Anthropic 的算力投入
我们了解到，很多人都说：“天哪，Anthropic 不花钱建资本开支，这太棒了。”但他们也承认了你刚才说的问题：他们主要是向竞争对手租用算力，这以后恐怕会成为麻烦。这让我觉得，他们很快就要开始建数据中心，而且要在这上面花一大笔钱。是这样吗？
没错，完全正确。“一大笔”还是技术术语呢。换个比较华丽、也可能比较含糊的说法就是：过去看到的业务结构，不能代表未来的样子。也就是说，未来的支出不但会继续，还会加速增长，尤其是资本开支，因为我们陷入了一个战略困境：依赖最大的竞争对手。这让我觉得，损益表其实已经无关紧要了。对吧？
市场速览
欢迎收听 Prof G Markets，我是艾德·埃尔森。今天是10月27日，来看看昨天的市场表现。科技股受到 Anthropic S-1 文件提振，主要股指走高，稍后会详细聊。美联储利率会议召开前，10年期美国国债收益率持平。Kalshi 上认为美联储将维持利率不变的概率为92%。布伦特原油价格波动，一度突破每桶117美元；特朗普总统表示，他正在考虑与伊朗达成协议，还是“彻底解决掉它”。最后，现任总统卢拉赢得连任后，巴西市场下跌。巴西基准指数 Ibovespa 一度暴跌17%，巴西货币也创下二十多年来最大跌幅。好，接下来还有什么消息？
Anthropic 的 S-1 文件（嘉宾：保罗·凯德罗斯基）
史上最受期待的 S-1 文件之一终于正式出炉。Anthropic 已提交上市申请，我们终于看到了账目。今年上半年，Anthropic 营收163亿美元，高于去年同期的12亿美元；同期报告亏损超过800亿美元。不过其中720亿美元是与可转换票据及其他融资工具相关的非现金费用。更值得关注的营业亏损约为7亿美元，低于一年前的21亿美元。文件回答了许多关于 Anthropic 业务的问题，但也漏掉一些关键细节：例如，没有披露算力合同义务总额，没有透露最大客户是谁，也没有单列训练成本，更没说到底何时上市。今天我们请来 SK Ventures 管理合伙人保罗·凯德罗斯基一起拆解。保罗，很高兴你来。先从开放式问题开始：你怎么看这份终于出炉的 S-1？
我觉得像是看一部漫威电影——预告片看太多遍了，等正片出来会想：“天啊，已经没有惊喜了，全都被剧透了。”文件里的许多内容早就被泄露了，路透社、Business Insider 等媒体都报道过。对我来说，最意外的反而是几乎没什么意外。客户集中度、这一季度收入增速放缓等重要信息早已被披露或可以从文件里推算出来。客户集中度方面，我原本希望看到更多数据。按去年的披露表，最大的两个客户合计大约占25%；今年很多客户名称被隐去，文件只显示最大客户约占11%或12%，其他客户的情况看不出来。既然只展示占比超过10%的客户，我们只能猜测：也许有十家公司合计占25%，但现在无从得知。
我认为大家一直在猜的问题是：Anthropic 会亏损到什么程度？他们会不会用某种会计技巧掩饰盈利能力不足？这仍是个开放问题，后面可以继续谈。先看营业亏损。那720亿美元净亏损与转换相关，基本不值得关注：它反映的是企业价值已经很高，因此需要向投资者偿付。净亏损巨大，恰恰反映估值很高。真正该看的是接近7亿美元的营业亏损。相较去年上半年超过20亿美元，这个数字低得多，是个不错的信号。当然，我们也可以讨论为什么这未必是好事。你怎么看今年上半年6.93亿美元的营业亏损？
这个亏损确实比我预期的窄。不过，很难说准……
Anthropic 的 S-1 文件（续）
