Anthropic 融资与 AI 基建风险
我们接着聊 Anthropic 提交 S-1 文件这件事。你刚才说，如果那笔交易没能完成，你也不会意外。如果他们不得不撤回，对这笔交易来说岂不是很糟糕？
那会非常可怕。到那时，真得认真想想我们是不是已经在六月见顶了。在我看来，OpenAI 和 Anthropic 相比，Anthropic 是更好的公司，也最有条件融资。如果那笔交易做不成，他们的路会很难走。我认为 OpenAI 有个大问题：它夹在 Anthropic 和企业市场、Google 和消费者市场之间，可能会被两头挤压。
科技行业有意思的地方就在于，赢家一直在变。开创者不一定是最后的赢家。AOL 现在怎么样了？Netscape 呢？诺基亚当年在智能手机市场占了 40%，如今又如何？IBM 在个人电脑领域呢？各个垂直行业都能举出这样的例子：最初开创局面的人，不一定能在后来占据主导。我一直在提醒大家数据中心的风险，真正让我警觉的是得克萨斯州：我当时想，“糟了，这可能会出问题。”从那以后，我对 AI 的看法显然更悲观了。
得州是共和党州，一直很积极地推动数据中心建设。所以，当得州州长说“我们要放慢一些项目”时，你就会想：“哎，这下可能有麻烦了。”连得州都愿意踩刹车，那我可能真得担心了。大家都很担心中期选举之后会发生什么。
欢迎收听《Master Investor》播客，我是 Wilfrid Frost。在这里，我们回顾并学习世界顶尖投资人和商业领袖的成功经验，为听众带来优势。节目开始前先说一声，我们已经推出《Master Investor》播客通讯，最初每月一期，从明年年初起会更频繁。可以到 masterinvestorpodcast.substack.com 订阅。
本节目由 Interactive Brokers、世界黄金协会、BNY Investments 和 LSEG 赞助。请记住，节目中的观点仅供一般信息参考，不构成金融推广、投资建议或个人推荐，详情见节目说明。
今天的嘉宾是《Master Investor》播客的老朋友 Dan Niles，来自 Niles Investment Management。他已经是节目的常客，也是我们这一代最出色的科技投资人之一。上周末科技股大幅抛售后邀请他来，时机真是再合适不过。近期既有公司财报和 S-1 文件等个股消息，也有更广泛的市场下跌，部分原因与中期选举有关。这也解释了我为什么从华盛顿特区的酒店房间连线——我来这里报道中期选举，也要报道一场加密货币黑客事件。Dan，欢迎再次来到节目，很高兴见到你。
我也很高兴见到你，Wilfrid。
我们处在 AI 投资周期的哪个阶段？
正如我提到的，我们有很多话题要聊，包括上周末的抛售。现在是周一上午十点半（美东时间），今天开盘第一小时市场稍有反弹，但波动和财报还有很多。顺便提醒一下，Dan，你六个月前来节目时说，到 2027 年初 AI 相关股票会下跌 30% 到 50%。你没说具体什么时候发生，感觉我们现在可能正身处其中。细节稍后逐一聊。先请你帮我们把背景说清楚：你长期看好 AI，也有很多业内人脉。你认为我们现在处在整个 AI 周期的哪个阶段？
从大局看，如果你相信 AI 是有史以来影响最深远的变革技术之一，那么看看目前相关投资约占 GDP 的 3.5%，就知道规模有多大。作为对照，把 20 世纪的大型创新——公路、电气化和互联网——加在一起，也比不上如今投进 AI 交易里的钱。
这么大的投资最终难免会有一次大泡沫破裂。人们意识到某种技术具有革命性后，就会过度投资，因为他们知道，若自己能成为最后站着的那家——比如各自领域里的 Amazon、Google 或 Meta——就可能称霸市场。
现在所有人都在琢磨：我们是不是在六月见了顶？还是更像互联网当年的 1997、1998 年？我认为更像 1997—98 年。当时 1997 年有货币危机，股市年中重挫，但全年收高；1998 年又发生俄罗斯债券违约引发的长期资本管理公司（LTCM）危机，股市再次受挫，最终仍然全年大幅上涨，随后在 1999 年继续飙升。
我觉得现在也处在类似阶段，因为智能体 AI 才刚刚开始。你们节目里应该聊过 Meta 刚推出的 Muse，或者今年一月推出的 OpenClaw。智能体 AI 需要的 token 是原来的 10 到 100 倍，而企业也才刚开始采用它。不过，中途出现的抛售可能非常惨烈，踩中就会受伤。所以在这个过程中保持灵活很重要，要盯紧各种数据，更重要的是看股价对数据的反应。
