--- id: "bxcnCOej764" title: "日本的债务并非你想象的那场危机" channel: "Top Traders Unplugged" host: ["Alan Dunne"] guests: ["Jesper Koll"] date: "2026-10-24" updated: "2026-10-24" duration: "1:03:19" duration_seconds: 3799 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=bxcnCOej764" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/bxcnCOej764/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/bxcnCOej764/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["宏观经济","投资","制造业","半导体"] series: [] --- # 日本的债务并非你想象的那场危机 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 日本的乐观前景并非来自人口或 GDP 总量突然逆转，而在于劳动力稀缺正倒逼企业改变激励机制、提升生产率；长期低回报环境下外流的家庭与机构资金，也可能随着国内债券和股票收益改善而回流。Jesper Koll 认为，日本债务风险常被只看负债的分析忽略了企业与家庭储蓄；高市政府的产业政策则以公私合作推动半导体、国防和能源投资。日本 AI 采用较慢，但企业景气回升的行业广度较大、对美国 AI 资本开支依赖较低。代际更替、治理改革与行业整合，可能比短期 GDP 增长更能影响日本资产回报；投资者仍需观察房价、国内投资和具体产业项目能否兑现。 ## [0:01] 日本的乐观前景 · YouTube **旁白：** 欢迎收听《Top Traders Unplugged》。在市场中，成功不在于预测接下来会发生什么，而在于为无法预测的事情做好准备。每一期节目，我们都会深入交流，邀请投资、经济学及其他领域最有思想的人士，了解他们如何思考、准备和决策，以及塑造他们世界观的经历。不谈噪音，不走捷径，只进行真正的对话，帮助你思考得更清楚、更有信心地投资。 **Alan Dunne：** 欢迎回到《Top Traders Unplugged》。我是 Alan Dunne。本周很高兴请到 Jesper Koll。多年来，他一直是日本最知名的研究分析师和宏观经济学家之一。自 20 世纪 80 年代中期起，他就常住日本，职业生涯中曾在摩根大通和美林担任研究主管、首席策略师，也为日本许多大型企业和政府委员会担任顾问。我想，他写过三本关于日本的书，其中有日文版；现在还以“Japan Optimist”的名义在 Substack 写作。Jesper，很高兴你来节目。你今天怎么样？ **Jesper Koll：** 我非常好，谢谢邀请。 **Alan Dunne：** 太好了。就像录制前我跟你说的，我在市场工作的这些年一直知道你的研究；这已经很久了。所以很高兴能和你聊聊日本正在发生的一切。你最初是怎么对经济、市场，尤其是日本感兴趣的？ **Jesper Koll：** 说起来很简单。我来自德国，后来拿到奖学金，在一所国际寄宿学校读书，学的是数学，之后参与了 OECD 的工作，又在约翰斯·霍普金斯大学开始读博士。1986 年夏天，学校把我派到日本，去一家大型贸易公司做暑期实习…… ## [2:11] Jesper 如何在日本建立职业生涯 · YouTube **Jesper Koll：** ……那家公司叫三井物产。我非常喜欢那里，就和博士导师谈了谈，提议说日本也许很有意思，而且我还来得及学日语。后来一切就顺理成章了。可以说，我再也没有离开过日本。学了日语、在京都大学待过一阵后，我得到一份工作，为一位日本国会议员效力。我在那里待了大约三年。泡沫经济达到顶峰时，我被推着、也可以说被吸引进了金融市场：先去了大名鼎鼎的华宝（SG Warburg），然后是摩根大通；后来在 Julian Robertson 的老虎基金待过一段时间，又去了美林、摩根大通。现在我在 Monex Group 工作。我们在日本有一只小型积极股东基金；我也担任其他几家基金的顾问，还为东京都知事提供咨询，偶尔也为日本财务大臣提供建议。 **Alan Dunne：** 这段经历太丰富了。显然你从经济、政策到市场都深度参与其中。如今大家也称你为“Japan Optimist”，这或许是个很好的切入点。