贷市场里的一个系统性问题。这位管理人曾经很积极地买入评级较低、质量也比较差的发行人；如今它不再提供这股买盘，市场就出现了更广泛的系统性担忧。还有一件事…… ## [4:02] 信贷风险、欧洲央行与拉加德离任 · YouTube **Alan Dunne：** 这也是个挺有意思的角度，我之前没注意到。其他几家信贷管理公司在那里也遇到了困难。这故事值得继续关注，看看信贷市场接下来会怎么发展。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 是啊，我也注意到你分享给我的《金融时报》那篇文章。他们筹了很多钱，我记得最近甚至又筹到大约15亿美元。有时我会想，为什么有些公司能在这么短时间里吸引这么多资金？这和我们这个行业需要的时间相比，差别太大了。当然，如果你是复制策略的管理人，那另说，但这确实挺有意思。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 这还让我想到另一件事。我和 Andrew 聊天时，他偶尔会提到，人们有时忘了“私人信贷”以前可不叫私人信贷，过去叫垃圾债券之类的名字。那时候大家至少知道自己买的是什么；可一贴上“私人”这个标签，感觉就变成了“哦，没风险，买吧”。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 好，说说我最近关注的事。半小时前才刚进我的雷达，不知道今天具体什么时候公布的：据说欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德宣布，她会在明年2月离任，比原定时间早。这对欧洲、尤其欧洲固定收益市场来说，时点很微妙。我指的是法国的动荡。顺便说一句，她以前在尼古拉·萨科齐任内当过财政部长。有人可能会说，法国现在的一些问题，或许就和她当时掌权时没有推动改革有关。不管怎样，这个时点很有意思，我已经看到不少评论，也想听听你的看法。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 当然，欧洲央行还没有彻底赢得抗通胀之战，通胀问题仍然摆在那里。另一个因素是，她提前离任，就能让蒙克和德国央行的人仍在位时参与决定接班人；他们大概在这类事情上最有影响力，可以彼此商量谁来领导欧洲央行。我也不知道，但不意外这会是考虑因素之一。你怎么看这个消息？ **Alan Dunne：** 这并非完全出乎意料，市场上之前就有讨论，所以我看到消息时并不震惊。我早就读到过她可能离任的说法；我想拉加德本人也说过，她原本就打算做五年，而不是八年。不过你说得对，时点确实微妙。欧洲债券市场承压，法国债券市场尤其如此。很多人都在看欧洲央行会在什么时候干预欧洲主权债市场。央行确实有这样的工具，但通常不愿意动用，尤其法国这样的国家正在接受赤字程序审查，因为它的赤字实在太大了。这会让谈判过程多一些微妙之处：无论谁接任，是否会作出支持债券市场的承诺，等等。 ## [8:03] 欧洲央行接班、Anthropic 上市与日本 · YouTube **Alan Dunne：** 就像你说的，围绕这类事总有很多幕后交易。我原以为可能接任的人里，有伊莎贝尔·施纳贝尔这样很有影响力的执委会成员，但她也要离开，去国际货币基金组织。首席经济学家菲利普·莱恩的任期也快到期了。因此最终可能会是某种政治妥协。无论如何，这个安排赶上了欧洲债券承压、法国总统大选将近的时点；候选人对欧洲持有极端立场，有人还提出让欧洲央行核销债券之类的方案。这肯定会是一个政治上很棘手的环境。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 是的。我看到的另一个说法是，提前离任能让她参与法国大选。毕竟只要还是欧洲央行行长，她就不能随便公开表态；离职之后就可以了。 **Alan Dunne：** 对。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 总之，这事挺有意思。另一个上了新闻的消息是 Anthropic 本周 IPO。我觉得要想把这件事看明白得读太多东西，不过我看到有评论说，公众投资者会提供资本，却几乎不能影响公司方向。据说创始人会保留50.1%的投票权。它要筹1000亿美元，估值可能在1.5万亿到2万亿美元之间，真是个不同寻常的时代。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 我最近出差很多、飞了很多次，最适合做的事当然就是打开播客听。我特别喜欢你和两位日本专家——也可以说是日本乐观派——的两次对话：Jesper Koll 和 Andrew McDermott。节目很精彩，对日本的观察也很有意思。当然，他们都有自己的立场；但 Jesper 好像从1987年起就住在那里，他们确实是了解日本现状的行家。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 听播客时，我有时会想“真希望他问问这个”或“真希望他问问那个”。