开场
哟哟，最近怎么样，老兄？
挺好的，你呢？
我好得不得了！真高兴你又来了，老兄，好久不见。你这背景不错啊，胡子也留得够完整，我喜欢。
哎，我都在想要不要把它关掉，免得有人找上门来。
哈哈，我喜欢。老兄，很高兴你回来。最近事情太多了。我本来完全没打算聊加密货币，不过……也说不准。
德鲁肯米勒为 HYPE 站台
Hyperliquid 那条消息啊。咱们干脆从这儿聊起。你也发了推文。他们请到了“大 Stan”——我猜这已经是顶级阵容了吧？还能比 Stan 出来发推更有分量吗？他有史以来第一次发推给 TRX 站台，结果这次是给 Hyperliquid。你怎么看？
他女儿在 Palantir 工作，对吧？
对，所以他以前也特别卖力地给 Palantir 站台。他当时说“我女儿在那儿工作，这股票会涨”，结果确实涨了。所以你看他过去那些有点过度宣传的表态，投资者最后都赚到了。
我觉得 Hyperliquid 这事可以这么看：比如 Robinhood 的月活用户增长正在放缓；而 Hyperliquid 如今的交易量里，大约 50% 是 Trade XYZ，具体比例每天会变。推动 Hyperliquid 增长的，实际上是这些交易指标。Robinhood 的情况就没那么好：传统股票业务的增长在减速。实际上，它所有的增长……
Robinhood 真正的增长来自预测市场
……都来自预测市场。
这也太夸张了，他们靠预测市场赚的钱居然这么多，我都惊了。
确实惊人。而且很多预测市场——有不少研究都谈过——热门玩法其实是押低概率事件。大家爱买那种概率只有 2%、但赢了能拿 50 倍回报的合约。还有人喜欢做短线价格走势预测。
对。
所以如果坦诚地看 Robinhood 的实际增长动力，指数期权里的零日到期（0DTE）产品增长接近三位数。公司总营收大约增长 12%，但预测市场这类高风险押注的增长是大幅三位数，指数期权也涨得很快。加密业务增长并不快。Hyperliquid 也类似，今年其实没有特别快地增长。Pump.fun 也是一样：看全年同比营收，表现并不特别亮眼；10 月还行，但同比不怎么样。
市场之所以重新给它估值，是因为大家在问加密收入能不能持续。在传统金融圈，人们觉得 Robinhood 的模式不可持续，因为它没有提供核心基础设施；移动互联网带来的那波变革已经发生了。Hyperliquid 则不同，大家觉得区块链进入传统金融结算层才刚刚起步。今天 Canton 在涨也是这个逻辑：大家在想，固定收益市场上链也许还处在早期。
所以在市场眼里，这是少数还没被证明是周期性的增长故事之一。AI 原本也被当成非周期性增长故事，但我觉得我们已经看到它减速的迹象。把一切搬上区块链，仍是市场愿意追逐的故事；Stan Druckenmiller 把它说出来，会有助于推动这个叙事。
这个观点挺好。我也同意你对 Robinhood 的看法。我看到数字时很震惊：期权成交额有三亿多，预测市场大约一亿七千五百万。我当时想：“真的假的？”这个数字感觉很扎实。我觉得你的分析不错。不过我已经聊过很多 Hyperliquid 了，不必一直聊加密。我真正想和你谈的是股市、AI、Google 最近的事。这周的大新闻是 Anthropic 的 S-1。你一直在谈 Opus 5.5 即将发布，以及它会有多重要，不管效果惊艳还是不如预期。消化 Anthropic S-1 几天之后，你怎么看它对 IPO 上市后的影响？
Anthropic 的 S-1 没告诉投资者什么
我觉得 Anthropic 的 S-1 并没有包含多少对投资者特别重要的信息。大家真正担心的是推理业务增长放缓，而这个问题是在投资者日上暴露出来的。公司没有给出第四季度指引；推理业务此前季度环比增长 140%，后来降到了 45%。