我以前也经历过上市准备。不是说要完全愤世嫉俗，但公司为 IPO 准备成本数据时，会做大量工作。他们最想展示得漂亮的，大概就是营业亏损这个数字。所以它比预期稍好，并不特别令人意外。不过还是要肯定他们：这家公司离盈利还远着呢，未来很可能还会恶化，原因有很多。这个数字大约比我预想的11亿美元少了4亿美元，算是好事。但这不是物理定律，不代表亏损必须保持在这个水平。还有些值得留意的地方，并非有什么不当，只是需要关注。例如，调整时加回的非现金项目中，股权薪酬占了相当大的分量。Anthropic 的股权薪酬非常慷慨，IPO 后大概还会持续。股权薪酬会稀释股份，因此投资者要留意。上市公司若股权薪酬太高，就得大量回购股票，避免全体股东、尤其机构投资者被稀释。往后看这会影响现金来源和用途：钱不会全都拿去履行算力承诺，他们还得拿出不少资金来保护投资者免受进一步稀释。
得肯定他们没有给出一套彻底的非 GAAP 调整。之前我们还猜他们会不会把训练成本剔除，说“训练这些模型的成本不用担心”。他们没有这么做。
不过他们也没有把训练成本清楚地单独列出来。
对，他们没有说这些成本不存在、无关紧要。我本来看到营业亏损后想，也许这生意真的行得通，算力成本可能正让他们走向盈利，而且从数据看似乎不远了。但我继续翻文件，到了流动性和资本资源部分，大约第161页，发现他们列出了未来算力协议：与博通签了1610亿美元，与谷歌签了1150亿美元。把这些加起来，他们在一个文件没有说明的时间跨度内，承诺要花超过8000亿美元购买算力。
没错。
而这些都没有计入损益表。
是的。
所以我现在看着损益表，想知道它到底告诉了我什么。他们把所有算力成本都放在末尾的脚注里。我不觉得他们是在耍花招，而是这些成本还没有反映在损益表里，因为支出还没发生。你怎么看这一点？
我认为完全如此。这是一个深层的结构性问题，几周前穆迪也指出过：这些算力承诺如何逐步汇总并反映到财务报表里。它们现在显然是非现金项目，因为属于未来承诺；而且也不一定以传统债务的形式出现，因为这些未来承诺并非债务工具，更像是经过折现的租赁……
算力承诺与分销风险
……折算成今天的现值。这些承诺都非常重要，投资者评估公司未来的真实现金流时必须考虑。关键不只是承诺金额，而且它们大多不可取消。公司不能说“进展不如预期，这笔承诺就算了”——这些资本承诺都不能取消。唯一例外是 SpaceX 的算力承诺还在增加，我认为每年约30亿美元，比其他不可取消的承诺小得多，而且可以提前90天通知取消。这更能说明 SpaceX 的意图：他们急于让这笔现金流回流，因为他们会把它并入不断增长的 AI 营收，尽管本质上只是把算力出租给别人。要记住，大部分承诺都在未来，金额巨大，而且并非都可取消。
即便把 SpaceX 去掉，算力支出也接近7000亿美元。
没错，整体来看这不算重要。最重要的是这些算力承诺。而且它们格外重要，因为 Anthropic 通过分销商提供大语言模型。S-1 里也提到了这一点：他们通过竞争对手来分销模型，主要包括微软、谷歌和亚马逊。这种关系很不寻常：合作方既替你销售，也从中抽成。我的类比是 Spotify：音乐公司大约拿走营收的30%；但如果不是按营收抽成，而是无论卖多少都固定抽走一部分，而且你的所有竞争对手也都有音乐流媒体服务，随时可以把你踢出去——这就是分销业务深层的脆弱性。Spotify 在这种关系里都已经处于相对有利的位置，更不用说 Anthropic 了。
这就引出我认为文件里最能说明问题的部分。很多人看到 Anthropic 没有花钱投入资本开支，就说这太好了，毕竟超大规模云服务商要花巨资自建算力和数据中心。大家认为 Anthropic 没有资本开支问题，生意就能成立。但他们也承认了你说的问题：主要向竞争对手租算力，迟早会成为麻烦。我想引用 S-1 里的话：“我们不断加大算力和基础设施建设力度，需要大量资本开支，也正在改变业务的现金流状况。通过云服务商协议购买算力，通常是在算力可供我们使用时付款；而我们预计，越来越多的算力和基础设施投入将采用资本开支和其他承诺的形式，包括租赁义务。这些支出需要在相关算力投入运营之前很久就支付大量前期款项。”这说明他们即将建设数据中心，也即将为此花一大笔钱，是这样吗？
