山寨季已经到来Delphi Digital / Hivemind

真正的行情其实都在水面之下，一批山寨币正在跑。

比特币基本横着走，山寨币却飞了。通常是比特币先领涨，然后冷却一阵，接着山寨币接过杆位继续往上。我觉得大多数人这一次其实都在场外。

所以我确实认为，现在已经是一个更适合“挑山寨币”的环境。

那也许你已经开始考虑，对那些已经涨了很多的东西做些止盈了。给这个“alt-picker 市场”报几个 ticker 吧——有哪些基本面不错、但还没真正涨起来的？

好，好，好。又一周，又是新高。现在录节目真是个疯狂的时间点。股票这边稍微降了点温，最近所有的“hype”——这个双关是故意的——都集中在 crypto。我们上次聊的时候，还像是在一个潜在加密牛市的早期。按我记忆，比特币从上次录制到现在大致没怎么动；从技术面、从货币贬值叙事看，这个房间里的巨兽都有一些偏多催化剂，但真正热闹的地方在下面，一堆山寨币都在跑。还是老规矩，大家绕一圈，说说现在怎么看市场、在看什么、什么最吸引注意。Jason，先从你开始。

从上次录节目到现在，市场非常好。我们之前说过，如果希望比特币是一轮可持续的上涨，而不是冲一下又“Bart”式回落，你想看到的那些条件基本都出现了。大部分上涨跟 Saylor 没什么关系。大概一周前他确实在 81 左右追到了一个短期高点，但市场几乎没什么反应，可能就跌了一两天。现货 ETF 资金一直比较稳定地流入；OI 和杠杆没有明显堆得过高，山寨上有过几次杠杆插针，市场确实开始热起来，但整体仍是我们想看到的结构。

最早那个 Treasury announcement 把比特币、再到整个 crypto 的行情启动起来，此后事情几乎按理想路径发展：比特币横盘，山寨币起飞。这个节奏也是你会希望看到的——比特币先带，然后休息，山寨币接过杆位。Robinhood 链上、Solana 上 Stockf.fun 之类的现象，都说明最初的风险偏好正在回来。你不再看到一个东西做到 500 万、1000 万、2000 万、3000 万美元市值后立刻归零，而是能继续跑一段。

各种迹象都在朝正确方向走。Hyperliquid 上波动回来之后，crypto 交易量也重新暴涨，现在 crypto volume 又高过 HIP-3 volume，承担了大部分交易活动。过去几周我想看到的东西基本都出现了，所以我尽量不把问题复杂化：之前加上的杠杆和交易继续拿着，让它们自己走。如果你在 Treasury announcement 那次转折里意识到环境变了，并且已经加了不少 risk，我不觉得现在有很多事要做。也许某些已经涨太多的标的可以开始止盈，但除此之外，我心情很好。

之前表现好的那些“主流山寨”还在继续表现。Zcash 现在都有点离谱，价格大概 1300。HYPE 到 100 了吗？没有，差不多到 90——很快也许会到。

很快。

Lighter 大约在 5；Venice 昨天也疯涨。也就是说，原本就强的币还在继续强，同时 Robinhood 和最近的 Solana 链上活动都已经非常疯狂。但你还没有看到 Bitcoin、ETH、SOL 这几个最大的东西同步突破。

所以现在还是一种很特别的杠铃结构：一边是本来就强的“大号山寨”继续强，另一边是 on-chain 完全发疯。FOMO 之类的产品成了交易活动的火箭推进器。我看到一个数据，说 FOMO 最近一天做了差不多 5 亿美元交易量——这比一两个月前所有 trading terminal 加起来都多。他们几乎把交易流量整个吃掉了，挺夸张的。

宏观我不是专家，但看起来也不错，对吧 Jason？如果这轮周期继续由货币贬值叙事驱动，那现在大概有三类东西同时受益：debasement trade；HYPE、Lighter、Pump 这类已经变成大赢家的资产；以及纯粹链上投机的东西。这基本就是眼下三个主要桶。

我自己还是拿着这一轮周期一直拿的那些东西。

有意思的是，crypto 现在只占我整体流动资产的一小部分。今年大家都知道我做了不少股票交易，而且股票也表现不错，但 crypto 的收益远远更高。它在我的仓位里占比更小，却贡献了更高 alpha。我大概就是继续拿 Zcash、ENA、HYPE、Lighter——几个月前我们聊过、当时就在拿的那些仓位。

这轮周期有点奇怪，因为“该拿什么”似乎非常明显。还在关注 crypto、而且还愿意做多的人并不多，但留下来的人很多都拿着同一批东西。我的主要担心是：我和一些人聊下来，感觉这波上涨里大多数人原本在场外，现在回来买；他们以前接触过 crypto，只是重新进场，而不是真正的新钱。我还没看到一个足够新的叙事。把 meme 做成更好的 UI，我不确定这足以让大量外部资金、外部兴奋度进来，尤其 AI 此刻又这么强。Treasury announcement 确实重要；黄金按百分比看可能没涨得离谱，但按市值算已经增加了好几个比特币的体量。可我仍然看不出，为什么新资金会优先流进 crypto，而不是那些现在看起来更兴奋的其他资产类别。

我会说，链上散户流量里其实有很多是新钱。FOMO 正在带来大量从没上过 CT、甚至没听过 CT 的用户。我看到 Tulip Guy 发过一个帖子，他和 Thread Guy 那边的 Counterparty 合作，说外面还有一整套 CT 基本不了解的“trencher”亚文化，在更年轻的人群里规模很大。FOMO 把这些人带进来，这是链上新增资本的一部分。

但如果你问整个加密资产类别有没有明显的新钱，我同意还没看到。资金集中在 Zcash、HYPE 这类资产上；我还是想看到 Bitcoin、ETH、SOL 真正突破，才会说大量新增资金已经进入。目前很可能仍主要是轮动。我也不知道有多少此前完全不在 crypto 的钱会突然说：“我要买 Zcash，当作货币贬值与隐私的交易。”我猜比例不会特别大。

另外，Zcash 虽然现在看起来“显而易见”，但今年其实一直是个很被讨厌的交易，这反而让它能走得这么好。中间有 Naval、所谓 cabal，还有那次 bug 事件，把不少人洗了出去。我不知道它还能走到哪，确实已经非常疯狂。可当市场重新有风险胃口时，大家总要买点什么，于是这种已经涨得好、又能被包装成投机性价值储存（speculative store of value）、理论上还有很大上行空间的东西，就会吸走很多需求。