有个问题我印象尤其深，是这周和 Andrew 那期。他显然非常看好日本，也提出了很多有力论据。不过我希望能听听他怎么看那个叫卡洛斯·戈恩的人：日本把他关进监狱，后来他装进某种乐器箱逃了出来。我很想听他谈谈日本的这一面。不过你那期做得很好。 **Alan Dunne：** 听起来你是在说我之前没做好功课啊。不过是的，我确实把那整件事忘了。我当时看的是另一档播客，所以注意到了那个提问。下次如果再请一位日本专家来，我们可以把这个问题加进去。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 不是，我觉得节目特别精彩。希望大家去听听，因为日本的发展确实很有意思，而且又让人想到一些相似之处…… ## [12:04] 日本的投资逻辑与趋势跟随近况 · YouTube **Alan Dunne：** 这些欧洲和美国正在经历的变化，从投资角度看并非无关紧要，对社会也是如此。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 对，我的收获也是这样。两位都非常看好日本，不仅是投资层面，也看好日本的社会模式和经济组织方式。日本一直聚焦自己的核心能力，在制造业的一些领域做得非常出色，这些投入正带来回报。与此同时，日本也参与了大规模 AI 投资，只是参与方式有所不同，更多是提供底层的硬件和基础环节。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 你提到的社会变化也很有意思，部分来自新首相，也可能更广泛地来自人口结构变化。Jesper 说，新一代 CEO 正带着不同的思维方式走上来，“终身雇佣”的观念可能已经变了。这些访谈确实值得听。我也因此觉得，自己应该更认真地关注日本。 **Alan Dunne：** 你应该每年专门办一个“日本月”，请不同的人来聊。这样有时可以接着追问这些事情，不至于听完就忘。我也喜欢你有时会稍微追问他们过去的治理问题，而不是轻轻带过；你把话题拉回来，让他们承认当时确实有些问题。我听得很过瘾，做得很好。 **Alan Dunne：** 顺带一提，Andrew 说巴菲特在海外投资里百分之百投在日本。我没核实过，但我相信这应该是对的，确实挺惊人。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 我不太确定，得核对一下具体意思；不过我相信日本占了很大一部分。好，我们聊点更切近的话题：趋势跟随。我的趋势晴雨表昨天收在36，稍微偏弱。10月只剩一天半的交易时间，这个数字大致符合本月整体表现。不过最近几天我们这个领域有些令人鼓舞的动静，先记下这一点，稍后再看具体数据和市场走势。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 今年还剩两个月，而且下周就是美国中期选举。虽然目前趋势跟随者看起来表现不错，但事情远没有结束。 ## [15:17] 趋势跟随表现与管理人分化 · YouTube **Niels Kaastrup-Larsen：** 至少从我们配置并持续跟踪的管理人来看，10月的情况很简单：债券出现回调，这是主要拖累；与此同时，商品尤其能源有所获利。回头看9月，固定收益曾是最突出的板块，现在回吐了一些涨幅，也没什么反常。 **Alan Dunne：** 退一步看，今年挺有意思。管理人之间一向有明显分化，今年可能比平时更大：有些表现非常强，也有一两家落后，我猜是各自特有的原因。某种程度上每年都会这样，但有些年份感觉大家都在涨，今年则有一两家落后，同时也有几个明显的赢家。 **Alan Dunne：** 中期选举也值得关注。我得再核实一下，但我印象中，大家每到这个时候都会分析分裂政府的情况：总统和白宫由一党控制，众议院和参议院由另一党控制。按我的印象，这种局面对股市历史上通常是利好。不过这次市场似乎更悲观，担心如果民主党胜出，未来两年会更加动荡，比如再次追究特朗普，也会更强烈地反对 AI 和数据中心建设。这些被视为可能阻碍市场热潮的风险。我不敢确定，但根据历史，我理解这种分权格局通常被认为对股市有利。 **Alan Dunne：** 至于趋势跟随，以前大家常说第四季度传统上是趋势策略的好时段，那时这个说法很流行。还剩两个月，我们可以继续观察。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 就像“五月卖出，然后离场”那句季节性口诀一样，我们也有“第四季度看涨”这种说法（笑）。你提到这个时，我想到两件事。先说一个观察——当然，我们不知道股市接下来会往哪走——但据我所知，过去两三个月 CTA 确实降低了股票多头敞口。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 你还提到管理人之间的业绩分化。我忘了是哪家网站做的比较，但 CTA ETF 领域的分化也很大。