正如你在播客和视频中常说的，外界对日本有很多悲观看法。你的乐观理由是什么？ **Jesper Koll：** 这很有意思，Alan。我其实是在摩根大通任职时、也就是 21 世纪初创办“Japan Optimist”的。当时日本正陷入通缩泥潭，从 Paul Krugman 到 Larry Summers，大家都提出过很好的应对建议。基本上，我的意思是，任何在日本待过…… ## [4:14] 日本常被忽视的内在优势 · YouTube **Jesper Koll：** ……并留下来的人，只要拜访过日本企业、和政策制定者谈过，就会发现这是一个组织得极其严密、做事讲究方法的地方。他们话不多，但会深入分析，行动也很有章法。我当时就想：如果所有人都这么悲观，那正是给日本一点鼓励的时候。你也知道，日本人不太会主动发声。不论去达沃斯还是其他国际会议，几乎都听不到有人替日本说话。但从宏观经济的现实来看，哪怕在 20 世纪 90 年代和 21 世纪初、日本面临陷入通缩的风险时，它仍然是全球最大的债权国。日本年复一年地创造创纪录的国际收支顺差，这说明它有巨大的实力。 眼下的局面很有意思。日本显然没有参与人工智能竞赛的前沿部分，但它很深地参与了“实体 AI”：把虚拟智能转化到模拟和现实世界中。日本制造业企业具备所需能力，也拥有相关知识产权；如今日元走弱，它们在全球市场上非常有竞争力。归根结底，日本从未放弃世界一流工程技术。正因如此，日本将成为全球变化的重要受益者。 **Alan Dunne：** 有意思。人们谈到日本时，通常会说两大逆风：债务和人口结构。你刚才提到了一些人口问题。能不能谈谈这两点？人口结构显然导致 GDP 增速降低，但我觉得人均 GDP 增长仍然相当稳健。你的看法是什么？人们一直认为人口结构拖累日本，使它陷入某种通缩循环。 **Jesper Koll：** 不，Alan，我确实是日本的乐观派，但我绝不会声称日本是一个高 GDP、高国民收入的经济体。日本人的平均年龄现在是 50 岁。经济史上首次出现这样的社会：每三个人中就有一个靠养老金生活。这是个很大的比例，而且显然…… ## [7:13] 人口结构、劳动力短缺与生产率提升 · YouTube **Jesper Koll：** ……这确实会拖累国民收入和 GDP。但你我谋生的方式，不是只看 GDP 总量；我们投资，一方面看宏观动态，另一方面看具体公司，无论是公司债还是股票。关键是，劳动力短缺正在成为改变企业内部规则、动机和激励机制的催化剂。 任何和日本公司打过交道的人，首先都会发现他们极其自豪。他们是工程师、工匠，想造出最好的汽车、最好的减速机。他们不会为了几分钱轻易改变做法。如今，行为改变是被迫发生的：就连三菱商事这样在日本堪称标杆、相当于摩根大通的公司，也必须努力留住最重要的资产——人力资本。因此，令人惊讶的变化正在发生。 大家都知道，日本过去基本实行资历工资制，所以人人都很怕冒险：只要不犯错，我就能沿着晋升阶梯往上走，每隔一年继续加薪。如今，像 NTT 这样的领先企业——它还是日本工会组织程度最高的企业之一——正在引入绩效工资和择优晋升。原因就是劳动力短缺。 这也是我非常看好日本的原因。它是个富裕、自豪的国家，也是全球最大的债权国，但最重要的资产——人力资本——正在减少。如何激励和留住员工，成了重大问题，生产率增长也将由此而来。增长不会来自 AI，因为谁都能买 AI。问题在于，你如何激励团队。日本正在发生这种变化，所以我看好日本。 **Alan Dunne：** 明白。有意思。另一个因素是债务。日本一直是债务不断上升、不可持续的典型案例，人们说局面随时会崩盘，但事情并没有发生。日本国债收益率大幅上升，到目前为止似乎仍可控。你怎么看？当然也要看资产负债表的资产一侧。分析人士是不是误解了日本的情况？日本到底有没有债务问题？ **Jesper Koll：** 没有，答案是日本没有债务问题。人们总说英国的 Liz Truss 时刻随时会在日本重演。很抱歉，英国有国际收支赤字；这才会造成问题，因为你得争着吸引资本。日本有过剩资本，日本银行有过剩存款，不知道该把钱投到哪里——我稍微夸张了些，但现实如此…… ## [11:06] 为什么 Jesper 不认为日本债务是危机 · YouTube **Jesper Koll：** ……作为德国人，我几乎有点不好意思这么说，但我总会问：为什么你们只盯着负债？过去 20 年里，政府每借入 100 日元公共债务，私营部门就创造了 140 日元储蓄。这些储蓄滞留在企业资产负债表上，企业囤积了大量现金。除此之外，普通日本家庭每年也有很高的净储蓄率。因此，我不认为债务本身是问题。 