现在投资者的普遍看法是 Opus 5.5 相当不错，这客观上确实如此：它是一款完成度很高、表现出色的模型。市场的故事是，Opus 5.5 发布后会让第四季度重新加速。因为从目前推理市场的整体情况看，Claude Code 和氛围编程的增速都开始季度环比下滑。用来下载代码库的 npm，增长也基本从三位数降到了两位数。
氛围编程为什么不再火了
……两位数了。你觉得这是为什么？
我觉得大家没拿到回报。氛围编程以前很火，现在不火了。很多人没从中获得投资回报：他们以为自己能做出一款赚钱的应用，最后却没做出来。现在用 AI 工具的人，基本就是传统软件工程师。
还有一件事正在打击市场情绪，之后可以细聊：上市公司讲的很多 AI 故事，并没有被证明能带来回报。比如 Google 的广告业务增速在放缓。Fortinet 说 AI 会让网络安全业务加速增长，结果并没有，反而下调了第四季度指引。ServiceNow 的全职员工部署数量也大幅减少；客户现场负责落地 AI 的全职人员少了，账单金额也下降了。
所以你看到三个板块都在减速：广告、企业 SaaS（比如 ServiceNow），还有原本被认为会大幅加速的网络安全。另一方面，内存也成了问题。SK 海力士业绩很强，说自己有很强的定价权，还把多年期定价合同延长了。但你再听 Fortinet，却说很难把内存成本转嫁给客户。你会想：等等，我以为网络安全是紧急需求，怎么连这点内存成本都很难让客户买单？今天股价跌了 20% 以上。
不管看代码包下载量、推理需求，还是 OpenRouter 流量，市场里都反复出现同一个故事：大家都在拥抱 AI，却未必能拿到投资回报。这让人开始质疑这么多资本开支是否合理。我觉得目前 AI 市场的核心叙事就是：投资回报还没显现。
OpenAI 已经在融资宣传中转向网络安全。过去几周，公司的说法逐渐变成：也许推理增长正在放缓。推理一旦减速，Anthropic 1.5 万亿美元的估值就太高了。之前大家谈的是 2 万亿，后来降到 1.5 万亿，现在又开始怀疑 1.5 万亿是不是也太高。
接着，叙事出现了双重转向。我之前说过，大家从推理转移话题时，先试着讲生物科技，说 AI 能治愈癌症。Oracle 投资者日上，他们花了大约 10 分钟讲医院里的工作人员相信 AI 能治愈癌症。这是一种叙事；另一种就是网络安全。OpenAI 到处说，Sam Altman 还发推说自己很害怕新模型的能力，因为模型已经能在硬件层面攻破系统。
于是他们的需求故事从“我们要卖给你大量推理服务”，变成“AI 会把所有系统都黑个遍，你得从头重写所有软件，而唯一能帮你做到这一点的是前沿模型”。这听起来非常利空。想想 Fortinet 的情况：他们告诉所有人那套说法成立，结果管理层并没有为此付钱，股价现在跌了很多。如果这个威胁是真的，所有公司都得把写过的软件全部重做，开支会猛增，收入却不会因此加速增长。软件全被重写了，客户也不会突然注意到这一点、给公司多付钱。
氛围编程为什么不再火了（续）
如果 Zoom 得从头重写，那我俩还是照样用 Zoom。
是啊。
那 Zoom 的利润率就会断崖式下跌。所以我的风险收益判断就是在这里变了。之前推理业务季度环比增长大约 50%，甚至可能 100% 时，我对推理加速很兴奋。第二季度大家看到的也是这个：推理利润率太棒了。
有人拿 Ed Zitron 那套说法来质疑，说那其实都是可转债和 AWS 的功劳。按他们的算法，推理业务的 GAAP 毛利率有 80%。但你深入看会发现，其中很大一部分是亚马逊手里有一大堆 Anthropic 股份，因此它实际上在补贴算力交易。
对，是在补贴 Anthropic 的算力。不过即使把这一点算进去，推理业务的毛利率可能仍有 50% 到 60%，这里已经把可转债因素都调整进去了。
Citron 说的好像他们完全免费送服务，这不是真的，毛利率还有 50% 呢。
DeepSeek 可能压垮推理业务利润率
