谷歌营收增长，股价为何大跌
谷歌营收增长了 25%，云业务营收增长了 103%，我这里是这么看到的。股价却立刻大跌。说“大跌”可能有点重了，投资者到底在担心什么？
市值一下蒸发了 3000 多亿美元。这当然算大跌。问题出在核心广告业务。我们一直担心 AI 会冲击这块业务，而现在确实已经显现出来。最大的弱项是谷歌搜索：如果人们不再 Google 搜索，转而用 GPT，广告销售就会减少。
市场速览
欢迎收看《Prof G Markets》，我是 Ed Elson。今天是 10 月 29 日，来看看昨天的市场情况。美联储公布利率决定后，主要股指上涨；稍后会详细谈。10 年期美国国债收益率上升。消息称美国可能在中期选举后再次打击伊朗，布伦特原油因此维持在每桶约 114 美元的高位。最后，甲骨文股价上涨 11%，此前公司预计 2029 年自由现金流将恢复正值。好，其他还有什么值得关注？
谷歌与微软财报：投资者反应两极
微软和谷歌昨天都公布了财报，但投资者的反应截然不同。微软业绩超出预期，营收同比增长 19%。公司还首次在财报中披露 Azure 营收，显示云业务比一年前增长了 48%。盘后股价一度上涨 5%。另一方面，谷歌第三季度营收增长 25%，财报仍令投资者失望：广告收入低于分析师预期，自由现金流也下滑。消息公布后，股价一度下跌 11%。今天请来 D.A. Davidson 科技研究主管 Gil Luria 一起分析。Gil，谢谢你来。我更想先聊谷歌，不过我们先从微软说起，再谈谷歌。微软这份财报最让你注意到什么？
各方面都稳稳超过了预期。不光 Azure 表现出色，增速还从 43% 加快到 48%。这是一门规模超过 1200 亿美元的业务，在利润率更高的同时还能保持这么强的增长，表现非常亮眼。非 AI 业务也足够好，带动整体营收、利润和指引都超过预期，是一次全面超预期、并上调展望的财报，所以股价上涨。更重要的是，微软仍然有正自由现金流。亚马逊、谷歌和 Meta 都做不到这一点；微软做得到，而这正是投资者现在想听到的。
我正想提这一点：微软的自由现金流仍然为正。亚马逊、谷歌和 Meta 都不是这样，这句话本身就很惊人。不过微软的自由现金流也大幅下降了，降了 27%。基本上，他们在数据中心上花的钱多得离谱，只是还没离谱到让现金流变成负数。说说他们在 AI 上的支出计划吧。
微软和亚马逊、谷歌略有不同的一点，是他们一直在借助新云厂商（NeoCloud）的溢出算力。因此，他们不必自己建起满足客户全部需求的数据中心容量，只要建设足够的规模、能清楚预判供给就行。他们对相当一部分自建项目做了 15 年期承诺，但眼下这些还满足不了需求，于是就通过短期合同从新云厂商那里购买一部分算力，继续满足客户，同时减少资本开支。
另外，他们的业务本身盈利能力更强。这两点合在一起，让微软能维持正自由现金流。关键在于，他们不用去资本市场融资。我们看到谷歌发债、增发股票，还在市场上继续发行股票；Meta 卖了股票，也将不得不借钱，还在用特殊目的载体融资。微软不需要这么做，即使现金流减少了，仍然是正的，因此不必再融资。这让微软看起来更强。几家公司都在大手笔投入，但微软做得更有节制；有时光是这一点，就足以赢得投资者的认可。
你说这让微软看起来更强。你认为这真的是优势、让他们处于更有利的位置吗？在我看来，这似乎是最关键的问题：钱从哪里来？如果得从别人那里筹钱——我们看到 Meta 正是这样，而且 Meta 这周跌得很惨——
微软的投入方式与谷歌搜索的压力
……这确实是个问题，尤其是万一资金因为某种原因枯竭。我不觉得大型科技公司会遇到这种情况，但一些小公司承受的压力已经大得多，比如新云厂商。微软似乎确实比其他超大规模云服务商处于更强的位置。
完全正确，部分原因是他们的做法考虑得更周全。他们把长期投资和短期算力容量搭配起来，量力而行。Azure 增长 48%，而且还在加速；对于一家规模超过 1200 亿美元的业务来说，这仍然是惊人的增长，也能带动其他收入。