换句话说，资金并不一定要大规模新增，某些资产照样可以继续涨。像 Zcash 这种“投机性的价值储存”因为结构本身就允许人们想象很大的理论上行，已经足够成为资金聚集点。

我不觉得这个市场必须有大量新钱流进来，很多东西才有机会表现。它不是一个“有新增资金才成立、没新增资金就不成立”的二元命题。我觉得 BTC 可能去 80 多、90 左右，甚至 90 多；但如果没有进一步刺激或货币宽松，我暂时看不到它为什么一定要大突破。仅凭当前结构、动量、仓位，以及 Saylor 没在持续买这些因素，市场仍然可以继续往上。

在这种情况下，山寨币完全可能表现很好。所以我仍然觉得应该选择性做多一些 alt。某些标的涨到估值区间高端后，资金会轮动；这时那些基本面有价值、但还没怎么涨的币会变得很有意思。这已经是、而且还会继续是一个 alt-picker 的市场。它也相当 PVP：一端是持仓 30 秒的 trenchers，另一端是较大币种里的老玩家和一些基金。流动性基金确实比以前少很多，但仍有不少大家平时没意识到的基金，能打相当大的 size；它们可能就是推动这些可规模化交易的主要力量。

哪些？你说的是哪些基金？

对，哪些？

那先别说基金了，给几个 ticker。哪些基本面不错、还没真正涨起来？

Arrow 我觉得是一个，至少到 9 月以及之后都值得看，前提是它能继续把 TVL 做上去。前面它因为一些“laptop nonsense”涨过，但我不觉得那是下一段上涨的核心驱动。我认为它可能迁到 ETH，也可能去 Robinhood。更关键的是 emissions 会变化：如果其他条件不变，仅根据历史流量，哪怕没有新钱进来，它也可能从 supply-dominant 变成 demand-dominant。

如果在这个基础上再增加 TVL、手续费，以及那些没有对应 emission 抵消的新业务线，就可能形成一个很独特的 catch-up trade，对错过前一段的人尤其有吸引力。

我本来就想问：如果要止盈或轮动，你们会轮到哪里？我们昨天也聊过 Arrow，Yan 刚才提到 Arrow versus UNI，我觉得这是个不错的讨论。接下来更值得先做的是把代币化股票这两周到底发生了什么讲清楚。

最近一两周 tokenized stock 市场发生的事情太多了。最好先把不同模式、活动发生在哪里，以及真正的下游受益者是谁说清楚。现在有 Robinhood Chain，有 Solana 上越来越成为 meta 的 Stons，还有 Coinbase/Base 的 stock token。先帮大家搭个框架：我们到底在看什么，资金活动在往哪流？

链上股票几个月前就开始起来，我会把 Solana 上 Backpack 看成早期的重要节点。几个月前我发过一条推文：当时你在链上换 10 万美元，买 Micron、SanDisk 这类标的，滑点可以低到大概 10 bps，已经很夸张了。Robinhood 后来把这件事又往前推了一大步。

然后在很典型的 crypto 风格里，degens 发明了一个新玩法：把 meme coin 跟股票配成交易对。这就是 Robinhood Chain 最近爆发的主要驱动力。Robinhood 上最大的 meme 之一叫 AI / Artificial Inu，配的是 Nvidia。逻辑是 Nvidia 涨，理论上会把 Artificial Inu 往上带，反过来也形成反身性。

Robinhood 爆发的第一个周末，做市商没有为周末准备好足够库存。大量人买这些 meme 对，链上股票价格就严重脱锚。比如 AMC 在 Robinhood Chain 上一度大约 25 美元，而传统股市里只有约 2 美元。谁赚了钱？一类是很早买进去的人；另一类是周一早上进来的 Citadel 之类做市商、authorized participants，把价格狠狠压回合理区间。

AMC 的 CEO 对这件事非常不满，因为从他的视角看像是市场操纵。Solana 这边则有 Stons。先披露，我自己有 Stons，也对这个生态有不小暴露。Stons 的不同之处是，每次 token transfer 收大约 3% 的费用，然后把它作为 yield 分出去。你持有一个“meme + stock”配对中的 meme，就会按小时之类的节奏拿到股票形式的分红；Stons 本身还会用这套机制烧掉不少供应。

Robinhood 与 Solana 的另一个区别是：Robinhood 上主要交易对是 meme 对股票；Solana 虽然也叫 StockFi，但市值最大的那些反而常常是 meme 对 crypto-native coin——持有 meme，收到 Bitcoin 或别的加密资产。现在表现最好的恰恰往往是这种。

还有一个结构差异：Robinhood 上这些资产上中心化交易所相对容易，交易所里的交易不会真正影响底层 Robinhood 市场；但 Stons 因为 token 持有人靠 3% transfer fee 收益，到了中心化交易所后，这个手续费到底由谁承担、yield 是不是都进了交易所、交易所再怎么分，都成了问题。perp 也可能绕过现货手续费，所以甚至有人会用做空 perp 来止盈。这个模型原本可能根本没为突然的大规模 CEX listing 设计好。

如果中心化交易所内的交易并不为 Stons 或底层 token 产生费用，那链上收益模型和交易所流动性之间就有错配。这决定它到底是昙花一现，还是能变成更持久的结构。与此同时，Pump.fun 在这两轮 meta 里反而暂时站在边上：FOMO 抢了 social trading，Robinhood 有自己的 launchpad，Solana 又有 Stons/Stockon。Pump 有很多钱，也肯定会做点什么，所以还要看它怎么反击。

还有一个很有意思的方向，是链上活动开始试图影响传统股票。Stons 里有一个 CTO 项目以前市值排得很靠前，那家 Vita Global 的 CEO 本人非常关注这个币，还在努力推动它。这就把 on-chain 与 traditional finance 直接接上了，也自然会带来很奇怪的法律和监管问题。监管者也许可以容忍 crypto 自己玩，但一旦链上活动真的开始影响公开市场股票价格，事情就会完全不同。

