Arthur Hayes：从 BitMEX 创业、比特币的未来，到为何 AI 投资过度

不。我觉得他们——我觉得我们在全球范围内浪费了数万亿美元的资本。

对。

绝对如此。（笑）我知道自己也在创办一家 AI 公司，这件事我得向你解释。

我先从非常宏观的层面讲，好吗？

谢谢邀请。不是，我出生在纽约州布法罗，后来确实在底特律住过一阵子。

是。

我喜欢底特律，也喜欢布法罗，但至少对我来说，那些地方有点无聊。小时候我一直想去别的地方，想旅行。要知道，九十年代初旅行比今天贵得多，所以你对外面世界的梦想，基本只来自电视。我清楚记得高中时读了一本叫《Ugly Americans》的书，讲的是一个人从达特茅斯或者某所常春藤学校毕业，大学橄榄球也只是二流球员，不知道人生该做什么，后来不知怎么去了东京，开始围绕日经指数和其他日本指数做指数套利交易。书讲述他在东京的经历，我记得大约是九十年代末。我的反应是：哇，太有意思了！比美国大学生毕业后通常去纽约或洛杉矶有趣得多。

我当时就想，自己要去中国，因为我觉得中国会是新兴经济强国。那是大约 2000 年，我在上大学前坐在家里客厅读这本书，决定学中文，然后搬到中国。到了宾夕法尼亚大学读本科，我就把中文作为辅修专业，学习语言，还参加了出国交流。

说得非常差。我就不当众出丑了。（笑）

后来我到香港交换学习，在大学期间待了六个月，特别喜欢那里。之后不知怎么找到了德意志银行香港销售与交易部门的暑期工作，那是我大三的暑假。银行给我发了毕业后回去工作的 offer，我就一直没离开亚洲。过去差不多二十年，也就是我人生的一半时间，我主要住在香港、新加坡，也在日本待过一点时间。整个职业生涯基本都在大中华地区，从没在美国工作过。

对，回去就是探亲之类的。至于身份，我原则上就不喜欢护照。我不认为一个人只是偶然出生在某个国家，拿到一张印着人为创造出来的国名的纸，就非得是美国人、中国人或者日本人。我完全拒绝民族主义这个概念。我就是 Arthur Hayes。被叫作美国人、中国人还是日本人，有什么区别？并不重要。

我觉得出入一个地方还得出示一张纸，这本身就很冒犯。

没错。

我后来从德银跳到花旗，在香港和新加坡交易 ETF，2013 年被花旗解雇。我开始工作时正赶上金融危机。我的第一个交易日，恰恰是雷曼兄弟倒闭的那一天。

是，那是星期一早上。美国星期日夜里宣布雷曼破产，亚洲市场先于纽约开盘，一片混乱。一个刚毕业的新人坐在交易台上，根本不知道发生了什么。交易主管不停地说不要跟这家银行、那家银行交易，所有东西都在爆炸。你本来幻想自己在金融业前途无量，作为明星交易员几年就能赚几亿美元；现实却完全不是那么回事。金融危机后，金融服务业的发展路径变了，我们以为能在银行赚到的钱也跟着消失。我意识到总有一天得自己创业。2013 年花旗让我离职，就给了我这个机会。恰好我发现比特币，被它的哲学和白皮书吸引，琢磨怎么交易，开始做套利。这才引出创办 BitMEX 的念头。

毕竟那是份薪水很好的工作。我没做什么特别了不起的事，只是幸运。一些朋友入职别的银行，三个月之后就失业了。还有人拿着贝尔斯登的录用通知，不知道摩根大通会不会承认。过去银行的暑期培训就是喝酒、聚会，无所谓考试成绩。可 2008 年银行开始说：危机来了，没有那么多岗位，如果培训中的能力测试不到一定分数，你要么失业，要么被安排到商业银行——收入可能直接减半，因为商业银行的薪水远不如投资银行。大家都不知道三个月以后还能不能保住工作。有一天我的董事总经理把我叫到一边，问：‘你觉得三个月后自己还有工作吗？’我说：‘我不知道。’

他是真不知道。

我不太刻意去想。早年进入加密市场，规则和基础设施远没有现在成熟，想活下来就必须知道大家可能都在想办法骗你，骗子四处都是。你会对别人怎么占你便宜变得非常敏感。今天保护机制也谈不上很多，但 2013 年做交易、投资时，出错的方式实在太多了。