微软除了卖 AI 算力，也在卖更多企业软件、基础设施软件和应用软件，并提高使用 Windows 和 Office 的企业客户所购买的服务档位。他们借助 AI 推动这些销售，因此有足够资源，也可以给投入设上限：不花超过自己能负担的钱。我们产生了很多现金流，这笔投入回报不错，也在帮助其他业务；只要不超支，就不必借钱，也不用受制于资本市场。现在我们已经看到资本市场怎样对待 Meta，微软不必走这一步。
好，我们转到谷歌。谷歌营收增长 25%，云业务营收增长 103%，我这里是这么看到的。股价却立刻大跌——说大跌可能有点夸张，盘后跌了 9%。投资者在担心什么？
市值少了 3000 多亿美元，这当然算大跌。问题不在云业务，云业务做得很好，正如你说的，翻了一倍，达到 1200 亿美元。现在其中一部分来自 TPU 销售，还有 Anthropic 的增长势头。我们之前谈过 Anthropic 的增速放缓，但它仍然带来了大量收入，其中不少通过转介费和算力费流向 Google Cloud。所以云业务表现很好；如果公司只公布这一块，股价会涨。
问题在另一块，也就是核心广告业务。我们长期担心 AI 会对它造成负面影响，而这个影响已经出现。最大的弱点是 Google 搜索。如果人们不再 Google 搜索、转而用 GPT，广告销售就会减少。过去两年，谷歌一直成功缓解这种担忧，Google 搜索也维持着不错的增速；但这个季度它似乎突然放慢了。公司说是比较基数变难，但没人预期增速会突然降得这么快。
现在投资者会问：这件事已经发生了吗？转向 AI 是否意味着谷歌有史以来最赚钱的业务——搜索广告——要受到冲击？这就是股价大幅下跌的原因。搜索是核心现金来源，如果它受影响就很麻烦。顺便说，问题并非广告市场本身；上周广告市场的增长还加速到了 20% 多的高位……
Meta 的数字广告业务增速现在是谷歌的两倍多，正在抢走不少份额。大家担心的似乎具体是谷歌的搜索广告。
你认为这就是正在发生的事吗？要说清楚，搜索收入并没有下滑，只是增速放慢了。我也会想，这本来就是一家体量巨大的业务，增速放缓我不一定会很惊讶。但你觉得这确实反映了人们不再使用……
谷歌搜索增速与资本开支
……人们使用其他产品的次数增加了，比如 ChatGPT、Claude，以及大家曾担心会抢走谷歌生意的各种产品。现在下结论还太早，一个季度而已。我不认为投资者需要恐慌，只是 ChatGPT 刚出现时刺中了大家最敏感的神经。那时我们都认定这种变化必然会发生，但接下来的三年里并没有发生，所以现在大家对用户习惯转变会不会影响广告业务格外紧张。你说得对，谷歌仍在增长，只有一个季度，不必恐慌；但这件事确实牵动人心，因为谷歌绝大多数利润都来自搜索，这是它的引擎，也是它曾占据压倒性份额的市场——搜索份额超过 90%。在聊天机器人市场，ChatGPT 排第一，接下来是 Gemini；现在又出现了相邻的数字助理类别，谷歌在那里也曾领先。担心的是，这种变化也许正在发生。谷歌很擅长在 AI 流程中卖广告，但也许最终还是不够，因为用户行为正在改变，而且可能正在加速。
资本开支怎么样？又跳升了。本季度超过 510 亿美元，高于上一季度的 450 亿美元。自由现金流再次为负，这次是负 91 亿美元。这一点很突出。你认为他们为了建设数据中心，在现金流口径上实际亏掉这么多钱，重要吗？
重要，因为如果一直这样，他们就得回到资本市场融资。别忘了，上季度他们公布财报时又重申，明年会大幅增加资本开支。大家都把这理解成资本开支会从 2000 亿升到 3000 亿美元。他们需要筹集大量资金，不过市场愿意买谷歌股票，资金对他们来说是拿得到的。但这仍会带来压力：融资利率会承压，股价也会承压。现金用得越多，需要筹的钱就越多，投资者也会把这点放在心上。
他们还说，现在开始把一部分需求转出去，因为自己无法满足全部需求。微软三年前就开始采取这种策略，现在管理现金流的处境好得多。谷歌如今也意识到自己得这么做，开始把算力容量转出去；这会降低利润率，又加深了大家对核心业务的担忧。你怎么看他们卖股、增发股票和发债？