没错，完全正确。“一大笔”还是技术术语。换一种华丽、或许更含糊的说法：过去看到的业务结构，不能代表未来的样子。我们无法继续维持通过竞争对手租用算力、把产品交由他们分销的关系，所以不得不重复投入资本建设自己的设施。这样在战略上就不再受制于他们，也不用再把一部分收入交给他们。
业务模式转型与上市时机
……通过别家服务的 marketplace 销售产品。也就是说，未来支出不仅会继续，还会加速增加，尤其是资本开支，因为 Anthropic 陷入了依赖最大竞争对手的战略困境。这让我觉得，损益表其实无关紧要。如果它根本不能反映这门生意即将变成什么样，那它为什么重要？
我认为这正是人们忽略的地方。大家都知道损益表和财务报表是回顾过去的文件，但这份文件是在业务发生剧烈转折时回顾过去：公司正从依赖分销商，转向越来越多地直接经营。这一转变带来两个后果。第一，需要大笔当前资本开支；第二，也是人们总忽略的一点，是还会产生维护资本开支。这不是一次性支出，设施还需要持续维护，所以未来的资本义务不仅包括建设成本，也包括维护这些昂贵设施的费用。但他们别无选择，否则就只能依赖最大的竞争对手，而对方随时可能像微软过去那样切断他们的供给。
我有个有点阴谋论的猜想，想问你觉得是否成立：他们现在想上市，会不会是因为营业盈利能力眼下看起来不错，而很快就会变得相当糟糕？他们正处在转折点上。
我今天已经不止一次和别人这么讨论了。我认为事情正是如此：以目前的业务结构看，眼下已经是它最好的样子。接下来业务会转向资本密集型，相当于换了骑师，也改变了业务底层结构。因此这可能就是他们最适合上市的时机，因为未来的业务会完全不同。他们实际上是在两个方向上重建亚马逊云服务 AWS：面向客户的一端和云基础设施的一端。这并不是说做不到，也不是说一定不行；但当前损益表所呈现的业务，并不能代表未来。
你觉得要让它成功，得是什么样子？
例如，他们在文件里强调的指标之一是每生产一个 token 所需的算力强度正在下降，似乎已经下降了约50%。要让生意成立，底层业务的算力强度还得继续降低，成本也得大幅下降，只有这样利润率才有支撑；否则算力成本就会吞噬整个业务。更令人担忧的是营收增速正在放缓。结合泄露的第三季度数字和其他情况来看，营收增速似乎降到了约50%；文件暗示第四季度会反弹到约64%。必须看到业务增长势头逆转：一方面算力强度下降，另一方面增长重新加速。一家公司带着这样的状况上市，还需要重新加速增长——这让我非常震惊。
最后一个问题：据报道，上市估值会达到2万亿美元，但有人质疑是否真的能实现。
对，我一直听到的数字是1.5万亿美元左右。
你觉得会怎样？会是2万亿、1.5万亿，还是根本不会上市？
如果上市，我认为会是1.5万亿美元左右。不过，我还保留一个长期观点：美国今年剩下的时间里都不会有正常运作的政府。所以到底有哪些公司能上市、哪些不能，谁也说不准……
Anthropic 的上市估值
保罗，这个回答不太有帮助。
政府不能正常运作又不是我的错，该怪政客。不过，如果政府能正常运作，那就是1.5万亿美元；如果不能，那就是零。
保罗·凯德罗斯基是 SK Ventures 的管理合伙人。保罗，一如既往地感谢你抽时间参加节目。
谢谢邀请。节目马上回来。
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市场是否将迎来寒冬？（嘉宾：罗伯特·阿姆斯特朗）
欢迎回到 Prof G Markets。市场开始感到寒意。上周四纳斯达克100指数下跌近3%，创6月以来最差单日表现。投资者担心大型科技公司如何为 AI 基础设施建设买单，这种担忧打击科技股，也蔓延到公司债市场：公司债收益率溢价升至2025年5月以来最高水平。与此同时，投资者转向美国国债，10年期收益率一个月来首次跌破5%。昨天股市确实上涨了，但标普500和纳斯达克此前已经连续两周下跌；本周还有大型科技公司财报和美联储会议。投资者要问的是：市场的寒冬要来了吗？今天请来《金融时报》美国财经评论员、《Unhedged》通讯作者罗伯特·阿姆斯特朗聊聊。罗布，很高兴见到你。你写道，上周国债出现“史诗级反弹”，科技股同时遭到抛售，感觉像是一个转折点，漫长夏季之后寒冬突然到来。你提出的核心问题是，股市的寒冬是否将至？