这个背景很有意思，Dan。尤其上周抛售之后，你的立场仍然相当坚定。在逐项讨论之前，我想继续问背景问题。正如你说的，从夏天以来，很多 AI 相关股票已经回撤不少。最近几周你提到，上周抛售之前，主要是两个因素造成的：融资成本重新定价，以及市场下调对 AI 增长速度的预期。先简要谈谈这两点吧。首先是过去几个月融资成本的重新定价。
AI 交易的两大风险：融资成本与增长放缓
这让我想起自己经历互联网泡沫的经验。记得 2000 年初也有很多类似情况，当时叫“供应商融资”（vendor financing），现在叫“循环融资”。有些交易已经谈不成了。如果你看空 AI、认为市场见顶了，就会说：“你看，现在不也发生了这些事吗？”
具体来说，Nvidia 支持的新云公司 Firmus 那笔交易被推迟了；另一家 Nvidia 支持的公司 Nscale，交易也被推迟了。AirTrunk 那笔交易也被推迟了，我记得背后有 Blackstone 和加拿大养老金计划投资委员会。已经发行的债务也在承压。比如新云公司的代表企业 CoreWeave，它发行的债券目前收益率已经到 15%。Meta、Nvidia 等公司的信用违约互换成本也大幅上升。资金成本涨得非常厉害，实力较弱的公司很难拿到钱。
第二个因素是增长。看原生 AI 领域的两家代表公司 OpenAI 和 Anthropic：从年初到八月初，根据 Ramp 指数之类的数据，它们的 token 支出增长了约九倍；从八月初到现在，实际支出却基本持平。底层 token 用量仍然强劲增长，从八月初以来大约增加了 80%，但实际花费大致持平。
这就引出了另一个问题：AI 收入增长是不是在放慢？为什么？中国有开源或开放权重模型，美国也有 Nvidia 的 NemoTron 这类模型，Meta 也推出了自己的开放权重模型，竞争力都不弱。再看 Google 上周的表现，它在模型能力上又回到了前沿，同时成本很低。这些因素都在起作用：资金成本大幅上升，收入增长看起来却在减速。
准备上市的 Anthropic，数据显示第二季度环比收入增长 145%，第三季度却只增长了 45%。就像我之前说的，还得看第四季度结果。我也很想知道那笔交易到底能不能完成，因为现在还有很多公司想抢在……
AI 公司争抢同一笔资金
这些公司都想抢先融资。Meta 谈过要融大约 950 亿美元；今天早上 Oracle 也出来发行债券、融资。OpenAI 也想赶在 Anthropic 交易之前筹钱。所以这些公司争抢的是同一池资金，面对的也是同一批投资者。它们正在大量消耗资本，投资人开始担心自己把所有鸡蛋都放在一个篮子里，也就是 AI 交易上。
那我们来具体聊聊上周的一些因素吧，Dan。
Anthropic IPO：AI 热潮的关键考验
我本来想先聊财报，但我们先说 Anthropic 提交 S-1 文件。他们打算在未来几周上市。你刚才说，那笔交易没做成你也不会意外。如果他们不得不撤回，对这笔交易来说岂不是很糟糕？
那会非常可怕。到那时，你真得想想我们是不是在六月见顶了。在我看来，OpenAI 和 Anthropic 相比，Anthropic 是更好的公司。我之前应该也在你们节目里说过原因：OpenAI 创立时把重点放在消费者身上，但消费者不怎么付费。大家已经习惯免费使用 Instagram、Twitter 或 Google 搜索。大约只有 5% 的 OpenAI 用户为付费服务买单。Anthropic 一开始就专注企业客户，这也是它年初规模还远小于 OpenAI、现在却已经超过它的原因。Anthropic 做企业业务，因此按调整后营业利润口径已经盈利，也最有条件融资。
我认为交易会完成，但估值可能低得多，融资额也可能少于大家原先预期。投资者日之后，已经有类似的说法传出来了。这也是必须考虑的一点。无论你是否认为顶部出现在 6 月 22 日，我觉得那天半导体指数见顶时，市场就已经开始挑公司了。我喜欢这样的环境，因为你不能再把钱随便投到所有公司，然后指望它们都成功。有些公司会崩，有些会表现很好。如果研究做得好，希望就能对冲风险，同时判断现在究竟像互联网泡沫破裂后的 2001—02 年，还是更像 1997—98 年：当时跌得很惨，但只是暂时回撤，随后 1999 年又大幅上涨。
但我确认一下，如果 Anthropic 最终不得不撤回 IPO，你会认为顶部已经出现了吗？
我会觉得后面会很难。我认为交易会做成，但 Anthropic 最终筹到的钱可能比 30 天或 90 天前的预期少得多，估值也会低得多。
Microsoft：企业市场的赢家
