开场预告
我最大的感受是，我们这个行业到现在还是离谱地不靠谱。
他怎么会把价值六十亿美元的签名密钥，放在自己日常办公用的同一台笔记本电脑上？这也太说不过去了吧。
老执政党总会在中期选举里输，这就是规律。
市场情绪像现在这样，泡沫是不会破的。
我觉得现在做多挺合适的。
下楼永远有电梯，而且总是坐电梯下去。
我这把年纪，实在不想再自己保管资产了。
政治上只要走错一步，现在所有人就都会恨你。
我们到底为什么需要 L2？为什么还要再造一条链？
国会稍微僵持一点我倒挺高兴，至少他就没法做那么多疯狂的事。
中期选举一再重复的周期
好，各位，我们录节目时刚好是中期选举后的第二天，也就是选举后的那个晚上。这大概是现在大家最关心的话题。先交代一下背景：选举前共和党同时掌握总统职位和国会两院，形成所谓“三连胜”。很多人把民主党这次的表现称作“蓝色浪潮”。我愿意相信，这结果也许没有完全被市场计入，但你跟不少人聊，大家其实都预料到了。昨晚的结果不仅印证了这一点，我觉得可能还比有些人预期的更进一步。所以想问问大家，今天早上醒来看到这个结果，感觉怎么样？更重要的是，接下来有哪些重大影响值得关注，尤其是市场、持仓、仓位和投资逻辑方面？你们的结论是什么？
没什么影响。我一两周前就说过，中期选举前市场会震荡，选举过后就会上涨，原话就是这样。每次中期选举周期都是如此。克林顿中期选举惨败，丢了众议院和参议院；布什也在中期选举里惨败。执政党总会在中期选举中失利，就是这么回事。克林顿遇到过，布什遇到过，奥巴马的两个任期都遇到过，特朗普第一任期时也发生过，这次又发生了。大体上规律如此：钟摆朝一边摆，然后再摆回来。人们对某件事很不满，基本盘因此被动员起来，投票率上升，接着钟摆又摆向另一边。历史上一直如此。
市场喜欢确定性，而现在这件事已经明朗，结果就是国会陷入僵局。接下来两年能推进的事情很少。这肯定不利于 AI 交易，因为数据中心建设会放慢。但我觉得这种情况下反而利好加密货币。首先，流向 AI 的资金不会再像之前那样形成巨大的虹吸，市场注意力也会转回来。我不是说加密资产一定会创历史新高，但这个环境对它们很有利。我不认为还需要从这件事里过度解读什么，因为每次选举周期基本都是这样。结果符合历史规律：执政党失去众议院和参议院，之后两党就会持续互相阻挠。总统仍有否决权，但众议院和参议院也能阻止很多事情，包括人事任命之类的安排。最后双方的手脚都被束缚住，接下来一段时间陷入僵局，直到下一次选举。
为什么 ZEC 是隐私交易
这让我更看好“价值储存”这条思路，觉得它会是加密行业未来两年的一个不错方向。我同意，AI 交易可能会稍微降温，但这未必是坏事。降温或许能压一压泡沫膨胀的风险，让市场表现温和一些，这反倒更健康。我认为投机资金会回流加密市场，而价值储存类资产最容易获得买盘，因为它们面对未来几年可能出现的严厉监管和反弹时，相对最安全。
最近我越来越看好 Zcash。有件事我之前没想到，后来看到一位在 Medina 工作的 LBO 从业者发帖说，隐私其实对网络防御很有帮助。无论是隐私币还是隐私技术都是如此。比如 Binance 遭黑客攻击时，如果他们的热钱包交易全都具有隐私性，攻击者就更难锁定并影响这些钱包。所以我觉得这是隐私技术很强的一股利好推动力，也再次利好价值储存类资产。Zcash 本身的技术也不错。
我也说不准，但我现在相当有信心，觉得 Zcash 接下来这一年会涨。几周前我还没这么确定，不过现在的走势和配置都挺好。
几周前你还觉得 Zcash 会再涨一波，年底前还会涨？
现在你确定了吗？
我从来不会说自己百分之百确定，但我确实有信心。它最近一天的表现确实很好，这也难免让我有点偏见。不过如果它真能强势突破 1,300 美元——现在已经到 1,320 美元——那就更好了。整体看起来都不错。可能关键就在于确定性：大家喜欢确定性，而我们现在确定未来两年不会发生太多事。所以……我觉得影响也没那么大。
国会僵局会扼杀 AI 交易吗？（一）
我试过这么想。我觉得 Yan 的说法确实有道理，但也有点像自我安慰。结果还是一场压倒性的惨败。德州好像是自 1988 年以来第一次出现民主党参议员，这简直是在否定过去这一切乱七八糟的做法。我觉得主要原因还是伊朗战争，我们之前也聊过这个。
如果每次都这样发生，就不能说是在自我安慰。
可也不是每次都这样。德州自 1988 年以来就没有民主党参议员，对吧？
你可以拿这个说事，这算一点。但看实际数字，克林顿、布什和奥巴马中期选举时丢掉的众议院席位更多，参议院席位也丢得更多。若真要比较“蓝色浪潮”有多大，历史上有些选举的损失幅度还更大，超过特朗普这次。
以前确实出现过更糟的，奥巴马那次更严重。
对，奥巴马那次更严重，克林顿第一任期也更严重。
所以我觉得这就是周期性会发生的事。