我觉得有一点特别重要：上周股市走弱时，10年期和30年期国债收益率反而上升。别忘了，就在不到一周前，大家还把各种坏事都归咎于国债，说国债一文不值、美国财政体系不可持续、通胀失控，仿佛这些资产只会跌。可当股市变得足够吓人，人们又开始大量买入国债。上周10年期收益率单日下跌了19个基点，我想不起上一次收益率一天跌这么多是什么时候，大家确实在大举买进。顺便说，市场对债券的悲观看法可能过头了：从实际收益率，也就是扣除通胀后的角度看，债券能给出2%到3%，我觉得相当不错。这不是一次不理性的抢购债券，但市场情绪如此迅速地转变，确实说明了问题，非常值得注意。这是第一点，我先一股脑说完再听你回应。
第二，股市的裂缝在这次波动发生之前就已经出现一段时间了。正如我们之前在节目里谈过的，我认为纳斯达克和标普500自5月以来六个月间一直磕磕绊绊、横盘震荡；在指数表面之下，市场表现早已符合周期尾声的特征，也符合债券收益率上升对股市造成压力的情况。比如，上周我提到一批工业股，包括 GE Vernova、卡特彼勒和 Comfort Systems，它们都受益于 AI 热潮，负责数据中心的冷却、电气系统和建设。这些股票此前表现惊人，很多都翻了一倍；可从5月以来就一直很差。小盘股也表现糟糕，标普500里对利率敏感的板块——比如公用事业和房地产——也不怎么样。
市场寒冬与债券避险
越来越多的板块都在拖后腿，市场越来越依赖大型科技股；而上周这些股票也开始走弱，债券收益率随之反应。感觉局面变了，不再是遍地独角兽和糖果，事情让人不安。并不代表一定会崩盘，但市场的狂热已经破裂，现在股市定价更现实、更谨慎。即使今天市场表现不错，我认为这一点仍然成立。
看起来10年期国债收益率是关键指标。月初我们还在5.3%。我来小小庆祝一下自己的判断：10月5日我说抛售要结束了，收益率会回落、债券会反弹。后来果然如此，现在收益率已经跌破5%。
对，这是很大的波动。对不太关注股市的听众来说，这相当于股市变动约15%。
是的，幅度很大。为什么会这样？可能两方面都有：此前债券抛售过度，同时股市确实存在令人担忧的地方，特别是对 AI 的依赖。投资者开始紧张，在这种环境下，锁定不错的收益率、转向更安全的债券市场，不是很自然吗？这很像繁荣与萧条周期中的市场反应。某种程度上，这就是繁荣过后投资者会做的事。
对，这说得通。股市变得不稳定时，债券理应表现好一些；事实也确实如此，这很好，也支持了你的观点：这轮交易部分是从股票转向避险。基础消费品股票在全球市场、尤其美国市场一直表现最差。我说的是生产纸巾、除臭剂、番茄酱等日常必需品的公司，还有烟草之类。这些行业，尤其在美国，增长一直困难，所以表现不佳。没人想碰这些安全、无聊的公司。
对。
看看这些公司过去一两周在全球市场的表现，股价曲线突然直冲上去。这就是恐惧在起作用：你开始想，也许卖掉科技股，买入金佰利克拉克这样的公司。这就是恐惧在说话。
直到金佰利克拉克也转型去建数据中心——我觉得也不是完全不可能。不过，上周最让人不安的信号，我认为来自埃隆·马斯克。他在 X 上发了条推文，我想念给你听，再听听你的看法。他写道：“过去几周以来，债务市场几乎完全切断了资金渠道，不再向营收独立于 AI 数据中心的公司提供资金。”他接着说，这意味着200多家新兴云服务商将遭遇“侏儒级死亡和整合”，能撑过去的不会太多。他似乎在说……
AI 行业整合与市场调整