所以眼下大多数东西确实还是 meme coin。但正面的副作用是：更多股票被搬到链上。我的基本判断是，未来一两个阶段很大的 meta 会是“围绕 on-chain stock 搭应用”。它可能并不比过去的 crypto app 看起来更神奇，只是底层资产换成有真实基本面价值的股票，而不是整个系统一直自我指涉。会有大量 casino 和 gambling 游戏，但流动性围绕的是股票，这会打开新的应用空间。

我完全不知道这一轮具体狂热能持续多久，因为它来得实在太快了；但“股票上链”这件事本身，我认为未来一两年都会是大趋势。

有点让人不安的是，我们几乎立刻又回到了 OHM fork 那一套等价玩法。

不过那个 fork 好像也没表现得多好。

我其实在顶部附近买了一点，只是怕它万一真成了下一个 OHM。

“以防万一”，当然。

我们以前说过，survivorship bias 会让这些游戏的寿命变短。没有一大波新资本进来，人们又已经见过上一轮为什么失败。现在甚至不必是 CT 老兵，直接把问题丢给 AI：“这个东西当年为什么崩？”就能知道大概结构。

你真觉得当年要在 CT 才知道 OHM 是 Ponzi 吗？那时候大家都知道。

我说的不只是“它是不是 Ponzi”，而是它能撑多久、在多大规模开始坏掉、崩的时候看哪些信号。大家已经见过 unwind 的过程，所以这类东西会坐一遍“安乐死过山车”，很难再做到特别巨大的规模。除非出现一种大家没见过的新东西，重新抓住想象力。

可 Pawns 差不多一周就做到接近 10 亿估值了。

但 Pawns 真正的流动性多少？池子里其实没那么多。

现在大概有 800 万美元流动性。

这正是这些 app 的关键：UPNL 本身就是营销。你把“账面 P&L”和“可用流动性”摆在一起看，会很不一样。

有些 FOMO 账户是在不到 10 万美元市值时买进去，然后一股没卖，屏幕上显示 1000 万美元。你必须先假设他们可能有 side wallet。

也许。

而且最后卖掉的，可能偏偏是那个公开钱包。我们在这个行业这么久了，看到有人屏幕上“6000 万 P&L”，第一反应不该是照单全收吧？

Bonk 那个人倒是真的把一个八位数的 perp 仓位坐了一个大来回，好像拿了一年。

对，他现在还是 FOMO 榜一之类的。但我也会假设他还有别的 bag。

我相信那次 round trip 是真的，但不相信屏幕上的 UPNL 曾经全部可以兑现。公开大仓位本身就是广告，真正兑现可以发生在别处。我不是说那个人一定是坏 actor，只是这类东西不能按最天真的方式理解。

他们当场还拿榜单上的数字举例：有些账户 realized / unrealized 的比例只有大约 10%，有人屏幕上甚至像是坐着 5000 万、6000 万美元的未实现利润。讨论的重点不是断言这些人一定造假，而是提醒：公开钱包可能只是其中一个钱包，真正的卖出、对冲或兑现可以发生在 side wallet 或别的 venue；公开仓位甚至可能是最后才卖的一部分。

我之前在 Market Matters 也说过：我去看 FOMO 前 20 个钱包时，realized P&L 相对 unrealized P&L 的比例非常小；等你再把真实流动性放进来，能兑现的比例更小。

所以别只看账面数字。真实流动性比 UPNL 小得多。

这张图肯定不对。最高手里 realized P&L 只有 25.3 万美元？不可能吧。

也未必。去看 FOMO 前 20 个钱包和他们真正的 cash trade。

但交易可以在平台外做。你完全可以用另一个钱包买卖，不一定经 FOMO。

是，不过 FOMO 上也有很多人不是这种专业做法。像 Crayon Eater 那个人，我甚至不知道他有没有 Twitter。他可能只是开了个账户，然后仓位就涨爆了。

但反过来，认为自己完全没被“extract”也很天真。Solana 上发生过的那些事——Pump 出现，Axiom、Photon 等工具出现，bundle、side wallet、各种配合——现在只是变得更容易了。激励摆在那里，当然会发生。

这肯定正在发生。

P&L 还是 net number，我也没逐个检查这些账户有没有别的亏损。所以我的意思不是“别玩”，而是先知道自己玩的是什么游戏。不要看到 leaderboard 就把这些人想成下一代神级交易员。幕后有很多别的东西。

这还是一种自我实现：你在社交媒体有 10 万粉丝，然后去买一个 10 万美元市值、只有 3 万到 4 万美元流动性的币，你觉得接下来会发生什么？应用本身很有趣，UX 也不错；但如果你的策略只是跟着排行榜上最有钱的人直接 copy，我不觉得那是可靠的 edge。

一开始确实有效，但现在它太大了。

还有一点：一个人某个仓位涨了 10000 倍，也不代表他有 alpha。他仍可能只是个拿到很多钱的“dumb ape”，很多时候也只是在往各种东西里扔钱。

如果赌场也有排行榜，赌场里同样会有一个 Crayon Eater。我甚至觉得这里的 odds 比赌场还差。

顶部评论还说 Joe 已经卖了七位数美元的 Pawns。所以我也确实怀疑 FOMO 的 realized P&L 数据有问题。很多人抱怨平台的 P&L 算得不准。它肯定偏重展示 UPNL，但如果有人已经有数百万美元利润，榜单最高 realized 只有 20 多万，我也不太信这个数据是完全正确的。

要是 FOMO 能把它显示得更清楚就好了。

他们倒有一个“你 fumbled 了多少”的功能——某种意义上是专门让你更 FOMO 的。

那个功能挺可怕的：你可能在某个币 100 万市值时卖掉，系统就告诉你后来“错过”了多少。Peanut 那件事也有类似感觉。

social crypto 肯定是这轮周期另一个主要 meta，而且我觉得正在接近 escape velocity。Pump 之前试过 streaming；我认为直播这种形式未来仍可能在某种产品里成立，只是实现方式可能不同。现在的年轻人真的很吃这一套。如果我们都还在高中，我几乎敢肯定，你和朋友会全在 FOMO 上交易，还会组一个 clan。