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我们来聊聊上周的财报。我想先从表现较好的公司开始，再说下跌的股票。Microsoft 现在很有意思，原因很多。它的 Office 产品多少也切入了你刚才提到的 Anthropic 那种企业模式，只是方式不同；而且它明确承诺要保持现金流为正。
这也是我不认为市场已经见顶的原因。企业才刚开始采用 AI。Microsoft 365 有 4.5 亿个许可证，而购买 Copilot 许可证的人还不到其中的 10%。普及还有很长的路。
AI 也从聊天式模式，发展到智能体模式。聊天式 AI 是你问 ChatGPT 一个问题，它给你答案；智能体 AI 则是你交给它一项任务。比如你去华盛顿特区之前，可以让 AI 帮你订好出发时间，订酒店、叫车、安排日程——你要采访 Dan Niles，它就帮你准备采访资料、总结 Dan 过去六个月说过的话，再把行程发邮件告诉你太太。这种任务需要的 token 是单纯让聊天式 AI 总结 Dan 的推文的 10 到 100 倍。
这就是为什么我看好 Microsoft。企业会为 AI 付费。消费者很难被说服为任何东西付钱，因为搜索一直是免费的。我认为 AI 还处在非常早期的阶段，所以很难相信市场已经见顶。互联网发展没有这么多阶段，但 AI 有三个阶段：首先是训练模型，让它变聪明；然后是聊天式的一问一答；现在则是能在夜里运行的智能体，趁 Wilfrid Frost 睡觉时安排好他去华盛顿特区的行程。
所以我认为后面还有空间。对企业来说，Microsoft 还提供了一个很安全的使用环境。至少有些 AI 公司会说“我们要消灭 10% 的人类”——我觉得这种说法很蠢，也不会让企业安心地购买它们的 AI。企业需要一个安全环境来运行 AI，这样万一出了问题，还能说：“我用的是 Microsoft，我怎么会知道会出事呢……”
Microsoft：企业 AI 的安全入口
所以我认为 Microsoft 在企业市场处于非常有利的位置。它可以把 Wilfrid Frost 的问题转给它认为最合适的智能体或大语言模型，不一定非得是 OpenAI 或 Anthropic。简单任务，比如总结我的推文，可能交给非常便宜的开源模型；复杂一些的任务，比如给《Master Investor》播客搭建网站并设置付款，就可能交给 Anthropic 或其他高端模型。这就是我的理解。对企业来说，Microsoft 是扩大 AI 应用的安全场所。
你拿我举例，确实说明这项技术还有很长的路要走，因为我离你描述的用法还差得很远。我所在的 Sky News（Comcast 旗下）也是如此。以我的体验，我们目前对 AI 的应用只是刚起步。Sky 整个组织都在 Microsoft 体系里，所有事情都要经过 Microsoft，认证也很多。不过我想反驳一点：Microsoft 的年度账单已经很庞大，他们可能会希望这些额外服务免费附送，把它当作未来大型企业合同的经营成本。事情有两面。
他们不会免费拿到这些服务，记住 Microsoft 会对 Copilot 收费。不过它会让 Sky 能够思考：“我们还需要这么多人吗？”我不知道你们有多少员工，但说说我自己的经历：我原本以为今年会聘一名研究分析师，现在不会了。因为我改用 AI 去做那些原本会交给初级分析师的工作。
想想刚才举的例子：旅行社还需要这么多人吗？为采访或报道加密货币做准备，还需要那么多助理吗？你可以在睡觉时告诉 AI：“去把这些事办好。”它不介意你凌晨一点突然有个好点子，又交给它一件新任务。你会为这些服务付费，Sky 也会付费。Wilfrid Frost 可能习惯了免费服务，就去用免费的 ChatGPT；我自己则付费使用 Gemini 的 Ultra 版本。每个人选择不同，但企业会为这些服务买单。因为如果 Sky 遭到黑客攻击、信息泄露，麻烦就大了。如果你自己弄，出了问题就得承担后果；在 Microsoft 的环境里，你可以说：“我都按规矩在这个环境里操作，有保护措施。”我们再看结果如何。不过，正如你所在的行业所显示的，我认为这项技术仍有很长的路要走。
Meta：具备布局智能体 AI 的优势
再谈谈另一家业绩不错的公司。Meta 的财报比其他公司早一周发布。你之前聊过不少次，和 Microsoft 有点像，Meta 可能也有自己的生态系统，可以借此提供 AI 服务。
我也会把 Google 放进来一起说，因为你肯定会问到。Google 有搜索业务，于是大家会问：如果智能体在你睡觉时替你把事情都办了，它就不会看到广告，对吧？这正是 Google 面临的大问题。Google 搜索收入已经连续第二个季度低于计划，YouTube 收入也不及预期。