它对政府而言是个问题，因为预算分配越来越多地被利息支出占用。高市首相现在大约要拿出接近四分之一的预算偿还债务。利率上升会让这一压力更严峻，所以政客们很紧张：可自由支配的支出受到挤压。但这不是宏观经济的问题，因为从整体看，日本是净储蓄盈余经济体。 **Alan Dunne：** 好。那这些储蓄现在流向哪里？国债收益率从大约 30 年前的零上升到约 4%。日本国内是否不太愿意买国债？GPIF 有数万亿美元资金。大家也常说日本资本通过套息交易流向海外；正如你说的，日本是世界其他地区的债权国。请谈谈过去发生了什么，以及未来可能怎样发展。 **Jesper Koll：** Alan，你问到真正相关的问题了。我认为，30 年来我们第一次来到一个转折点。过去 30 年，国内固定收益投资回报基本接近零；此外，企业管理者宁可囤现金、建立懒散的资产负债表，也不愿提高股息、回购股票或投资未来增长…… ## [13:34] 日本资本是否终于回流本土？ · YouTube **Jesper Koll：** ……这两方面都变了。大约两年半前开始，股东权益和 CEO 对股东负责的优先级发生了变化。一个重要标志是东京证券交易所改革：如果一家公司的市净率低于 1，就会被公开施压。这带来了很积极的结果。现在日本股市的股息率是华尔街的两倍，这说明投资风险资产、投资股票所能获得的收入已经改变。 而且，正如你指出的，现在日本 10 年期国债收益率有 3%。因此，对新增资金来说，日本养老金、保险公司和散户投资者开始关注国内市场。今年以来，10 年期国债收益率一旦超过 2%，就出现了普通家庭创纪录的买入。家庭储蓄正从活期存款流入日本国债市场，这种情况会持续。日本养老金和保险公司新增资金中配置日本国债的比例也在上升。 我认为，随着日本利率继续上升，我们正处于一个转折点。资本和储蓄持续外流的趋势——尤其是安倍首相和日本央行行长黑田东彦加速的那一轮——这 12、13、14 年周期的一部分正在走到尽头。一年后我们再见面时，你会看到 GPIF、日本养老金体系、保险公司和散户的资产配置都已经转向国内资产。 **Alan Dunne：** 有意思。你提到日本央行和安倍，过去几十年日本推出过非常重要的政策：90 年代是一种情况，2010 年代有安倍经济学。现在有了新首相高市早苗，她也有自己的议程。你会怎样描述当前政策，以及政府希望实现什么经济目标？ **Jesper Koll：** Alan，这点非常关键。安倍在 2012 年底上台时，日本正处于严重危机中：2011 年发生了福岛灾难，当时由民主党领导的左翼政府已经跛脚，日本面临陷入通缩泥潭的严重危险…… ## [17:16] 高市、产业政策与安倍经济学之后的新阶段 · YouTube **Jesper Koll：** ……安倍首相做了当时难以想象的事，这就是所谓的“三支箭”。最重要的是，他让前财务省重量级人物黑田东彦出任日本央行行长，实行零利率、量化宽松和收益率曲线控制。黑田基本上把 10 年期国债收益率维持在零附近整整十年。Scott Bessent 恐怕会羡慕日本央行做得这么成功。起初大家都对我说：“Jesper，扭转操作行不通，从来就没成功过。”但日本人做成了。 当时要解决的是通缩问题。安倍上台时，通缩缺口，也就是潜在 GDP 和实际 GDP 之间的产出缺口，大约是负 4%。而今天，产出缺口不但已经弥合，还转为正值。高市面临的主要问题是通胀。工资涨幅达到 5%至 5.5%；实际工资已经连续八个月增长，也就是说扣除通胀后，实际工资仍连续八个月为正。通胀是日本每个人最关心的头号、第二号、第三号问题，每家公司也都开始接受自己确实有定价能力。 坦率说，高市上台时起步不太顺利，因为她最初主张“安倍经济学 2.0”：“我们要继续再通胀政策，继续导师安倍的路线。”但那已经是错误的政策。她执政约一年后开始调整做法。最初她反对加息，现在大体上转为支持，并给予日本央行必要的独立性，让它做正确的事。 除此之外，财政政策也正转向产业政策，这非常重要。高市政府承诺实施一项为期 14 年、总规模 370 万亿日元的产业重组计划，约相当于 GDP 的 60%。关键是，这并非全靠政府债务，而是公私合作。就像美国的 Stargate 项目，政府提供 10%至 15%的资本，其余 85%至 90%来自私人企业。 这才是有意思之处。债券市场有些误解：“天啊，高市要把油门踩到底，扩大财政赤字。”并非如此。未来几个月，明年预算编制出来时，你会看到私人部门对这项 370 万亿日元计划的投入相当可观。因此，我认为“日本发债速度将超过国内储蓄供给”的担忧被严重夸大了。 **Alan Dunne：** 明白。有意思。你提到了日本央行和央行独立性，也暗示安倍时期财务省和央行之间可能存在协调。