但我觉得真正重要的信号是它说明了什么：选民是按自己的感受投票。政客可以一直说市场涨了、经济表现不错，但大多数人并没有这种切身感受。每一届政府都会有失误，这也解释了为什么常常会出现这种政党轮替。不过能源价格高、通胀高，消费者确实感到生活压力巨大。我觉得这次就是对过去发生的一切，尤其是过去六到十二个月的事，做出了一次强烈反弹。抱歉，你接着说。
我同意你的看法。可惜的是，我一直不喜欢特朗普，但我原本对他的团队还有些期待：有贝森特这样的聪明商界人士在身边，也有马斯克参与，感觉他们拿到了一个难得的机会，能够做一些很酷的事。我确实相信他们不少竞选纲领，比如不打仗；他在 AI 监管以及相关事务上也确实做了不少事。“反觉醒”那部分的氛围也变得合理多了。现在回头看，我不知道该怎么说，关税是个错误，但影响最大的还是这场伊朗战争。看到事情变成这样挺遗憾的。
我也觉得现在的局面很棘手，因为这等于给左翼激进派更多权力，他们中的一些人基本想推行共产主义。本来没必要走到这一步。我真觉得特朗普原本有机会把事情办成，结果挺可惜。不过我不认为这会对 AI 交易造成太大影响。我今天早上查了一些资料：至少在 2027 年，预计的建设规模里只有约 6% 有风险，也就是美国预计的 35 吉瓦左右的项目中，还没有拿到供电许可的那部分。整体影响应该不至于太大。2028 年的情况更糟，大约有 20% 有风险，但仍算不上灾难性。他们当然还可以再想办法，不过看起来没有那么糟。
即使数据中心建设远低于目标，我也不觉得所有公司都会受影响。已经建成大量容量的公司反而可能表现不错。新兴云服务商会比较难受，因为现货算力价格会进一步被压低，利率也会上升。不过对超大规模云厂商、Meta 和 Google 来说，可能还好。真正受影响的主要是 NVIDIA、TSMC 这类半导体公司。
国会僵局会扼杀 AI 交易吗？（二）
如果建设受限严重到数据中心数量少得多，确实会影响这些公司。不过目前芯片仍是主要瓶颈，所以我不觉得情况有那么糟，也不认为这会带来太大变化。说实话，按特朗普之前的做法看，国会陷入僵局反倒有点好。我挺高兴出现一点僵局，这样他就没法做那么多疯狂的事了。
我记得有人认为数据中心建设预测会大幅下调。
是吗？他给出的理由是什么？
我记不太清了。他当时参加了 All-In 的中期选举直播。我觉得他的观点通常很不错。
我也这么觉得。我刚才用 AI 查了一下，想弄清楚哪些项目会受影响。我知道大部分项目已经建好了——
不是说现在这些，而是未来一两年的建设。原本预计未来一年建成的规模，要超过此前累计建成的总规模；他把这个预测下调了不少。
下调多少？
我记得是 30% 到 40%。
哇，这比我想的高很多。2028 年我能理解，但放在 2027 年，我觉得可能估得有点高了。
SemiAnalysis 的观点很有参考价值，他们也写了中期选举的分析。我看下来觉得，这更多是 2028 年的故事。但另外一个重点是，我们上周说过，溢价会转向已经拥有算力的公司，尤其是超大规模云厂商，也可能包括一些已经有在运营算力的大型老牌新兴云厂商。它们不只是建好了数据中心，还拿到了许可，能够真正提供算力、赚到钱并实现商业化。
我认为这会推动行业进一步集中，因为这些公司资金和运营能力更强，也更有能力承担成本上升。很多数据中心项目受到的阻力，不只是被叫停或全面暂停。有些州要求新增项目让出部分税收优惠、承担更多基础设施成本，或者在推高电价时提供补贴。只要你有能力承担这些成本，就能通过部分审批；这不是一刀切地全面禁止。
因此，最有条件应对这些要求的公司，要么已经具备相应能力，要么有足够的资本和融资，能承受这些成本。这归根到底是资本游戏，而且是极其烧钱的资本游戏。真正能做到的公司只有少数几家。所以我一直提到 SpaceX，尽管今天早上它的股价好像跌了，或者盘前跌了——我还没再看。长期看，这种变化反而会让行业更清晰。如果马斯克必须换个地方建数据中心，地球上还有谁比他更值得信任，能找出解决方案？
他的估算是，截至 2026 年底，美国累计建成的总容量大约是 38 吉瓦。SemiAnalysis 之前预测，2027 年还会新增 43 吉瓦，也就是在这 38 吉瓦基础上再加 43 吉瓦。他认为其中 10 到 15 吉瓦不会投入使用。
那相当于 2027 年预测新增量的 20% 到 30%。
他是说 2027 年的 43 吉瓦里，有 10 到 15 吉瓦不会投产？
国会僵局会扼杀 AI 交易吗？（三）
这相当于预测新增 43 吉瓦里有 10 到 15 吉瓦不会落地？
那就是大约 25% 到 40%。
我还以为 43 吉瓦是 2028 年的数字。
不，60 多吉瓦是 2028 年的，43 吉瓦是 2027 年的。他认为其中 10 到 15 吉瓦会落空，也就是大约 25% 到 40%。
这数字挺惊人的，影响不小。我想知道其中新进入的数据中心运营商和经验丰富的运营商、超大规模云厂商各占多少。预计新增供应里，有很大一部分是首次运营数据中心的公司在建。即使在这次选举之前，我们已经看到他们的项目延期，因为要在更短时间里上线这么多算力本来就很难。