几年前人们也问过 Google：搜索会不会被绕开？当时随后大家又觉得，Google 开始学会变现，一切都没问题了。现在这个问题又出现了。
那人们为什么上 Meta？是去找乐子，比如看狗狗视频，或者看看亲戚发的感恩节、圣诞节安排。这更像一个娱乐平台。所以我认为智能体时代不一定会像威胁 Google 那样威胁 Meta。
Meta 已经推出了一个我称为“普通人也能用的智能体”，类似 OpenClaw。OpenClaw 在 1 月 30 日正式推出时，用户得先买台 Mac，再自己把一切设置好。Meta 用 Muse 把这件事变简单了。我认为每家公司都会推出类似产品。Meta 有机会把它变现，也已经能从自身业务效率提升中获益。当然，负面因素是自由现金流为负、需要融资的金额很大。但如果看 AI 会不会绕开它原有的商业模式，Meta 相对有保护，因为用户是去那里娱乐的。就这一点而言，它有相当强的护城河。
Google 股价回调
大家好，我是 Wealth。希望你们喜欢这期节目。提醒一下，请在播客或视频应用里关注或订阅，这样就不会错过新节目。有空的话也请给我们五星评价并留言，这能帮助更多人发现节目。现在回到访谈。
来聊聊 Google 吧，你刚才已经提到了。上周财报发布后，股价单日下跌 12%，最近几周累计从高点跌了 31%，这幅度相当惊人。你之前提到上季度搜索收入不及预期，这个季度差得更多。你仍然认为 Google 长期非常有利于发展 AI，所以搜索收入短期被蚕食是买入机会吗？还是担心新的收入来源需要很久才能补上缺口？
问得很好。有一点让我觉得它长期应该没问题：Google 说搜索查询量的增长是五年来最高的。可以这么打个比方：我记得 Meta 上市时股价曾经大跌。我从它上市那天就做空，因为我想，所有人都通过一种叫智能手机的东西使用 Meta，可手机上没有广告，它要怎么赚钱？
Google 现在也有点类似。它推出了 Gemini 相关的 AI 概览，但有些结果页面没有广告；有广告的页面上，广告数量也不多。可是查询量摆在那里，说明用户确实在用。所以接下来只要在更多结果上展示广告，并逐步增加广告数量就行。我认为 Google 长期仍然有很好的位置。
再看最终形态：Wilfrid Frost 会通过手机使用 AI。如果你用 Apple，就会说：“Siri，帮我做这些事。”Siri 会调用它所关联的智能体。你可能记得 Apple 和 Google 有协议：现在 Apple 为 AI 向 Google 付钱，而在搜索业务上，过去是 Google 向 Apple 付钱。这说明了双方权力关系的变化。当然，全球另外 75% 的手机用 Android，那是 Google 的操作系统。
我认为消费者会通过手机访问 AI，因为手机 24 小时都在他们身边，很多人晚上睡觉时也把手机放在床头。所以 Google 和 Apple 都很有利，它们在智能手机生态系统里占据主导地位，而 Microsoft 在企业市场占主导。几年后，赢家可能会这样分化：Google 覆盖全球 75% 的手机，主要是中低端；Apple 占据高端市场。整体来看，我认为 Google 没问题。不过眼下这种环境需要灵活应对。再借用一句英国人 John Maynard Keynes 的话：“事实变了，我就改变看法。先生，你怎么办？”必须保持灵活。这也是我看完这些情况后的想法……
Google：如何判断买入时机
财报出来前，我很担心会出现抛售；结果真的跌了，但这也给了你一个更好的价格重新参与的机会。你可以根据自己对后续走势的判断做对冲，比如做空不看好的新云公司，同时做多 Google 或其他喜欢的公司。市场进入了更需要精选个股的阶段。
关于 Google 再追问几个问题。六个月前你说它是你的首选，现在还是吗？你说这是买入机会，那从高点回撤 30% 后你会马上买入吗？还是考虑到短期已经跌破 200 日均线等技术因素，未来几个月机会会更好？
简单说，我不知道。关键看投资者如何消化这些消息，因为当市场认知和现实严重脱节时，机会才会出现。我通常会让尘埃先落定一些。不过我觉得明年 Google 会表现很好。我的目标是在我认为股价已经触底时买进。主要还是估值问题。
想想 Facebook 在 2022 年的情况：股价一度跌了 75%，全年收跌超过 60%；我想第二年股价至少翻倍，甚至可能涨了三倍。你不想被套在 75% 的跌幅里，但如果能在合适的位置买入——幸好我们当时做到了。我上过 CNBC，也可能和你做过节目；我们买进了它，这是一次非常好的判断。那只股票后来表现很好，但你也不想被困在那么深的回撤里。