今天大家可能一眼就知道不该碰，但那时候每个人都急着找交易机会。经常有人声称：某位名人想买一万枚比特币，能不能帮他买？你心想，如果收几个百分点的佣金，单笔就能赚三十万美元。我很幸运，从没在这种交易里被骗过，但这种事当年泛滥成灾。

没错。你怎么可能认识一个要买卖价值 50 亿美元比特币的人？实在荒诞。那些早期确实很疯狂。

2014 年。我在香港找到了两名技术人员：Ben Delo 负责构建交易系统，Samuel Reed 负责 Web 架构。他们各自有别的工作，但都对加密货币感兴趣。我通过朋友的朋友找到他们，提出一起做衍生品交易平台，因为我觉得交易所真正赚钱的机会在那里。2013 年现货交易所已经不少：Mt. Gox 在出事之前规模很大，还有 Bitstamp、Coinbase 和中国的大型交易所。现货市场已经很拥挤，也出现了明显的赢家，我一开始就不想加入这种竞争。

当时衍生品几乎还是空白，只有一家叫 ICBIT 的小交易所，是加勒比地区两个匿名人士做的。他们的保证金系统曾出问题，差点倒闭，但也发明或奠定了反向期货等至今使用的标准。我想我们可以把这些东西做得更好，于是做了 BitMEX。

他们的账没有做到零和、没有完全平衡。回想 2013 年，比特币在四个月里大约从 250 美元涨到 1,300 美元。他们当时大概提供三倍杠杆。我记得有一天，十二月或三月到期的期货价格比现货贵整整 100%。你卖出期货、买入现货，三个月就能把钱翻倍。我真希望当时把全部身家投进去；我确实做了这笔交易，很多人也做了。

问题出现在市场回调、基差崩塌之后：另一边没有足够保证金，交易所又不能有效平仓，于是账上出现了巨大的窟窿。2014 年初，Cumberland 的一位大交易员实际上救了这家交易所，让它得以继续运营。

我不知道具体如何安排，也不清楚是交易员跟创始人私下达成协议还是别的形式。我们这些用户最后能拿回钱，就是因为他们出手救助。

我们最先推出的是标准的、按季度到期的反向期货，用比特币作保证金，交易比特币兑美元。我们的保证金系统比当时的 OKCoin、BTC China、火币等中国平台保守得多。到 2014 年秋天上线时，它们都是主要竞争者。起初我们根本不成功：杠杆不够高，客户抱怨没流动性，问‘为什么要在 BitMEX 交易？中国平台有二十倍杠杆，而且流动性不错。’

于是我们摸索社会化损失的保证金机制，借鉴中国市场的一些创新，再做修改。因为技术比它们当时更好，我们可以把杠杆提高到 100 倍，而它们只能提供 20 倍。这才真正吸引客户：我们成了当时全球提供最高杠杆的平台。

提供 100 倍杠杆后，比特币又从大约 130 美元涨到 600 美元——大概在 2015 年下半年，第二、三、四季度那段时间——我们终于实现现金流为正，开始赚钱。钱不算多，但至少够付账单。第一年平台几乎完全没有交易量，所以这个转折很重要。我们逐渐在生态里站稳脚跟。论流动性仍远不如中国的几家大平台，但有人愿意来，因为我们提供了不一样的产品。

没有。大家彼此认识，谈不上什么恩怨。各自对期货市场该怎么建有自己的想法，然后各做各的。我在香港，他们在北京和上海，连城市都不一样。

对。（笑）

我们 2016 年 5 月发明永续掉期，是为了解决客户不理解现有产品的问题。加密交易者不理解，就觉得交易所在骗他们。他们不知道到期日的意思，不明白为什么期货价格和现货不同。多数是做保证金交易的散户，以前没怎么使用过专业交易系统；甚至买卖双边订单簿都让一些人觉得复杂。我们几乎每天收到邮件，说 BitMEX 是骗子交易所，问为什么会发生某些事。