问题是，如果你看 token 成本曲线，再看 DeepSeek 这类模型的能力，就会发现 DeepSeek 相比 Opus 便宜太多。如果他们推出新的 Pro 模型，能力又接近现在的 Opus，那推理毛利率可能只剩 10% 到 15%。那就麻烦了，这种估值下不可能支撑这样的业务。
我觉得整个 AI 交易都开始让人疲倦了，原因就是大家都已经处在投资高峰。我先不继续长篇大论了，你来追问吧。
我能接着问 Google 吗？你很了解搜索广告的访问量。现在 Google 股价跌了 13.5%，公司市值约 4 万亿美元，蒸发了惊人的 4,000 亿美元。我知道他们财报不好，但这种反应还是让人觉得有些过头。指标好像是搜索收入有史以来第一次低于总收入的一半，而且还在下滑。你怎么看 Google 到底出了什么问题？
Google 广告增速为何放缓
看消费经济就知道了。挪威邮轮公司说，今年坐邮轮的人比去年多 20%，大家甚至在战争期间也照样去邮轮旅行。The Cheesecake Factory 同店销售增长了 15%。消费者还在买 Buffalo Wild Wings 这种油炸鸡翅，The Cheesecake Factory 的同店销售增长 15%，整体可比销售也有 10%。
在这些消费股都表现强劲的情况下，Google Ads 却预计第四季度只增长个位数，这就很奇怪。GDP 数据刚出来，消费支出非常强。既然消费这么好，广告怎么会减速？而且 Netflix 同比跌了 50%，市场原本的说法是大家只看短视频。YouTube 一直是 Netflix 面临的“房间里的大象”，说它抢走了 Netflix 的份额。可如果 YouTube 真在抢份额，为什么 Google 的增速还比 The Cheesecake Factory 还慢？AI 要是真这么厉害，为什么 Google 第四季度还会减速？
答案在我看来很明显：AI 搜索的变现能力低于传统搜索。以前 Google 几乎垄断了搜索市场。现在却有 15 个不同的智能体平台在竞争：Muse、Grokbot、Google 自己的智能搜索，还有 ChatGPT。ChatGPT 是一款有十亿用户、内置搜索功能的产品，大家都在用。搜索的用户界面市场正从一家独大变成四五家竞争，这让 Google 的收费能力减弱了。这非常利空。
你听 Google 的财报电话会就会发现，他们甚至不想谈搜索。
真的吗？
他们只谈 Gemini、AI 概览（AI Overviews）和新款 TPU。每次财报电话会都这样，不管是 ServiceNow、Fortinet 还是 Google，这些股价跌了两位数的公司都只想谈 AI 和 AI 的进展，不愿谈那些难看的实际业绩。
他们的说法是：“我们投了这么多钱，也许下个季度——肯定不是下个季度，因为我们刚下调了指引——但总有一天，等我们达到通用人工智能（AGI），一切就会很棒。”我觉得市场已经在 Oracle 和 CoreWeave 身上给过反馈了：市场逼着 Oracle 削减投资。Oracle 刚开完投资者日，股价涨了 14%。它大涨是因为公司承诺不再投入那么多钱，也不再大幅稀释股东。
之前 Oracle 和 CoreWeave 的逻辑是：买房出租，十年、十五年才能回本；但买数据中心和芯片，两三年就回本，这种交易我愿意一直做，想投多少就投多少。市场的反应是：“嗯，我不确定。2029 年还很远，你的债明年就到期了。”
最后 Oracle 终于踩了刹车：他们最多再发 100 亿美元股票，再借 100 亿美元。Google 则是历史上第一次自由现金流转负，太疯狂了。
Google 广告增速为何放缓（续）
所以 Google 还是在踩油门，SpaceX 更是油门踩到底。他们往市场里增加了这么多产能。所以我觉得现在市场有意思的地方在于……