我认为 Google 目前不是那种处境，因为搜索查询量是五年来最强的。我觉得投资人想明白之后会理解这一点，但不知道要花多长时间。毕竟 Meta 在 2022 年走向元宇宙、随后在 2023 年转向时，市场也经历了一段消化过程。
对 OpenAI 非常看空
顺着你刚才说的稍微岔开一下：长期的 AI 赢家可能由手机操作系统决定，我们都通过手机访问 AI，由操作系统决定调用哪个模型。这对 OpenAI 和 Anthropic 来说是不是非常不利？
从长期看，我认为 Anthropic 可能没问题，因为它是很好的企业工具。我一直这么说。OpenAI 的问题很大，因为它卡在 Anthropic 和企业市场、Google 和消费者市场之间，所以我认为它会被挤压。
这又回到了科技行业的特点：赢家总是在变化。先行者不一定是最后赢家。AOL 现在怎么样了？Netscape 呢？诺基亚当年在智能手机市场占有 40%，现在又如何？IBM 在个人电脑领域呢？还有社交媒体里的 MySpace、互联网公司 Webvan。各个垂直行业都有这样的例子。互联网时代的 Netscape 和 AOL 都是很好的例子：开创市场的人，不一定能在行业成熟后继续占据主导。
我看错了 Intel
这些历史类比很有意思，今天的情况确实有些相似。
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再聊几家个股，先说表现不佳的 Intel。财报后股价大跌 30%，现在比最近高点低了 51%。你一直谈智能体 AI 的转变，六个月前也说过，它会让计算从 GPU 更多转向 CPU，长期应该有利于 Intel。这次财报出了什么问题？
和大型云服务商不同，这家公司是我完全看错了。我们等 AMD 周二发布财报再看，也许节目明天就播出了。
在智能体 AI 的世界里，聊天式 AI 大概是每个 CPU 配四到八个 GPU；到了智能体阶段，至少会变成 CPU 和 GPU 数量相当，甚至 CPU 更多，因为它得执行和协调各种任务。
问题是，半导体价格涨得太多，严重打击了 PC、台式机和笔记本电脑销量。Microsoft 就是个例子。我记得看到数据时很惊讶：它的 Windows OEM 业务六月季度下降约 7%，九月季度下降 22%，并预计接下来十二月季度会下降 35%。你能从 Microsoft 的业绩里看到明显减速。
但不久前公布财报的 CoreWeave 上行空间很大。它们都属于企业端，而 Microsoft 还覆盖消费端；CoreWeave 之前预告收入会超预期 20% 以上。所以我原先以为服务器业务的强势会抵消消费业务的疲软，事实显然不是这样。
Intel 的处理器业务还有另一重问题：AMD 长期以来一直在夺取它的市场份额。所以 AMD 的表现很值得关注。我个人认为 AMD 也会受到类似的取舍影响，程度不会这么大，但 Microsoft 的业绩和指引已经给了我一些提示。
Intel 的晶圆代工机会与风险
智能体需要比聊天式 AI 更多的 CPU。Intel 这个故事吸引我的另一个原因是晶圆代工。我认为半导体供应已经被当成武器：美国切断了中国获取高端 GPU 的渠道。可以想象一种极端情形：如果中国对台湾采取行动，可能会要求 TSMC 不再向美国公司供货。美国需要自己的先进芯片供应，而目前 90% 的先进半导体都来自亚洲。
我认为 Intel 很适合填补这个角色。明年它可能会宣布与全球一些最大的超大规模云服务商和半导体制造商签约，成为 TSMC 或 Samsung 以外可行的代工选择。Intel 可能会被市场冷落很久。这是我过去 30 年关注这只股票以来，印象中判断偏差最大的一次。
Intel 被 AMD 夺走市场份额，确实是结构性问题；但智能体 AI 对 CPU 的需求，以及美国先进芯片代工能力的必要性，都仍然存在。等股价在某个估值水平找到底部后，我认为明年或后年它的财务状况应该会改善。令我担心的是，在 CPU 越来越重要的环境里，它仍在失去 AMD 的市场份额。
Apple：2027 年的首选股
进入宏观问题前，还想聊两只股票：Apple 和 Nvidia。先说 Apple。我们在周一早上录制，Apple 今晚公布财报，节目周二早上播出时大家已经能看到结果。它的股价表现很好，夏天以来的回撤也不像其他公司那么大。听起来你认为它现在采取的策略是对的？