不过，就像那条推文说的，我觉得这最终可能利好超大规模云厂商，以及 SpaceX 这样的公司。拥有算力的人会拿到更高的溢价。也许涨得没那么快，但跌起来也没那么快，这就是值得关注的角度。
下楼总有电梯，而且永远是坐电梯下去。上楼可以坐电梯，也可以走楼梯。不过现在上下楼都是坐电梯。疫情期间就是坐电梯快速下去，又快速上来。几年前的关税战可能更像走台阶——算了。还要继续聊中期选举吗？我觉得已经聊得够多了。
只要我的持仓涨，我就不在乎。说实话，我对中期选举的看法就是——今天市场涨了，所以肯定是好事。
多年来最大规模的对冲基金去杠杆
好，我觉得市场正走到一个很有意思的时点，或者说已经到了。刚才聊到的中期选举已经结束。看历史数据，不管谁赢，中期选举后 3 个月、6 个月、12 个月股市通常怎么走？尤其是政府分裂、两党分别掌握行政和立法权的情况下，这通常是股票表现最好的时期之一，至少上涨的概率很高。自 1950 年以来，标普 500 指数在选举后六个月平均上涨 14% 到 15%，上涨概率几乎是 100%。期间当然也会有回撤，所以我们讨论这些时，投资期限特别重要。如果你在短线交易，接下来四到六周出现回撤当然有可能。但从大方向、看得稍微长远一点，走过中期选举之后确实相当利多。
有意思的是，股市如今的表现越来越集中在 AI 或 AI 相关收入和盈利上。看看这季度大型科技公司的财报，很多股票都跌得很惨。有些公司甚至超过了预期，可可能因为指引不够理想，股价还是受挫。市场开始怀疑 AI 投资回报够不够，也在质疑这些公司最终能否把 AI 变现、而且大规模变现。这给 AI 交易泼了点冷水。
我想提这件事，是因为我总在寻找可能的好买点。以纳斯达克为例，它仍然高度集中在 AI 上，但最近一轮抛售后，指数已经从 200 日均线附近反弹。这次回调的幅度和过去几次类似，而纳斯达克目前的超卖程度也是这些回调以来最高的。此前一次是在 7 月至 8 月，还有一次是 2025 年初特朗普引发关税风波的时候，所以现在确实快到超卖水平了。
我们还可以看一些指标，比如我们市场团队开发的 Spec Flow Indicator，Scott 也参与开发。它通过日内交易流向，粗略估算交易者和投资者是否正在投降式抛售。当指标降到这些低位时，说明市场情绪不只是差，价格走势和交易活动也确实反映出这一点。投机资金流越来越负面，市场情绪也在恶化。把这些信号放在一起看，就像是经典的逢低买入时刻。
再加上最近发生了可能是史上规模最大的去杠杆事件之一，尤其涉及多空对冲基金；至少也算过去十到十五年来最大的一次。这又让人想起我们几周来一直在讨论的观点：当市场情绪这么差、大家如此两极分化、局面如此割裂时，泡沫不会在这种时候破裂。
我想问问大家，你们的仓位有没有变化？最近市场下跌、回撤之后，你们想不想增加风险敞口？这些信号对你们意味着什么？你们会把它们当作投资信号吗，还是仍然有些谨慎？有什么看法？
我觉得现在做多挺合适的。
现在是做多的时候吗？
最大的担忧来自宏观层面：战争、石油和通胀。现在油价已经大幅下跌，这会逐渐传导到各种通胀因素上。我觉得这为美联储采取更宽松的政策创造了条件。很多事情都有滞后性，但我认为当前这届美联储理事不像前几届那样反应迟缓——以前他们明知数据已经过时，却还是紧盯着那些数据。因此，我能想象政策变得更宽松。就业市场数据也稍显疲软，所以确实存在美联储放松政策的可能。
如果民主党控制参议院和众议院，他们不能单方面阻止战争，但可以阻止战争经费，这会让战争更难继续。我觉得这也是油价走势如此的原因。现在大概可以认为伊朗战争已经到了高峰期，政府可能会开始相应调整，为 2028 年做打算，考虑怎样为自己争取更好的局面。事实已经表明，这场战争不得人心；战争本身以及它对油价和通胀的连锁影响也不受欢迎。几年前这件事发生之前，油价非常低，人们自然希望回到那种状态。所以，战争带来的通胀压力、对全球供应和流动的影响，应该都会缓和。我觉得这些都是利好，再加上你刚才提到的因素，这不像是行情的终点，也不像泡沫冲顶。市场经历了一次大规模去杠杆，随后又从历史上很有支撑作用的技术位反弹，整体指数看起来是适合承担风险的时候。
市场最不喜欢的是不确定性。国会僵局在某种程度上减少了不确定性，因为两党意见相左，很多事情都很难推进。大家可以假设大体维持现状。某些地区的数据中心建设确实会遇到阻力，但总体趋势应该延续，因为任何一方都没法真正、实质性地阻止发展。因此我对市场相当乐观。不过这会变成更看重选股的市场，因为各家公司的影响会不一样：它们能不能继续建数据中心、会不会遇到监管阻力，情况各不相同。总的来说，环境还是相当有利，我认为明年美联储会更宽松。
民主党会对特朗普的加密业务下手吗？
对，我同意。就加密行业而言，录节目时有人发推说，民主党会在最初十天内追查特朗普及其加密业务。我觉得这对加密行业没什么大不了的。执法部门针对 World Liberty 和特朗普发行的那些币采取行动，我不太在意。