只有 Elon 能做如此疯狂的资本开支
市场显然很容许 Elon 这么做。他好像是唯一一个可以搞这种疯狂资本开支的人。为什么？
因为他过去确实很会把事情做成。他和德州方面有关系，能拿到许可、建数据中心；而且他很早就开始建数据中心，再把算力租给 Anthropic。现在 Elon 把这些资源租给所有人。Sam Altman 和 Dario 也许在模型方面领先了他，但说到底，他们是在给他交租。
对，他在这局里简直像个 Chad。
但你看 SpaceX 第三季度的资本开支，单季就超过了它某些年份一整年的资本开支。他原本在 SpaceX 的投资还算克制，现金流也合理，现在却把资本开支彻底拉满，还在谈收购 Tesla。他从相当有纪律的投资方式，转向了非常疯狂的投资周期。
Oracle 去年也这么干，结果被市场狠狠打击。现在 Oracle 在削减支出，CoreWeave 路演时甚至说：“如果我们把所有资本开支都停掉，就能盈利。”这就是典型的周期后期信号。Elon 却还在全速前进。
Elon 讲的一个故事挺有意思，中国 AI 领域也在发生类似的事。他说，如果把海豚的智力提高十倍，它还是没有能对握的拇指，所以没法操控周围环境。就算它能背诵莎士比亚，也没什么用——它还是没有拇指。他的故事是物理 AI：我们有 Tesla。
对，对。
中国也是一样。中国政府在鼓励物理 AI，而且物理 AI 有些技术细节，让它的训练数据几乎不可能被蒸馏复制。
物理 AI 训练数据泡沫
所以私募市场里出现了一个大泡沫：给保洁员身上绑着摄像头，让他们采集数据。
这太离谱了，我到处都能看到这种东西。
没错。背后的逻辑是：Anthropic 被蒸馏了，DeepSeek 可以直接抄 Claude 之类的模型，但你没法直接偷走机器人的训练数据。于是数据供给爆发，有人只靠把一份数据卖给实验室，就赚了 500 万到 1,000 万美元。
这就是现在的市场：它奖励物理 AI，却在惩罚软件 AI。消费者的状况特别强。感觉那些没关注市场、甚至都不知道 AI 是什么的人，反而过得很好：他们坐邮轮、住酒店、去 The Cheesecake Factory，还会问“AI 是什么？”“你们为什么这么担心？我不就是在 The Cheesecake Factory 吃饭吗？挺好的啊。你们为什么在 Costco 买黄金？那东西正在跌呢。”我觉得市场就是这个状态。
中国展示了疲弱消费是什么样子
我显然有个看法：美国消费者的强劲表现完全是个异象。看看中国消费者，他们简直处在萧条里。Louis Vuitton 在中国的销售额跌了 45% 到 50%。中国房地产泡沫基本破裂，财富效应大幅缩水，消费者就是不花钱。
月饼销量跌了大约 65%。月饼就像公司送你的焦糖爆米花礼盒那种东西。
对，差不多就是那种。
对中国人来说，月饼就类似那种东西。一块月饼有大约 2,000 卡路里，真不该吃。不过销量同比下跌了 60% 到 70%，足以说明中国情况有多糟。
恒生科技指数的市盈率大约是 10 倍 EBITDA，纳斯达克大约是 23 倍。你能在中国看到一个消费不振的市场是什么样子：那可一点都不好。中国的 AI 产业很强，这一点很有意思，但这并不重要——它没有带动消费，也没有带来生产率提升。
所以这就是市场看空的理由：你也许能有很棒的 AI 模型，AI 也许真的很好用，但它到底能不能提升企业盈利，完全说不准。如果消费者开始走弱，那就只剩下下行风险。
月饼这个例子太夸张了。好，那我想问一下：我大概了解新云（neocloud）业务，但具体细节不熟。我一直在关注 CoreWeave，之前它一路疯涨，接着所有人都恐慌，CoreWeave 被打垮，Nebius 也被打垮，然后我又在关注 Elon 的情况。你能不能大致讲讲这波恐慌是怎么回事、风险在哪里？我知道你发过一篇关于 CoreWeave 的文章，写得很好。事情会怎么发展？历史上有没有类似先例，能有多紧密地对照？