这不只是传统 CTA 管理人的问题；如果你要买 ETF，同样得挑选合适的产品。只要不同管理人采用不同做法，差异就会一直存在，不同产品包装里也一样。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 这些数据截至周二收盘。昨天整个行业表现不错，所以按昨晚的数据会好一些，不过今天和明天还会怎样，谁也不知道。BTOP 50 指数10月跌了1.16%，今年迄今仍涨13.53%。 ## [19:19] 趋势与传统市场指数表现 · YouTube **Niels Kaastrup-Larsen：** SocGen CTA 指数本月跌了1.25%，今年迄今上涨14.21%；SocGen 趋势指数只跌了93个基点，今年上涨14.73%。可能唯一让人意外的是 SocGen 短期交易者指数，本月下跌1.09%，今年迄今上涨5.15%。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 传统市场方面，截至昨晚，MSCI 世界指数本月上涨74个基点，今年上涨12.6%。如果剔除美国和加拿大，看 MSCI EAFE，本月下跌1.18%，今年只涨9%。剔除北美后差别非常大。全球政府债券指数本月上涨79个基点，约80个基点，但今年迄今下跌2%。标普500表现不错，本月上涨1.25%，今年迄今上涨14.17%。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 好，Alan，照例我们先从你的…… ## [20:28] 美联储的新做法及其市场影响 · YouTube **Niels Kaastrup-Larsen：** 在变化这么快的世界里，你怎么看当前宏观环境？ **Alan Dunne：** 我想接着谈宏观部分的几个主题。我们最近一直在讨论美联储的沟通方式，以及 Kevin Warsh 的新做法。昨晚又有了最新进展：美联储举行了新闻发布会，结果大体符合预期，利率没有变化。有两位委员投了反对票；除此以外，前瞻指引还是不多。 **Alan Dunne：** 发布会上有几件事值得注意。第一，美联储今后要减少会议次数。他们没有具体说明这些策略会议会讨论什么、会有什么结果。这未必是坏事，但也意味着美联储可能会更少采取行动；如果如此，每次行动的幅度可能更大，会议前后市场波动也可能比过去更剧烈。他们之所以提出减少会议，是因为认为接下来数据会很丰富。 **Alan Dunne：** 另外，他们提到金融条件收紧，并把这看作好事。有意思的是，收紧主要发生在信贷市场，比如高收益债券，以及新兴云计算公司的债券。由此推想，如果这种情况继续，联储大概不会觉得不受欢迎。 **Alan Dunne：** 我还想谈谈，他们被问到为什么这次会议不采取行动、为什么要等。Warsh 退一步总结了他们做过的事，称之为“新的货币疗法”。他列了五项：重申2%的通胀目标；表示他们承担责任、认领这个目标；在杰克逊霍尔提出一个框架——其实相当通用；然后审视现实并采取行动。 **Alan Dunne：** 这当然可以用来描述他们从5月以来做的事。换一种说法也可以是：Kevin Warsh 5月上任后，美联储只做过一次小幅调整，降息25个基点。如果只是把并不特别新鲜的做法贴上“新货币疗法”的标签，再列成五个组成部分，听起来就像是在把事情包装得比实际更重大。我不知道这样说是否不公平，但想让一件事显得重要，把它列成五项、起个名字，确实是个好办法。 **Alan Dunne：** 不过说到底，我不确定自己是否信服。我之前谈过 Warsh 和他的沟通方式：他似乎想靠强硬表态来建立可信度，比如强调“2%，就是2.0，不多不少；维护物价稳定是我们的责任”。可这只能起到有限作用。要真正建立信誉，随着时间推移还是得拿出行动。所以他上任以来给我的感觉是进两步、退一步…… ## [24:28] 美联储新框架与后续政策行动 · YouTube **Alan Dunne：** 自从他担任美联储主席以来，市场有时认可他的做法，但这次并不算特别负面的一天，仍留下不少疑问。为什么要推出这么多标签和框架，而实际调整到目前为止却非常有限？某种程度上，他听起来像典型政客，把事情说得比实际价值更高。也有人预测，他未来可能竞选总统，谁知道呢。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 既然说到行动，你知道那些工作组什么时候会拿出实际反馈或建议吗？ **Alan Dunne：** 预计年底前会有结果。他说有些工作组大概能在年底前完成，但一两个可能来不及。我想他们还会在11月于加州开会，讨论生产率工作组的事；上次会议可能也提到了。总之，年底前应该会有一些更具体的成果。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 好。市场已经取消了对9月加息25个基点的预期，但我记得明年仍计入了75个基点的加息。比会议前少一点，不过看起来利率仍有上行趋势。