同时，我们也想集中流动性：当时有各种到期月份的合约，如果把交易汇集到单一产品，就更容易与中国交易所的季度期货竞争。于是我们试了几种永续合约设计。第一版彻底失败。它的资金成本参考 Bitfinex 的美元和比特币利率，但那些利率更新不够及时，无法反映市场变化。2016 年加密货币猛涨，衍生品比现货贵了一大截。

我们只得连夜修改，设计出一个自行参考市场溢价的资金费用机制。这才是使永续合约有持久生命力的关键创新：面对巨大的溢价，怎样向顺势交易者收费，让费率高到足以惩罚追涨者，同时吸引做市商站在反方向？于是出现了资金费率、溢价指数、八小时回看窗口等设计。其他平台后来都照着做。它最初就是要回答：衍生品比现货高那么多，怎么让两者的价差收敛？

数学其实不算特别复杂。难的是交易系统能不能足够快地逐笔计算、处理这些交易；这不是简单问题。要向实际实现系统的 Ben 和 Sam 两位工程师致敬。永续合约 2016 年就推出了，但直到大约 2020 年，Binance、FTX 等公司才拿出自己的产品，因为技术难度非常高，几乎得从头重建交易引擎，才能做到逐笔、异步地管理保证金。

我们之所以做得到，是因为用了 KDB 这种很冷门的语言，银行交易应用里常用它，而 Ben 原先正是投资银行的 KDB 工程师。其他人后来逐步摸清做法，所以到了 2020 年前后，才有更多平台具备推出永续产品的技术能力。

完全没有。我们只想让自己的日子好过一点，少收一些客服邮件。（笑）

我对我们创造的东西非常自豪。几周前我们关闭了 BitMEX，那天既悲伤又高兴。归根结底，我们创造了特别的产品，所有人还在使用；加密货币逐渐进入并改变传统金融，这也是我们的目标。我还看到彭博的一条消息，CME 的某位高管说他们因为人员配置问题没法做到一周七天、一天二十四小时交易。实在可笑：你们交易的合约名义价值以万万亿计，计算机竟然应付不了全天候交易？

大约 250 人。

运营交易所意味着你替别人保管价值数十亿美元的资产。我们的托管规模当然比 2019、2020 年巅峰期小了很多，但你想想 CZ 和 Binance——我不知道 Binance 的签名授权架构具体怎样，可最终责任很可能落在他身上，资产或许有几千亿美元。Coinbase 的 Brian、Bybit 的 Ben 也是如此。犯一个错，就可能损失几十亿美元。长期背着这种责任生活，太糟糕了。

所以我很高兴我们不用再通过交易所保管别人的钱。我们有过一段精彩的经历，赚了不少钱，也创造了特别的东西，退出时没有损失过任何客户资金。在加密交易所里，能这么说的不多。

还没决定，待定。（笑）

公司。（笑）

大约三万枚吧。

当然很糟。大家都知道政府迟早会来找你。你在跟银行和既有体制作斗争，只希望自己别成为替罪羊。不幸的是，这次轮到了我们。也只能接受现实，继续往前走。

事情就是这样，你改变不了。人生有路径依赖。（笑）

我快把 Pepe 都用光了。我们得把 Rare Pepes 项目再带回来。（笑）

享受生活。具体什么意思因人而异。我花很多时间锻炼身体，也需要智力刺激。写作和交易对我来说就是游戏。幸运的是，我已经有足够的钱，某笔交易赚或赔都不会影响生活。它是一种智力训练，衡量结果的尺子又极其客观：赚了就是赚了，没赚就是没赚。这也是我喜欢交易和金融市场的原因。

做交易会迫使你学习所有事情，因为万事万物最终都有一个价格。人在这个宇宙中的时间很宝贵，你得决定怎么用，价格正是表达取舍的最好方式之一。艺术、音乐、加密货币、石油天然气、AI，最终都与金融市场相连。真正研究金融市场，其实就是研究一切。我觉得这非常有趣。

是，我读很多金融史方面的书。

没有一些听众那么活跃，比如盯着 Hyperliquid 的一分钟 K 线交易。我在 Maelstrom 管方向性投资组合，主要做方向性多头。偏投机的仓位，平均持有期大约一到六个月。