我想…… ## [21:17] 安倍经济学之后的新阶段（续） · YouTube **Alan Dunne：** ……这一直是日本央行的一个特点。我想，人们仍然怀疑日本存在协调一致的经济政策，通过负实际利率来支持经济，最终彻底摆脱通缩循环。这种说法公平吗？是否存在某种金融压抑政策，把利率压在纯粹从通胀角度看应该达到的水平之下？还是说日本央行只是在正常化最后阶段稍显谨慎？ **Jesper Koll：** 我认为几个因素都有。日本人天生非常谨慎，政策应对往往宁可晚一点，也不愿太早，通常是被动反应，而非主动出击。第二个问题是，究竟有没有明确证据，真的有很多“烟”吗？…… ## [22:17] 日本央行为何可能加快行动 · YouTube **Jesper Koll：** ……通胀压力确实存在。失控通胀的风险当然不再是零，但仍然可控。从这个角度看，植田行长希望循序渐进、一步一步来，而不是采取激进措施。 第二点，Alan，你在市场工作多年，应该会理解：过去日本几乎没有国债市场，债务市场被国有化，唯一的买家就是日本央行。黑田卸任、植田接任时，日本只剩 14 名国债交易员，因为没必要做交易——日本央行会把发行的国债全部买走。收益率曲线控制之下，市场基本不存在。 植田首先想做的是让政府债券市场重新拥有流动性，或者说我所称的“重新私有化”。日本央行公布的数据可以说明这一点：黑田上任时，市场流动性不到 20%来自私营部门，其余都来自日本央行。现在，流动性的 80%、85%，甚至 90%已重新来自私营部门。日本各家银行都组建了国债团队，安装了新的风险交易模型等等。 这个重新私有化的过程需要时间，也要求谨慎。但现在国内经济动能增强，工资增幅快于通胀的情况越来越明显。我认为未来 6 到 9 个月，日本央行可能会加快而非放慢行动。我预计到明年夏天，政策利率会达到 2.25%至 2.5%。 **Alan Dunne：** 有意思。你也谈到资本大规模外流，以及日本作为债权国的地位。我们经历了日元走弱和几轮日元套息交易。我 90 年代就在市场里，记得那时套息交易平仓。现在大家担心会不会再次平仓。日本央行曾在日元一路走弱时进行干预，8 月美国财政部也与日本央行一起行动。汇率政策现在处于什么位置？他们过去是否乐见日元疲软，现在想扭转局面吗？他们是否担心套息交易大规模平仓、日元迅速升值？ **Jesper Koll：** 我不认为有人担心套息交易会大规模平仓。大家确实担心、也充分意识到，下次美元大跌会发生在美国陷入衰退的时候。不论眼下怎么看美国的周期状况，一旦美国下一次陷入衰退，美联储会在三四个月内降息 200 个基点…… ## [25:48] 日元、套息交易与汇率走强的风险 · YouTube **Jesper Koll：** ……美元届时就会暴跌，这才是风险情景。尤其是全球媒体都爱谈套息交易，因为这对分析师来说是个理想话题：根本无法量化，每个人都有自己喜欢的说法。有人谈保险公司的对冲比率，很多内容更像捕风捉影，或是“我刚听某人悄悄说了什么”，而不是清晰的量化分析。 但有意思的现实是，日本国内资产的收益率，无论固定收益还是股票，都已显著上升。股市里，CEO 和董事会已经意识到必须照顾资本所有者，因此要制定合理的分红和回购政策。这种观念已经根深蒂固。再加上植田行长启动了正常化、让债券市场恢复流动性，如今大家很有信心：债券市场能正常运作，私人中介机构和资产所有者能够提供发行债券所需的需求。 **Alan Dunne：** 从汇率角度看，你说日元套息交易是分析师的“美梦”。每当日元开始升值，人们就担心还会有更大的升幅。夏天看到的干预显然是为了阻止日元继续走弱。你怎么看美国介入？上一次美国买入日元大概还是 90 年代。这次是卖出欧元、买入日元。美国是出于自身动机，还是像 Bessent 所说的那样在帮助朋友？ **Jesper Koll：** Alan，触发这件事的原因很清楚：高市首相请求了帮助。 **Alan Dunne：** 好。 **Jesper Koll：** 这就是算术问题。政治上，高市非常讲究权力算计，她最关心的就是权力。日本所有民调都显示，通胀是选民最关切的问题，领先幅度很大；80%、90%、95%的选民都把它列为头号担忧。你不需要是天才也能算出，日元兑美元每贬值 10 日元，日本消费者物价指数就会增加大约 0.3 至 0.4 个百分点。再加上油价和全球食品价格，普通家庭的购买力就会下降。 所以，问题并不在美国国债市场。日本政府、高市首相提出了请求。此前，日本财务省次官片山独自干预，抱歉直说，当时的沟通和表述并没有说服力。而这一次是政治层面的行动，美国财政部支持一个求助的盟友——这就是最清楚的解释。 ## [29:48] 日元、套息交易与汇率走强的风险（续） · YouTube **Alan Dunne：** 可以理解。之后植田和片山去了美国，Bessent 也会见了植田，市场似乎认为他施加了影响。这种看法公平吗？还是大家只是把几件事联系在一起？ **Jesper Koll：** 不。Alan，我个人认为 Scott Bessent 说日本央行落后于形势，判断完全正确。这有一些原因，其中有些我们刚才提到了。问题是接下来怎么办。即便日本央行里较温和的派别，也逐渐意识到经济动能确实可持续，通缩缺口已经弥合。持续流向美元的资本，现在可以由日本央行加以遏制，就像企业 CEO 已经做的那样：他们会直视投资者，承诺制定合理的分红政策。现在植田行长也会直视我说：“我会让利率处于合适水平，使其更接近中性利率，而不是维持安倍首相时期就已实施的紧急政策。” **Alan Dunne：** 嗯。你提到日本因此提升了竞争力。如果美国陷入衰退，美元兑日元回到 120、100，日本还承受得住吗？这会不会给经济重新带来通缩压力？还是说日本的结构变化已经足够大，可以应对这种情形？ **Jesper Koll：** 全球竞争格局显然已经变化。中国不再被允许在日本最有利可图的市场——美国——与日本正面竞争，日本因此受益巨大。我常开玩笑说，美元兑日元在 200 时，丰田能打败中国电动车制造商比亚迪；但如果汇率到了 100 或 110，丰田就会面临真正的问题。尤其是假如美国经济衰退，同时美国政府——不管届时是谁执政——又求中国直接投资、在关税上让步，并欢迎中国直接投资流入，那对日本将是噩梦。 **Alan Dunne：** 嗯，回到你刚才说的产业政策复兴和大规模公私合作。产业政策在美国、欧洲也重新成为一个全球主题。欧洲也在讨论，但行动可能还没有那么多。日本重点关注哪些领域？它认为自己的竞争优势和利基在哪里？ **Jesper Koll：** Alan，我直说吧：在我看来，日本是唯一真正有能力实施恰当产业政策的工业化经济体。毫无疑问，特朗普政府很擅长用关税采取无情的威吓策略。但要说协调一致的产业…… ## [33:50] 日本的产业政策重点（续） · YouTube **Jesper Koll：** ……政策，情况就不一样了。 ## [33:51] 日本推动半导体、国防与产业政策 · YouTube **Jesper Koll：** ……产业政策方面，除了用关税迫使韩国和日本企业到美国直接投资并转移部分技术之外，其他国家能做的很少。欧洲嘛，悉听尊便。我会拿德国国家足球队作例子，看看欧元区后来发生了什么。当然，这是玩笑。说正经的，日本能够协调产业政策，我给你一个具体例子。 美国在 20 世纪 90 年代初通过《半导体法案》，摧毁了日本在全球半导体行业的主导地位。好吧，那就这样。现在大家又希望日本重建半导体产业。结果是什么？索尼和台积电成立合资企业，在九州熊本建起一座先进半导体工厂。这座工厂从无到有，只用 22 个月就建成，通常这种厂需要大约 36 个月。 还有国家级项目 Rapidus，一位日本工程师研发出制造小型高性能芯片的新技术。我们还不知道这项技术能不能大规模奏效，但日本政府和企业正在札幌附近通过公私合作推进项目。大约两年后，这家工厂就会开始生产顶尖芯片。你能看到进展速度有多快。 相比之下，台积电在熊本项目启动的差不多同一时期，也在亚利桑那州启动了项目，现在还没有投产；德国莱比锡附近的项目也还没投产。原因有很多，其中之一是拿不到合适的许可。但在日本，事情就是能建成、能落实。 这就说到一件非常重要的事。你问日本的竞争力。高市首相执政将近一年，她做过最重要的事是什么？今年 2 月，日本取消了对两用物资和武器出口产业的自愿限制。这对日本工业竞争力来说是最重要的一项措施。比如澳大利亚刚刚同意购买 11 艘先进护卫舰，其中 3 艘会在日本建造；同时，澳大利亚阿德莱德将获得技术转让、工程协助和培训，成为澳大利亚的造船中心。这非常有意思。你能想象任何欧洲国家可以如此迅速地协调并完成这类事情吗？我觉得不能。 **Alan Dunne：** 好。你谈到了造船业，以及半导体产业的重新崛起。除此之外，日本的再工业化会重点放在哪些领域？或者说，日本会怎样强化和聚焦自己的工业布局？ **Jesper Koll：** …… ## [37:54] 半导体与产业政策的其他重点 · YouTube **Alan Dunne：** 还有哪些行业正在推动这种变化？ **Jesper Koll：** 下一个领域，或许也是日本面临的最大挑战，就是能源：能源供应、能源独立和能源自给能力。部分原因当然在于政治阻力很大，日本难以大规模重启核电。