也许吧，但我高中时对这些没那么感兴趣。我只觉得大多数人最后会被清掉——拿一周午饭钱进来之类的。

当然，赚钱的时候 app 会更好玩。

大多数事情都是这样。

至于市场整体，很多人之前担心 Hunter Biden 那个 meme coin，结果完全是 non-event。Robinhood 现在确实像是在压着 EVM 生态打。但必须强调：Robinhood 上这些 on-chain stock 并不给你真实股票的所有权。

现在有人玩所谓“board seat meme”：让某个 meme coin 控制足够多的链上股票，幻想最后拿到董事席位。但按 Robinhood 当前结构，这些链上资产并不是那只真实股票，更像是 Robinhood 发行的一种 debt security。如果采用 Backpack 那类模式或未来别的真正映射模型，理论上也许可以想象更接近真实股权的玩法；可真发展到那一步，监管者大概率会非常强硬。相比“拿董事席位”，我觉得更现实的玩法反而是试图在某些股票上制造 short squeeze。

Robinhood Chain 上有没有什么东西，真的让你觉得是新的、而且有机会持续？我们前面说 FOMO 可能是新增资本入口，我觉得这个论点至少成立。那 Robinhood 链上有没有类似的新应用？

有一个后来 rug 了的东西，叫 Crumbs。

对，Crumbs。据说它又是从另一个叫 Receipt 的 protocol 抄来的，但想法很酷：你去 Starbucks 消费，不再只拿信用卡 cashback，而是拿一点 Starbucks 的链上股票；你买 Apple 产品，就拿一点 Apple 股票。于是日常消费本身变成了慢慢积累你消费过的那些公司的股权。

我每周会从 Starbucks 买几杯 matcha。相比他们的积分，我当然更愿意拿一点 Starbucks 股票。随着更多股票上链，我觉得会出现越来越多这种产品。赌场部分肯定还会很大，但这种应用至少有真正的 passive wealth creation 味道：你照常消费，每次只拿到一点点，但长期累积起来可能有意义。

但钱从哪里来？谁出资金去买底层股票，再把它发给上传 receipt 的用户？

我也不完全确定。也许它和信用卡合作，把卡本来会给你的 cashback 导过来，用来买股票。

或者卖自己的 token，再去买底层资产分给上传收据的人？不过普通信用卡 cashback 的钱本来又是怎么来的？

订阅费、point-of-sale fees 等等。

所以也许可以用类似的经济来源。Neo bank 以后大概都会做某种版本。

但如果你问“现在有没有真正新的创新”，我的答案总体仍然是没有。很多东西只是把以前做过的东西重新穿一件衣服。把 meme 跟 major 或 stock 配对，是在过去模式上再走一步；Pawns 可能 tokenomics 更好、VC unlock 更少、更多收入用于 buyback，但最终仍很像 Pump。

我甚至会猜 Pawns 的收入曲线最后也会像 Pump：先有一段非常强的活动，然后那类活动冷却，收入大幅收缩，大家再开始问“这些 revenue 到底 sticky 不 sticky、可持续不持续”。股票玩法确实有点酷，但我现在仍不会把它叫成新的可持续范式。

这并不是说 Pawns 没有改进：它也许有更好的 tokenomics、更少或更合理的 VC unlock，也可能把更高比例的 revenue 拿去 buyback。只是这些改良并没有改变我对“底层商业循环仍很像 Pump”的判断，所以我不会因为包装更新就自动把它当成一个全新的、能永久维持高收入的模式。

过去几周链上当然有很多赚钱机会，可能还能持续一阵。但我担心的是，大多数人会为了追赶别人，去追 random on-chain stuff，或者因为自己喜欢的 influencer 买了，就在 20 万美元市值买一个新 launch。六个月后，这些人很可能比“什么也没追，只持有那些本来就很强、还在继续强的 core bag”更差。

这是我过去反复掉进去的陷阱。我总会回头想：如果整个周期里只是一直拿住自己真正高 conviction 的东西，结果其实会更好。

你继续。

正面的一面是，多链的价值之一就是有更多 shots on goal。现在这些尝试是在重新挑战 crypto 以前没做成功的 consumer/social app，而且这次还能把股票接进来，理论上能吸引不只是 crypto 原住民的人，扩大 top of funnel。不同 app 会互相学习、迭代，竞争本身也可能逼出创新。

Pump 是一个赢家，同时当然死了很多别的项目；但周期性地会出现这种真正把用户带进来的产品。现在的配置至少给了“下一个病毒式 social app”更多机会。FOMO 已经做得很好，可持续性还是问题。Crypto social app 总有很强的 monetary component，它既是 feature 也是 bug：它能快速拉用户，也可能快速榨干用户、创造 bad actor 激励，并让人永远质疑“屏幕上的收益有多少是真的、背后发生了什么、利润是不是在别处兑现”。

因为随时可以开新钱包，这些问题不可能完全消失。但如果产品本身持续变好，新增用户还是可能外溢到生态其他角落，让别的产品也变得更可行。

我同意。而且在二月到五月那种市场里，没人愿意出来做新的 crypto app。现在市场热起来，半年前说“我绝对不做”的人可能会重新想做。

但 Jason 刚才的提醒非常重要：最危险的一件事，是你本来已经靠 Zcash、HYPE、Venice 这些 major 做得特别好，突然看到链上有人赚钱速度比你还快，于是开始贪，觉得自己还错过了更多。牛市里最容易被“别人赚得更快”刺激去追。

我更喜欢的资金流向是：便宜时买高投机资产，赚到后把它轮到质量更高、长期更愿意持有的东西里，而不是反过来。反过来时，你会因为 core position 已经涨很多，就觉得“这里花一点、那里花一点没关系”，结果不断侵蚀核心仓位；等全市场一起崩，你的 core bag 从高点跌 50%，同时你又已经拿四分之一去追别的东西了。

这是我这轮周期明确想纠正的错误：资金流大体只能一个方向。便宜时、你真觉得一个东西可能长出来的时候，当然可以小额撒一些 darts；crypto 牛市里确实会有真正 100x 的机会。但那不等于应该把已经验证过的核心赢家拆掉去追每个新玩具。

我一直就是这种“小 dart”玩法：链上很便宜时扔一点，看哪个活下来。

那你现在最大的 darts 是什么？Stons 那套？

对，主要是 Stons 生态。

好。

我之所以很早关注它，还有个很不高大上的原因：我懒得用 Robinhood，就一直盯着 Solana，想着总会有类似东西回来，而当时所有人注意力都在 Robinhood。