我觉得还有一个变数：民主党肯定会弹劾特朗普，但现在共和党内部的情况也许会让弹劾真的推进。我不是美国人，对这些政治情况了解没那么深入，也想听听你们的看法。我看到过几次这种说法：为了重整共和党，他们可能真的愿意让弹劾走下去。弹劾需要相当数量的共和党人支持，所以这可能是一个市场风险。我不知道最终会怎样，但除此之外，可能也没什么大风险了。
我觉得他们不会成功。参议院需要 67 票，他们绝对凑不齐。
他们在参议院有多少席？五十席？我猜大概是 52 或 54 席吧？
那他们还需要 13 个共和党人。
凑不到。等等，参议员能不能不投票？
不行。很难办。
他们可以在群聊里发个匿名投票嘛。
这些选举结果都只差一两票，处在边缘地带。两边各自都有大约三成多非常坚定的支持者，所以还是有很多人喜欢特朗普。我觉得共和党可以两边兼顾：逐渐离开特朗普，转而支持那些落实其基本盘认可的政策、同时避开他那些不受欢迎做法的人。这样做比完全疏远他的支持者要好；彻底割裂只会惹恼大家。他们最好的办法，可能就是让特朗普慢慢淡出政治影响力。
不知道他接下来两年是不是就去打高尔夫了。
两年可不短。不过 Rubio 最近表现得怎么样？你会觉得这对 Vance 来说就像他的“9·11”时刻，对吧？这大概对 Rubio 有利。如果你观察 Vance，他过去一直把自己定位成不那么支持战争的人，也一直相当反以色列，而特朗普显然不是这样。我觉得 Vance 一直在悄悄把自己摆在那个位置，好像这场战争不是他推动的，也和他无关——
预测市场开始看空 JD Vance（一）
不管怎样，他在预测市场上的支持率一直跌得很厉害。我刚看了一下，发到群里吧。DeSantis 的支持率其实在上升。
对，我挺喜欢 DeSantis。
Rubio 涨了一点，但 DeSantis 涨得更多。今天 DeSantis 的概率上涨了 15%，之前几乎是零。Rubio 看来基本没动，几乎持平；DeSantis 则从 JD Vance 那边分到了一部分支持率。看看后面会怎样吧。
两年时间很长。也没那么长——我记得……不对，中期选举还有两年。其实确实很长。18 个月前，共和党人刚刚在现代史上赢得了范围最广的一次大胜；18 个月后，只要在政治上犯一个错误，现在所有人就都恨你，舆论又会大幅反弹。所以两年能发生很多事，既可能让局面更糟，也可能让 2028 年的选举重新变得有竞争力。
也可以说，民主党这次赢了，反而会伤害他们 2028 年的机会，因为他们有时间犯错。
但这也会让激进派逐渐被视为正常。虽然他们永远不可能拿到足够选票赢得全国大选，但 AOC 还是能争取到一部分基本盘，在党内初选胜出。如果民主党里现在有更多这类人，他们可能就会开始觉得：“既然我们在这些地方选得这么好，也包括一些摇摆州，那也许可以让 AOC 参加全国大选。”不过除非情况真的糟透了、经济进入 K 型分化，或者有足够多人支持社会主义运动，我觉得她还是很难当选。民主党最好提名温和派，争取那些因为左派走得太远而转向右边的中间派选民。如果他们派出极左候选人，全国选举就更难赢了。这样看，民主党赢得这次选举，可能会让他们对 2028 年提名激进派产生过度自信，结果几乎不可能获胜，而共和党要是推出温和派，胜算就更大。
那从理性角度看，如果你是特朗普，而且真想把事情做好，让自己在 2028 年还有机会，现在到底该怎么做？
你已经在伊朗问题上全押了，所以大多数人可能会觉得，也该为这场战争负责。你刚刚又全力支持内塔尼亚胡参加以色列选举，真让人想问：为什么要这么做？
很清楚，你得尽快处理伊朗问题、解决油价，然后回到之前做得好的事情上。边境问题就是他处理得很好的事。
没错，我是说，回到八个月前、伊朗战争之前，我原本会猜共和党能赢，哪怕有关税问题。投票支持他们的很多人可能想的是：“关税也就那样，但至少他们在做我们投票时希望他们做的事。”然后就在中期选举前八个月爆发了这场伊朗战争。政治上的八个月、十二个月、十八个月都很漫长，能发生很多事，所以我现在不会看得太远、直接推演 2028 年。我只是觉得这局棋……
我觉得大家还是把目光锚定在已经发生的那些事上——
预测市场开始看空 JD Vance（二）
比如关闭 USAID，药价降到六十多年来的最低水平，取消 DEI，推出 Trump Accounts，把中国势力赶出西半球，Maduro 下台。很多事情都做得不错。我觉得最大的问题，是伊朗战争拖得太久了。如果当初进场、把他们的核项目推迟两三年，打两个月就撤出来，可能会更容易让人接受。
他们投下所有那些轰炸机的时候，其实就是收下胜利果实的机会。
所以我才这么说。他在乎别人怎么看他，可能超过我见过的任何人。他们这次被打得这么惨，也许他会觉得该挽回一点面子，但也不一定。要是他能这么做，市场肯定会大涨。你觉得特朗普现在的状态还像两年前那么好吗？
