--- id: "foMGQtHvatI" title: "山寨季已经到来" channel: "Delphi Digital" host: [] guests: [] date: "2026-09-10" updated: "2026-09-12" duration: "1:21:13" duration_seconds: 4873 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=foMGQtHvatI" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/foMGQtHvatI/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/foMGQtHvatI/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["加密与 Web3","投资","交易","金融基础设施"] series: ["加密投资"] --- # 山寨季已经到来 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 这一期 Hivemind 从一个很具体的市场现象出发：比特币横盘，但 Zcash、HYPE、Lighter、Venice 以及链上小币种已经先跑起来。几位成员讨论这是否已经构成“山寨季”、新资金到底有没有真正进入加密市场，以及 Robinhood Chain、Solana 上的代币化股票、股票—meme 配对与社交交易会不会成为本轮周期的新入口。后半段转向更实用也更克制的话题：如何在牛市里止盈、再平衡、处理已经变成大仓位的赢家，为什么“卖出是一块肌肉”，以及真正可能终结 risk-on 环境的风险更可能来自政策与通胀，而不是某个 meme 热点。最后，他们又把 VVV、OpenAI 的数学争议与 private inference 的隐私叙事联系起来，同时明确保留了对事实归因和技术效果的不确定性。 ## [0:01] 开场：比特币横盘，山寨币起飞的一周 · YouTube **圆桌成员：** 真正的行情其实都在水面之下，一批山寨币正在跑。 **圆桌成员：** 比特币基本横着走，山寨币却飞了。通常是比特币先领涨，然后冷却一阵，接着山寨币接过杆位继续往上。我觉得大多数人这一次其实都在场外。 **圆桌成员：** 所以我确实认为，现在已经是一个更适合“挑山寨币”的环境。 **主持人：** 那也许你已经开始考虑，对那些已经涨了很多的东西做些止盈了。给这个“alt-picker 市场”报几个 ticker 吧——有哪些基本面不错、但还没真正涨起来的？ **主持人：** 好，好，好。又一周，又是新高。现在录节目真是个疯狂的时间点。股票这边稍微降了点温，最近所有的“hype”——这个双关是故意的——都集中在 crypto。我们上次聊的时候，还像是在一个潜在加密牛市的早期。按我记忆，比特币从上次录制到现在大致没怎么动；从技术面、从货币贬值叙事看，这个房间里的巨兽都有一些偏多催化剂，但真正热闹的地方在下面，一堆山寨币都在跑。还是老规矩，大家绕一圈，说说现在怎么看市场、在看什么、什么最吸引注意。Jason，先从你开始。 **Jason：** 从上次录节目到现在，市场非常好。我们之前说过，如果希望比特币是一轮可持续的上涨，而不是冲一下又“Bart”式回落，你想看到的那些条件基本都出现了。大部分上涨跟 Saylor 没什么关系。大概一周前他确实在 81 左右追到了一个短期高点，但市场几乎没什么反应，可能就跌了一两天。现货 ETF 资金一直比较稳定地流入；OI 和杠杆没有明显堆得过高，山寨上有过几次杠杆插针，市场确实开始热起来，但整体仍是我们想看到的结构。 **Jason：** 最早那个 Treasury announcement 把比特币、再到整个 crypto 的行情启动起来，此后事情几乎按理想路径发展：比特币横盘，山寨币起飞。这个节奏也是你会希望看到的——比特币先带，然后休息，山寨币接过杆位。Robinhood 链上、Solana 上 Stockf.fun 之类的现象，都说明最初的风险偏好正在回来。你不再看到一个东西做到 500 万、1000 万、2000 万、3000 万美元市值后立刻归零，而是能继续跑一段。 **Jason：** 各种迹象都在朝正确方向走。Hyperliquid 上波动回来之后，crypto 交易量也重新暴涨，现在 crypto volume 又高过 HIP-3 volume，承担了大部分交易活动。过去几周我想看到的东西基本都出现了，所以我尽量不把问题复杂化：之前加上的杠杆和交易继续拿着，让它们自己走。如果你在 Treasury announcement 那次转折里意识到环境变了，并且已经加了不少 risk，我不觉得现在有很多事要做。也许某些已经涨太多的标的可以开始止盈，但除此之外，我心情很好。 **圆桌成员：** 之前表现好的那些“主流山寨”还在继续表现。Zcash 现在都有点离谱，价格大概 1300。HYPE 到 100 了吗？没有，差不多到 90——很快也许会到。 **另一位成员：** 很快。 **圆桌成员：** Lighter 大约在 5；Venice 昨天也疯涨。也就是说，原本就强的币还在继续强，同时 Robinhood 和最近的 Solana 链上活动都已经非常疯狂。但你还没有看到 Bitcoin、ETH、SOL 这几个最大的东西同步突破。 ## [4:36] 强势主流山寨、链上投机与 FOMO · YouTube **圆桌成员：** 所以现在还是一种很特别的杠铃结构：一边是本来就强的“大号山寨”继续强，另一边是 on-chain 完全发疯。FOMO 之类的产品成了交易活动的火箭推进器。我看到一个数据，说 FOMO 最近一天做了差不多 5 亿美元交易量——这比一两个月前所有 trading terminal 加起来都多。他们几乎把交易流量整个吃掉了，挺夸张的。 **圆桌成员：** 宏观我不是专家，但看起来也不错，对吧 Jason？如果这轮周期继续由货币贬值叙事驱动，那现在大概有三类东西同时受益：debasement trade；HYPE、Lighter、Pump 这类已经变成大赢家的资产；以及纯粹链上投机的东西。这基本就是眼下三个主要桶。 **圆桌成员：** 我自己还是拿着这一轮周期一直拿的那些东西。 ## [6:00] 新资金真的进来了吗？ · YouTube **圆桌成员：** 有意思的是，crypto 现在只占我整体流动资产的一小部分。今年大家都知道我做了不少股票交易，而且股票也表现不错，但 crypto 的收益远远更高。它在我的仓位里占比更小，却贡献了更高 alpha。我大概就是继续拿 Zcash、ENA、HYPE、Lighter——几个月前我们聊过、当时就在拿的那些仓位。 **圆桌成员：** 这轮周期有点奇怪，因为“该拿什么”似乎非常明显。还在关注 crypto、而且还愿意做多的人并不多，但留下来的人很多都拿着同一批东西。我的主要担心是：我和一些人聊下来，感觉这波上涨里大多数人原本在场外，现在回来买；他们以前接触过 crypto，只是重新进场，而不是真正的新钱。我还没看到一个足够新的叙事。把 meme 做成更好的 UI，我不确定这足以让大量外部资金、外部兴奋度进来，尤其 AI 此刻又这么强。Treasury announcement 确实重要；黄金按百分比看可能没涨得离谱，但按市值算已经增加了好几个比特币的体量。可我仍然看不出，为什么新资金会优先流进 crypto，而不是那些现在看起来更兴奋的其他资产类别。 **圆桌成员：** 我会说，链上散户流量里其实有很多是新钱。FOMO 正在带来大量从没上过 CT、甚至没听过 CT 的用户。我看到 Tulip Guy 发过一个帖子，他和 Thread Guy 那边的 Counterparty 合作，说外面还有一整套 CT 基本不了解的“trencher”亚文化，在更年轻的人群里规模很大。FOMO 把这些人带进来，这是链上新增资本的一部分。 **圆桌成员：** 但如果你问整个加密资产类别有没有明显的新钱，我同意还没看到。资金集中在 Zcash、HYPE 这类资产上；我还是想看到 Bitcoin、ETH、SOL 真正突破，才会说大量新增资金已经进入。目前很可能仍主要是轮动。我也不知道有多少此前完全不在 crypto 的钱会突然说：“我要买 Zcash，当作货币贬值与隐私的交易。”我猜比例不会特别大。 **圆桌成员：** 另外，Zcash 虽然现在看起来“显而易见”，但今年其实一直是个很被讨厌的交易，这反而让它能走得这么好。中间有 Naval、所谓 cabal，还有那次 bug 事件，把不少人洗了出去。我不知道它还能走到哪，确实已经非常疯狂。可当市场重新有风险胃口时，大家总要买点什么，于是这种已经涨得好、又能被包装成投机性价值储存（speculative store of value）、理论上还有很大上行空间的东西，就会吸走很多需求。 **圆桌成员：** 换句话说，资金并不一定要大规模新增，某些资产照样可以继续涨。像 Zcash 这种“投机性的价值储存”因为结构本身就允许人们想象很大的理论上行，已经足够成为资金聚集点。 ## [10:10] 选币行情：哪些基本面不错的币还没涨 · YouTube **圆桌成员：** 我不觉得这个市场必须有大量新钱流进来，很多东西才有机会表现。它不是一个“有新增资金才成立、没新增资金就不成立”的二元命题。我觉得 BTC 可能去 80 多、90 左右，甚至 90 多；但如果没有进一步刺激或货币宽松，我暂时看不到它为什么一定要大突破。仅凭当前结构、动量、仓位，以及 Saylor 没在持续买这些因素，市场仍然可以继续往上。 **圆桌成员：** 在这种情况下，山寨币完全可能表现很好。所以我仍然觉得应该选择性做多一些 alt。某些标的涨到估值区间高端后，资金会轮动；这时那些基本面有价值、但还没怎么涨的币会变得很有意思。这已经是、而且还会继续是一个 alt-picker 的市场。它也相当 PVP：一端是持仓 30 秒的 trenchers，另一端是较大币种里的老玩家和一些基金。流动性基金确实比以前少很多，但仍有不少大家平时没意识到的基金，能打相当大的 size；它们可能就是推动这些可规模化交易的主要力量。 **主持人：** 哪些？你说的是哪些基金？ **另一位成员：** 对，哪些？ **主持人：** 那先别说基金了，给几个 ticker。哪些基本面不错、还没真正涨起来？ **圆桌成员：** Arrow 我觉得是一个，至少到 9 月以及之后都值得看，前提是它能继续把 TVL 做上去。前面它因为一些“laptop nonsense”涨过，但我不觉得那是下一段上涨的核心驱动。我认为它可能迁到 ETH，也可能去 Robinhood。更关键的是 emissions 会变化：如果其他条件不变，仅根据历史流量，哪怕没有新钱进来，它也可能从 supply-dominant 变成 demand-dominant。 **圆桌成员：** 如果在这个基础上再增加 TVL、手续费，以及那些没有对应 emission 抵消的新业务线，就可能形成一个很独特的 catch-up trade，对错过前一段的人尤其有吸引力。 **主持人：** 我本来就想问：如果要止盈或轮动，你们会轮到哪里？我们昨天也聊过 Arrow，Yan 刚才提到 Arrow versus UNI，我觉得这是个不错的讨论。接下来更值得先做的是把代币化股票这两周到底发生了什么讲清楚。 ## [13:20] 代币化股票与新的链上 Meta · YouTube **主持人：** 最近一两周 tokenized stock 市场发生的事情太多了。最好先把不同模式、活动发生在哪里，以及真正的下游受益者是谁说清楚。现在有 Robinhood Chain，有 Solana 上越来越成为 meta 的 Stons，还有 Coinbase/Base 的 stock token。先帮大家搭个框架：我们到底在看什么，资金活动在往哪流？ **圆桌成员：** 链上股票几个月前就开始起来，我会把 Solana 上 Backpack 看成早期的重要节点。几个月前我发过一条推文：当时你在链上换 10 万美元，买 Micron、SanDisk 这类标的，滑点可以低到大概 10 bps，已经很夸张了。Robinhood 后来把这件事又往前推了一大步。 **圆桌成员：** 然后在很典型的 crypto 风格里，degens 发明了一个新玩法：把 meme coin 跟股票配成交易对。这就是 Robinhood Chain 最近爆发的主要驱动力。Robinhood 上最大的 meme 之一叫 AI / Artificial Inu，配的是 Nvidia。逻辑是 Nvidia 涨，理论上会把 Artificial Inu 往上带，反过来也形成反身性。 **圆桌成员：** Robinhood 爆发的第一个周末，做市商没有为周末准备好足够库存。大量人买这些 meme 对，链上股票价格就严重脱锚。比如 AMC 在 Robinhood Chain 上一度大约 25 美元，而传统股市里只有约 2 美元。谁赚了钱？一类是很早买进去的人；另一类是周一早上进来的 Citadel 之类做市商、authorized participants，把价格狠狠压回合理区间。 **圆桌成员：** AMC 的 CEO 对这件事非常不满，因为从他的视角看像是市场操纵。Solana 这边则有 Stons。先披露，我自己有 Stons，也对这个生态有不小暴露。Stons 的不同之处是，每次 token transfer 收大约 3% 的费用，然后把它作为 yield 分出去。你持有一个“meme + stock”配对中的 meme，就会按小时之类的节奏拿到股票形式的分红；Stons 本身还会用这套机制烧掉不少供应。 **圆桌成员：** Robinhood 与 Solana 的另一个区别是：Robinhood 上主要交易对是 meme 对股票；Solana 虽然也叫 StockFi，但市值最大的那些反而常常是 meme 对 crypto-native coin——持有 meme，收到 Bitcoin 或别的加密资产。现在表现最好的恰恰往往是这种。 **圆桌成员：** 还有一个结构差异：Robinhood 上这些资产上中心化交易所相对容易，交易所里的交易不会真正影响底层 Robinhood 市场；但 Stons 因为 token 持有人靠 3% transfer fee 收益，到了中心化交易所后，这个手续费到底由谁承担、yield 是不是都进了交易所、交易所再怎么分，都成了问题。perp 也可能绕过现货手续费，所以甚至有人会用做空 perp 来止盈。这个模型原本可能根本没为突然的大规模 CEX listing 设计好。 ## [17:21] 交易所、手续费与股票上链的结构问题 · YouTube **圆桌成员：** 如果中心化交易所内的交易并不为 Stons 或底层 token 产生费用，那链上收益模型和交易所流动性之间就有错配。这决定它到底是昙花一现，还是能变成更持久的结构。与此同时，Pump.fun 在这两轮 meta 里反而暂时站在边上：FOMO 抢了 social trading，Robinhood 有自己的 launchpad，Solana 又有 Stons/Stockon。