感觉这笔 AI 投资正越来越依赖公司以外的力量，尤其是资本市场。只要资本市场确实有需求，这当然没问题；看 Meta 的股票发行，据我所知认购额是发行规模的五倍，确实成功了。他们原本想筹 850 亿到 950 亿美元，我想最后也做到了。但与此同时，这条路也让公司容易受到冲击：照这样走下去，我们已经无法自给自足了……
融资还能持续多久？
……需要投资者帮忙。我们得靠发行股票或债券请你们给我们融资。那接下来很自然的问题就是：这种情况能持续多久？什么时候资金盛宴会结束，投资者说不想再投了？真到那时，他们就麻烦了，对吧？这么说是不是太夸张？
得看你说的“他们”是谁。是的，资本是有限的，只是到目前为止还没显得有限。大量资金涌入 AI 生态建设，但资金终究有限。Meta 上周在文件里就提醒过大家：“趁钱还没用完，我们得先去筹资。”
对吧？
SpaceX 筹了很多钱，Anthropic 三周后也会筹一大笔，谷歌刚刚也出去融资了，Meta 也在融资。资金有限，愿意为这轮建设买股票、买债券的投资者终究只有这么多，所以不可能所有人都拿到资金。有些资本市场可能已经开始收紧了，我们看到一些公司的信用违约掉期（CDS）成本上升，未偿债券收益率也很高，这说明资金确实有限，部分市场可能正在收紧。
不过微软会没事，他们不需要资本。亚马逊、谷歌和 Meta 仍是投资级公司，大概还能在一定范围内想融多少就融多少。真正要担心的是其他公司。甲骨文提到他们调整了计划，现在只打算筹 200 亿美元，股权融资 100 亿、债务融资 100 亿。这不是因为他们不需要大量资本，而是不得不启用 B 计划：自带芯片，以及供应商融资。他们意识到资金不像以前那么容易取得了。再往价值链下游看那些小公司，比如 CoreWeave，我不确定它们还能从哪里筹到钱。
Gil Luria 是 D.A. Davidson 的科技研究主管。Gil，感谢你抽时间来聊。
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美联储维持利率不变
美联储昨天如预期维持利率不变，但并非所有人都赞成。两位官员——理事 Lisa Cook 和克利夫兰联储主席 Beth Hammock——投票反对，主张加息 25 个基点。这是 Cook 自 2022 年加入美联储以来首次投反对票。其他人则认为美联储可以继续观察。主席 Kevin Walsh 表示，一些企业和家庭的金融与信贷状况“已经收紧”；但美联储认为经济仍在强劲增长，比 9 月所说的“稳健”更乐观。Walsh 还宣布调整会议安排：从明年起，美联储八次会议中有一次将专门讨论长期战略，不做利率决定。交易员目前通过 Kalshi 认为 12 月加息的概率是 80%。
今天请来摩根士丹利首席美国经济学家 Mike Gapen，讨论美联储的决定。Mike，很高兴见到你。大家都预期维持利率，我们也看到了两张反对票。有什么让你意外的吗？有什么特别值得注意？
我最注意到的，可能也是其他人注意到的，是主席没有令人信服地解释委员会为什么这个月决定按兵不动。会前我们听到不少联邦公开市场委员会（FOMC）成员说，出于各种原因，他们觉得这个月没有迫切需要加息。但我们没有真正听到主席给出的解释。这多少也不意外，他不太愿意透露很多信息。不过，最容易做到的事情之一，就是向市场、投资者和公众说明为什么做出今天这个决定、为什么这么做。对我来说，这是最意外的地方。边际上还有几件事有点出乎意料，但这是最重要的一点。经济增长强劲、劳动力市场稳定、通胀仍高于目标，在这种情况下美联储却维持利率不变；如果你想知道原因，今天并没有得到明确答案。
你觉得原因是什么？有人猜测这里面可能有政治动机。这是中期选举前一周，而且我们知道总统不喜欢加息。你觉得可能是这个原因吗？答案是什么？