大概没有。最近有报道，也可以听听他近来的一些即兴发言，讲着讲着就说到别人的屁股之类的话。我前几天听了一段五分钟的，挺搞笑，但又让人想起拜登。我不觉得已经糟到完全失去判断力，但他八十多岁了，当然不可能和以前一样敏锐。
不管怎样，两党都会换更年轻的候选人吧。
对，我的意思是两边都会年轻化。特朗普看起来似乎没那么清醒——这是我现在的看法。
他现在还算清醒。
他竞选时就不是特别清醒了，但那时确实比现在敏锐。如今他说话就是很离谱。他会在集会上先聊翻修宴会厅、白宫改造，然后突然说到某个人的屁股上。
但他有时连续讲好几个小时。你总能从里面挑出一些听着很疯的话。他也不是看着提词器讲稿，完全就是即兴发挥。一个人即兴讲三小时，肯定会说些荒唐的话。
对，他还抱怨过 NFL 的开球规则，说这改得太糟、毁了比赛；自己现在都不看球了，要等开球结束才打开比赛。
今天请来的特别嘉宾 Omnia 正好加入节目了——
Binance 是怎么被黑的
我们今天的特别嘉宾是 Kinetiq 联合创始人 Omnia。周四发生了这次 Binance 黑客事件，我们还没聊到它。很少有哪一天会让市场情绪如此大幅反转：早上大家还几乎处于狂热状态，ICE 交易、XYZ 之类的话题，还有合作公告；随后特朗普发了推文，马斯克也跟进推波助澜，然后 Hivemind 出来讨论了一番。接着就是 Binance 遭黑客攻击。
先聊 Binance 吧。现在算是旧闻了，毕竟加密市场和情绪周期变化太快。你们觉得这次事件会留下什么长期影响？
我的结论是，我们这个行业到现在还是非常不靠谱。黑客事件刚发生时，大家都在说是 AI 黑客攻击，但这大概并不是 AI 干的，而是又一次社会工程攻击。别误会，攻击手法确实很高明。但一个工程师怎么会把价值 60 亿美元的签名密钥放在自己日常办公的同一台笔记本电脑上？拜托，这就是糟糕的安全实践。
你们看到 CZ 关于银行的推文了吗？有人说银行也可能遇到这种事，这是给所有人的警钟。但银行不会让一个员工在管理所有资金的电脑上下载 Homebrew，还会被假的面试邀请骗到。攻击的确很复杂，换成我也可能中招；但作为资金规模这么大的中心化交易所，这种做法就是不合格。我们得做得更好。
我觉得另一个有意思的点是，这是 FBI 第一次直接点名 THORChain。我真希望自己也有 THORChain 节点运营者那么大的胆子。FBI 一点名，就像一颗定时炸弹，接下来会发生什么很难说。尤其如果两年后政权更替，我觉得他们很快就可能成为目标。
还有 Matt Levine 的专栏也挺有意思。他采访了一位交易员，对方说他们靠接下朝鲜的交易赚了很多钱。在传统金融机构，你通常不会吹嘘自己接了朝鲜的交易；但在加密圈，这好像成了常态：“我们把 ETH 以 2,650 美元卖给朝鲜，而不是 2,300 美元，赚了 15% 的价差。”更有意思的是，做这种生意可能还会吸引投资：“哇，那我们给这个人投点钱吧。”
我也不知道，这次黑客事件没太多额外结论，除了钓鱼攻击现在变得极其复杂。还有，很多人说应该把钱从中心化交易所全部提出来——
自托管已经过时了吗？（一）
但就在一周前，大家还在说 Ledger 遭攻击、Trezor 出问题、Keystone 泄露，转头又有人说把钱全放进中心化交易所。其实根本没有多少好选择。现在已经到了没法给别人推荐托管方式的地步。
自托管确实很糟。这十到十五年来，它好像一直都没有变得更容易。所以我觉得会有越来越多资金流向交易所和托管机构，而交易所、托管机构必须加强安全，不能再中这种招。
我讨厌自托管。
我现在这把年纪，真不想自己托管了。自托管当然有好处，但对大多数人来说，它不是解决方案。
不过 Binance 黑客事件也把一个好消息完全盖过去了：美国的 Hyperliquid 永续合约，以及传统金融用加密基础设施的消息。这是很多人期待多年的事情。有人觉得 Hyperliquid 的走势还在这次公告前的水平。
我看法相反，我觉得它很快就会被人忘掉，因为事情由 Binance 内部处理了，不需要外部融资。Binance 会把代币还给用户。公告里真正利好的部分，是把更多东西搬到链上、搬到 Hyperliquid、LIT 以及其他地方；相关资产当时都涨了。这次事件反而可能进一步利好非托管交易平台。
我不确定。非托管平台没法赔你 60 亿美元。对我来说，重点是让你掌控自己的资产。如果你是机构，可以建立一套流程，确保这种事不会发生。这当然假设你的安全措施比大型中心化平台做得好。
听到 Binance 的处理方式之前，我也觉得这些人已经做了十年，肯定有最佳实践；结果他们并没有。答案就是：你的安全实践确实可以比他们好。还有人阴谋论说 Binance 是故意清算用户、填补漏洞。说实话，这总比真实情况——他们以这种方式被黑、而且规模这么大——没那么丢人。他们还不如干脆说：“是的，我们不想赔到一百美元，所以试着把你们清算了。”