CoreWeave 恐慌是怎么回事
……2000 年代初期？
我觉得你是加密圈的人，可能更能理解这一点：CoreWeave 的创始团队以前是以太坊矿工。
太疯狂了。
他们去年靠卖股票，个人套现了几十亿美元。所以你看 Cerebras 或 CoreWeave 这类公司时，得记住有些创始人年纪也不小了，卖了几十亿美元股票。你会想：如果你这么看好这门生意，为什么要卖掉数十亿美元的股票？因此一开始，市场对它要成功的门槛就设得很高。
DeepSeek 发布后，市场开始把账算清楚：即使用 DeepSeek，出租一张 GPU 每小时也能带来 30 美元收入，而租金大约是每小时 10 美元。顺便说，早些年的 H100 这些旧 GPU 仍然能以很高的价格出租，挺不可思议的。
站在 CoreWeave 管理层的角度，最看空的情况是 GPU 折旧，最后自己接盘一堆 GPU，只能靠出租它们过日子。但他们回头看自己过去的 GPU，暂时没看到折旧的迹象。所以他们看到这情况后就决定大干一场：大量增发股票、大量举债，大幅扩充服务。
看图表就知道，他们把积压订单拉到了五年期、价值 1,000 亿美元的规模。订单猛增，投资也猛增。每股收益因此断崖式下跌，因为这类业务即使能在三年内回本，短期 EPS 也会跌得很厉害；同时会烧掉大量现金，必须靠发债和发股融资。
但投资者看到这些后会想：最坏的情况是，OpenAI 在谈自己的新芯片；中国的长鑫存储（CXMT）在谈跨越式的内存技术。我们以前觉得没有先进光刻技术，他们就做不出 HBM3 内存，现在他们却在做了。与此同时，所有人都在发布新芯片，Google 也在推出 TPU。地球上每家公司都开始研发芯片之后，还认为芯片过去那种升值趋势会一直持续，我不信。
所以投资者会说：“老兄，我不会让你这样发一大堆债和股，太危险了。这里结果的波动太大。”中国开源模型公司智谱（Z.ai）从高点跌了 80%。
从高点跌了 80%？
对，从高点。MiniMax 也是。MiniMax 是很棒的视频模型，但股价也被砸得很惨。所以投资者会想：“我不确定这事。”Oracle 已经……
我觉得即便是相信 AI 加速发展的人，投资者也有两种路线。如果你是那种极端加速主义者，比如相信 RSI 的人，你会觉得在一个人人都造自研芯片的加速世界里，芯片折旧会变得很严重；如果你是减速主义者，你会觉得推理需求会断崖式下跌，这不过是一阵风潮。于是就形成了这两派，但两派都不想买 CoreWeave 或 Oracle 的股票，也不想持有它们的债券。
接下来，融资规模一路扩大，再加上管理层套现带来的观感，最终就引发了恐慌。
CoreWeave 恐慌是怎么回事（续）
事情基本就是这样：他们在市场不相信投资回报的时候，自己刚卖掉大批股票，转头就踩下油门。市场不想要这些债务。
我之所以买了它的债券，是因为大家对融资交易的理解有个误区：网上都在说 CoreWeave 按 15% 的利率融资，所以投资回报必须高于 15%，否则公司就会归零。这不对。它们的债务是资产抵押贷款，叫 DDLT 5.5，芯片本身是抵押物，租户也为债务提供保障。
举个例子，CoreWeave 一笔交易中，可能有 70% 的融资由微软租户协议的付款承诺和底层资产支撑，利率大约是 9.5%；如果租户信用质量很高，利率甚至可能只有 6%。因此 CoreWeave 这类交易的综合债务成本，要看母公司债务那最后的 20%——那部分成本才是 15%。
问题是他们能不能达到投资回报门槛。英伟达新一代 Vera Rubin 芯片看起来很有希望，只要市场价格维持不变，也就是未来 GPU 租赁的现货价格保持在当前水平，他们就能达到门槛，甚至按现在的利率也会赚很多钱。