Pump 有很多钱，也肯定会做点什么，所以还要看它怎么反击。 **圆桌成员：** 还有一个很有意思的方向，是链上活动开始试图影响传统股票。Stons 里有一个 CTO 项目以前市值排得很靠前，那家 Vita Global 的 CEO 本人非常关注这个币，还在努力推动它。这就把 on-chain 与 traditional finance 直接接上了，也自然会带来很奇怪的法律和监管问题。监管者也许可以容忍 crypto 自己玩，但一旦链上活动真的开始影响公开市场股票价格，事情就会完全不同。 **圆桌成员：** 所以眼下大多数东西确实还是 meme coin。但正面的副作用是：更多股票被搬到链上。我的基本判断是，未来一两个阶段很大的 meta 会是“围绕 on-chain stock 搭应用”。它可能并不比过去的 crypto app 看起来更神奇，只是底层资产换成有真实基本面价值的股票，而不是整个系统一直自我指涉。会有大量 casino 和 gambling 游戏，但流动性围绕的是股票，这会打开新的应用空间。 **圆桌成员：** 我完全不知道这一轮具体狂热能持续多久，因为它来得实在太快了；但“股票上链”这件事本身，我认为未来一两年都会是大趋势。 ## [21:02] 链上狂热能持续多久？ · YouTube **圆桌成员：** 有点让人不安的是，我们几乎立刻又回到了 OHM fork 那一套等价玩法。 **另一位成员：** 不过那个 fork 好像也没表现得多好。 **圆桌成员：** 我其实在顶部附近买了一点，只是怕它万一真成了下一个 OHM。 **另一位成员：** “以防万一”，当然。 **圆桌成员：** 我们以前说过，survivorship bias 会让这些游戏的寿命变短。没有一大波新资本进来，人们又已经见过上一轮为什么失败。现在甚至不必是 CT 老兵，直接把问题丢给 AI：“这个东西当年为什么崩？”就能知道大概结构。 **另一位成员：** 你真觉得当年要在 CT 才知道 OHM 是 Ponzi 吗？那时候大家都知道。 **圆桌成员：** 我说的不只是“它是不是 Ponzi”，而是它能撑多久、在多大规模开始坏掉、崩的时候看哪些信号。大家已经见过 unwind 的过程，所以这类东西会坐一遍“安乐死过山车”，很难再做到特别巨大的规模。除非出现一种大家没见过的新东西，重新抓住想象力。 **另一位成员：** 可 Pawns 差不多一周就做到接近 10 亿估值了。 **圆桌成员：** 但 Pawns 真正的流动性多少？池子里其实没那么多。 **另一位成员：** 现在大概有 800 万美元流动性。 **圆桌成员：** 这正是这些 app 的关键：UPNL 本身就是营销。你把“账面 P&L”和“可用流动性”摆在一起看，会很不一样。 **圆桌成员：** 有些 FOMO 账户是在不到 10 万美元市值时买进去，然后一股没卖，屏幕上显示 1000 万美元。你必须先假设他们可能有 side wallet。 **另一位成员：** 也许。 **圆桌成员：** 而且最后卖掉的，可能偏偏是那个公开钱包。我们在这个行业这么久了，看到有人屏幕上“6000 万 P&L”，第一反应不该是照单全收吧？ **另一位成员：** Bonk 那个人倒是真的把一个八位数的 perp 仓位坐了一个大来回，好像拿了一年。 **圆桌成员：** 对，他现在还是 FOMO 榜一之类的。但我也会假设他还有别的 bag。 **圆桌成员：** 我相信那次 round trip 是真的，但不相信屏幕上的 UPNL 曾经全部可以兑现。公开大仓位本身就是广告，真正兑现可以发生在别处。我不是说那个人一定是坏 actor，只是这类东西不能按最天真的方式理解。 **圆桌成员：** 他们当场还拿榜单上的数字举例：有些账户 realized / unrealized 的比例只有大约 10%，有人屏幕上甚至像是坐着 5000 万、6000 万美元的未实现利润。讨论的重点不是断言这些人一定造假，而是提醒：公开钱包可能只是其中一个钱包，真正的卖出、对冲或兑现可以发生在 side wallet 或别的 venue；公开仓位甚至可能是最后才卖的一部分。 **圆桌成员：** 我之前在 Market Matters 也说过：我去看 FOMO 前 20 个钱包时，realized P&L 相对 unrealized P&L 的比例非常小；等你再把真实流动性放进来，能兑现的比例更小。 ## [25:03] FOMO 榜单、UPNL 与真实可兑现利润 · YouTube **圆桌成员：** 所以别只看账面数字。真实流动性比 UPNL 小得多。 **另一位成员：** 这张图肯定不对。最高手里 realized P&L 只有 25.3 万美元？不可能吧。 **圆桌成员：** 也未必。去看 FOMO 前 20 个钱包和他们真正的 cash trade。 **另一位成员：** 但交易可以在平台外做。你完全可以用另一个钱包买卖，不一定经 FOMO。 **圆桌成员：** 是，不过 FOMO 上也有很多人不是这种专业做法。像 Crayon Eater 那个人，我甚至不知道他有没有 Twitter。他可能只是开了个账户，然后仓位就涨爆了。 **圆桌成员：** 但反过来，认为自己完全没被“extract”也很天真。Solana 上发生过的那些事——Pump 出现，Axiom、Photon 等工具出现，bundle、side wallet、各种配合——现在只是变得更容易了。激励摆在那里，当然会发生。 **另一位成员：** 这肯定正在发生。 **圆桌成员：** P&L 还是 net number，我也没逐个检查这些账户有没有别的亏损。所以我的意思不是“别玩”，而是先知道自己玩的是什么游戏。不要看到 leaderboard 就把这些人想成下一代神级交易员。幕后有很多别的东西。 **圆桌成员：** 这还是一种自我实现：你在社交媒体有 10 万粉丝，然后去买一个 10 万美元市值、只有 3 万到 4 万美元流动性的币，你觉得接下来会发生什么？应用本身很有趣，UX 也不错；但如果你的策略只是跟着排行榜上最有钱的人直接 copy，我不觉得那是可靠的 edge。 **另一位成员：** 一开始确实有效，但现在它太大了。 **圆桌成员：** 还有一点：一个人某个仓位涨了 10000 倍，也不代表他有 alpha。他仍可能只是个拿到很多钱的“dumb ape”，很多时候也只是在往各种东西里扔钱。 **另一位成员：** 如果赌场也有排行榜，赌场里同样会有一个 Crayon Eater。我甚至觉得这里的 odds 比赌场还差。 **圆桌成员：** 顶部评论还说 Joe 已经卖了七位数美元的 Pawns。所以我也确实怀疑 FOMO 的 realized P&L 数据有问题。很多人抱怨平台的 P&L 算得不准。它肯定偏重展示 UPNL，但如果有人已经有数百万美元利润，榜单最高 realized 只有 20 多万，我也不太信这个数据是完全正确的。 **另一位成员：** 要是 FOMO 能把它显示得更清楚就好了。 **圆桌成员：** 他们倒有一个“你 fumbled 了多少”的功能——某种意义上是专门让你更 FOMO 的。 ## [29:03] Social Crypto、Robinhood 股票权利与 Crumbs · YouTube **圆桌成员：** 那个功能挺可怕的：你可能在某个币 100 万市值时卖掉，系统就告诉你后来“错过”了多少。Peanut 那件事也有类似感觉。 **圆桌成员：** social crypto 肯定是这轮周期另一个主要 meta，而且我觉得正在接近 escape velocity。