但我不想硬 shill Stons，因为我真的不知道它最后会去哪。它极度 speculative、极度 reflexive，yield 也是个很好的 meme；可这个 yield 依赖大量交易和手续费。现货进出每次大约被税 3%，这会激励你持有、不频繁交易；但反过来，yield 又必须靠持续交易来支付。也许团队以后会改模型。目前只是“它正在工作，而且越来越多人在谈”。

另外，Pump 下一步做什么会很重要。Solana 一直是 Pump 的主场，它钱很多，完全有能力 vamp 掉一部分流量。接下来更大的问题，是这波 tokenization / RWA 到底会不会重新把价值推回 ETH 这种大 L1。

你们会不会认可这样一个 thesis：我们现在看到的 tokenization wave、RWA wave 如果真的继续加速，最后会不会把价值重新传导到最大的 L1？比如 ETH。至少我已经好几年没看到市场对 ETH 有这么明显的 optimism。这个想法进入过你们的投资决策吗？

我确实想过：如果这真是一轮货币贬值周期，ETH 也许会表现不错。但我就是没法让自己去买。所以“我觉得可能发生什么”和“我实际愿意把钱放哪”是两回事。我仍然不想把钱放进 ETH。

我完全可以想象一种情景：Robinhood Chain 继续做得很好，哪怕它根本不给 Ethereum 付钱，也会让大家重新兴奋于“ETH is money”这种叙事。但我个人没有因此做什么大的 ETH bet。说实话，我现在持有的大盘币比例是有史以来最低的。它们的 upside 看起来未必特别好，downside 又没有比别的东西安全多少。

这话一半对一半不对。我也处在类似位置。但风险就是你以为 alt 的 downside 没差多少，结果一觉醒来它们跌了 50%。

链上那些更小的东西甚至一天就能跌 95%。

对，但即使是那些已经证明自己、比较 prominent 的 alt，一周跌 50% 也非常容易。

我明白。我现在整体还是 bullish，所以我的想法是：如果 ETH 做得好，我手里的其他资产可能以更高 beta 捕捉这段上涨。这是一个很经典的论点，但它失效的时候永远是在下跌侧——你其实在同时做两个 bet。

我对这里的市场仍然 constructive。我觉得 BTC 可能会横一阵，这反而对 alt 有帮助。只要 BTC 不是直接掉下悬崖，在整体 risk-on 环境下，alt 就会想往上跑。于是你会看到一种轮动：BTC 跑一段，alt 接一段。就这个环境而言，我觉得坐在质量更高的 alt 里是合理的。

BTC 现在这个位置，从链上和基础技术指标都能找到一些支持。当然每个周期不一样，但如果你只跑一些很基础的 momentum strategy，很多路径都指向：第一，底部大概率已经在身后；第二，未来一两个月可以很 choppy；第三，从类似位置往后看 6 到 12 个月，历史上大多数时候 BTC 的结果是正的。什么都可能发生，但你并不需要 BTC 先冲到 120，其他资产才有机会。

说回“ETH 会不会吃到 tokenization 价值”这个问题，我一直在想：很多大家认为对 ETH 有利的事情，可能对 HYPE、Lighter 更有利。RWA / tokenization 越热，对 HYPE 这类资产的边际利好可能比对 ETH 更直接。所以做 relative value 时，我宁愿待在这些标的里，因为在同一个底层 thesis 上，它们可能提供更高 beta。

你觉得 HYPE 从这里还有很多 upside？

有。

大概多少？

这是个估算，但我觉得未来几年做到每枚几百美元是有可能的。

有意思。至少我上次看，价格大约 86；即便只看流通市值，它的估值已经高过 Robinhood 一类东西。

我认为这里有反身性。USDC 在上面支付的 fees、收入的 durability、由此产生的 buyback，都会把更多钱带到链上。那些 TW——如果我没记错——十月初开始。

第一周。它们会把 30 天的量在头七天里做掉。

对。除此之外，我认为 HIP-4 markets 会变大，不太可能变小；HIP-3 也会继续长。Crypto trading volume 本身很周期性，但长期看总体还是往上的。

现在给 Hyperliquid 定价时，几乎 100% 还是围绕 HyperCore；HyperEVM 基本只是“在那里”，没贡献太多。但如果 Kinetic 和他们那个 Allesium / HyperEVM L2 之类的方向跑出来，让大家能真正做 speculative on-chain activity，格局可能明显变化。Crypto 很大一部分需求就是 speculation 和 trading。一个能以多种方式接入 HyperCore 流动性的 HyperEVM，有很多潜在 unlock。

所以我觉得它还是有相当多 upside。当然它不太可能再像过去 18 个月那样 10x、15x、甚至 20x；但作为一个 major 或 pseudo-major，长期上行仍然很有吸引力。

Multicoin 的 base case 好像是 2028 年 360 左右？

大概是。

至少他们为那个数字做过一套分析。当然不是说他们一定对。

我有点把它看成 2018 到 2023 那段 BNB trade 的重演。大概就是这个框架。

你觉得 Hyperliquid 最后会往反方向走吗——从去中心化流动性层，扩展成更中心化的服务，甚至变成完整受监管的美国机构，像 Robinhood 那样？

他们不是还和 Kraken 在某个前端方向合作吗？

对，但我问的不是美国交易前端。我问的是它会不会真的自己变成一个 full-on regulated US institution。

我看不出这符合他们现在的 ethos 或 plan。他们似乎很满意自己作为一个中立流动性层，让别人往上搭东西。也许 HPC——Hyperliquid Policy Center——以后会围绕这个做点什么，或者他们会 spin off 一个更中心化的实体去做受监管业务。但我真的不知道，也完全没看到相关信息。我甚至此前没认真想过这个可能性。

Z，你刚才说 crypto 只占你 liquid portfolio 的少数部分。但现在 Zcash、HYPE、Lighter 都跑得这么多，这个“少数”显然已经变大了。

你现在对这部分 crypto exposure 还舒服吗？还是准备把部分收益轮回股票？如果会，股票那边有没有加新名字，还是继续拿 Neocloud、AI infrastructure 那批老仓位？