想想其他公司大量消耗现金流的情况。Apple 六月季度的自由现金流大概有 300 亿美元，过去 12 个月超过 1,300 亿美元。对比 Amazon，过去 12 个月现金流消耗大约 420 亿美元。区别很明显：投资者一直躲在 Apple，因为它能产生大量自由现金流。其他公司过去也能产生很多自由现金流，Microsoft 是例外，它承诺继续保持正自由现金流，所以股价相对更稳。这也回到你先前的问题：收入增长在放缓，资金成本也在上升，归根结底都要看现金流。
我认为，像 PC 行业一样，内存价格大涨会抬高手机价格、影响需求。现在市场对 Apple 十二月季度的预期太高了，可能得下调一些。但我认为这只是短期问题，跟其他超大规模云服务商遇到的情况类似。
再往后看，我认为明年会是 Apple 的大年，因为会有重要的外形变化。Samsung 从 2019 年起就有折叠手机了，这已经是很久以前的事，消费者对折叠设备可能积累了不少需求。当然，折叠屏抗寒开裂的问题得解决。但回想从 4 英寸屏幕切换到 5.5 英寸屏幕时，收入增速从 2014 财年的约 7% 加快到 2015 财年的 28%，就是外形改变推动的。我认为 Duo 折叠机也有潜力带动类似的换机周期，同时搭载有能力的 AI。Apple 在 AI 上显然落后很多，现在给用户的仍是测试版，但我认为明年会赶上。他们可以让 Google 先花这笔钱，再付给 Google 几十亿美元来获得 AI 能力，这笔费用显然还会增加。我担心 Apple 十二月季度的指引，但我认为明年会是 Apple 很好的一年。
今天的 Nvidia 与 2000 年的 Cisco
听众周二早上收听时，可以对照 Apple 财报检验你的判断。最后一只个股是 Nvidia。你刚才说行业先行者不总是最终赢家，我立刻想到你是不是在说 Nvidia。我也想起你和 Dan Nathan 在 Risk Reversal 播客聊过 Cisco：2001 年 5 月的新闻稿中，Cisco 仍然实现了 30% 的强劲盈利增长，但市场原本预期 50%，那可能是下跌的开始。你当时说先行者不一定是长期赢家，是在说 Nvidia 吗？
我说那句话时不是指 Nvidia。我认为 Nvidia 状态很好，因为未来会同时有 ASIC 和 GPU。GPU 就像一把瑞士军刀，我包里其实也有一把（不坐飞机时会带）。它有很多工具，能做很多不同的事。ASIC 则像只有一片刀刃的刀，专门把一件事做好，而且成本比瑞士军刀低。不过瑞士军刀用途很广，可以用于训练、推理、智能体等各种任务。
Nvidia 的业务就是芯片，没有 Amazon 的电商、Microsoft 的软件或 Google 的搜索业务，但他们很擅长芯片。我认为 Nvidia 和 ASIC 都会发展得不错。不过别误会，如果出了问题，Cisco 的案例仍然值得记住。2000 年初 Cisco 说预计收入会持续每年增长 50%；几年后，它连续两个财年收入下降。无论是什么公司，都无法准确预测那么远。
Cisco 那次新闻稿最关键的是：订单同比增速在几个月里从 70% 变成了负 30%。所以我看到半导体公司签长期供应协议时，会想：“这不会奏效。”这种协议不能让你躲过下行周期。更近的例子是新冠疫情：不少半导体公司有长期供应协议——我不确定存储器公司有没有，但很多逻辑芯片公司有——疫情后需求断崖式下跌，它们只好撕毁协议。我认为存储器领域也会发生类似情况，有公司把供应承诺签到了 2030 年、2031 年；这很荒唐，周期反转时救不了你，就像疫情后那些逻辑芯片公司一样。
Dan，我们来聊聊宏观因素。
他对美国中期选举“非常担心”
先从中期选举说起。我提过你对此很担心。听众收听时，美国正在周二投票。一个月前我们请到美国银行的 Michael Hartnett，他特别提到得州州长选举，因为 AI 数据中心是当地的重要议题。如果这样的选举由民主党获胜，反映出反对 AI 数据中心的态度，你会非常担心吗？还是对中期选举比较放心？
我已经提醒数据中心风险一段时间了。过去一个月左右，我每周日都会发文章讨论这件事。真正让我警觉的是得州：我想，糟了，可能要出问题。从那以后，我显然对 AI 更悲观。
得州是共和党州，一直非常积极地推动数据中心部署，仅次于弗吉尼亚，是数据中心部署量最大的州之一。所以得州州长说“我们要放慢一些项目”时，你就会想：“哎呀，如果得州都要放慢，那我们可能有麻烦。”我认为 Microsoft 的情况也说明了这一点。它公布的资本开支比预期少了约 50 亿美元。我猜是它的一家新云合作伙伴——可能是 CoreWeave——没法及时提供所需容量。Microsoft 没有详细说明，但我猜这多少与数据中心暂停令有关。弗吉尼亚也有类似问题：Amazon 提到要把在 Loudoun County（弗吉尼亚州“数据中心巷”）买下的一部分土地交还社区，并把部分改成住房，因为当地出现反对声音。