Pump 之前试过 streaming；我认为直播这种形式未来仍可能在某种产品里成立，只是实现方式可能不同。现在的年轻人真的很吃这一套。如果我们都还在高中，我几乎敢肯定，你和朋友会全在 FOMO 上交易，还会组一个 clan。 **另一位成员：** 也许吧，但我高中时对这些没那么感兴趣。我只觉得大多数人最后会被清掉——拿一周午饭钱进来之类的。 **圆桌成员：** 当然，赚钱的时候 app 会更好玩。 **另一位成员：** 大多数事情都是这样。 **圆桌成员：** 至于市场整体，很多人之前担心 Hunter Biden 那个 meme coin，结果完全是 non-event。Robinhood 现在确实像是在压着 EVM 生态打。但必须强调：Robinhood 上这些 on-chain stock **并不给你真实股票的所有权**。 **圆桌成员：** 现在有人玩所谓“board seat meme”：让某个 meme coin 控制足够多的链上股票，幻想最后拿到董事席位。但按 Robinhood 当前结构，这些链上资产并不是那只真实股票，更像是 Robinhood 发行的一种 debt security。如果采用 Backpack 那类模式或未来别的真正映射模型，理论上也许可以想象更接近真实股权的玩法；可真发展到那一步，监管者大概率会非常强硬。相比“拿董事席位”，我觉得更现实的玩法反而是试图在某些股票上制造 short squeeze。 **主持人：** Robinhood Chain 上有没有什么东西，真的让你觉得是新的、而且有机会持续？我们前面说 FOMO 可能是新增资本入口，我觉得这个论点至少成立。那 Robinhood 链上有没有类似的新应用？ **圆桌成员：** 有一个后来 rug 了的东西，叫 Crumbs。 **圆桌成员：** 对，Crumbs。据说它又是从另一个叫 Receipt 的 protocol 抄来的，但想法很酷：你去 Starbucks 消费，不再只拿信用卡 cashback，而是拿一点 Starbucks 的链上股票；你买 Apple 产品，就拿一点 Apple 股票。于是日常消费本身变成了慢慢积累你消费过的那些公司的股权。 **圆桌成员：** 我每周会从 Starbucks 买几杯 matcha。相比他们的积分，我当然更愿意拿一点 Starbucks 股票。随着更多股票上链，我觉得会出现越来越多这种产品。赌场部分肯定还会很大，但这种应用至少有真正的 passive wealth creation 味道：你照常消费，每次只拿到一点点，但长期累积起来可能有意义。 ## [33:07] 被包装过的旧模式，还是新入口？ · YouTube **主持人：** 但钱从哪里来？谁出资金去买底层股票，再把它发给上传 receipt 的用户？ **圆桌成员：** 我也不完全确定。也许它和信用卡合作，把卡本来会给你的 cashback 导过来，用来买股票。 **另一位成员：** 或者卖自己的 token，再去买底层资产分给上传收据的人？不过普通信用卡 cashback 的钱本来又是怎么来的？ **圆桌成员：** 订阅费、point-of-sale fees 等等。 **圆桌成员：** 所以也许可以用类似的经济来源。Neo bank 以后大概都会做某种版本。 **圆桌成员：** 但如果你问“现在有没有真正新的创新”，我的答案总体仍然是没有。很多东西只是把以前做过的东西重新穿一件衣服。把 meme 跟 major 或 stock 配对，是在过去模式上再走一步；Pawns 可能 tokenomics 更好、VC unlock 更少、更多收入用于 buyback，但最终仍很像 Pump。 **圆桌成员：** 我甚至会猜 Pawns 的收入曲线最后也会像 Pump：先有一段非常强的活动，然后那类活动冷却，收入大幅收缩，大家再开始问“这些 revenue 到底 sticky 不 sticky、可持续不持续”。股票玩法确实有点酷，但我现在仍不会把它叫成新的可持续范式。 **圆桌成员：** 这并不是说 Pawns 没有改进：它也许有更好的 tokenomics、更少或更合理的 VC unlock，也可能把更高比例的 revenue 拿去 buyback。只是这些改良并没有改变我对“底层商业循环仍很像 Pump”的判断，所以我不会因为包装更新就自动把它当成一个全新的、能永久维持高收入的模式。 **圆桌成员：** 过去几周链上当然有很多赚钱机会，可能还能持续一阵。但我担心的是，大多数人会为了追赶别人，去追 random on-chain stuff，或者因为自己喜欢的 influencer 买了，就在 20 万美元市值买一个新 launch。六个月后，这些人很可能比“什么也没追，只持有那些本来就很强、还在继续强的 core bag”更差。 **圆桌成员：** 这是我过去反复掉进去的陷阱。我总会回头想：如果整个周期里只是一直拿住自己真正高 conviction 的东西，结果其实会更好。 **主持人：** 你继续。 ## [37:08] 多链试错、社交应用与追涨陷阱 · YouTube **圆桌成员：** 正面的一面是，多链的价值之一就是有更多 shots on goal。现在这些尝试是在重新挑战 crypto 以前没做成功的 consumer/social app，而且这次还能把股票接进来，理论上能吸引不只是 crypto 原住民的人，扩大 top of funnel。不同 app 会互相学习、迭代，竞争本身也可能逼出创新。 **圆桌成员：** Pump 是一个赢家，同时当然死了很多别的项目；但周期性地会出现这种真正把用户带进来的产品。现在的配置至少给了“下一个病毒式 social app”更多机会。FOMO 已经做得很好，可持续性还是问题。Crypto social app 总有很强的 monetary component，它既是 feature 也是 bug：它能快速拉用户，也可能快速榨干用户、创造 bad actor 激励，并让人永远质疑“屏幕上的收益有多少是真的、背后发生了什么、利润是不是在别处兑现”。 **圆桌成员：** 因为随时可以开新钱包，这些问题不可能完全消失。但如果产品本身持续变好，新增用户还是可能外溢到生态其他角落，让别的产品也变得更可行。 **圆桌成员：** 我同意。而且在二月到五月那种市场里，没人愿意出来做新的 crypto app。现在市场热起来，半年前说“我绝对不做”的人可能会重新想做。 **圆桌成员：** 但 Jason 刚才的提醒非常重要：最危险的一件事，是你本来已经靠 Zcash、HYPE、Venice 这些 major 做得特别好，突然看到链上有人赚钱速度比你还快，于是开始贪，觉得自己还错过了更多。牛市里最容易被“别人赚得更快”刺激去追。 **圆桌成员：** 我更喜欢的资金流向是：便宜时买高投机资产，赚到后把它轮到质量更高、长期更愿意持有的东西里，而不是反过来。反过来时，你会因为 core position 已经涨很多，就觉得“这里花一点、那里花一点没关系”，结果不断侵蚀核心仓位；等全市场一起崩，你的 core bag 从高点跌 50%，同时你又已经拿四分之一去追别的东西了。 **圆桌成员：** 这是我这轮周期明确想纠正的错误：资金流大体只能一个方向。便宜时、你真觉得一个东西可能长出来的时候，当然可以小额撒一些 darts；crypto 牛市里确实会有真正 100x 的机会。但那不等于应该把已经验证过的核心赢家拆掉去追每个新玩具。 ## [41:10] Stons 的高反身性收益模型 · YouTube **圆桌成员：** 我一直就是这种“小 dart”玩法：链上很便宜时扔一点，看哪个活下来。 **主持人：** 那你现在最大的 darts 是什么？Stons 那套？ **圆桌成员：** 对，主要是 Stons 生态。 **主持人：** 好。 **圆桌成员：** 我之所以很早关注它，还有个很不高大上的原因：我懒得用 Robinhood，就一直盯着 Solana，想着总会有类似东西回来，而当时所有人注意力都在 Robinhood。 **圆桌成员：** 但我不想硬 shill Stons，因为我真的不知道它最后会去哪。它极度 speculative、极度 reflexive，yield 也是个很好的 meme；可这个 yield 依赖大量交易和手续费。现货进出每次大约被税 3%，这会激励你持有、不频繁交易；但反过来，yield 又必须靠持续交易来支付。也许团队以后会改模型。目前只是“它正在工作，而且越来越多人在谈”。 **圆桌成员：** 另外，Pump 下一步做什么会很重要。Solana 一直是 Pump 的主场，它钱很多，完全有能力 vamp 掉一部分流量。接下来更大的问题，是这波 tokenization / RWA 到底会不会重新把价值推回 ETH 这种大 L1。 ## [43:15] ETH、HYPE 与代币化交易 · YouTube **主持人：** 你们会不会认可这样一个 thesis：我们现在看到的 tokenization wave、RWA wave 如果真的继续加速，最后会不会把价值重新传导到最大的 L1？比如 ETH。至少我已经好几年没看到市场对 ETH 有这么明显的 optimism。这个想法进入过你们的投资决策吗？ **圆桌成员：** 我确实想过：如果这真是一轮货币贬值周期，ETH 也许会表现不错。但我就是没法让自己去买。所以“我觉得可能发生什么”和“我实际愿意把钱放哪”是两回事。我仍然不想把钱放进 ETH。 **圆桌成员：** 我完全可以想象一种情景：Robinhood Chain 继续做得很好，哪怕它根本不给 Ethereum 付钱，也会让大家重新兴奋于“ETH is money”这种叙事。但我个人没有因此做什么大的 ETH bet。说实话，我现在持有的大盘币比例是有史以来最低的。它们的 upside 看起来未必特别好，downside 又没有比别的东西安全多少。 **另一位成员：** 这话一半对一半不对。我也处在类似位置。但风险就是你以为 alt 的 downside 没差多少，结果一觉醒来它们跌了 50%。 **圆桌成员：** 链上那些更小的东西甚至一天就能跌 95%。 **另一位成员：** 对，但即使是那些已经证明自己、比较 prominent 的 alt，一周跌 50% 也非常容易。 **圆桌成员：** 我明白。我现在整体还是 bullish，所以我的想法是：如果 ETH 做得好，我手里的其他资产可能以更高 beta 捕捉这段上涨。这是一个很经典的论点，但它失效的时候永远是在下跌侧——你其实在同时做两个 bet。 **圆桌成员：** 我对这里的市场仍然 constructive。我觉得 BTC 可能会横一阵，这反而对 alt 有帮助。只要 BTC 不是直接掉下悬崖，在整体 risk-on 环境下，alt 就会想往上跑。于是你会看到一种轮动：BTC 跑一段，alt 接一段。就这个环境而言，我觉得坐在质量更高的 alt 里是合理的。 **圆桌成员：** BTC 现在这个位置，从链上和基础技术指标都能找到一些支持。当然每个周期不一样，但如果你只跑一些很基础的 momentum strategy，很多路径都指向：第一，底部大概率已经在身后；第二，未来一两个月可以很 choppy；第三，从类似位置往后看 6 到 12 个月，历史上大多数时候 BTC 的结果是正的。什么都可能发生，但你并不需要 BTC 先冲到 120，其他资产才有机会。 **圆桌成员：** 说回“ETH 会不会吃到 tokenization 价值”这个问题，我一直在想：很多大家认为对 ETH 有利的事情，可能对 HYPE、Lighter 更有利。RWA / tokenization 越热，对 HYPE 这类资产的边际利好可能比对 ETH 更直接。所以做 relative value 时，我宁愿待在这些标的里，因为在同一个底层 thesis 上，它们可能提供更高 beta。 ## [47:17] HYPE 的上行空间与 Hyperliquid 扩张 · YouTube **主持人：** 你觉得 HYPE 从这里还有很多 upside？ **圆桌成员：** 有。 **主持人：** 大概多少？ **圆桌成员：** 这是个估算，但我觉得未来几年做到每枚几百美元是有可能的。 **主持人：** 有意思。至少我上次看，价格大约 86；即便只看流通市值，它的估值已经高过 Robinhood 一类东西。 **圆桌成员：** 我认为这里有反身性。USDC 在上面支付的 fees、收入的 durability、由此产生的 buyback，都会把更多钱带到链上。那些 TW——如果我没记错——十月初开始。 **另一位成员：** 第一周。它们会把 30 天的量在头七天里做掉。 **圆桌成员：** 对。除此之外，我认为 HIP-4 markets 会变大，不太可能变小；HIP-3 也会继续长。Crypto trading volume 本身很周期性，但长期看总体还是往上的。 **圆桌成员：** 现在给 Hyperliquid 定价时，几乎 100% 还是围绕 HyperCore；HyperEVM 基本只是“在那里”，没贡献太多。但如果 Kinetic 和他们那个 Allesium / HyperEVM L2 之类的方向跑出来，让大家能真正做 speculative on-chain activity，格局可能明显变化。Crypto 很大一部分需求就是 speculation 和 trading。一个能以多种方式接入 HyperCore 流动性的 HyperEVM，有很多潜在 unlock。 **圆桌成员：** 所以我觉得它还是有相当多 upside。当然它不太可能再像过去 18 个月那样 10x、15x、甚至 20x；但作为一个 major 或 pseudo-major，长期上行仍然很有吸引力。 **另一位成员：** Multicoin 的 base case 好像是 2028 年 360 左右？ **圆桌成员：** 大概是。 **另一位成员：** 至少他们为那个数字做过一套分析。当然不是说他们一定对。 **圆桌成员：** 我有点把它看成 2018 到 2023 那段 BNB trade 的重演。大概就是这个框架。 **主持人：** 你觉得 Hyperliquid 最后会往反方向走吗——从去中心化流动性层，扩展成更中心化的服务，甚至变成完整受监管的美国机构，像 Robinhood 那样？ **圆桌成员：** 他们不是还和 Kraken 在某个前端方向合作吗？ **主持人：** 对，但我问的不是美国交易前端。我问的是它会不会真的自己变成一个 full-on regulated US institution。 **圆桌成员：** 我看不出这符合他们现在的 ethos 或 plan。他们似乎很满意自己作为一个中立流动性层，让别人往上搭东西。也许 HPC——Hyperliquid Policy Center——以后会围绕这个做点什么，或者他们会 spin off 一个更中心化的实体去做受监管业务。但我真的不知道，也完全没看到相关信息。我甚至此前没认真想过这个可能性。 ## [51:19] Crypto 仓位变大之后：止盈与牛市仓位管理 · YouTube **主持人：** Z，你刚才说 crypto 只占你 liquid portfolio 的少数部分。