唯一想补充的是，这对去中心化交易平台可能是利好。但把钱存进 DEX，也要承担智能合约风险，不能说这就完全等于自托管。比如你在 Hyperliquid 放了很多钱，Hyperliquid 出了漏洞，所有 USDC 都被转走怎么办？好在 Circle 这次让我们看到了它愿意冻结资金。以前我们只知道他们有个冻结门槛，却不知道具体数字；现在看起来，8 亿美元已经超过门槛。如果 Hyperliquid 真出了这种事，希望资金也能很快被冻结。我们正在学到自己以前很希望能够明确的一些事，比如——
自托管已经过时了吗？（二）
我们想要一些延迟限制，也想要 T+ 之类的机制。至少我希望跨链桥能设置速率限制，这似乎是所有人都应该实现的最明显的功能。我不知道 Hyperliquid 有没有，我觉得可能还没有；如果桥有速率限制，我会放心很多。
但项目还小、还在成长、需要竞争力时，这类限制就得宽松一些。等到 Hyperliquid 现在这个规模，也许该加上当初为了吸引早期用户还没配置的安全功能。他们肯定也在认真考虑。希望能做好。对我来说，要是我担心 Hyperliquid 的桥所以好几年没买，最后等到 80 美元才买，结果正好出了桥的问题，那就太讽刺了。希望不会这样。
对，HyperEVM 替代了 Arbitrum 的桥，所以这下终于说得通了。
Hyperliquid 为什么需要一条 L2（一）
那正好可以引出 Elysium。Hyperliquid 公布 HyperEVM 应该是两年前了吧？
差不多两年半前，在 TGE 之后就宣布了。我记得 2024 年底写 2025 年展望时还提到过它。当时我觉得这条链有点奇怪，吞吐量不高，在 Hyperliquid 区块体系里也像是二等公民，很难想象它怎么发展起来。答案似乎就是它确实没有发展得很好，因为环境太难了。
不过我们之前也聊过，生态系统的财富效应会给人创造机会，让大家去做其他事情。你们最初做的是流动性质押协议，是什么时候意识到花时间做一条 L2 可能很值得？
我们很早就意识到了。真正决定行动时，已经到了一个关键节点：大家基本快要放弃在 Hyperliquid 上建设了。正如你刚才说的，大约两年半前 HyperEVM 发布时，大家觉得这是一个新范式，要打破中心化交易所垄断、或者说交易所抽取价值的格局。交易所知道大家自然会来到链上，于是部署一条 L2，把排序器费用都收走。Binance 推出 BSC、Coinbase 推出 Base，都是类似例子。
Hyperliquid 宣布 HyperEVM，之后又发布它今天使用的共识机制 HyperBFT，这正是让我们对开发 Kinetiq 兴奋起来的具体原因。那年夏天结束前，我们就决定做 Kinetiq。从一开始我们就知道，流动性质押代币只是进入生态、进而做更大事情的切入口，这本来就是我们的目标。这个阶段的目标已经实现了，但我们也一直明白，流动性质押代币并不是很好的投资标的，这类业务本身历来也不是什么好生意。所以我们想彻底改变流动性质押业务，然后再往前走，打造更有意思的东西。当时唯一真正吸引我们的就是 Hyperliquid，Elysium 最终也就这样发展出来了。
我们原本就计划为 Hyperliquid 做更多事。HyperEVM 没能满足生态系统里所有人的需求，最终也正是这个缺口为 Elysium 创造了条件。这当然不是 Hyperliquid 团队故意为之。他们团队只有大约 13 到 15 人，出了名地小。对他们来说，业务上很难说得通要把人手转去做 HyperEVM：交易所每天能带来 100 万到 700 万美元收入，为什么要挪人去加强 HyperEVM？那意味着每天每位员工可能放弃超过 9,000 万美元的年化收入贡献。不过这并不代表 Hyperliquid 通用网络的未来和潜力应该被牺牲。它完全可以成为一个主流的通用网络，让各种资产——无论是小币还是主流币——都能在上面现货交易。几季度前我们决定启动 Elysium，背景就是这样。
所以第一个问题当然是：我们到底为什么需要 L2？为什么还要再造一条链？
Hyperliquid 为什么需要一条 L2（二）
我们最初在思考这件事时，自己也问了同样的问题。所以基本底线是：绝不能以任何方式从 Hyperliquid 身上抽走价值。这其实很明显。Hyperliquid 的估值里，HyperEVM 的贡献微乎其微，可能只有 0.00001%。没有机构投资者会说“我买 HYPE 就是因为 HyperEVM”，他们买的是一家每年收入超过十亿美元、并把 99% 收入投入代币回购的交易所。逻辑很简单。
所以 Hyperliquid 的经济模式和货币价值基础来自交易所，完全不是来自 HyperEVM。HyperEVM 有没有提供一些功能？有，比如我们刚才说的，它替代了 Arbitrum 桥。这就是它的用途：Arbitrum 桥不太好，而 HyperEVM 是自己生态旁边的一条通用链，体验会好很多。举例来说，Circle 会在 Hyperliquid 上原生铸造 USDC，但不是在交易所 HyperCore 上，而是在 HyperEVM 上，因为对他们来说 EVM 环境很简单。