Zcash 现在已经变成我所有资产里最大的单一仓位，而且领先很多。这很夸张，因为我持有的股票种类远多于 crypto；crypto 我基本只持有四个币。

现在 crypto 大概占我流动资产的 35%，也许已经更接近 40%。所以我确实准备 derisk 一些。我想把这一块管理得更 programmatic：给每类资产设目标 allocation，如果实际仓位比目标偏离大约 5%，就自动做 rebalancing。

理论上，如果你有足够心力，完全 ad hoc 决策也许更好。我过去一直这么做，但同时管理股票、流动资产，再做本职的投资工作，已经非常累。所以我决定把 liquid book 更机械化一点。今天我已经卖了一些 Zcash 和 HYPE——它们正好也是我最大的两个仓位——主要就是因为涨得太多。长期我想把 crypto 保持在 30% 到 35%，严格说我的目标是 30%。你们呢？基本全在 crypto 吗？

我大概五五开。上涨之前还不到 50/50。

我股票也不做交易，我已经说过很多次了，基本就是买 ETF。

我看“资金流”的方式也差不多。Crypto 的特点就是：机会真来的时候 upside 太大，所以根本不需要一开始就塞非常大的本金。更谨慎的做法反而是常态下只放较少的钱，行情来的时候让 convexity 自己把仓位放大。

我可以对某些 crypto 标的长期 bullish，但不会天真到忘记它们总会大跌。一个币涨了 10x 之后，我很多时候宁愿卖掉、交税、把钱放进 SPY。股票最坏的常见情景可能是跌 20%；真的很糟可能 50%。Crypto 一个币却可以一周跌 80%。

我也会用某种半系统化方法。每当我真的进入极度 euphoric 的状态，我会把它当成一个 gut signal：该把一部分转到更安全、我不需要一直盯的东西里。

对了，我当然也持有 Bitcoin，刚才漏说了。

我觉得这种再平衡方式很好。我回测过，如果过去一直这么做，结果大概率比我之前那些乱七八糟的决定更好。最重要的是它强迫你保持纪律。困难在于，我一直不太擅长遵守规则。

我不擅长规则，不只是投资，生活里也是。因为我人生里很多最好的结果，偏偏都来自某种意义上的“破规则”。投资也一样：把我们带到今天的一些基金仓位，当年其实拿到了非常不负责任的集中度。如果你曾因“违反风控常识”得到巨大回报，再切换成 rules-based mindset 就很难。

但我现在这个人生阶段，回撤本身和管理大量仓位的精力消耗，会反过来影响我真正的工作；我的工作又不是 liquid trading。所以我最后才变成现在这种更“cucked”、更保守的 liquid book 管法。先看看效果。

我觉得这是正确方向。随着资产年复一年 compound，管理一个 liquid book 会越来越难、越来越耗时间，最后几乎就是 full-time job。如果你不准备投入足够时间，从头到尾 discretionary 地管理，最好至少给自己设一些 guard rails：简单、明确，触发了就执行。

我一直很难卖东西。卖出是一块肌肉，你必须训练它。 第一次卖掉真正的大赢家尤其难，因为脑子里会不停想：“万一它继续涨呢？我是不是要成亿万富翁？按这个交易年化，我就是 Warren Buffett。”可你卖得越多，就越不怕卖。

卖出极其重要。真正能从一个周期活到下一个周期、再到下一个周期的人，都是会卖的人。当你拿着一个一路上涨的东西，你当然不想卖；可真卖掉以后，那种感觉甚至挺好。

因为它突然从屏幕上的 UPNL 变成了美元，变成真正的钱。然后你会想：也许我应该再卖一点。

对。Agent Chud Messy 几年前有个视频，大概叫“对卖出上瘾”之类。我觉得这个方向是对的。你不应该因为卖出而觉得羞耻。

CT 上经常有人说“一轮就要让整个血脉退休”。不，你不需要。

我为什么那么推崇 passive investing？因为被动投资时，本质上是让别人的劳动替你赚钱，你自己什么都不用做。可你开始主动管理、主动交易后，就在消耗自己的劳动。我管理 crypto 是因为不得不管——crypto 很难真正被动管理。但如果我再主动管理股票，我会被彻底淹没，而且我不认为自己能 outperform。

我觉得更根本的还是 edge。你在股票里没有 edge，所以主动管会更痛苦。

对，没有 edge 时尤其容易迷失。卖出还有另一个心理问题，就是总想 max win。

“我已经卖了一点，那是不是干脆该全卖，因为这里必须正好是顶？”这种 max-win 心态有一个稍微健康的版本；它至少比“为了 max win 所以 max hold”要好一点。

我不写 journal，但每次重复犯同一个错，就会觉得“这时候有 journal 就好了”。一个最简单的规则是：买入时就想好在哪些 level 卖，并把订单挂上去，不要撤。 我有太多次撤掉订单，价格后来真的到了那里，甚至一度穿过去，我还觉得自己像天才，然后它突然 nukes 20%。回头看，原来的卖单就该留着。

很多时候，如果你买完就把整仓按不同 level 分批挂好，然后走开，反而更好。因为刚进仓时你其实最清醒；那时你愿意接受那些收益目标。后来你之所以不断重设卖点，往往只是因为收益带来的 dopamine 让你开始相信它只会一直涨。

当然也有可以合理调整的情况。比如你最初按“BTC 在 70”这个环境设卖点，后来 BTC 到 80，市场结构也真的变了，你可能会说目标该延到 95。也许你是对的。但至少在刚进仓时，你通常比盈利之后更 lucid、更不容易被“还能涨多少”的幻想带走。

我自己就干过这种事。Treasury announcement 之前我有一堆 perp trade，原计划大概是在重测前高时止盈，如果突破再高位重新买。公告出来后，我马上说“不行，把 take-profit level 往上调 400%”。确实有极少数时候环境变了，必须调；但大部分时候，这么做只会把自己搞砸。

我也不知道 Hivemind 或其他 crypto podcast 的平均听众年龄是多少。但如果你很年轻，比如二十多岁、还在大学，过去几周链上行情让你真正赚到了几十万美元，甚至几百万美元——那已经是改变人生的钱。真的用它改变生活。把一部分拿出来，做点有用的事，不要全部赌回去。

