今日市场与利率
David，你在 2024 年为 Venture Fund 15 募集 17 亿美元时，利率还远低于现在。但私人市场公寓的资本化率，涨幅远不如美国国债收益率。眼下利率再次上行，会不会带来一批新的买入机会？
我觉得这轮上涨才刚开始。别忘了，8 月中旬十年期国债收益率还在 4.6% 左右，上下浮动一点。到现在，这轮变化也不过 45 到 55 天。你也知道，资本化率往上调特别慢。我觉得卖家可能更倾向于观望，比如看看海峡会不会重新开放。这其中很多因素都来自全球局势，比如霍尔木兹海峡，也有人想等中期选举尘埃落定。
所以现在很难判断。如果这种情况持续下去，十年期收益率到了 5.25%，资本化率定价、资本化率与国债收益率之间的利差等等，都会进入一个新阶段，市场很可能因此承压，压力其实已经很大了。看看 CMBS 违约数据，政府机构贷款的逾期率也在缓慢上升。很多多户住宅在 2021、2022 年的高点定价，也是在高点融资。等这些贷款到期时，如果利率还在 5.25% 或这个区间，就会带来压力。
如果利率又回到 4.5%、4.25%、4%，甚至低于 4%，那就是完全不同的世界。过去四五年这轮利率上行周期里，我们已经见识过这些变化。
欢迎收听《Real Estate Forum》，这是哥伦比亚商学院保罗·米尔斯坦房地产中心推出的播客。我是主持人 Raphael Sidelsky。这里通过与房地产领域思想领袖的坦诚对谈，带你了解不断变化的房地产市场，包括 MBA 房地产项目的优秀教师，以及米尔斯坦中心研究实验室的前沿研究。我们开始吧。
本期嘉宾是 David Schwartz，Waterton 董事长兼 CEO。Waterton 是全美领先的多户住宅投资与运营公司之一。David 于 1995 年与 Peter Vilim 共同创立 Waterton，此前曾在 AMNI Realty 和 Equity Residential 从事收购工作。如今，公司在美国 25 个以上市场持有超过 100 亿美元的房地产资产，还经营贷款和酒店业务。
David 于 2020 至 2022 年担任全美多户住宅委员会主席，疫情期间还曾就紧急租金援助问题向国会作证。他是城市土地学会的全球受托人及全球董事会成员，也是哥伦比亚商学院房地产论坛成员。他在伊利诺伊大学学习经济学，并获得芝加哥大学 MBA 学位。David，欢迎来到节目。
谢谢你邀请我，Raphael，也谢谢你这么友好的介绍。
你十几岁时做过一门副业，给人洗窗户、刷房子、铺沥青车道……
走进房地产行业
……刷房子、铺沥青车道。你先进入科罗拉多大学博尔德分校读地质学，后来转到伊利诺伊大学学经济学。是什么让你对房地产产生兴趣？当年你在亚特兰大 AMLI 工地开 Bobcat 小型装载机的实习，又是怎么变成一份职业的？
你漏掉了我做过的好多别的工作，不过我小时候确实一直在干活。我做的很多事都和房地产有关：刷房子、给车道做沥青封层、洗窗户。我从小就喜欢改善房产，也喜欢靠这个赚钱。
后来我在伊利诺伊大学读书，大四那年从那里毕业。我选了一门房地产课，对这个领域特别感兴趣。那是 1986 年，正是芝加哥房地产辛迪加业务最兴旺的时期。我现在住在芝加哥，也是在芝加哥地区长大的。当时芝加哥是各大顶尖公司的中心，比如 JMB Realty、Balcor、VMS。所以我就想去这些房地产辛迪加公司工作。我感兴趣的是买房地产，觉得这会是很棒的职业：走遍全国，寻找写字楼、公寓楼或者酒店。
那些大公司都没给我工作机会，不过有家刚起步的公司叫 AMLI，成立才两三年，正在建公寓，也在买地和建写字楼。我在那里拿到了实习机会，他们把我派到亚特兰大，在工地干活。那处工地叫 AMLI at Spring Creek at the Crossing，他们让我做施工相关的工作，有点像我小时候干的那些活。我还开上了 Bobcat 土方设备，挺有意思的。那是我大学毕业后第一次在一家我所谓的“真正的房地产公司”工作。
AMLI 的创始人 Greg Mutz 给了你最初的机会。后来 Sam Zell 又告诉你，职业生涯里真正重要的只有你的声誉。这两位导师怎样影响了你创办 Waterton 的方式？
他们都是很好的导师，此外还有其他人。Greg 是我的第一位导师，直到今天仍然是我的导师，他在公司和行业里依然非常活跃。他教会我保持专注、努力工作，以及建立职业操守。你未必……但无论你有多少钱、多少资源，有一件事你总能做到：比别人更勤奋。Greg 非常相信这一点。
他还教我聚焦，真正弄明白自己在哪些事情上能做得比别人都好。比如你要在堪萨斯城或印第安纳波利斯买一处资产，年轻人也完全可以成为这项资产的专家，因为你可以比任何人都更用功，深入了解资产和当地市场。说到 Sam，我离开 AMLI 之后……
走进房地产行业（续）