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 接下来有件事我准备时觉得有点难把握，所以这题就交给你来带。我读的是 Perkinie 报告，刚开始看时，它的写法让我想起 Cliff Asness 写过的一篇文章：好像是站在2035年回望，问当时你会怎样配置投资组合。总之我把话题交给你…… ## [26:50] AI 热潮若退潮，会发生什么？ · YouTube **Niels Kaastrup-Larsen：** 你听起来像是还没被说服。不过这份报告出自 Dario Perkins，他上过几次我们的全球宏观节目，我也很喜欢读他的分析。报告标题显然带点调侃，是在借用今年2月对市场影响很大的 Citrini 报告。我注意到它在社交媒体上引起了不少关注，所以也想提一下。 **Alan Dunne：** 它基本上沿用了 Citrini 报告的写法，也有点像 Cliff Asness 那篇从未来回望的文章。这份报告设想的是 AI 热潮、泡沫和崩盘已经发生之后，大概站在2030年回看整个过程，讨论可能如何演变。 **Alan Dunne：** 它很清楚地梳理了 AI 热潮自我强化的机制：资本开支推高收入，但相关支出又没有被充分折旧，于是整体市场利润被抬高；行业内部还有循环融资，这也是重要因素。报告也区分了两件事：这项技术可能对经济和社会极其重要，但未必是很好的投资。 **Alan Dunne：** 投资结论倒不是叫大家现在把所有东西都卖掉，而是要想怎么配置：组合仍需要一些股票敞口，同时也要有能应对最终下跌、应对这类热潮退潮的策略和资产。我觉得这个结论合理。 **Alan Dunne：** 不过我觉得报告还可以更强调热潮里的反身性。这里有一个索罗斯式的正反馈过程：强劲的资本开支推高盈利，盈利带动股价上涨，股价上涨又降低了一些企业的资本成本；到一定程度后，财富效应会带来更多股票购买，整个循环因此增强，并推动经济增长。 **Alan Dunne：** 那么这个循环在哪结束？Dario 的情景里，大概在2027年，超大规模云服务商突然大幅削减资本开支。这当然是一个可能的情景。不过繁荣和萧条循环里，繁荣往往会埋下自己的毁灭种子。最近新兴云服务商和相关股票已经出现一些迹象：它们争夺资本，推高债券收益率；利率上升又让某些商业模式更难维持。更高的收益率可能就会成为压制热潮的因素。 **Alan Dunne：** 我还觉得报告对长期经济影响的判断有点乐观，至少显得比较平淡。Dario 的看法是，热潮之后会有衰退，但经济损失不会太大，因为强劲资本开支对美国 GDP 很重要…… ## [30:51] AI 投资、债务与潜在衰退 · YouTube **Alan Dunne：** ……当然，很多资本开支会流向台湾、韩国等地。不过我觉得数据中心建设仍有很强的乘数效应。我听到不少身边的例子，包括爱尔兰的工程公司、项目管理公司都从中受益；建筑业似乎也至少有一部分转向数据中心领域。 **Alan Dunne：** 所以我不确定热潮退潮会像报告说的那么有序。我也不同意财富效应不会太显著这个判断。巴菲特指标——股市总市值与 GDP 的比值——现在处于历史高位。在我看来，股市每下跌10%，都会对消费产生很明显的影响。 **Alan Dunne：** 另一个被忽略的因素是高债务水平。报告拿当前和2000年、甚至1990年作比较，这些类比有一定道理，但过去那些时期没有现在这么高的债务。如果资本开支热潮退潮后出现经济衰退，债务还会进一步上升。美国每次衰退时，债务水平都会跳升。 **Alan Dunne：** 当然，我们现在说“崩盘”，并不代表它一定会发生。但如果这种情景真的出现，经济下滑可能更严重，再次大幅推高债务，然后就会涉及财政主导、金融压抑等问题。我们之前稍微谈过这些，但在这种情景下，它们会变得重要得多。 **Alan Dunne：** 所以我觉得这是一篇很有启发性的文章。大家对 AI 热潮会不会变成泡沫、周期会如何结束，各有各的看法。它提出的情景确实说得通，只是我认为有些地方还可以设想得更极端。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 对我来说，这也让我想到你们谈日本时提到的相似之处：日本在80年代末的状况，后来突然发生变化，后续影响拖了非常久。因此，完全排除这种可能性挺值得商榷的。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 这些报告名字也启发了我：我可能很快写一份“Trendini 报告”，看看能不能得到同样的关注。 **Alan Dunne：** 想让研究报告火起来，标题里大概得有个“-ini”吧？ **Niels Kaastrup-Larsen：** 或者就设想2030年，回顾趋势跟随极其成功的十年。 **Alan Dunne：** 没错。说到这个，也许你该回顾节目做满1000期。我们预计明年1月13日播出第1000期。也许那时我就发布 Trendini 报告（笑）。 **Alan Dunne：** 不过我们不只聊这个。