我持有很多比特币和其他加密资产，所以是百分之九十多吧。不过即使加密货币全部归零，我在别处也还有足够的钱，生活不会出问题。比如房地产、黄金、一些股票和美国国库券。

不。我认为我们正在全球范围内浪费数万亿美元资本。

绝对是。我知道自己也在创办 AI 公司，这个矛盾可以解释。先讲宏观层面的道理。假如我们相信市场——不论自由市场、国家资本主义或其他形式——就应当相信价格信号。什么是信号？我作为顾客支付价格，理想情况下这个价格覆盖供应商交付商品或服务的成本，还给他们留一部分利润。反过来，如果消费者不愿意支付一个足以让企业盈利的价格，从理论上说，企业就不应该生产这种东西。

看那些前沿 AI 实验室，Anthropic、SpaceX、OpenAI——这些构成了很大一部分前沿 AI 开发。它们没有一家赚钱，消费者支付的价格也不足以让它们盈利。假如 OpenAI、Anthropic 或 SpaceX 说：‘我们的单位经济为负；现在把训练和推理的成本都计入交付每个 token 的费用，并收取足以真正获利的价格。’我觉得人们就不会使用 AI 了。不是说一个人都没有，但很可能 95% 的现有用户不会愿意承担真实成本，因为太贵。

问题是，即使按现在的收费，这些公司都赚不到钱。它们卖的是逐渐商品化的东西，价格越来越低；但是要生产更多这种商品，建设数据中心的成本却越来越高：劳动力和材料通胀，能源从哪里来，还得与普通居民的电网需求竞争。美国和很多其他地方的数据中心建得越多，材料和劳动力越稀缺，下一座就越贵。而你交付的算力却越来越便宜。所以整个商业模式的两条曲线是倒挂的。

可大家还在不停往里投钱。SpaceX 两天前是不是刚做了 400 亿美元债券发行？Anthropic 和 OpenAI 为了支撑资金需求，每年可能得融资 500 亿到 1,000 亿美元。与此同时，按节目里提到的说法，Robert 在 2025 年告诉我们，产生 1 美元收入要花 3 美元成本。这简直是糟糕透顶的生意。

本质是一样的：我们看好一项技术，觉得 AI 会非常有用。我也认为它长期会极其有用。问题是我们今天给它付的价格错了。

没错。如果消费者真有那么强的支付意愿，Anthropic 和 OpenAI 早就利润丰厚了。

我的赌注是它们最终会被救助。因为全球经济都押了同一笔交易。美国负责建数据中心，东亚和东南亚负责向美国供应硬件、芯片和原材料。假如 OpenAI、Anthropic、SpaceX 等最终用户在未来五年没有消耗掉已经签约承诺使用的数万亿美元算力，整个全球经济都会受到冲击。

此前所有宣称‘AI 是未来，生产率提升能解决我们过去八十年累积的债务问题’的政客都会显得很愚蠢。普通人会问：‘我本来可以得到免费医疗、免费大学教育、更干净的水、更好的食物，结果我们却把两三万亿美元扔进钢筋和水泥。我连医保都没有！这对我有什么好处？我的数据还被这些公司拿走，而且这些投资机会也轮不到我。’

所以我觉得它们大到不能倒，最终必须救助，而救助对加密货币有利。

我的主要交易方向确实是做多比特币。要我给出数字，大概有 75% 的概率，这些公司最终无法靠自己履行算力采购承诺，必须依赖政府救助。因为需求不会增长到足够大的规模、支付足够高的价格，让它们的单位经济转正并履行签好的合同。

没什么影响。就是一次救助。2008 年全世界都这么干：美国、中国、欧洲，所有人都得到救助。加密货币会议上大家喜欢喊‘硬通货，不要印钱’，但我会从不可避免的印钱里赚钱。

你想想一个普通选民：会支持政客站出来说‘你现在可能三十岁，但三十五年前有人借了一堆债，替全球金融体系作了决定，说未来的人来还。那个未来就是今天，所以你得承受生活水平大幅下降，偿还你出生前就已经形成的债务’吗？当然不会。人们更想站在获胜的一边，让政府印出来的钱通过减税、福利等方式流向自己。