Elysium 将成为历史上第一条能给其底层网络带来增量价值的 L2。我们丝毫不会侵蚀 Hyperliquid 的核心业务：我们不会做永续合约，也不会做订单簿，因为那正是 Hyperliquid 最擅长、最赚钱的业务。我们要做的是开启跨链通用可组合性的新阶段。简单说，就是在性能极强、链上流动性最深的订单簿之上，再建一条性能极强的通用区块链，这样就能实现很多很酷的事情：完全在链上的期权、专有 AMM 直接接入 Hyperliquid 的流动性，以及在 Elysium 和 Hyperliquid 交易所之间套利。我们认为，这才是 BSC 对 Binance、Base 对 Coinbase 本来应该发挥的作用。
这种合作是共生的，不会像现在许多 L2 那样只让 Kinetiq 或 Elysium 一方拿走所有价值。价值也会回到 Hyperliquid，只是这些事情自然不是 Kinetiq 或 Elysium 应该竞争的领域。
排序器收入是只有基础费用吗？MEV 和优先费也算吗？
因为我们基于 Arbitrum Stack 构建，会使用 PGA，也就是优先 Gas 拍卖，所以优先费也会纳入其中。
那 Elysium 上的 DEX 可以接入 Hyperliquid 的现货流动性，对吗？还需要在 Elysium 上提供流动性吗？
当然还是需要 LP。比如 Bitcoin 在 Hyperliquid 上的流动性非常好，听说它是链上流动性最好的比特币交易场所，但使用率并不高。上个月，Hyperliquid 的周现货交易量跌到了过去 15 个月以来相对 Binance 的最低水平。Hyperliquid 的现货业务本身也面临不少困难。加密行业里交易现货的人比交易永续合约的人多得多，所以 Elysium 主要是补充 Hyperliquid 的产品供给、扩大它的目标市场。让用户通过聚合器交易更容易，因为聚合器需要 AMM 流动性；这比教不熟悉订单簿、也不太在乎订单簿的人如何使用订单簿简单得多。所以从这个意义上说，Elysium 很有必要。
也有人会说 HyperEVM 已经满足了这个需求：你可以在那里部署 Uniswap、Aerodrome 等等。这话没错，但问题正是你刚才提到的，它需要很多细致维护，而这在技术上可能根本做不到，因为 HyperEVM 的设计必须适应 HyperCore 的区块时间。
Hyperliquid 为什么需要一条 L2（三）
它采用双区块架构，每秒大约只能处理 7 笔交易。因此任何时候只要有三四千人同时使用，Gas 费就会升到 30 到 100 美元。马斯克发推那会儿，我刚好截到一张 HyperEVM 上 swap 要花 100 美元的图，特别离谱，让我一下想起 2021 年 Temple DAO 的时候，我曾经为一次授权交易付了 1,000 美元，气得不行。
想象一下，如果有人想在 HyperEVM 上做 Solana、Base 或 Robinhood 上能做的任何事，根本不现实。Elysium 会彻底改变这一点。
上线首日会有哪些项目？（一）
你觉得 Elysium 上线初期，哪些活动会最活跃？
这是个好问题。我觉得会有好几种活动。大家自然想要投机交易，所以已经有不少 Launchpad 准备上线。Uniswap 和 Aerodrome 首日都会上线。FOMO、Pump.fun、GMGN、Axiom 这些大终端，下周一我们上线时也会开始支持 Elysium。自然会有很多有意思的现货交易，同时也有其他很酷的项目在开发，比如有人在做一种叫 Bound 的永续期权；Risk 也会过来，提供备兑看涨期权和现金担保看跌期权，所以这里会是很适合做期权的地方。你刚才提到的 OpenSea 也会来。还有各类聚合器，比如 0x、Matcha、Kyber 等等。
我觉得大家对 Elysium 的一个误解是，Hyperliquid 上有很多等待释放的冒险精神，只是方向不局限于永续合约。看看大家在 Hyperliquid 永续合约上做的事，昨天就有人随手开了一个 1.4 亿美元的原油多头仓位。Hyperliquid 的用户资金实力很强，不管是机构还是从中心化交易所来的散户都有。但一直没有一个平台，让大额现货交易者能进来好好交易。Elysium 能帮他们做到这一点，也能让成熟交易者进来赚取收益或运行策略，比如专有 AMM。对他们来说很理想，因为不用把账户拆成中心化交易所和 Elysium 两边；他们可以直接在 HyperCore 对冲，也可以利用价差套利。