这也是我强调精选投资的原因。但要说清楚，我认为整体市场可能表现不错。我从 20 世纪 50 年代现代标普 500 指数形成以来分析过数据，也在自己的文章里写过：11 月平均上涨 1.8%，上涨概率为 71%，和 4 月、12 月并列最高命中率，而且平均回报是所有月份里最好的。令人难以置信的是，在中期选举年，这个数字还会更高、表现更好。这说的是标普 500 指数。
所以，如果你买的是一篮子广泛分散、等权重的股票，可能会表现不错。市场已经在轮动：科技股表现挣扎，半导体和部分存储器股票下跌，有些接近 50%，资金转向市场其他领域。这些结果让我有些意外，但季节性似乎有它的道理。我们都非常担心中期选举后会发生什么，再加上刚才说的资金重新定价和增长放缓。不过，标普 500 里更广泛的一批公司可能会因为季节性而表现尚可。
保持灵活，及时调整
到目前为止，你对智能体 AI 带来的长期 token 需求、Google 的长期前景都偏乐观，虽然短期分别有回调、搜索收入被蚕食、现金紧张。中期选举这种因素会不会构成生存级别的风险，让短期问题先爆发，以至于长期机会还没兑现，股价就已经承受了很大跌幅？
这就是为什么我总是强调灵活。我看自己 Twitter 上的评论很有意思，有人说我“反复横跳”。是的，你就应该调整，否则可能陷入巨大回撤。如果你看到问题就离场，等预期和利润率重新调整后再参与，就能在避免短期抛售重创的同时争取不错的风险调整后回报。
比如 6 月 20 日我发过一篇文章，说我们可能进入了“消化阶段”——我记不清原话了。我认为当时我就是这么说的。此后半导体股确实跌得很惨。所以我会把财报前看到的风险说清楚，这意味着我可能已经离场，或在做空这些股票；等增长预期、利润率等重新调整后，再重新参与。
就算 Nvidia 也一样。从盘中高点到低点，它曾经回撤近 50%。你可以说那是因为关税等因素，但几年前围绕模型训练也出现过消化期，股价横盘或下跌了六个月。不要觉得自己是能永远抄底逃顶的天才。如果看到问题临近，它可能是长期顶部，也可能只是短期顶部。
Cisco 在 1997 和 1998 年的回撤分别是 38% 和 37%，但当年全年分别上涨 31% 和 150%。显然，2000 年开始的那次回撤才是真正的崩盘，股价在两年半里跌了超过 80%。我不认为眼下就一定是那种情况，但也有可能。即便如此，市场也可能先像 1997、1998 年那样回撤；那我为什么还要持有股票呢？我也可以做空。这就是我理解的适应市场：事实变了，我就改变看法。
我就是这样应对市场，因为我们可能已经见顶了。
那我想请你大致说说——我知道你不会透露具体仓位——你现在对 AI 整体交易的净多头敞口，和过去几年相比如何？上周一些股票跌得不少，你提到有买入机会，但可能还没到时候。你现在是不是比过去两年任何时候都更谨慎？
谨慎配置与精选个股
你几乎得每周评估一次。和一周前相比，我现在没那么悲观了——当然。那时大家只盯着极度乐观的论点；现在则开始意识到还有其他问题。我有长期观点，但不会死守，然后会根据情况调整。
和一年前相比，我肯定更悲观，因为资本更稀缺了。AI 交易靠债务和股权融资，全球一些最大的公司自由现金流为负。如果融资被切断，或成本大幅上升，你不更加谨慎才奇怪。这么做完全没有道理。
但某些股票仍然可能出现惊人的反弹。我觉得新云公司已经完了，但不代表相关股票不能上涨 40% 或 50%。回顾互联网泡沫破裂那段时期：标普 500 曾出现七次反弹，平均每次 14%，但两年半下来投资者总共亏了约 50%。更夸张的是，每次 14% 的涨幅平均只用了三个月。半导体和科技股的波动还更大。
AI 市场的好处是，现在你真的得懂自己在做什么，不能再像年初那样什么都买，然后指望所有东西都涨。你得认真分析：谁有现金流、谁没有；谁有能支撑投资的基础业务；谁的商业模式扎实。还得再看一层：投资者相信的情况和你认为的现实是否一致。
如果你看到我的投资组合，就会发现每周都可能大幅调整。全球最大的公司有时一天或一周就跌 10% 到 20%，那会让你的仓位面貌完全不同。我还可以做空，所以有机会用自己不看好的公司对冲风险：有些公司我仍喜欢，但另一些我很不看好，这样可以配对交易，以防判断失误。
美联储与利率压力
最后一个宏观问题，Dan。你提到融资成本上涨让这些公司更难经营。对它们来说，美联储加息会不会更好，因为这或许能控制收益率曲线长端？还是不加息更好？
这是个很好的问题。收益率曲线长端已经从高位下降了 40 到 50 个基点，美联储基本什么都不用做，利率就下来了。而且这轮周期里美联储只加过一次息。