美国红蓝两党是最好的例子。两党都印钱，只是用不同的准哲学来解释应该把钱交给哪些群体。无论民主党还是共和党，大家支持自己的阵营赢得选举，都是想要好处。没人说‘我要让自己的党胜选，然后停止印钞，使全球经济下跌 50%’。这在美国不是可行的政治方案，在中国同样不是。一般人并不想接受那个能让加密货币不再上涨的政策。大家只会说：‘继续印钱，只要把钱给我，不要给旁边那个人，让我的日子过得下去。’这就是整个全球政治体系。

但这就像奥巴马 2008 年上台时一样。他接手经济衰退和全球金融危机，竞选时说要追究银行家的责任，保证大家不会失去房子。可最后呢？

没有。他们基本上说银行家‘大到不能坐牢’。我忘了原话，但奥巴马和司法部长 Eric Holder 的意思是，不能把这些银行家关进监狱，以免威胁金融系统。TARP 和其他救助计划也不会撤销，反而继续扩大；与此同时，普通人的房子还是被止赎拍卖。许多选他的人以为他代表希望和改变，结果在这个问题上跟其他人并无不同。

摆在总统面前有两种选择：让全球经济跌 30%、40% 或其他巨大幅度，还是再印一点钱，把问题再拖八年交给下一任。政治家总会往后拖。你持什么政治哲学都一样：谁愿意刚上任就说‘我要让全球经济崩盘，现在必须付账’？民主党、共和党、社会主义者、资本主义者、中国、美国，都是这个逻辑。没人愿意成为最后埋单的人。

当然。中国体系有许多共产党自己也知道的扭曲，但它缺少把亏损明确分配出去的政治意愿。2009 年到大约 2018 年的八年左右，中国可能经历了本世纪最大的信贷扩张，催生房地产泡沫：建了太多不需要的房子和基础设施。现在损失由谁承担？地方政府、银行还是中央政府？严格说都由共产党控制，可党内哪部分来承受损失？他们自己也决定不了。

于是继续创造货币、继续出口，寄望维持现状能带来和谐、保持执政。这是不同的政治环境，但决策逻辑类似。习近平愿不愿意站出来说：‘抱歉，胡锦涛和此前领导人扩大了太多信贷，现在因为浪费资本，中国居民的物质生活水平要下降 50%。’当然不是能够轻易接受的政治选项。

总有一天，至于哪天，我不知道。也许会发生革命。我们在一些地方已经能看到迹象。不过很多地方的人被社交媒体满足、麻痹，变得不愿参与：在中国叫‘躺平’，在美国和其他西方国家叫‘安静离职’，背后是类似机制。以后会怎么样，走着看吧。

我觉得谈不上好坏，它就是现实。对特朗普而言，如果问他最重要的 KPI，恐怕就是股市‘数字上涨’。这是客观指标；他身边也有很多金融界支持者。但即便给每个美国人 1,000 美元，也只是让大家闭上眼，不去看那个本来就持有绝大部分股票的人。这 1,000 美元不会实质改变什么。怎么支付？继续印钱。对我的资产当然有利，好极了；但会解决‘安静离职’和人们退出社会的问题吗？我不觉得。

人们会发现：我多拿了 1,000 美元，房租却涨了 50%。你只是造出更多货币，去追逐住房、食品、社会服务等稀缺商品。问题本身没解决。有些人可能觉得自己终于拥有了一点股份，但仔细算账，处境和以前一样。

可 AOC 跟特朗普也没什么区别。特朗普、AOC、Mamdani，在我看来都是同样的政治逻辑，只是说法不同。特朗普在疫情期间推出巨额刺激支票，规模或许是自三十年代罗斯福以来最大的印钞行动，拜登又延续了。政治上太有效了：把人关在家里，不管那个病毒到底有多严重，然后发给个人几千美元；企业则通过工资保护之类的项目获得补贴，政府承担成本，资金达到数千亿美元。民主党、共和党都支持，因为没人会拒绝免费拿钱。

就是这样。特朗普、AOC、Mamdani，还有各类民主党人和社会主义者，不过是对同一件事采用不同包装、不同推销方式：印钱换选票，而且非常有效。

很好，我喜欢隐私这个叙事。当然，Zcash 在增发机制等方面曾有一些问题；我想正式验证会在今年第四季度某个时候进入协议。我也是 Zcash 领先应用之一 Zodl 的投资者。所以我看好隐私叙事，也希望相关改进能修复区块链本身的问题。我喜欢它。