它正好引出另一个问题：面对这些情况，我们该怎么准备，又不把自己变成预测者？我们该如何应对？ ## [34:51] 股债关系与分散化的难题 · YouTube **Niels Kaastrup-Larsen：** 你新写了一篇关于债券、股票以及分散化挑战的博客文章，我很期待聊聊。我想我们收到的一个问题也和这篇有关，或者更可能是下一个话题。我们慢慢讲清楚，让大家都能跟上。这件事很重要，虽然已经有很多讨论，但股债关系及其变化，会带来很多需要考虑的问题…… ## [35:27] 股债相关性为何没那么简单 · YouTube **Alan Dunne：** ……可以这么说，投资者都得认真考虑这个问题。 **Alan Dunne：** 我说的是债券与股票之间的关系，也就是股债相关性。我刚把文章发在 LinkedIn 的 All Weather Investor 博客上，之后可能也会发到 Substack 的 Beyond the Cycle。 **Alan Dunne：** 大家都在谈股债相关性发生变化：在20世纪90年代、2000年代和2010年代，它多年来一直是负相关；进入本世纪20年代后转为正相关。其实往更早的历史看，正相关反而更常见。有人因此说，既然相关性变了，就该把债券从组合里拿掉；也有人说，债券收益率现在更高，应该继续持有，未来60/40组合会好起来。这些都是霍华德·马克斯所说的“第一层思维”。只看历史相关性有很多问题，建组合时得往深处想。 **Alan Dunne：** 文章想讨论的就是这些问题。即使只看2020年以来，市场也经历了很多子阶段。整体而言，这段时间股债正相关；通胀比上个十年高，也更顽固，还发生了更多不利的供给冲击，比如乌克兰、疫情、伊朗战争和能源价格上涨。这些因素推动股债相关性转正，也让债券经历了更艰难的十年。 **Alan Dunne：** 但这期间的阶段并不相同。最开始是疫情带来的增长担忧，股票跌、债券涨，之后马上进入复苏；接着是2022年的滞胀；随后出现当时所谓的“完美去通胀”——通胀下降，却没有付出太多经济代价。后来又有对关税的担忧、对债务的担忧，现在则是经济增长更强。所以，滚动相关性在这段时间里变化很大。 **Alan Dunne：** 在有些阶段，股票跌而债券表现不错，比如本十年初；在另一些阶段，由于滞胀担忧，股票和债券一起跌。还有一些风险苗头最终没有扩大，比如2020年3月，以及“解放日”之后市场担忧基差交易平仓、股票和债券同时抛售。这两次情况最后都得到控制，但能看出它们原本可能发展成更大的问题。 **Alan Dunne：** 市场有时也会出现债务担忧，比如2023年和最近一段时间。大家会争论收益率上升究竟是增长带动的，还是因为债务可持续性受质疑；但债务确实一直是一个主题，只是多数市场还没有演变成全面危机。2022年英国利兹·特拉斯时期则在一定程度上发生过这种事。 ## [39:28] 相关性、收益与组合情景 · YouTube **Alan Dunne：** 所以，如果你说本十年开始以来平均相关性是0.3，这没错，但它掩盖了很大的波动，也掩盖了程度不同的许多情景。做资产配置，关键不是过去的相关性是多少，而是未来股债会怎么表现。 **Alan Dunne：** 2010年代，如果股票一个月下跌约2%或更多，债券往往会上涨约2%，这是很理想的搭配。本十年因为2022年的影响，我们没再看到这种情形。不过现在债券收益率更高，也必须考虑这一点。相关性说明资产如何共同波动，却不说明经过很长一段时间后它们最终会到什么位置。 **Alan Dunne：** 2010年代股债负相关，但两类资产的总回报都是正的；股票涨得更多，因为波动更大，但债券那段时间也有不错的回报。本十年股债正相关，股票表现很好，债券累计回报却是负的。平均相关性会把很多细节抹平；市场关系是动态的，而且还有领先和滞后关系。 **Alan Dunne：** 今年我们看到股票上涨、债券收益率也上涨。人们自然会问，这是不是对股票不利？但收益率可能先上升一段时间，之后市场又会重新买入债券，接着股票市场才作出反应。1987年是一个极端例子：债券收益率从7%升至10%，1月至8月间股市上涨35%；然后股票投资者想，既然能在美国国债上拿到10%的无风险收益，何必不转过去？于是大批卖出股票。可在那轮抛售中，债券和股票其实是负相关——股票跌、债券涨——60/40组合仍遭受了巨大损失。只靠负相关不足以保护组合。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 你等于摆出了一整套需要考虑的情景。很多人觉得目前应该缩短久期，这在当下有道理，但任何选择都有代价。如果出现 Perkinie 报告设想的股票大跌，并且最终导致明显通缩，长久期债券很可能表现很好；如果改持短久期，就拿不到这部分收益。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 但如果进一步走向你说的财政主导情景，债券收益率下跌可能会受限，那就有理由配置黄金，或趋势跟随这类适应性策略。