给自己未来十年的轻松复利打基础。

还有一个尤其重要的提醒：接近年末时要特别小心税务。不要把巨额 tax liability 带着跨到下一阶段，然后又在下一轮交易里把本来要交税的钱亏掉。

“卖了就别立刻又冲进别的垃圾”也很重要。这就是为什么 rebalancing 有用：你要有一个真正长期的 bag，可以是被动资产、Bitcoin、ETF、黄金，按你自己的配置来。盈利后固定把一部分转进去，让它长期 compound。

CT 有时候会失去现实感。如果你还年轻，几十万美元就是改变人生的钱；几百万美元当然更是。 你不需要在这一轮就做到 1000 万、1500 万、2000 万、2500 万美元。以后还会有机会。

要想成为下一个机会来时还能真正出手的人，你必须卖。Crypto 尤其如此。除了极早期 Bitcoin holder，过去那些死守“diamond hands”的人，大多已经从后来的周期里消失了。这个市场非常不宽容。

我以前说过，我几乎不持有 stablecoin。不是因为我永远满仓 risk，而是我更愿意把钱彻底拿出 crypto system，转到别的资产。因为我非常了解自己：如果钱只是放在 stable 里，第一次跌 30% 我就会冲进去抄底，然后真正的大跌才刚开始。

所以有时候，给自己设一些字面上不能违反的规则反而有用。你必须诚实面对自己的缺陷、自己的情绪倾向。每个人不一样。还有一个很残酷但很值得算的数学题：如果组合跌 80%，你需要涨多少才能回本？ 这不好看，但会把风险放回现实尺度。

对我来说，“10/10”那次事件是一个很 radicalizing 的时刻。虽然我自己的结果算幸运，但我知道如果事情发生在不同时间点，我会被伤得非常重。Crypto 里这种事真的会发生，所以别上头。

对我有帮助的一件事，是给自己设一个大概的“够了”的数字。不是说达到它就“毕业”了，而是说：核心需求满足了，家人照顾得起了。这个数字完全取决于个人情况。你得知道自己的生活，而不是不断追别人。永远有人比你做得更好，永远有人抓到几个 10x、几个 100x。上一轮我很容易陷入 chase。

另一个变化是 concentration。上一轮我更像 spray and pray，把小块资金丢进各种链上随机实验；现在更集中，围绕少数 core thesis。这样遇到下跌时，你不容易 panic sell，因为至少知道自己为什么持有。对我来说，这种集中反而很解放，也没那么累。

当然，卖在事后看起来接近顶部，会比你卖完后眼看它下个月又翻倍舒服得多。我现在就正在经历这个问题。我刚打开 Zcash 图。最初进仓时，我设的第一个 level，字幕里只识别成了“a,000”，我当时说到那里要开始 trim，结果没卖；下一个 level 是 1,200。现在它隔夜又在往上突破。我可以非常清楚地感觉到，自己正在脑内继续抬高目标。

这正是我们刚才一直在说的心理现象。

对。我今天正在减一点 Zcash，也减别的仓位。可 Zcash 的目标真的很难定，因为它没有 cash flow，没有一个传统估值 anchor；这跟 Bitcoin 的问题一样。它的市值还不到 BTC 的 2%，所以脑子很容易开始说：“那它还有很多空间。”

对，它就像“另一个 BTC”。

再看长期图，它刚突破一个“10 年”区间——

——这正是问题所在。

太疯狂了。而且刚才说“10 年”其实也不对，更像是 5 年。最后一个问题：现在东西都在涨，当然很兴奋。有没有什么信号会让你们停下来，甚至多卖一些，或者把大部分仓位清掉？你们眼里真正潜伏的风险是什么？还是说越创新高，反而越让你们怀疑？

我一直不擅长预测“大核弹什么时候来”。我的方法更简单：价格越高，我越觉得应该卖一点、把 risk 降下来。Crypto 的数学就是这样，涨得特别多的东西最后总会回来。

难点是，现在很多行情是 policy driven。货币贬值交易、Bessent 等政策背景，至少提供了启动这轮 risk-on 的环境。买 Robinhood meme 的人当然不关心 Scott Bessent 说什么，但这些政策会创造一个让所有风险资产都更容易上涨的背景。

我一直认为，广义牛市或熊市真正结束，往往不是某个 meme 自己出事，而是政策方向突然变化，把大家打个措手不及。我们在 Market Matters 里讲过宏观模型：今年对股票和风险资产总体都偏 risk-on；我们很长一段时间对 Bitcoin 中性偏空，主要是 flow 等问题。但现在环境变成了 crypto 也能和 equities 一起表现。

接下来几周或几个月，我并不在找一个“立刻终结市场”的大催化剂。更可能让我警惕的是：通胀开始持续往上印，迫使字幕里识别成 “Worsh” 的政策人物不再只靠口头表态，而要提前真正做什么，从而让市场措手不及。名字的 ASR 我不想过度纠正，但这个逻辑很清楚：政策被迫转紧才是风险。

所以我现在更接近“dip 是拿来买的”，而不是“pump 都拿来卖”。当然，一些已经跑太多的标的，pump 确实该卖一点。但总体上，我至少对未来三个月、以及到年底的 risk 仍然相对 bullish。

对我来说，关键也是 policy change；或者另一种情况：BTC 继续涨，但进一步宽松并没有真的到来。如果政策没有变得更 accommodative，BTC 却继续往上，我会越来越 skeptical。因为市场最后需要增量买家，而在缺少新政策理由时，这个增量买家的论证会越来越弱，下行对意外通胀数据的敏感度反而越来越高。

那些真正巨大的 tail event 没人能预测，我不会假装能列出来。我会看的主要还是政策与通胀，也就是 Jason 刚才说的东西。BTC 越是在“没有更多宽松预期”的情况下往上，我越怀疑这段行情还能有多少 legs。

我确实认为，要真正突破历史新高，需要某个足够严肃的催化剂；不能只是慢慢晃上去。现在离前高还远，所以中期在这里 bullish 容易得多。但越靠近前高，问题越尖锐。

Saylor 买了很多 BTC。你可以说，过去的卖盘来自那些拿了很多年的 whale——不是说他们一定是“弱手”，而是他们确实把 Saylor 当成 exit liquidity。说实话，credit to them，这是一笔很好的交易。Saylor 往后继续涨时的卖出意愿可能没那些老鲸那么强；可市场仍然需要买家。如果没有新的买入理由，尤其没有货币贬值这个理由，就很难坚定地相信 BTC 一定会重新冲近 all-time high。