但我看空的情况下开始害怕了：如果全世界的人都用 DeepSeek，每小时能靠出租 GPU 赚 38 美元，而推理市场又在放缓，这个 38 美元恐怕维持不住。大家会用 token 把市场塞满。一旦盈亏平衡点变成负数，情况就会非常复杂。
我觉得市场恐慌，是因为公司发股、发债，而市场没有意愿接盘，再加上内部人士卖股的观感。
明白了。
随后市场的情绪转向了。Oracle 最近安抚投资者，说项目回本期仍是两年左右，单位经济效益没变，预计 2028 年自由现金流收支平衡。
但 2028 年还很远啊。
可它的股票已经被打得很惨了。他们说 2028 年自由现金流收支平衡，2029 年会有 300 亿美元自由现金流；你只要耐心等到 2029 年，就能赚很多钱。这是 Oracle 昨天说的。但与此同时，他们又说要削减投资。
Oracle 之前是个疯狂加速投资的巨头，现在终于表态：“听着，市场不愿意我们继续发债和增发股票。我们要放慢节奏，等这些投资回报兑现。”所以现在进入整合阶段。CoreWeave 和 Oracle 的 CDS 利差都开始收窄。
但问题是股票会不会被套住？CoreWeave 还得为这些交易融资，会不会在糟糕的市场环境里被迫增发股票？这是个很复杂的交易。
解释得真漂亮。说真的，我也很喜欢你那篇文章，写得很好。好，我还想问最后几件事。我想听听你的看法：最近又出现了这些裁员恐慌……
CoreWeave 恐慌是怎么回事（续）
很有意思，Satrini 在 2026 年 2 月发表了《2028 智力危机》那篇文章，里面说当时市场情绪极度亢奋，标普 500 一度逼近 8,000 点，纳斯达克突破 30,000 点，第一波裁员也开始出现。
我记得 Jack Dorsey 和 Block 宣布裁员时，我心想：“天啊，来了。”股价还涨了 15%。我以为这下所有经营困难的公司都会宣布裁员，顺便把功劳推给 AI，反正人人都能这么做，然后会像涟漪一样扩散。但后来并没有发生。
前几天，Microsoft 向 6 万名员工提出买断方案。这可是个庞然大物：6 万人，我想大约占公司员工的 25%。另外还有 Dropbox 等公司，大家都在讨论是不是现在就该裁员。我觉得 Microsoft 这件事最重要。所以我想听听你怎么看接下来会发生什么，也想听听你对 SOIL 和内存市场走势的看法。
为什么没有出现大规模 AI 裁员
说到裁员，我一直关注的指标是 Accenture 的总员工人数，因为他们会把这个数字作为 KPI 公布。他们还有大约 80 万名员工。
确实。
对，而且股价表现不错。
是啊。
Microsoft 这种软件公司又有点不一样。想想 AI 最容易影响哪些行业：写通用、同质化软件的人。但他们占就业人数的比例并不高。如果 The Cheesecake Factory 同店销售涨 15%，邮轮公司乘客人数涨 20%，那显然大家都有工作。所谓大规模失业，显然还没发生。
对。
真正需要担心的失业更像中国那种情况：经济突然断崖式下滑。我不担心 AI 把所有人的工作都毁掉。
嗯。
我担心的是 AI 资本开支没有投资回报。数据中心建设一停，GDP 转负，特朗普攻击伊朗，经济减速，The Cheesecake Factory 的同店销售就可能从增长 15% 变成下跌 15%，那才是真正的经济危机。
我不觉得 Citrini 的说法——Accenture 和软件公司会把所有人都裁掉——真的成立。以 ServiceNow 为例，它们业绩不佳，部分原因反而是客户要开始雇全职员工。他们需要招聘前线部署工程师。
明白，明白。
因为公司会说：“我们要让你从旧的软件模式转到 AI 模式，现在得雇一批人来帮你完成转型。”这就是 Accenture 股价上涨的原因之一：它在做所谓的 AI 转型项目，实际上需要扩招。