项目叫 FLOP Network。我们想解决的是 AI 代理经济缺少支付网络的问题。我确实相信‘技术经济’和 AI 代理未来是真实存在的，会有万亿、千万亿个这种新型生命形式，为人类也为它们自己完成有用的工作。可它们没有专门的支付网络。人出生后几乎就被纳入某种支付体系；哪怕讨厌本国的储备货币，你也无法改变它。AI 代理则没有这种预设，眼下不存在占主导地位的代理货币。

谁能服务这个网络，谁就可能建立有史以来最有价值的支付网络。因为经济参与者的数量将以指数级增长，而且代理可以全天候以接近光速的方式互相通信、协调，规模是人类认知难以想象的。协调需要一种稀缺资源；对 AI 来说，稀缺的东西是算力。人要摄入热量，靠工作赚来的法币买食物；AI 代理要消耗数据中心 GPU 提供的浮点计算操作，也就是单位时间里的算力。那么，有没有一种它们可以持有、并能直接兑换算力的货币？这正是 FLOP 想做的。

我们借鉴比特币的原理：矿工接入网络、提供 GPU，为代理完成真正有用的推理，获得以 FLOP 计价的区块奖励和交易手续费。这样，名叫 FLOP 的数字货币就与代理生存所必需的资源——算力——直接联系起来。

我们认为自己有机会成为 AI 支付网络，关键在于代理会愿意保留一定余额，出于便利性而持币。人领了工资不会立刻把钱全部花光。即便非常穷，钱包里通常也留着几分钱。除了恶性通胀这样的特殊环境，正常人不会把钱一拿到手就全换成食物，而会留点钱，以便随时买下一顿饭、补充热量。代理也是一样：它会保留少量 FLOP，因为知道人类主人随时可能给它新任务，到时候它可以直接用 FLOP 换取算力。

如果外面有万亿、千万亿个代理，每个都持有一点 FLOP，网络价值就可能异常庞大。这是我们对 FLOP 的赌注，也是我愿意重新出山的原因。我认为有机会创造甚至超过比特币市值的加密货币。支撑比特币的经济主体目前大概是几亿人，我们希望将来能覆盖全球八十亿人口；但代理可能已经有几十亿个，具体数字没人知道，实际商业活动目前可能还不多，却增长得很快。

看看 Meta 的消费端 AI 应用（源字幕将其听写为 Facebook 的 ‘Muse’，名称待核实）可能有多有用。它们可以帮你预订酒店、取消订阅，管理整个数字生活。这只是开始。想象所有 AI 数据中心投入运营后，前沿实验室付不起已经签订的‘照付不议’长期合约，算力找不到买家，只好抛到现货市场。AI 代理赖以生存的算力就会更便宜，它们能完成更复杂的工作，数量可以更多，进入生活的更多场景，因为让几百万个代理做一件事可能便宜得惊人。

这也是 OpenAI 和其他团队解决数学难题的一种方式。不是说单个代理必然特别聪明——它们当然有一定智能——但如果拥有几乎无限的算力、能够不断实例化新的智能体，就可以做很多很酷的事。想象算力极低价的世界，每个人都有一支代理大军为自己工作，场面会很惊人。

是我先有了想法，再去找团队。

CTO 是以前在 BitMEX 跟我共事的人，属于交易引擎团队，非常非常出色的工程师。CSO 是我在银行业认识了二十年的老朋友。我们三个人，加上一大堆 AI 代理。我不会在没有 AI 的情况下做这件事，因为真正有经验的人可以负责任地指挥 AI 代理完成有用工作。

没有。这是完全不同的业务和情形。

有联系。他们还在，只是不张扬。实际上我已经见到其中一位了。

对。我认为从任何总统那里获得赦免，本质上都像买彩票。想得到赦免的人很多，最终只有一个人决定签不签。你只能寻找办法，把自己的理由说得有说服力。最基本的方法就是请律师，写一份说明，解释你为什么值得赦免。特朗普当时公开说过，会考虑赦免那些因司法行动遭受不公待遇的人。所以我们就想，不妨申请试试。律师起草申请，通过正规渠道递交；最后总统要么签字，要么不签字，就是这样。

没有那一套。

我也很开心。谢谢邀请。