因此我的意思是，事情确实很复杂。建组合时要考虑多种情景和资产配置。大家谈60/40，尤其谈债券这40%已经很久了…… ## [43:28] 让投资组合更稳健 · YouTube **Niels Kaastrup-Larsen：** ……大家几乎默认那60%的股票会持续带来回报，但这显然不是必然的。作为组合的主要收益来源，是否应该完全依赖股票风险，本身就是另一个问题。所以这篇博客的重点是提高组合稳健性：别只依赖一两类资产，要做得更分散，还要…… ## [43:43] 趋势跟随能否分散 60/40 中债券端的风险？ · YouTube **Alan Dunne：** 还要考虑多种经济情景。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 对，我试着谈谈这个问题。你提到利兹·特拉斯和“特拉斯时刻”。你看到《金融时报》昨天那篇文章了吗？她好像刚出了一本书，报纸的评论似乎不完全认同她对一些事件的解释。 **Alan Dunne：** 我看到她出书了，但还没读评论，也没读书。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 《金融时报》昨天有 Toby Nangle 写的书评，大家可以自己去看。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 另一个想法是你提到60/40里的债券那40%。回到我们这个行业，或者说更贴近我的领域——你投的东西很广——趋势跟随过去一直被定位为危机阿尔法，但大家研究和展示的危机几乎总是股票危机，我们也有很多漂亮的图表来证明这一点。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 不过今年也许特别让大家开始讨论：这种“危机阿尔法”能不能对债券那40%也有用？如果是一种波动率不太高的 CTA 趋势跟随策略，风险水平几乎可以替代一部分债券，同时又不只靠利率下跌来赚钱。当然，有人还是会把它放在股票那60%里，但我觉得现在至少让人重新讨论起它应该用在哪里。我确实看到有人这么做，尤其是配置一些低波动趋势策略。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 我想问得简单一点：放眼未来大约十年，哪些最糟糕的经济情景会真正挑战一个60/40组合？范围可以比 Perkinie 报告看得更长一些。 ## [46:25] 哪些情景会让股债同时受损？ · YouTube **Niels Kaastrup-Larsen：** 对，投资者真正该担心什么？ **Alan Dunne：** 通常会同时伤害股票和债券的，是不利的供给冲击。2022年就是一个例子：利率上升、通胀走高。今年3月能源价格上涨，也有类似情况。油价大幅飙升是一个极端情景。另一个是债务危机，通常在新兴市场经济体比较常见：投资者失去信心，债券风险溢价上升；收益率走高又拖累更广泛的经济，再影响股市。市场整体转弱、增长前景变悲观，也会同时影响股债。这类动态更常见于新兴市场债务，但最近在发达市场也出现了一些。货币危机也是一种可能，尤其是演变得非常混乱时。 **Alan Dunne：** 我在博客里还说，2010年代大家担心的主要是经济增长是否可持续。因为那时处在金融危机后的时代，全球经济还在修复、去杠杆，人们不愿投资，消费也疲弱；所以央行持续量化宽松、维持低利率。现在完全是另一种局面，风险种类更多：这一周市场给关税风险定价，下一周担心债务可持续性，也可能担心 AI 股票抛售。反过来，也可能出现 AI 推动的暴涨——应该说“融涨”（melt-up），不是爆雷。投资者构建组合时必须考虑更广泛的风险。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 你最后提到的这一点很有意思。我们总把风险理解成下跌，但对投资者来说，错过一轮大行情也是风险。这正好说明了我们这种不预测、只跟随价格的做法：比如在2020年代利率很低的时候，趋势策略仍可以比很多人预想的更久地持有债券。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 这个观点很重要，我们不必只担心下行，也要确保有足够敞口；如果趋势继续，就继续参与，直到它停止。你刚才还举了一个例子：即使债券与股票负相关，债券也可能让人失望。 **Alan Dunne：** 对，确实如此。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 这点一定要记住。那么最终投资者该怎么处理，才能避免自己过度依赖预测？回到 Perkinie 报告…… ## [49:58] 不预测下一个市场阶段，怎样做好分散化 · YouTube **Alan Dunne：** 这是个好问题。我们当然有一些可供投资者参考的解决方案。广义来说，组合需要保留一定的增长型资产，但不要过度暴露于股票和其他增长资产，因为这类资产有明显风险。 **Alan Dunne：** 我觉得关于60/40的讨论变得太两极化了，好像债券只能全要或全不要。我以前也说过，可以保留一部分核心债券配置——大概会低于40%——再配置趋势或宏观策略，这样仍然能通过管理型策略获得固定收益敞口。组合相当于用被动的核心债券配置，搭配战术管理的债券敞口。 **Alan Dunne：** 我觉得配置商品也有道理，贵金属也有它的位置。过去几个月，周期环境显然对金属不利，这种逆风可能还会持续；但考虑到金融压抑和财政主导的风险，贵金属仍然可以放在组合的分散化部分。 **Alan Dunne：** 我们去年发表的论文里，我的框架是让增长资产、分散化和适应能力保持平衡。趋势类或宏观类敞口就能提供这种适应能力。总之，要做到更平衡、也更有韧性，这也正好引出下一个话题。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 还有个数字我觉得挺有意思，不知道你有没有注意到。你在报告或博客里放了一张表，列出不同的起止日期、股票和债券的表现，以及日度相关性。最突出的是2021年12月到2022年9月：股票跌了20.5%，债券跌了6.2%，但日度相关性是负0.01，几乎没有相关性。可它们还是一起跌了。 **Alan Dunne：** 没错。另一个相关问题是，投资者似乎对凸性越来越苛刻，甚至要求我们的策略短期内也必须提供凸性。好像股票只要某一天下跌，组合里就得马上有东西抵消。这么短的时间窗口很难做到，同时还要长期赚钱。我不知道这是不是因为过去我们被宠坏了，但如今已经很难找到能做到这一点的东西。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 我们进入今天最后一个、也和前面密切相关的话题：投资组合的韧性。我们常说组合要有韧性，却很少认真讨论它到底意味着什么。Alan，你在 LinkedIn 发的帖子收到 Torsten 的一个问题，我现在读合适吗？他说：“建立投资组合韧性，既能降低最大回撤，也能缩短恢复所需的时间。”我想这是引用你的话。他接着问：在不同宏观环境下，哪些资产可以起到分散作用？比如…… ## [54:00] 通胀上升、增长放缓时的分散选择 · YouTube **Niels Kaastrup-Larsen：** ……比如通胀上升、增长放缓，这种情况可能同时打击传统60/40组合的股票端和债券端。分析各种潜在风险分散工具的利弊会很有帮助，例如货币、管理期货、CTA、债券、对冲基金策略、私募市场等等。你不妨从这里开始，讲讲你怎么看投资组合的韧性。 ## [54:29] 投资组合的韧性究竟是什么？ · YouTube **Alan Dunne：** 正如你说的，“韧性”是行业里经常挂在嘴边的词。大家都想要更有韧性的组合，也常听人说“加上这个，你的组合就更有韧性”。这通常被认为是好事，但它没有明确的定义，我也没见过有人展示该如何衡量组合韧性。 **Alan Dunne：** 我觉得这很值得讨论，尤其是在理财顾问领域，讨论通常只有两个维度：想要更高回报，就要承担更多风险；韧性好像不在这个风险回报坐标里。机构投资者倒是更常谈韧性。 **Alan Dunne：** 我认为要区分整体组合的韧性，以及用来构建韧性的单个组成部分。比如听众提到私募股权：如果你已经有股票敞口，再加私募股权并不能带来真正的分散，也未必提高韧性。它可能因为较少按市值计价而显得波动小一点，造成一种“波动率洗白”的效果——这是 Cliff Asness 的说法。但实际上，你只是增加了股票风险，表面上看起来更稳而已。 **Alan Dunne：** 那么韧性究竟是什么意思？我理解它包括承受冲击的能力、恢复并相对快速反弹的能力。组合要怎样构建才能做到这一点？我们能否事前评估？事后当然可以看一个组合在较长时间内的表现，比如它如何度过2020年、2008年、疫情、2022年等重大回撤，再比较年化回报和最大回撤。这些指标能让我们了解组合过去的韧性。 **Alan Dunne：** 但还要问，哪些组成部分能带来组合韧性？我认为大概有四项。我们也在尝试开发一个工具，帮助投资者理解这些因素。 **Alan Dunne：** 第一，对增长资产有适度敞口，但不要过度依赖增长。第二，要真正分散。很多人会说自己组合里有十种资产类别，但它们可能都和增长有关。更重要的是计算组合里有多少个彼此独立的押注；独立、独特的收益来源越多，统计意义上的分散程度就越高，而不是简单数资产类别。 **Alan Dunne：** 第三，要有通胀保护。一个组合可能看起来防御性很强，但如果无法抵御通胀，那从通胀角度看就谈不上韧性。第四，要能承受市场重大冲击，可以通过保护性或长波动策略，也可以靠能适应不同环境的策略，比如 CTA。 ## [58:30] 衡量韧性，以及韧性是否要付出成本 · YouTube **Alan Dunne：** 这些都是我认为更有韧性的组合应具备的部分。可以逐项给组合打分，再得出一个综合韧性分数——这就是我目前的思路。