Bank of America 部署 Mythos 是个有意思的例子。他们说这个项目省了 3 亿美元，明年预计能增加到 7 亿美元。但他们因为洗钱问题被罚了 20 亿美元，还得雇 6,000 人去调查并完成合规工作。这能让你看到大型银行的缩影：AI 确实开始造成一些逆风，但和经济里其他问题比起来，影响其实没那么大。
如果真的发生大规模失业，Anthropic 反而会特别利好。那样我们都会去买这些 AI 实验室的股票，因为它们会是唯一的权益资产，也是逃离永久底层阶级的唯一办法。
买 Anthropic！
不，老兄。看起来可能只是维持现状：支出在加速，大家却看不到投资回报。我觉得 Citrini 的判断不太对。DoorDash 不会消失，我也不会用 Claude Code 来点 DoorDash。
你确实不会。
Muse 这种智能购物体验很有意思，我觉得智能体购物会留下来。但也有可能它只是压低 Google 的利润率。最后的赢家也许只是消费经济本身。这没那么令人兴奋。我更担心地缘政治。
至于 SOX，我觉得有个被低估的催化剂：明年 1 月，华为和 DeepSeek 要推出一款训练芯片，没多少人在谈这件事。中国科技股已经跌得太惨了，我觉得中国人都很沮丧，只能说“唉，看看会怎样吧”。
是啊，算了吧。
华为是私营公司，DeepSeek 也是私营公司，所以你根本买不到它们。中国最想持有的两家公司股票，偏偏都买不到，真是没办法。
为什么没有出现大规模 AI 裁员（续）
不过，华为和 DeepSeek 的芯片 1 月就要发布了，前提是研发成功。我觉得内存方面，你现在看到的是：Vera Rubin 这代升级会很令人期待，前提是推理需求能维持。但英伟达估值很贵。
韩国股市指数的估值只有六倍市盈率。
对，而且增长很惊人，比美国还快。大家把它当周期股。如果市场开始把芯片或英伟达当成周期性行业，那股价可能会跌很多。所以……
半导体的风险收益比很差
科技股现在的下行风险很高；中国那些资产已经跌得很惨。所以考虑到目前 AI 投资回报的情况，我觉得现在买半导体的风险收益比好吗？不好，糟透了。
很好，这句话正好能总结。最近几周你的发帖中心论点之一，就是做多加密货币。你对这个观点有动摇吗？我们聊过 HYPE，但它好像不完全算在里面。其他的 BTC、隐私币、Monero、ZEC、Zcash 之类呢？截至今天——2026 年 10 月 29 日——你怎么看这个做多加密货币的配对交易？
做多加密货币：BNB、XMR 和 BTC
我说过，我不想持有所有 ETH 和 SOL。我更喜欢 HYPE 和 BNB，因为它们能产生手续费收入。
在现在这个位置，HYPE 显然没那么有吸引力了，毕竟已经涨过一轮。
我觉得 BNB 仍然合理。总体来说，你就是想持有链上手续费收入最高、估值又最便宜的资产。
Monero 的核心逻辑是：DeFi 黑客攻击以三位数的同比速度增长，而且这种增长不太受周期影响。那我该持有什么资产，能从中受益？Monero 显然是受益者之一。Hyperliquid 上的 Wagyu 桥也可能让以前不会碰 Monero 的人买入它。你可以在 HYPE 上交易，也可以通过 Hyperliquid 跨链进出，免 KYC 获取现货 XMR。这可能带来增量需求，不过这种通道能不能一直开放还得看。
再说 BTC，我喜欢美国每年大约 6.5% 的赤字开支。美国新增债务的规模简直疯狂，大家开始担心财政状况，也变得更投机。参与这笔交易的人也很有意思：Druckenmiller 和 Paul Tudor Jones 都是喜欢唱衰财政状况的人。我们已经试过把 Saylor 挤出市场了。
如果你对 AI 叙事看空，想想之前围绕量子计算的那些恐慌。再看韩国：有一段时间，韩国股票的成交量是 Upbit 的 36 倍。所以内存股在韩国占了……
哇。