我觉得他是在说，债券市场现在对数据中心建设感到担忧，并且在表态：“没有我们，你们很多人就麻烦了；建这些设施，你们需要我们。”这似乎意味着，一些规模较小、刚刚走红的新兴 AI 云服务商，确实有可能倒闭，也许市场交易就会从这里瓦解。你怎么看他的说法？
我认为他觉得自己会是整合者之一。
对。
不管 AI 行业的结果是好是坏，第一轮浪潮就像铁路繁荣期，人人都跑来给铁路融资。之后必然会经历重组、重建和整合，只是迟早的问题。马斯克说这番话时，显然是站在“大玩家”的立场上：他觉得自己会成为最后赢家，从破产公司手里以六折价格收购小公司，肯定很不错。至于这会不会发生，我们也谈过他两家公司的融资状况相当脆弱。但有一点要承认：他非常擅长融资。擅长融资的人，最终确实有机会成为整合者之一。
如果有人不会受资金枯竭影响，那就是世界首富。
他就是世界首富。无论我们喜欢还是不喜欢他，佩服还是不佩服他，他已经证明自己很会筹钱。
是的。
没错。在我看来，他在工业层面做出过一些了不起的事情，在金融层面的本事也一样出色。
假设这种情况持续下去：债券市场要求 AI 数据中心公司承担更高融资成本，许多公司还不起钱，开始倒闭。这会不会引发大家等了很久的股市调整？是不是坏消息真正开始了？不是世界末日，但至少会出现相当程度的回撤，接近真正的市场调整？
我先从相反的角度说。如果要出现疯狂的投资狂热，最好是由一些资金雄厚、业务很好的公司开头。有四五家超大规模云服务商，无论 AI 最后如何发展，它们进入这轮行情时都拥有历史上最赚钱的企业：Alphabet、亚马逊、Meta、微软，还有苹果——苹果没参与，所以先把它排除。市场一端有这些现金机器，这是好事。如果 AI 数据中心泡沫开始消退，投资者可能会想：“太好了，它们不用再为这些事花钱，可以回去创造自由现金流、回购股票、派发股息，而不用把每一分钱都投进路易斯安那州的数据中心。”
对。
因此这些股票可能上涨。但这不代表 CoreWeave 也会涨；在这种情况下，它可能跌到归零。
可谁在乎呢？
没错，谁在乎呢？也就是说，在这种“天哪，我们不想再为这么多 AI 数据中心产能融资”的情形下，股市的主要支柱可能仍然站得住。
对。
很多人会受伤，但那些支柱可能仍能屹立。另一方面，还有一批已经变得极其重要、但日子不会那么好过的公司：半导体产业链，包括英伟达、博通及整个相关领域。它们的市值可能大幅缩水，这会带来冲击。若发生在英伟达身上，冲击会比微软小一些；不过英伟达现在仍是市值最高的公司。
调整幅度与国债收益率
这会让相关公司遭受沉重打击。那么会不会出现类似2008年的灾难性调整？
我猜不会，因为超大规模云服务商大概还能应付。会不会留下需要收拾的惨烈残局？会。若入场时持有收益率5%的10年期美国国债，你会不会庆幸？大概会。
肯定会。
顺便说一句，我想再回到国债这个话题。10年期国债收益率达到5%，5年期也接近5%，好处是即使通胀稍微上升、利率也有所上涨，你还有一些缓冲。明白我的意思吗？10年期收益率只有2%时，几乎没有防护；如果收益率有5%，其中一部分还是实际收益率，就有一点回旋余地。它不会让你发财。
对，完全如此。
它能保护你。
看起来这正是人们现在想要的。
是的。
很有意思。罗伯特·阿姆斯特朗是《金融时报》美国财经评论员，也是《Unhedged》通讯作者。罗布，一如既往地感谢你抽时间来节目。
谢谢邀请。
片尾
好，今天就到这里。感谢收听。如果你喜欢这一期，请在 Spotify 或 Apple Podcasts 上关注我们，或订阅 YouTube 频道。也可以在 Instagram、TikTok 以及其他社交媒体上关注 ProfG Markets。非常感谢大家。请继续关注：本周我们会报道谷歌和微软的财报以及美联储的下一次决定；周五还会和独一无二的“市中心乔什·布朗”一起分析市场。别错过。感谢收听……
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