从政策角度、也就是我认为真正的原因来看，委员会里经常公开表达观点的大多数成员都在说：很多通胀是供给侧因素推动的，而这些不是我们能真正解决的。换句话说，美联储加息并不能让更多石油进入市场。
对。
对。所以货币政策并不适合应对每一种通胀冲击。但在这种情况下，我们要避免高能源价格蔓延到其他商品价格上。经济学家把这叫作抑制能源涨价的“第二轮效应”。汽油和柴油价格确实会上涨，但我们要避免涨价扩散到经济其他领域。
这意味着可以加息，但通常会少加一些。你不会对整体通胀的上升一一作出同等反应，而是逆风调节，因而加息幅度可能较小。你也可能希望留些时间，观察能源价格是否通过第二轮效应传导到经济其他部分。所以我认为这大概是主要原因：通胀虽然顽固，但已经回落；劳动力市场其实没有过热；经济增长确实稳健。不过综合来看，可以收紧政策，但未必有很强的紧迫性。我认为 19 位委员中大约 18 位的想法大致如此。好，两位……
能源通胀与 2% 目标
……正如你提到的，有两位委员投票支持加息。假设绝大多数人都这么想，我们其实不太确定 Walsh 主席的看法。
我困惑的地方是，我听过这种说法：物价上涨是因为霍尔木兹海峡和伊朗发生的事。当然还有关税。但最主要的是油价，以及汽油、柴油价格；这些都是整个经济的投入成本。我也听过这样的论点：美联储对此做不了太多。你加息也不会让油价下降，油价取决于伊朗局势。
但他们已经加过息，也已经告诉我们这会是他们的策略。如果现在又说这招行不通，因为它影响不了油价，我觉得我没法完全信服。这让我怀疑这会不会是政治决定，前后看起来不够连贯。
我想稍微反驳一下。可以设想摆在他们面前有两种选择：通胀很高，能源价格波动推高通胀，而他们不能直接影响能源价格。那么他们可以大幅加息，压低资产市场、削弱需求，让通胀很快下降，但代价是经济要付出相当高的成本。
另一种做法是让金融状况略微收紧，缓和经济增长，像你刚才说的那样抑制第二轮效应，避免能源价格传导到生产过程的其他环节，并假设这些供给因素会随时间消退。这是一种策略，并非保证有效，但他们大概觉得什么也不做才是不对的。问题在于要做多少、做多快。委员会的意思是，政策需要适度重新校准，利率应该更高，但不一定每次会议都要连续加息。我们还有时间评估情况。
是，这说得通。他还特别强调了 2% 的通胀目标。他好像说，我们再次重申了 2% 目标。可这么多年来，我们离目标一直很远。我开始觉得这可能永远不会实现，也许我们生活在一个通胀永远无法接近目标的世界里。他们一直在强调，我也知道 2% 对他们很重要，但我们已经偏离目标好几年了。你觉得 2% 目标现实、可行吗？你会认真看待它吗？
这三个问题我的答案都是肯定的。如果回到“解放日”关税决定之前，通胀当时正在下降。比如欧洲的通胀确实一路降到了欧洲央行的目标。虽然这只是一个无法证实的反事实，但如果没有那些关税、没有中东冲突推高能源价格，通胀很可能会继续减速，也许能降到接近 2%，甚至正好到 2%。所以我认为美联储确实在努力把通胀带回 2%。只是后来又遇到了俄罗斯—乌克兰危机、中东冲突等额外供给冲击……
通胀预测与美联储主席的沟通风格
……以及关税。所以你说得有道理：既然设定了目标，也说过终有一天要实现，行动就必须跟上。言辞固然重要，但最终行动更重要。我觉得今天的表态可能有些矛盾。如果通胀问题这么重要、这么紧迫，而经济又这么强劲，为什么还要等？我认为等待是有理由的，只是今天没有听到这些理由。
明天就会公布 PCE 数据。你预期会看到什么？你对未来几个月的通胀走势有什么判断？看起来并没有好转，而且他们也没加息。我现在不知道该怎么判断物价。至少到年底，我们似乎都会面对很高的价格。你怎么看？
我认为你说得对，至少到年底，甚至可能持续到 2027 年第一季度。我们会重点看核心通胀，因为眼下整体通胀主要受能源价格推动。
对，核心通胀可能更能反映潜在通胀趋势。
核心通胀同比大概会是 3.1%，我们认为年底会在 3% 左右，稍微低一点。经济还有一个常见现象：第一季度会出现大量涨价，经济学家称之为“残余季节性”。很多企业一年调一次价，通常在年初调。之后通胀可能会呈现更清晰的下降趋势，但降幅不会很大。我们认为核心 PCE 到明年年底会在 2.6% 左右，还没回到美联储目标，但方向上是在靠近目标。