但现在 Zcash、HYPE、Lighter 都跑得这么多，这个“少数”显然已经变大了。 **主持人：** 你现在对这部分 crypto exposure 还舒服吗？还是准备把部分收益轮回股票？如果会，股票那边有没有加新名字，还是继续拿 Neocloud、AI infrastructure 那批老仓位？ **圆桌成员：** Zcash 现在已经变成我所有资产里最大的单一仓位，而且领先很多。这很夸张，因为我持有的股票种类远多于 crypto；crypto 我基本只持有四个币。 **圆桌成员：** 现在 crypto 大概占我流动资产的 35%，也许已经更接近 40%。所以我确实准备 derisk 一些。我想把这一块管理得更 programmatic：给每类资产设目标 allocation，如果实际仓位比目标偏离大约 5%，就自动做 rebalancing。 **圆桌成员：** 理论上，如果你有足够心力，完全 ad hoc 决策也许更好。我过去一直这么做，但同时管理股票、流动资产，再做本职的投资工作，已经非常累。所以我决定把 liquid book 更机械化一点。今天我已经卖了一些 Zcash 和 HYPE——它们正好也是我最大的两个仓位——主要就是因为涨得太多。长期我想把 crypto 保持在 30% 到 35%，严格说我的目标是 30%。你们呢？基本全在 crypto 吗？ **另一位成员：** 我大概五五开。上涨之前还不到 50/50。 **圆桌成员：** 我股票也不做交易，我已经说过很多次了，基本就是买 ETF。 **圆桌成员：** 我看“资金流”的方式也差不多。Crypto 的特点就是：机会真来的时候 upside 太大，所以根本不需要一开始就塞非常大的本金。更谨慎的做法反而是常态下只放较少的钱，行情来的时候让 convexity 自己把仓位放大。 **圆桌成员：** 我可以对某些 crypto 标的长期 bullish，但不会天真到忘记它们总会大跌。一个币涨了 10x 之后，我很多时候宁愿卖掉、交税、把钱放进 SPY。股票最坏的常见情景可能是跌 20%；真的很糟可能 50%。Crypto 一个币却可以一周跌 80%。 **圆桌成员：** 我也会用某种半系统化方法。每当我真的进入极度 euphoric 的状态，我会把它当成一个 gut signal：该把一部分转到更安全、我不需要一直盯的东西里。 **圆桌成员：** 对了，我当然也持有 Bitcoin，刚才漏说了。 **圆桌成员：** 我觉得这种再平衡方式很好。我回测过，如果过去一直这么做，结果大概率比我之前那些乱七八糟的决定更好。最重要的是它强迫你保持纪律。困难在于，我一直不太擅长遵守规则。 ## [55:23] “卖出是一块肌肉” · YouTube **圆桌成员：** 我不擅长规则，不只是投资，生活里也是。因为我人生里很多最好的结果，偏偏都来自某种意义上的“破规则”。投资也一样：把我们带到今天的一些基金仓位，当年其实拿到了非常不负责任的集中度。如果你曾因“违反风控常识”得到巨大回报，再切换成 rules-based mindset 就很难。 **圆桌成员：** 但我现在这个人生阶段，回撤本身和管理大量仓位的精力消耗，会反过来影响我真正的工作；我的工作又不是 liquid trading。所以我最后才变成现在这种更“cucked”、更保守的 liquid book 管法。先看看效果。 **圆桌成员：** 我觉得这是正确方向。随着资产年复一年 compound，管理一个 liquid book 会越来越难、越来越耗时间，最后几乎就是 full-time job。如果你不准备投入足够时间，从头到尾 discretionary 地管理，最好至少给自己设一些 guard rails：简单、明确，触发了就执行。 **圆桌成员：** 我一直很难卖东西。**卖出是一块肌肉，你必须训练它。** 第一次卖掉真正的大赢家尤其难，因为脑子里会不停想：“万一它继续涨呢？我是不是要成亿万富翁？按这个交易年化，我就是 Warren Buffett。”可你卖得越多，就越不怕卖。 **圆桌成员：** 卖出极其重要。真正能从一个周期活到下一个周期、再到下一个周期的人，都是会卖的人。当你拿着一个一路上涨的东西，你当然不想卖；可真卖掉以后，那种感觉甚至挺好。 **另一位成员：** 因为它突然从屏幕上的 UPNL 变成了美元，变成真正的钱。然后你会想：也许我应该再卖一点。 **圆桌成员：** 对。Agent Chud Messy 几年前有个视频，大概叫“对卖出上瘾”之类。我觉得这个方向是对的。你不应该因为卖出而觉得羞耻。 **圆桌成员：** CT 上经常有人说“一轮就要让整个血脉退休”。不，你不需要。 **圆桌成员：** 我为什么那么推崇 passive investing？因为被动投资时，本质上是让别人的劳动替你赚钱，你自己什么都不用做。可你开始主动管理、主动交易后，就在消耗自己的劳动。我管理 crypto 是因为不得不管——crypto 很难真正被动管理。但如果我再主动管理股票，我会被彻底淹没，而且我不认为自己能 outperform。 **另一位成员：** 我觉得更根本的还是 edge。你在股票里没有 edge，所以主动管会更痛苦。 **圆桌成员：** 对，没有 edge 时尤其容易迷失。卖出还有另一个心理问题，就是总想 max win。 ## [59:23] 预设卖点、年轻交易者与兑现人生改变的钱 · YouTube **圆桌成员：** “我已经卖了一点，那是不是干脆该全卖，因为这里必须正好是顶？”这种 max-win 心态有一个稍微健康的版本；它至少比“为了 max win 所以 max hold”要好一点。 **圆桌成员：** 我不写 journal，但每次重复犯同一个错，就会觉得“这时候有 journal 就好了”。一个最简单的规则是：**买入时就想好在哪些 level 卖，并把订单挂上去，不要撤。** 我有太多次撤掉订单，价格后来真的到了那里，甚至一度穿过去，我还觉得自己像天才，然后它突然 nukes 20%。回头看，原来的卖单就该留着。 **圆桌成员：** 很多时候，如果你买完就把整仓按不同 level 分批挂好，然后走开，反而更好。因为刚进仓时你其实最清醒；那时你愿意接受那些收益目标。后来你之所以不断重设卖点，往往只是因为收益带来的 dopamine 让你开始相信它只会一直涨。 **另一位成员：** 当然也有可以合理调整的情况。比如你最初按“BTC 在 70”这个环境设卖点，后来 BTC 到 80，市场结构也真的变了，你可能会说目标该延到 95。也许你是对的。但至少在刚进仓时，你通常比盈利之后更 lucid、更不容易被“还能涨多少”的幻想带走。 **圆桌成员：** 我自己就干过这种事。Treasury announcement 之前我有一堆 perp trade，原计划大概是在重测前高时止盈，如果突破再高位重新买。公告出来后，我马上说“不行，把 take-profit level 往上调 400%”。确实有极少数时候环境变了，必须调；但大部分时候，这么做只会把自己搞砸。 **圆桌成员：** 我也不知道 Hivemind 或其他 crypto podcast 的平均听众年龄是多少。但如果你很年轻，比如二十多岁、还在大学，过去几周链上行情让你真正赚到了几十万美元，甚至几百万美元——那已经是改变人生的钱。**真的用它改变生活。把一部分拿出来，做点有用的事，不要全部赌回去。** **另一位成员：** 给自己未来十年的轻松复利打基础。 **圆桌成员：** 还有一个尤其重要的提醒：接近年末时要特别小心税务。不要把巨额 tax liability 带着跨到下一阶段，然后又在下一轮交易里把本来要交税的钱亏掉。 **圆桌成员：** “卖了就别立刻又冲进别的垃圾”也很重要。这就是为什么 rebalancing 有用：你要有一个真正长期的 bag，可以是被动资产、Bitcoin、ETF、黄金，按你自己的配置来。盈利后固定把一部分转进去，让它长期 compound。 **圆桌成员：** CT 有时候会失去现实感。**如果你还年轻，几十万美元就是改变人生的钱；几百万美元当然更是。** 你不需要在这一轮就做到 1000 万、1500 万、2000 万、2500 万美元。以后还会有机会。 ## [1:03:25] 规则、回撤数学与 Zcash 的实时止盈难题 · YouTube **圆桌成员：** 要想成为下一个机会来时还能真正出手的人，你必须卖。Crypto 尤其如此。除了极早期 Bitcoin holder，过去那些死守“diamond hands”的人，大多已经从后来的周期里消失了。这个市场非常不宽容。 **圆桌成员：** 我以前说过，我几乎不持有 stablecoin。不是因为我永远满仓 risk，而是我更愿意把钱彻底拿出 crypto system，转到别的资产。因为我非常了解自己：如果钱只是放在 stable 里，第一次跌 30% 我就会冲进去抄底，然后真正的大跌才刚开始。 **圆桌成员：** 所以有时候，给自己设一些字面上不能违反的规则反而有用。你必须诚实面对自己的缺陷、自己的情绪倾向。每个人不一样。还有一个很残酷但很值得算的数学题：**如果组合跌 80%，你需要涨多少才能回本？** 这不好看，但会把风险放回现实尺度。 **圆桌成员：** 对我来说，“10/10”那次事件是一个很 radicalizing 的时刻。虽然我自己的结果算幸运，但我知道如果事情发生在不同时间点，我会被伤得非常重。Crypto 里这种事真的会发生，所以别上头。 **圆桌成员：** 对我有帮助的一件事，是给自己设一个大概的“够了”的数字。不是说达到它就“毕业”了，而是说：核心需求满足了，家人照顾得起了。这个数字完全取决于个人情况。你得知道自己的生活，而不是不断追别人。永远有人比你做得更好，永远有人抓到几个 10x、几个 100x。上一轮我很容易陷入 chase。 **圆桌成员：** 另一个变化是 concentration。上一轮我更像 spray and pray，把小块资金丢进各种链上随机实验；现在更集中，围绕少数 core thesis。这样遇到下跌时，你不容易 panic sell，因为至少知道自己为什么持有。对我来说，这种集中反而很解放，也没那么累。 **圆桌成员：** 当然，卖在事后看起来接近顶部，会比你卖完后眼看它下个月又翻倍舒服得多。我现在就正在经历这个问题。我刚打开 Zcash 图。最初进仓时，我设的第一个 level，字幕里只识别成了“a,000”，我当时说到那里要开始 trim，结果没卖；下一个 level 是 1,200。现在它隔夜又在往上突破。我可以非常清楚地感觉到，自己正在脑内继续抬高目标。 **另一位成员：** 这正是我们刚才一直在说的心理现象。 **圆桌成员：** 对。我今天正在减一点 Zcash，也减别的仓位。可 Zcash 的目标真的很难定，因为它没有 cash flow，没有一个传统估值 anchor；这跟 Bitcoin 的问题一样。它的市值还不到 BTC 的 2%，所以脑子很容易开始说：“那它还有很多空间。” **另一位成员：** 对，它就像“另一个 BTC”。 **圆桌成员：** 再看长期图，它刚突破一个“10 年”区间—— **圆桌成员：** ——这正是问题所在。 ## [1:07:31] 什么会杀死这轮上涨？ · YouTube **主持人：** 太疯狂了。而且刚才说“10 年”其实也不对，更像是 5 年。最后一个问题：现在东西都在涨，当然很兴奋。有没有什么信号会让你们停下来，甚至多卖一些，或者把大部分仓位清掉？你们眼里真正潜伏的风险是什么？还是说越创新高，反而越让你们怀疑？ **圆桌成员：** 我一直不擅长预测“大核弹什么时候来”。我的方法更简单：价格越高，我越觉得应该卖一点、把 risk 降下来。Crypto 的数学就是这样，涨得特别多的东西最后总会回来。 **Jason：** 难点是，现在很多行情是 policy driven。货币贬值交易、Bessent 等政策背景，至少提供了启动这轮 risk-on 的环境。买 Robinhood meme 的人当然不关心 Scott Bessent 说什么，但这些政策会创造一个让所有风险资产都更容易上涨的背景。 **Jason：** 我一直认为，广义牛市或熊市真正结束，往往不是某个 meme 自己出事，而是政策方向突然变化，把大家打个措手不及。我们在 Market Matters 里讲过宏观模型：今年对股票和风险资产总体都偏 risk-on；我们很长一段时间对 Bitcoin 中性偏空，主要是 flow 等问题。但现在环境变成了 crypto 也能和 equities 一起表现。 **Jason：** 接下来几周或几个月，我并不在找一个“立刻终结市场”的大催化剂。更可能让我警惕的是：通胀开始持续往上印，迫使字幕里识别成 “Worsh” 的政策人物不再只靠口头表态，而要提前真正做什么，从而让市场措手不及。名字的 ASR 我不想过度纠正，但这个逻辑很清楚：**政策被迫转紧**才是风险。 **Jason：** 所以我现在更接近“dip 是拿来买的”，而不是“pump 都拿来卖”。当然，一些已经跑太多的标的，pump 确实该卖一点。但总体上，我至少对未来三个月、以及到年底的 risk 仍然相对 bullish。 **圆桌成员：** 对我来说，关键也是 policy change；或者另一种情况：BTC 继续涨，但进一步宽松并没有真的到来。如果政策没有变得更 accommodative，BTC 却继续往上，我会越来越 skeptical。因为市场最后需要增量买家，而在缺少新政策理由时，这个增量买家的论证会越来越弱，下行对意外通胀数据的敏感度反而越来越高。 ## [1:11:33] 政策、增量买家与美国财政约束 · YouTube **圆桌成员：** 那些真正巨大的 tail event 没人能预测，我不会假装能列出来。我会看的主要还是政策与通胀，也就是 Jason 刚才说的东西。BTC 越是在“没有更多宽松预期”的情况下往上，我越怀疑这段行情还能有多少 legs。 **圆桌成员：** 我确实认为，要真正突破历史新高，需要某个足够严肃的催化剂；不能只是慢慢晃上去。现在离前高还远，所以中期在这里 bullish 容易得多。但越靠近前高，问题越尖锐。 **圆桌成员：** Saylor 买了很多 BTC。你可以说，过去的卖盘来自那些拿了很多年的 whale——不是说他们一定是“弱手”，而是他们确实把 Saylor 当成 exit liquidity。说实话，credit to them，这是一笔很好的交易。Saylor 往后继续涨时的卖出意愿可能没那些老鲸那么强；可市场仍然需要买家。如果没有新的买入理由，尤其没有货币贬值这个理由，就很难坚定地相信 BTC 一定会重新冲近 all-time high。 **另一位成员：** 如果美国真的把财政“家里收拾干净”，那反而会成为 crypto 的 bear case。 **另一位成员：** 但这大概不会发生。要真正减支…… **圆桌成员：** 我在 Trump 任期刚开始时其实短暂相信过。那时有 DOGE、Bessent，还有一套看起来像 all-star cast 的人，我真想过：“天啊，也许这次真能发生。” **另一位成员：** 激励太多，既得利益也太深。 **圆桌成员：** 要做那些真正能把财政收拾好的事，在政治上几乎等于自杀，因为问题已经积累得太深。 **另一位成员：** 对 Trump 自己也许没那么重要，因为这是最后一个任期；但对所有还想继续从政的人就完全不同。 **圆桌成员：** 国会议员才是长期在那里的人，有些能待几十年。 **另一位成员：** 而且他们自己也是资产持有人。 **圆桌成员：** 所以祝你好运，想逆着这些激励去做财政紧缩并不容易。 **另一位成员：** 这算是民主制度的一个缺点吧。 **主持人：** 很棒，今天聊得很开心。最后我用 30 秒快速 shout-out 几件事。还没看 Zay 新的 emerging manager 系列的人可以去看；Z，你最新那期和 Compound 的 Michael Dempsey 对谈，是我今年到目前最喜欢的几期之一，里面有很多 alpha 和洞见，在 Delphi Digital YouTube 上能找到。 **主持人：** 另外，我们的 AI researcher——字幕识别成 Excel XR——几周前发了一份关于中国 AI labs 的报告，讨论它们的进展里到底有多少来自 distillation、多少来自 innovation。结论里有些东西让我非常意外，我就不剧透了。 **圆桌成员：** 那份报告确实很好。大家也可以去听 Delphi podcast 上对它的展开讨论。研究团队还发了一份关于字幕识别为 “metad / Metadow” 的项目报告，Ceteris 和研究团队都有参与。它跟我们今天聊的 launchpad、on-chain activity、volume，以及更创新的 token launch 方式都直接相关。 ## [1:15:34] Metadow：需要规模与真正的爆款应用 · YouTube **圆桌成员：** 在结束前补一句 Metadow。它现在的注意力被更疯狂的 launchpad、更加 degen 的东西抢走了，但它想做的是更像真实 business：token 真正对应 ownership 之类。所以目前不在 spotlight，并不代表模型没价值。 **圆桌成员：** 我完全可以想象 sentiment 以后再轮回它们。他们已经做了不少正确的东西，模型也有很好的保护机制，而且已经证明这些 protection 能工作。现在主要缺两点：第一，要 scale，当前 launch 数量还不够；第二，要出现一个真正 breakout 的 app。未来一两年核心就是把这两点补上。报告本身很值得去 Portal 上读。 ## [1:16:32] VVV、OpenAI 与 Private Inference · YouTube **主持人：** 我简直不敢相信今天没聊 VVV。可能只能下次了。 **圆桌成员：** 其实它已经跑了。把图拉出来就知道。 **另一位成员：** 叙事很强。 **圆桌成员：** 这波跟 OpenAI 那个 math drama 有关系吧？ **主持人：** 对，我觉得那肯定是一个 catalyst。不想把节目拖太长，不过 Yan 算是我们内部的 VVV expert。我自己也有 bag，所以可以说大家多少都偏多。Yan，你觉得这轮更是 narrative driven，还是 fundamentals driven？ **Yan：** 两者都有。基本面不会因为一条新闻立刻跳变，所以先发生的是更多人意识到 private inference 的需求，随后你才会期待 fundamentals 跟上。但它自己的基本面其实也一直不错：subscriber 持续增长；burn 一直在上升，几乎每个月 burn 都创新高；emission 在下降。于是这次隐私叙事一来，VVV 自然就成了表达 private inference bet 的一个 lightning rod。 **主持人：** Z，你还是 skeptical 吗？ **圆桌成员：** 我没跟上最近 equity 那一部分，但 private inference 这个 narrative 本身显然很 bullish。我先讲一个 TL;DR，而且下面所有数字和责任归因都只是节目里当时的叙述，不应该把未经核对的说法当成定论。 **圆桌成员：** 有一个大约 90 年历史的数学问题，据说有 100 万美元 bounty。一个 NYU professor 和一位 Anthropic employee 在用 Codex 等工具研究，八月中旬已经攻下了很大一部分。后来有传言开始发酵，说 OpenAI 用最新模型开了大约 10,000 个 agent，并在大约 88 小时内把这个 90 年难题解掉了。 **圆桌成员：** 那位 professor 的指控是：OpenAI 有机会接触他的 prompt 和 chat，并复制了他的 approach；还说双方有过电话，对方施压希望他拿掉 Anthropic co-author，然后一起发表。但必须同时保留另一边：**OpenAI 表示他们从未看到那份工作，并公开了材料，称模型尝试过很多不同方法。** 所以到底有没有“偷”任何东西，其实并不清楚。我个人猜大概没有，但我不知道。 **圆桌成员：** 真正重要的 narrative 在于另一层：OpenAI 据说承认，无法完全排除这位研究者的 usage data 被用于改善模型，因为训练流程会使用 anonymized usage data。这样一来，一个研究者在做自己工作的同时，理论上可能也在间接训练未来的竞争工具。这让更多人突然意识到 inference privacy 不是抽象问题。 **主持人：** 如果用 Venice 这种 private inference，能阻止这种情况吗？ **Yan：** 可以。Private inference 里可以跑外部模型，这类数据路径会不同。 **另一位成员：** 但如果最后还是调用同一个 provider 的模型，他们不还是会拿到数据吗？只不过数据是 anonymized？ **圆桌成员：** “Anonymized” 并不等于 provider 没数据。很多时候只是把你的名字和数据分开，数据本身依然存在。 **另一位成员：** 可如果数据还是通过 Venice 送过去，provider 不还是看得到？ **Yan：** 如果你选择完全不把数据交给那些 frontier provider，那就不能使用它们的 frontier model；你可以改用别的模型，比如一些中国的模型。 **另一位成员：** 但那又有能力差距。也许两个月后中国模型会追上，可 frontier model 往往先解决问题。 **Yan：** 这正是为什么 private inference 的需求不该只用“能不能解最难数学题”来衡量。还有一百万种别的场景需要它。这个事件的价值，是把一个平时看不见的事实照亮：模型提供方确实可能接触到你交进去的信息。重点更像是 privacy component，而不是“我要不要用它解世界上最难的数学题”。 **主持人：** 那你到底还 long VVV 吗？你的主要仓位是什么？刚才还没回答。 ## [1:20:33] 最后的仓位与收尾 · YouTube **圆桌成员：** 对，我仍然 long VVV——字幕这里又识别成了 VB。BTC 和 ETH 我都不多。主要还是 HYPE、Zcash、Lighter，不过 HYPE 和 Lighter 最近都 trim 了一些；另外还有 Arrow、Grass，以及字幕识别为 Nina 的项目。 **主持人：** 这 bag 不差。好，大家今天就到这里。下一期我先不剧透太多，但也许会有一次大家终于都在同一个地方。我们想找机会录一期线下的，应该会很好玩。