这正合我意。我一直有 HyperEVM 生态季的设想，只是不知道它会是什么样子。回看一年前，大家还不确定会怎么发展，但每个主流 L1 都经历过财富效应：以太坊的财富效应带动资金流入，有迷因币季，也有 NFT 季。有人在 ETH 上赚了很多钱，于是某种程度上成了 ETH 信徒。Solana 也一样，财富效应很强，Jito 等大额空投和迷因币热潮都出现过；在 Solana 上赚到钱的人也想成为 Solana 的支持者。这就是我们在年度展望里写的“链的赞助者”。看 HYPE 时我也觉得财富效应理应发生，但一直没有实现的条件，直到有人真的开始做事——你们现在就在做。
所以我有个问题：你们显然很重视利益一致，很多费用会用于回购 HYPE 和 Kinetiq 代币。你刚才说你们希望所有业务都为 HYPE 增值，而不是像其他地方那样抽走价值。你觉得这会成为其他团队在 Elysium 上线的基本要求吗？这是不是 Jeff 间接推动、给大家打了样，让其他团队也跟着做？如果你们和首发团队都这么做，是否会在社群压力下促使更多项目采用类似的利益一致机制？这算是你们的期望吗？
你提了个很有意思的点。我们的收入确实以 HYPE 计价：流动性质押代币产生的收入是 HYPE，Elysium 的 Gas 费收入也是 HYPE。
对。
具体到排序器费用，50% 会通过程序化方式买入 KNTQ，就像 Assistance Fund 用收入买入 HYPE 一样。另有 25%——
上线首日会有哪些项目？（二）
另外 25% 会进入金库。我们一直以来融资都很少，可能有人觉得这是好事，也可能有人觉得不是。2024 年底我们有意只融了不到 200 万美元种子轮资金，目的是让这个协议更适合投资。过去五六年里，流动性质押代币一直因为投资人抛售压力等原因，根本不适合投资；我们是有意反其道而行。
只有 Hyperliquid 这种环境才适合这样做。它不接受投资人的理念，我们没有完全认同，但也没有反其道而行、去拿大量投资资金。我们只拿了启动协议所需的资金，再继续发展。因此，25% 会进入金库用于运营，剩下的 25% 会分配给建设者，分配多少取决于他们使用区块空间的情况。
我们会设定标准，不会出现 Jason 随便部署一个合约、在 Elysium 上疯狂刷交易，就能赚到 HYPE 的情况。我们会有办法验证哪些团队确实在做产品、确认是真实用户等等。大概就是这样，把排序器产生的价值进一步分配出去。我们是在通过这些活动产生 HYPE，然后再把它分配出去，而不是先买入再分配。这样就会流向 KNTQ 等代币。
你刚才提到的财富效应很有意思，这也是我们原本的预期。就像几年前在 Ethereum 上看到的，最近又在 Solana 上看到的一样，只是 Hyperliquid 还没发生。这不是说它永远不会发生，而是还没发生。HyperCore 上有大约 200 亿到 400 亿美元的资金，无论有没有质押，都还在那里等待机会。Elysium 会改变这一点。
举个例子，以前在 Hyperliquid 上发布项目，可能会让项目方处境很糟。如果你做空投，就是把免费资金发给永续合约交易者。算一下就知道大多数永续合约交易者会亏钱；你给他们免费资金，他们很可能转头就拿去补保证金。就是这么简单。所以过去团队在 Hyperliquid 上发布项目、发行代币，预期收益极差。不过我们并不在意：我们在 10 月 10 日之后一个月按原定时间发行代币，没有试图择时。
我觉得加密市场里这样的情况还会继续。但对在 Elysium 上建设的团队来说，潜在回报和别处很不一样。Ethereum 上的资金不太会流动，Solana 的资金也不太会离开，除非是日益缩小的 PVP 交易资金池；Robinhood 链的资金也类似。但在 Hyperliquid 上，机会很特别：如果你做出了真正有意思的产品，可能会有数百亿美元的资金流入，加快产品使用并成为你的客户。无论散户还是机构，Hyperliquid 上都有一群高度集中的成熟用户；只要产品足够吸引人，他们就会迁移过来。
这也是 Elysium 设计思路里很重要的一部分：第一批用户就算不是永续合约交易者也完全没问题。只要我们能吸引 Base、Robinhood、Solana 等生态里的不少链上用户，如果真的出现很有吸引力的产品，就像一道闸门打开，数百亿美元资金都可能涌过来，大家可以尽情参与。
你们 11 月 9 日上线，也就是从今天算五天后，从播客上线算四天后。你们势头不错，祝一切顺利。我也要说明一下，我没有持仓；我知道还有其他人有。最近一两个月、尤其是这几周，你们积累了不少合作伙伴。
上线首日会有哪些项目？（三）
特别是最近几周陆续公布了合作伙伴，首发阵容确实令人印象深刻。你们的项目开局很好。EOF cat > work/speaker_state.md <<'EOF' # Speaker state
已处理到 Block 20，全部区块均已暂存。最后区块为主持人对项目首发阵容和上线筹备的收尾肯定；末尾字幕是损坏/重复的声音片段，按规则不保留纯噪声。嘉宾 Omnia 的连续讨论在 Block 19 结束。稿件下一步组装、QA 和校对。