我的想法可能不太一样。我不喜欢宽松货币，因为它会导致资本错配。通胀连续 66 个月低于 2% 的目标。在我看来，美联储不加息很荒唐，但也说得通：中期选举快到了，他们不想在选举前加息，毕竟官员也是人。我会非常惊讶，如果他们 12 月不加息，并在中期选举结束后继续加息，开启新一年的加息周期。
我认为美联储需要加息，理由不同：美国有 40% 的人口没有股票、也没有房子，通胀正在把他们压垮。我记得我们移民来美国时没有股票，也没有房子。我们是在 20 世纪 70 年代初来到这里的，那段日子并不好过。政府需要照顾这部分人，所以我认为美联储应该为了他们加息。不过，正如你说的，这也会帮助收益率曲线长端回落，让企业融资容易很多。
但说到底，融资问题归结为一件事：自由现金流。只要这些公司持续烧钱，融资就会越来越困难。更聪明的投资人还记得 2001、2002 年，也记得 2000 年时自己怎么想。要记住 90 年代末市场有多疯狂、后来又如何演变成两年半的惨烈下跌，你得有些年纪、头发也得白一些。
现在，50 岁以下的投资者都觉得市场最多跌几个月，每次下跌都是买入机会。他们没经历过 2007—08 年、2000—01 年那些持续很久的下跌，中间还会出现骗人的反弹。那时曾经有七次反弹，每次 14%。美联储也牵涉其中，需要防止资金再次变得过于宽松。
油价、伊朗与衰退风险
Dan，最后再问一个我漏掉的宏观问题：油价。今天油价表现不错，下跌了 5% 到 6%，不过布伦特原油仍在 100 美元以上。如果中期选举后美国和伊朗再次升级冲突，这会让你非常担心吗？你会密切关注吗？
会。我做判断很看统计数据，也喜欢玩德州扑克，总想让赔率站在自己这边。关于油价，有个统计：过去 12 次衰退里，有 10 次之前都出现了油价持续上涨，现在就是这种情况。
我会想到 20 世纪 80 年代初的伊朗人质事件。伊朗扣押了美国人质 444 天，直到里根宣誓就任总统几小时后才释放，目的是惩罚卡特总统。这次的事也可能拖很久。我不认为一定会如此，但确实有可能。
目前的油价，加上过去 12 次衰退里有 10 次都由油价持续上涨引发，让我非常担心。别忘了，互联网泡沫破灭之前的 2000 年也出现过这种情况。人们常说不要和美联储对着干，因为如果美联储进入持续加息周期，也可能造成大问题。互联网泡沫期间，美联储在泡沫破裂前也在加息。
嗯。所以这就是那种你必须极其灵活、随时调整的情形。正如凯恩斯所说，事实变了，你也得改变。
投资建议与结语
这是很好的收尾方式。请你给听众一些当前环境下的投资建议。你今天以及过去几期节目都分享过不少实用建议，我们还是把最后的话筒交给你。
我认为，现在的 AI 交易涉及人类见过的最具变革性的技术。别骗自己，以为这一路走下去不会出现惨烈的泡沫破裂。现在正处于一个很棘手的时刻。正如我前面说的，智能体技术还没普及；你也提到过 Sky News 在这方面的应用情况，我认为还有很长的路要走。
但融资变得困难得多，一些领先 AI 实验室的增长速度也开始放缓，这让眼下的局面相当棘手。所以不要承担过大的风险，要密切留意事实；事实变了，你就要调整看法，不要对某种观点产生执念。认为每次回调都是买入机会，这种想法很荒唐。
因为总有一次会变成 2000 年 3 月那样，迎来惨烈的回撤。考虑到单一技术投资占 GDP 的比例，这可能是唯一说得通的结果。所以投资时要保持开放、灵活。这是我现在能给你的最好建议：眼下很危险，但一路上也可能出现很多很好的机会——泥沙俱下时，婴儿也会被倒掉。
Dan Niles，老朋友了，非常高兴你再次参加《Master Investor》播客。非常感谢你，Dan Niles，Niles Investment Management 的负责人。
谢谢你，Wilf。我很感激。
下周《Master Investor》播客将邀请 Edward Chancellor。这位著名的金融作家写过关于金融泡沫的权威著作。我们会和他聊聊这本书以及他对当前市场的看法。如果还没关注或订阅播客应用，请记得操作。我们下期再见。这里是来自华盛顿特区的 Wilfrid Frost，感谢收听。
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本节目由 Paradine Productions 和 Master Investor Limited 制作，并与 Bird Lime Media 合作。如果你喜欢本节目，请在 YouTube 订阅，或在播客平台点击关注，新节目发布时你会自动收到通知。