你刚听说中部电力公司发生了重大丑闻…… ## [38:19] 能源安全与日本下一个重大投资挑战 · YouTube **Jesper Koll：** ……中部电力公司基本上是为名古屋供电的企业。他们有人辞职，因为公司在准备重启的部分核电站下方的地震数据上撒了谎。因此，核电复苏还要等很久。政府现在转而更加依赖可再生能源，尤其是天然气，以提高日本的供能能力。 第二件事很应景，因为最近发生了伊朗战争。大家都注意到，日本的战略储备是全球最大之一。现在政府已开始将战略储备能力翻倍——原本就接近一年份的储备，将提升到两年。因此，除了半导体、造船、水下电缆等高科技领域，日本也要关注能源等基础设施。能源优先级很高，日本在这方面还有很多工作要做。 **Alan Dunne：** 明白。有意思。你早些时候说日本并没有特别参与 AI，而是发展“实体 AI”。我想了解一下日本企业对当前大型语言模型和 AI 的采用情况。人们对 AI 至今带来的生产率影响有各种估计，但主要聚焦西方市场。日本企业是否也在使用？ **Jesper Koll：** 数据很清楚：日本上市公司中，大约 27%没有明确的 AI 战略。美国这个比例不到 2%，中国不到 3%。所以你说得对。我们以传真机闻名…… ## [40:32] 日本为何采用不同的 AI 路线 · YouTube **Jesper Koll：** ……就算互联网蓬勃发展，日本高管和企业仍以使用传真沟通为荣。起初采用速度确实很慢，这毫无疑问。但我个人认为，接下来 AI 的普及速度会迅速提升。 非常重要的一点是，日本有一家 AI 领军企业，叫 Sakana AI，是一家私人公司，估值极高，远超独角兽。它得到日本企业界以及一些外国投资者的支持。Sakana AI 正在打造一种不依赖某一个特定大型语言模型或基础模型的 AI，而是根据任务，在不同国家开发的 AI 之间做优化选择——无论是中国模型还是美国模型。它会判断哪种模型最适合完成你提出的具体任务。 如果你我只是问午餐去哪里吃，就不需要最顶级的 Anthropic 模型；用便宜的模型就够了，token 成本也会降低。因此，日本要建立的是多元化的 AI 供应链，而不是非要自己造一个所谓的“主权 AI”。他们追求 AI 主权，但这并不等于拥有一两个模型，而是能够尽可能灵活地选择全球自由市场提供的模型。我认为，这会加快普及，因为这非常合理。 如今 token 使用成本已经是个大问题。大家都说计算成本暴跌了。不，如果你是摩根大通，或者是一家让员工广泛使用 AI 的公司，技术成本会因为 token 费用而大幅飙升。 **Alan Dunne：** 嗯。考虑到美国的背景，大家都在关注 AI 资本开支周期。超大规模云服务商今年要在 AI 相关资本开支上花大约 8,000 亿美元，明年会超过 1 万亿美元，可能达到 1.2 万亿。普遍看法是，投资回报能不能兑现还不确定；未来某个时候，资本开支可能放缓，经济和市场也会出现重大调整。我们在 90 年代末互联网泡沫时也看到过类似情形，我记得当时日本股市大涨，后来又跌了。你觉得日本眼下面临多大的风险？产业政策会不会让它分散这类风险？ **Jesper Koll：** Alan，你这个问题太好了，因为这是我最近看多日本的一个新理由。关于数字你尽管用自己的口径，估计美国活动中有 40%到 60%…… ## [44:18] 美国 AI 热潮放缓时，日本能否跑赢？ · YouTube **Jesper Koll：** ……过去 12 到 18 个月美国经济增长中，与 AI 相关的部分在资本市场里非常集中，正如你指出的，集中度甚至更高。因此美国高度依赖 AI 相关资本开支周期。韩国我刚去过，韩国经济活动的改善几乎有 90%都来自 AI 主题。你知道日本是多少吗？不到 20%。当然，藤仓、NEC 等公司会从中受益，但我们刚看到季度企业景气调查，也就是短观调查。最突出的特点是上行势头既广又深，并非只有大公司在推动，中小企业也开始发力；也不是只有工业部门，服务业的表现也开始相当不错。 所以，日本是稳定的堡垒，因为 2025 年、以及现在 2026 年的经济上行周期具有广度和深度，并不依赖 AI。日本确实是稳定的堡垒。我认为，如果美国的债务成本开始造成问题，日本会处于非常有利的位置。 **Alan Dunne：** 有意思。短观调查过去曾非常影响市场，但最近我错过了刚公布的数据，现在看起来它对市场的影响没有以前大了，不过你说的确实有意思。你谈到日本已经走出通缩阶段，终于走上更高名义 GDP 增长和可持续扩张的道路。如果西方，甚至中国——中国的房地产市场也经历了某种相似的大幅调整——从日本身上吸取经验，你觉得有哪些教训？ **Jesper Koll：** 我认为教训非常简单明了。我不觉得西方能够复制日本的做法。日本从未忽视基本功。