我也想听听别人怎么看。事前可以评估组合的韧性，再用历史数据检验某种资产配置过去的表现。 **Alan Dunne：** 人们常常难以从整体角度看组合，而是只盯着各个组成部分。要建立有韧性的组合，你可能需要配置一些近期表现不佳、或者看起来不那么理想的策略，也可能要减少对近期表现好的资产的配置。所以问题在于：投资者真的想要有韧性的组合，还是其实想要以增长为中心的组合？对那些确实追求韧性的人来说，我认为刚才这些指标可以帮助理解韧性由什么构成。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 韧性一定要花钱吗？我的意思是，人们常说要持续持有对冲，这可能会产生长期成本；但韧性又好像不完全一样。以你的经验来看，虽然我们没有很多实时数据可以参考，有没有可能构建出更有韧性的组合…… ## [1:00:44] 更有韧性的组合，长期回报也会更好吗？ · YouTube **Alan Dunne：** ……更有韧性，同时表现也更好吗？长期来看，我认为这正是韧性的价值。集中度更高、波动更大的组合会承受更强的波动拖累。比如组合跌了50%，就必须上涨100%才能回到原点。韧性更强的组合可以减少这种尾部损失，长期复利速度也就可能更高。这就是在组合里加入凸性的理由。 **Alan Dunne：** 有时你可以通过买保护来实现，比如配置长波动策略；CTA 这类策略则具有适应性和凸性，不一定要直接付保费。不过，在某些时期，它们会跑输股票市场的贝塔，所以你付出的其实是机会成本。 **Alan Dunne：** 但从足够长的时间看，韧性更强、更加平衡和分散的组合，可能让投资过程更平稳；通过减轻重大股票回撤，同样的风险水平下甚至可能取得更高回报。重大股票回撤发生得很少，我说的是50%级别的下跌。2020年、2008年都出现过，疫情期间也有显著回撤。但持续两年、三年甚至五年的50%下跌，是另一回事，会真正影响长期复利。由于这类情况很少发生，人们会忘记组合需要具备真正的韧性，才能获得长期回报。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 当然，投资者面对任何分散配置都有挑战：股票大涨时，你的组合往往会落后。看着纯股票组合比自己表现好，对投资者来说是情绪上的考验。 **Niels Kaastrup-Larsen：** Alan，今天聊得很好，谢谢你。我还看到 CFM 的一篇文章，是 Philip Seager 写的。几年前你和我在播客里采访过他；接下来我们还会请另一位名字拼法不同的 Philip 上节目，下周就要录制了。所以，我们可以问问他对那篇文章的看法。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 今天聊得很充分，谢谢你做了这么多准备。想支持 Alan 的话，可以去读他的博客，也欢迎在你常用的播客平台上给节目评分、写评论，让更多人听到这些对话。如果你想给未来节目提问，可以发邮件到 info@toptradersplot.com；我会关注这封邮箱。下周嘉宾是 Jim Kazang，他最近对世界和未来有些很鲜明的看法。你可以趁这个机会提出不同意见，不过请友善、温和一些。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 这周的节目就到这里，感谢大家收听。我们下周再见。在那之前，照例请照顾好自己，也互相照应。 ## [1:04:44] 节目结尾与投资免责声明 · YouTube **Niels Kaastrup-Larsen：** 感谢收听 Top Traders Unplugged。如果你觉得这一期有收获，想及时收听新节目，最好的办法是在你喜欢的播客平台关注我们。我们已经安排了几位很棒的嘉宾。为了帮助节目继续成长，也请留下真实的评分和评论，只需一分钟，就能让我们知道你喜欢这档节目。我们下次在 Top Traders Unplugged 再见。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 本播客表达的是主持人和嘉宾在录制当日的观点，这些观点可能随时改变，恕不另行通知。Top Traders Unplugged 没有义务更新本节目所含的信息，也不保证信息准确。过去的投资表现不应被视为未来结果的指标。任何潜在收益都伴随着亏损的可能。本内容仅供教育用途，不得用于其他目的。本播客所含信息不构成、也不应被理解为投资建议，亦不构成在任何司法管辖区出售或招揽购买证券或相关金融工具的要约。 **Niels Kaastrup-Larsen：** 本节目中有关经济趋势和表现的某些信息，基于或源自独立第三方提供的资料。Top Traders Unplugged 可能认为这些来源可靠，但无法保证信息准确，也未独立核实其准确性或完整性，亦未核实其依据的假设。未经 Top Traders Unplugged 事先书面同意，不得以任何形式复制、拷贝、再版或全部、部分发布本播客及其所含信息。