……韩国市场里几乎全部的交易量。最近 XRP Swell 大会也是座无虚席。听起来很蠢，但事实就是如此。假设加密货币已经触底，AI 交易正在见顶；如果大家不再谈 Claude 会造出量子计算机呢？接下来大家也许会想：Saylor 不会破产；Paul Tudor Jones 说债务状况不可持续，我们唯一的选择就是靠货币手段解决。
还有个不太被注意的点：加密行业已经适应了网络攻击威胁。
我喜欢，我喜欢。
我们早就不得不应对这类问题，其他行业还没有。如果加密行业的黑客攻击开始减少，而传统金融的黑客攻击在增加，那就不只是 GDP 减速的问题了：政府还会采取更多货币政策行动和财政扩张来救经济，这会推高 BTC；同时，黑客攻击最糟糕的时期也已经过去。
我觉得我们正处在一个拐点：AI 交易一直在从加密市场抽走流动性，现在它的势头开始转弱。加密本身表现不错，Bitcoin 的算力也在上升。
我倒是很担心稳定币。
他担心的稳定币图表
我真的很担心稳定币。我不喜欢稳定币供应量那张图——供应没有增长。
是啊，没在涨。
对。Tether 和 Circle 都没有拿到增量交易量，尤其 Circle……
我觉得这很奇怪。
对。Circle 财报里的说法是：“大家放心，稳定币流通速度在上升，所以需要的稳定币更少了。”等等，不对啊。
不，老兄，我们得看到数字往上走。
数字就该往上涨。
所以如果稳定币的流通速度明显提高，我才会对 ETH 或 SOL 兴奋得多。现在的逻辑是：Hyperliquid、Lighter、Binance 靠永续合约交易赚钱；BTC 赢得价值储存叙事，旁边再配一些隐私币。
要让 ETH 和 SOL 上涨，稳定币供应就得增长。如果供应不涨，又碰上民主党政府、监管不确定性加剧，那就很糟。
这就是我对加密最后想说的：Hyperliquid 和 IC 这类项目，未来两年有可能把加密资产嵌入传统金融体系……
民主党浪潮对加密的风险
……嵌入到很难再拔掉的程度。
好。
反过来说，如果民主党大胜，我会有点担心。Elizabeth Warren 可能会成为银行监管委员会主席。天啊。
她可能会把整个议程都放在 World Liberty Financial、特朗普家族那些事上。
那显然不会有好结果。你看特朗普为什么赦免 CZ？“哦，他看起来是个好人。”
Elizabeth Warren 当银行监管委员会主席，这观感会很糟。
我觉得人们会开始害怕：巴西那种左翼民粹主义，还有 Elizabeth Warren 这种政治风向，大家会想：“我得把钱从这个地方转出去。”这就是我看好 Zcash、Monero、Bitcoin 这类价值储存资产的原因。
左翼民粹派大概不会喜欢 Hyperliquid 融入传统金融，但他们肯定很乐意拿走你的钱。
这股蓝色浪潮已经起来了。巴西、纽约，再加上 2028 年大选越来越近。它正在形成，空气里都能感觉到。
教宗与 AI
我最后一个看法是，共和党可能会遇到一个问题：教宗相关的这套叙事。我觉得我们还处于很早期。Palmer Luckey 已经搞出了基因改造的战犬。
还有人可能会改造人类大脑，让它运行大语言模型。
各种事情听起来都像反乌托邦科幻噩梦。但真正引发反感的，是这种“扮演上帝”的观感，而教宗已经反对这种做法。
我觉得会出现一种转变：世界各地的宗教人士不再喜欢人工智能。堕胎可能不再是最重要的议题；现在人们会说：“你们真的在改造人类基因组，这是在扮演上帝。”在他们看来，这比堕胎更糟。
我觉得这可能是大家没考虑到的政治因素。有人会觉得：“改造人类胚胎、给婴儿大脑里植入 Neuralink，这些事在基督徒那里肯定会受欢迎吧？”恐怕不会。
我觉得这个观点还很逆向，但这种趋势可能不可避免，而且可能会暂时压制美国乃至全球的右翼势力。
对，基因改造战犬那事太离谱了。Alexander，你真厉害。每次都像大片一样精彩。你写的文章也特别好，继续写啊，我很喜欢。
会的，我还会继续写。好了，回头聊，老兄。
你也保重，拜拜。