你要造机器人，大家都喜欢看中国机器人翻跟头、奔跑，做各种精彩动作…… ## [47:17] 西方可以向日本学习什么 · YouTube **Jesper Koll：** ……但机器人使用的减速机中，75%由日本公司供应。大家都担心稀土问题。可中国约 75%的光刻胶供应来自两家日本公司。日本仍主导着零部件、原料和中间产品市场；这些东西就像高科技产业的血液。看看海底电缆也是如此。你随便挑一个技术领域——电动汽车除外——我都想不出日本在哪种大规模消费品上占主导。 日本过去在 20 世纪 80 年代凭借索尼、丰田等品牌主导消费品市场，这毫无疑问。但现在日本转向了产业中游和零部件。比如波音飞机，你知道其中 47%的零部件由日本公司制造，而且只有日本公司能制造。 所以，关键教训是持续专注于在现实的物理世界中生产。我们得说清楚，日本在虚拟世界的生产上很糟糕。当然我知道，无论是 Facebook 还是 Palantir，美国在这些领域的速度都快得让日本难以想象。但日本不会去和他们竞争，因为自己不擅长；日本知道自己能造好船：控制在预算内，性能超过规格要求，而且准时交付。美国…… **Alan Dunne：** 是啊。既然谈到这个观点，你读过 Wolfgang Münchau 的《Kaputt》吗？他是你的德国同胞。他的观点是，德国把重点放在模拟技术上，而世界其他地方拥抱数字技术，德国因此走错了路。但你似乎认为日本也走了这条路，却因此受益。这样说公平吗？ **Jesper Koll：** 不。我很喜欢 Wolfgang，也很尊重他的观点。大家总拿所有事情和硅谷相比，然后发现“天啊，我们落后了”。我觉得这完全是错误的类比。比如说，应该看看波音。 德国的错误和日本形成鲜明对照：德国从未进行治理改革。举个具体例子，对我个人来说，德国衰落最具象征性的事件，就是大众汽车董事会逼迫工程师谎报柴油车排放数据。 **Alan Dunne：** 嗯。 **Jesper Koll：** 这种事在日本绝不会发生，至少不会到那种程度。当然，日本也有统计造假、检查不实等问题，但绝不会到那个规模。第二个问题是，受欧盟以及德国、法国之间的组合影响，产业政策实际上难以推行。看看意大利过去两年的复苏…… ## [51:17] 西方可以向日本学习什么（续） · YouTube **Jesper Koll：** ……你会发现，他们不理会欧盟的要求，复苏才会如此出人意料。抱歉，我说得有点轻率，但我觉得大家低估了监管制度的影响。 日本治理方式的变化是有意识地进行的，现在真正成了多方利益相关者共同参与的治理。工程师也很重要。我不会因为激进投资者或私募股权公司要求提高股息、回购股票就照办，因为我需要投资生产流程和研发，而这些投资未必能在近期带来切实成果。 **Alan Dunne：** 嗯。你提到了更高的股息率，以及对资本持有者更好的待遇。总结一下，过去十年左右，公司治理方面最关键、最具体的三到五项变化是什么？ **Jesper Koll：** Alan，这很有意思。我首先要说的是代际更替…… ## [52:36] 公司改革、代际变化与行业整合 · YouTube **Jesper Koll：** ……过去 18 个月，上市公司离任 CEO 的平均年龄是 67 岁，新任 CEO 的平均年龄是 52 岁。这为什么重要？如果你是日本一位 67 岁的男性，你经历过泡沫经济的奇迹——日本曾站在世界之巅。然后泡沫破裂，你不知道该怎么办；接着有资产负债表衰退、中国竞争加剧等各种复杂问题，迫使你被动应对，而不是着眼未来。 现在，52 岁的新一代 CEO 开始接管企业。他们没有受到婴儿潮一代那种“我们曾是世界第一”的观念束缚，变得非常务实。他们会问：我的核心竞争力是什么？为什么我有八个事业部，只有三个赚钱，其余基本上都在亏损？许多日本企业都是综合企业集团，这里面有个很有意思的统计：一家日本上市公司按汽车、半导体之类的行业归类，但实际上只有 37%的日本上市公司主要收入来自它上市所属的行业。丰田还是日本第五大住房企业。这样说得通吗？从资本主义角度看，这说不通，也没有理由认为多元化集团结构能带来协同效益。顺便说，美国大约 80%的企业主要收入都来自其所属行业。 所以第一项重要变化是代际更替：没有历史包袱的关键 CEO 正在采取行动。 第二，我认为稀缺会带来创新。就连三菱商事也必须努力吸引和留住人才，这种人力资本稀缺正在改变企业内部的动态。 第三，整个社会共识变了：我们拥有大量资产，但这些资产的表现低于应有水平。岸田首相提出过“资产收入翻倍计划”，很多人对此嗤之以鼻。但日本国内现在确实愿意提升生产率、改善内部效率并整合行业。 我每次和高市交流都觉得好笑，她总问我：“日本需要七家汽车公司吗？”