不过你说得没错，通胀很可能至少到第一季度结束前都处于高位且顽固。与此同时，我确实认为美联储还会进一步加息。我们预计 12 月会再加一次，3 月第三次。也可以说他们应该连续三次开会就把利率升到位，但我认为明年年初前加到那个水平也可以，到了 2027、2028 年效果大致同样是收紧政策。
你怎么看 Kevin Walsh 上任以来的表现？他刚接手，沟通方式和做出的决定都让人关注。你对他目前怎么看？
沟通这方面，他显然不想多说。他认为美联储应该少讲话。这可能会让我们这一代人感到不适应，无论是经济学家、市场观察者、投资者，还是一年看几次美联储消息的普通美国人。大家可能不习惯拿不到以往能得到的信息，需要一个适应过程。
他什么都没说，却又好像说了很多。（笑）真让人挠头。
是啊，听了很多，最后却会想：我到底听到了什么？不过，另一个背景是，他上任时自视为改革者。他认为这个机构过去十几二十年的运作方式有问题，想要改变。因此，他做事方式不同并不奇怪，短期内可能会让我们有些不适应。他觉得这个机构偏离了某些核心原则，想把它带回正轨。这也很容易引发冲突。不只是……
新任美联储主席的磨合期
……直接冲突——我的意思是，信息传递上会有冲突。FOMC 有 15、16、17、18 位成员还在按老办法做事，而 Walsh 想换一种做法，因此可能会出现相互矛盾的信息。不过，每一位新主席上任都会经历磨合期，需要时间适应角色，形成自己的风格、与市场的关系，以及和投资者、家庭沟通的方式。这个过程通常要 6 个月到一年。所以新任美联储主席任内出现一些颠簸，并不罕见。
好，Michael Gapen 是摩根士丹利首席美国经济学家。Michael，感谢你抽时间参加。
谢谢邀请我。
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微软自愿买断计划与 AI 对就业的影响
欢迎回到《Prof G Markets》。除了财报，微软还宣布将向全球 27% 的员工提供自愿买断。简单说，公司马上要花钱请将近三分之一的员工离开。为什么这么做？可能是因为 AI。
今年 7 月，微软宣布裁员近 5000 人，理由是 AI 正在“改变工作的完成方式”。从那以后，公司在 AI 上的投入只增不减。9 月季度的资本开支预计会超过 500 亿美元。可以想见，这些投入挤占了工资支出。换句话说，看起来 AI 正在抢工作。
不过，“AI 正在抢你的工作”这个说法也有一些有力的反驳。没错，科技公司纷纷宣布裁员，但大多数公司在疫情期间都大幅过度招聘。比如微软，疫情后短短两年就增加了近 6 万名员工。因此，这些裁员可能并非真的和 AI 有关，也可能只是正常的周期性调整、回归常态。
但微软这轮裁员有个关键事实，让我开始怀疑这种解释：如果微软真像他们暗示的那样裁掉 27% 的员工，总员工数会比疫情前还少。
换句话说，这看起来不像是在纠正过度招聘，而更像是 AI 带来的结构性后果。有人会说，真正取代员工的不是 AI 本身，而是 AI 的成本。毕竟数据中心花得越多，他们可能就越不愿意把钱花在员工身上。这说得通，也可能是真的。但我会反问：这两者有什么区别？无论科技员工是被 AI 的哪一面取代，现实是，他们似乎正因为 AI 被裁。裁员公告越多，这种判断就越像是真的。
说清楚，这并不代表 AI 会消灭所有工作。实际上，它对美国整体就业市场的影响几乎可以忽略不计。但在这个特定行业、针对这类特定工作，AI 的影响似乎已经开始显现。会持续多久？我不知道。如果 AI 这件事最后行不通，你可以肯定这些公司会重新雇用人类员工。但这并不能否认，至少这些公司正在试图用 AI 替代员工。这就是他们的目标，而这项公告承认了这一点。
片尾
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