如果美国真的把财政“家里收拾干净”，那反而会成为 crypto 的 bear case。

但这大概不会发生。要真正减支……

我在 Trump 任期刚开始时其实短暂相信过。那时有 DOGE、Bessent，还有一套看起来像 all-star cast 的人，我真想过：“天啊，也许这次真能发生。”

激励太多，既得利益也太深。

要做那些真正能把财政收拾好的事，在政治上几乎等于自杀，因为问题已经积累得太深。

对 Trump 自己也许没那么重要，因为这是最后一个任期；但对所有还想继续从政的人就完全不同。

国会议员才是长期在那里的人，有些能待几十年。

而且他们自己也是资产持有人。

所以祝你好运，想逆着这些激励去做财政紧缩并不容易。

这算是民主制度的一个缺点吧。

很棒，今天聊得很开心。最后我用 30 秒快速 shout-out 几件事。还没看 Zay 新的 emerging manager 系列的人可以去看；Z，你最新那期和 Compound 的 Michael Dempsey 对谈，是我今年到目前最喜欢的几期之一，里面有很多 alpha 和洞见，在 Delphi Digital YouTube 上能找到。

另外，我们的 AI researcher——字幕识别成 Excel XR——几周前发了一份关于中国 AI labs 的报告，讨论它们的进展里到底有多少来自 distillation、多少来自 innovation。结论里有些东西让我非常意外，我就不剧透了。

那份报告确实很好。大家也可以去听 Delphi podcast 上对它的展开讨论。研究团队还发了一份关于字幕识别为 “metad / Metadow” 的项目报告，Ceteris 和研究团队都有参与。它跟我们今天聊的 launchpad、on-chain activity、volume，以及更创新的 token launch 方式都直接相关。

在结束前补一句 Metadow。它现在的注意力被更疯狂的 launchpad、更加 degen 的东西抢走了，但它想做的是更像真实 business：token 真正对应 ownership 之类。所以目前不在 spotlight，并不代表模型没价值。

我完全可以想象 sentiment 以后再轮回它们。他们已经做了不少正确的东西，模型也有很好的保护机制，而且已经证明这些 protection 能工作。现在主要缺两点：第一，要 scale，当前 launch 数量还不够；第二，要出现一个真正 breakout 的 app。未来一两年核心就是把这两点补上。报告本身很值得去 Portal 上读。

我简直不敢相信今天没聊 VVV。可能只能下次了。

其实它已经跑了。把图拉出来就知道。

叙事很强。

这波跟 OpenAI 那个 math drama 有关系吧？

对，我觉得那肯定是一个 catalyst。不想把节目拖太长，不过 Yan 算是我们内部的 VVV expert。我自己也有 bag，所以可以说大家多少都偏多。Yan，你觉得这轮更是 narrative driven，还是 fundamentals driven？

两者都有。基本面不会因为一条新闻立刻跳变，所以先发生的是更多人意识到 private inference 的需求，随后你才会期待 fundamentals 跟上。但它自己的基本面其实也一直不错：subscriber 持续增长；burn 一直在上升，几乎每个月 burn 都创新高；emission 在下降。于是这次隐私叙事一来，VVV 自然就成了表达 private inference bet 的一个 lightning rod。

Z，你还是 skeptical 吗？

我没跟上最近 equity 那一部分，但 private inference 这个 narrative 本身显然很 bullish。我先讲一个 TL;DR，而且下面所有数字和责任归因都只是节目里当时的叙述，不应该把未经核对的说法当成定论。

有一个大约 90 年历史的数学问题，据说有 100 万美元 bounty。一个 NYU professor 和一位 Anthropic employee 在用 Codex 等工具研究，八月中旬已经攻下了很大一部分。后来有传言开始发酵，说 OpenAI 用最新模型开了大约 10,000 个 agent，并在大约 88 小时内把这个 90 年难题解掉了。

那位 professor 的指控是：OpenAI 有机会接触他的 prompt 和 chat，并复制了他的 approach；还说双方有过电话，对方施压希望他拿掉 Anthropic co-author，然后一起发表。但必须同时保留另一边：OpenAI 表示他们从未看到那份工作，并公开了材料，称模型尝试过很多不同方法。 所以到底有没有“偷”任何东西，其实并不清楚。我个人猜大概没有，但我不知道。

真正重要的 narrative 在于另一层：OpenAI 据说承认，无法完全排除这位研究者的 usage data 被用于改善模型，因为训练流程会使用 anonymized usage data。这样一来，一个研究者在做自己工作的同时，理论上可能也在间接训练未来的竞争工具。这让更多人突然意识到 inference privacy 不是抽象问题。

如果用 Venice 这种 private inference，能阻止这种情况吗？

可以。Private inference 里可以跑外部模型，这类数据路径会不同。

但如果最后还是调用同一个 provider 的模型，他们不还是会拿到数据吗？只不过数据是 anonymized？

“Anonymized” 并不等于 provider 没数据。很多时候只是把你的名字和数据分开，数据本身依然存在。

可如果数据还是通过 Venice 送过去，provider 不还是看得到？

如果你选择完全不把数据交给那些 frontier provider，那就不能使用它们的 frontier model；你可以改用别的模型，比如一些中国的模型。

但那又有能力差距。也许两个月后中国模型会追上，可 frontier model 往往先解决问题。

这正是为什么 private inference 的需求不该只用“能不能解最难数学题”来衡量。还有一百万种别的场景需要它。这个事件的价值，是把一个平时看不见的事实照亮：模型提供方确实可能接触到你交进去的信息。重点更像是 privacy component，而不是“我要不要用它解世界上最难的数学题”。

那你到底还 long VVV 吗？你的主要仓位是什么？刚才还没回答。

对，我仍然 long VVV——字幕这里又识别成了 VB。BTC 和 ETH 我都不多。主要还是 HYPE、Zcash、Lighter，不过 HYPE 和 Lighter 最近都 trim 了一些；另外还有 Arrow、Grass，以及字幕识别为 Nina 的项目。

这 bag 不差。好，大家今天就到这里。下一期我先不剧透太多，但也许会有一次大家终于都在同一个地方。我们想找机会录一期线下的，应该会很好玩。