答案显然是不需要。因此，我认为未来两三年，产业整合将是看好日本资产的最大理由。理由不是 GDP 增长，也不是营收增长，而是日本正走向一个更加寡头化的产业结构，培育区域冠军和国家冠军。日本资本回报的上行幅度会让人惊讶。 **Alan Dunne：** 好。 ## [56:37] 公司改革与行业整合（续） · YouTube **Alan Dunne：** 好。考虑到时间，我想把话题拉回金融市场。你给出了看多日本股市的理由，听起来主要不是宏观因素，而是公司整合和政府改革。你的主要表达方式应该是股票。但从固定收益角度看，收益率还会有多少上行空间？还是说，正如你说的，市场重新私有化、私人部门参与度提高之后，收益率只会在区间内交易，还是日本收益率仍有上升趋势？ **Jesper Koll：** 不，我认为未来 6 到 9 个月最重要的主题会是收益率曲线趋平…… ## [57:20] 日本利率接下来可能走向何处 · YouTube **Jesper Koll：** ……日本央行会采取行动。至于长端，通胀上升、债券发行规模可能扩大，这些理由总是很适合讲故事。但现实是，日本央行要走到曲线前面，而不是继续落后于形势。正如我说的，我预计到明年夏天，日本央行政策利率会达到 2.25%至 2.5%。 **Alan Dunne：** 对投资者来说，我知道你在一些文章里提到，房价可能是日本央行更重要的观察指标。房价值得关注吗？哪些信号会促使日本央行加快行动？ **Jesper Koll：** ……Alan，谢谢你提到这一点，因为大家总会忘记，日本央行当初戳破泡沫经济的原因，是下一代日本人即使在最好的公司工作，也无法在两小时通勤范围内买得起房子。这个梦想彻底破灭了。日本精英不怕通过加息来纠正局面、戳破经济泡沫。…… ## [58:17] 投资者接下来应关注的关键信号 · YouTube **Jesper Koll：** ……今天情况如何？大都市中心地区的住房负担能力显然大幅恶化了。但如果你愿意通勤 65 到 80 分钟，拿着在日本星巴克工作的工资，仍然买得起一套普通公寓。因此，“资产泡沫什么时候会破？”这个担忧值得关注，因为到了那时，日子会非常难过。 不过，就眼下而言，最重要的是关注两件事。第一，观察日本国内投资是否持续加速、企业内部活力是否进一步增强，并看高频月度数据能否确认当前上行周期的动能。这是投资者最基本的工作。 结构性方面最重要的是财政政策。高市首相说得很好听，但最终得拿出真金白银。未来两个半月，政府要编制 2027 年预算。我需要看到至少两三个公私合作的具体案例，而且项目规模要足够大。不论是量子计算、人形机器人还是其他项目，都得拿出来，缓解债券市场的担忧——“天啊，这又要变成地方利益政治，建一些毫无用处的桥”。我需要高市拿出两三个真正有高投资回报潜力的具体项目，就像之前说的半导体 Rapidus 项目。如果它成功，回报可能达到十倍。 **Alan Dunne：** 很好。我注意到时间差不多了。我们谈了很多，确实需要消化，不过你对日本描绘了一个非常清晰、乐观的图景。非常感谢你来节目。大家可以在 Substack 上关注你的 Japan Optimist 新闻通讯，也可以在其他地方看到你的文章。我们《Top Traders Unplugged》的所有人都感谢你拨冗参加。很快再带来更多节目内容。 **Jesper Koll：** 谢谢。 **旁白：** 感谢收听《Top Traders Unplugged》。如果你觉得今天的节目有收获，请到你常用的播客平台关注本节目，及时收听新节目。我们已经安排了一些很棒的嘉宾。为帮助节目继续发展，请留下真实的评分和评论，只要一分钟，也是表达对节目的支持。下期节目再见。 ## [1:02:18] 投资者应关注的关键信号（免责声明） · YouTube **旁白：** 本播客表达的是主持人及嘉宾在录制当天的观点，这些观点可能随时改变，恕不另行通知。《Top Traders Unplugged》没有义务更新本文所含信息。此外，本节目不保证信息准确，不应将过往投资表现视为未来业绩的指示。任何潜在收益都伴随着损失的可能。 本内容仅供教育用途，不应用于任何其他目的。本播客所含信息不构成投资建议，也不应被理解为在任何司法管辖区出售或招揽购买任何证券或相关金融工具的要约。本文关于经济趋势和表现的部分信息基于独立第三方提供的资料。《Top Traders Unplugged》可能认为这些资料来源可靠，但无法保证资料准确性，也未独立核实资料的准确性、完整性或其依据的假设。未经《Top Traders Unplugged》事先书面同意，不得以任何形式全部或部分复制、拷贝、重新发布或张贴本播客，包括其中所含信息。