我后来去读商学院，晚上在芝加哥大学布斯商学院读 MBA。毕业后，我去了 Sam Zell 的公司 Equity Group Investments。那时 REIT 时代还没到来，他是早期房地产机会基金的创始人之一，那个基金很可能是最早的一批，叫 Zell/Merrill Lynch Real Estate Opportunity Fund。那是 1990 年，他手里有资金，也教会我很多道理。你刚提到的其中一条，他称之为 “Shem Tov”，希伯来语里就是“好名声”。
行业导师的教诲
他认为做生意最重要的就是名声，以及做正确的事——不是对自己有利的事，而是对投资人或同事正确的事。我一直都按这个原则生活。
不过 Sam 确实有一本记录各种经验教训的书，我就不把整本书都讲一遍了。但在今天，很多教训仍然会浮现在我脑海里。其中一条我们之后还会谈到：他总说，“数字就是数字。”有人会说这笔交易很好，因为买得便宜，但你还是得有模型支撑。模型必须符合你的借款利率、市场利率、真实的租金增长假设，以及房地产建模的基本规则，比如资本化率扩张、增长率和其他变量。
所以，别人可以说这笔交易很棒，但先把数字拿出来给我看。数字就是数字。我总会回到这一点，因为我们身处……
从零开始打造 Waterton
……有时数字看起来实在难以置信，哪怕你觉得自己买得很划算。他还常说第二句话：“上涨空间再大，也不会让人受伤。”意思是，别人总会给你看回报有多好，但他总要追问：“下行风险呢？最糟会有多糟？我会不会亏钱？把敏感性分析给我看看。”所以我一直用这个框架看房地产。
你在 Equity Residential 工作过一段时间后，和 Pete 创办了 Waterton，起点是一盒草莓味 Pop-Tarts。
没错。
最初那一两年，什么事情比你预想的更难？
难在第一，我们当时都很年轻。1995 年我才 31 岁。让别人愿意跟你一起投资，甚至拿到房利美的第一笔贷款，都很不容易。大家就是不太信任我们，我们也没有资产负债表。所以我们遇到不少挑战，只能想办法变通，还得提供一些担保。可我那时净资产为零，我的担保也没什么价值。
但最终还是有人相信我们，这份信任我非常珍惜。尤其是 Waterton 刚起步时，有人愿意把几百万美元交给我们管理，对此我一直心怀感激。话说回来，我们确实很努力；只要肯努力，而且专注于多户住宅……
从第一笔交易到第一只基金
……就能找到好交易。那时市场上确实有好机会，只要你去找就能找到。我们引以为傲的就是找到回报诱人的好交易；如果能做到，投资人自然会感兴趣。
直到 1996 年 3 月，你们才完成第一笔交易：奥斯汀一处有 342 个单元的房产，由 Penny Pritzker 支持。你们第一只基金规模也只有 920 万美元。Waterton 是什么时候开始让你觉得它是一家真正的企业，而不是两个朋友一起做房地产交易？
就是那个时候。我们先做了奥斯汀的交易，再从 Pritzker 家族募到一小笔股权资金，然后把它和我们募集的其他股权资金组合起来。再加上债务融资和杠杆。当时资本化率很高，所以靠这笔钱我们就能积累不少房地产，这很了不起。
我不记得 Fund 1 里具体有多少处房产，可能有六处，分布在达拉斯、坦帕、圣彼得堡、阿肯色州小石城和印第安纳波利斯。这就是我们的第一只基金，也是我们真正的事业。我们得增加员工，招资产管理和会计人员，处理所有翻新项目、管理物业管理公司、执行融资。现在回头看，我很感激当初有人愿意押注我们。这只基金非常成功，回报也很好。正是它让我们起步，之后才能继续买入、扩张、募集第二只、第三只基金，等等。
你也说过 Equity Residential 的 Doug Crocker 是你的另一位导师。他教给你的哪些东西，至今仍影响你看待投资的方式？
Doug 是一位非常棒的共事对象。不熟悉他的人可能不知道，他是 Equity Residential 最初的 CEO。我 1990 年加入 Equity，1993 年公司上市时，Doug 就在那里。我们基本上把 Sam 控制的一批种子资产，与当时由 Starwood 控制的资产合在一起；Starwood 当时由 Barry Sternlicht 和 Bobby Faith 管理。这就是 Equity Residential 的种子资产组合，共有两万个单元。
把握时机与管理风险
Doug 最出色的一点，是他对资本市场的理解超过我认识的任何人，也许 Sam 除外。他看得懂现代 REIT 时代初期那个独特窗口：只要买入的资产能提升 REIT 的交易指标，就可以不断增长。当时 REIT 的交易价格高于市场上能买到资产的价格，只要资产资本化率对 REIT 的 FFO 倍数有增益，收购就能提升表现。Doug 很懂这个道理，也知道什么时候该踩油门、什么时候该刹车。
我在 Equity 时经历过几次资本市场动荡，比如长期资本管理公司危机和俄罗斯卢布危机。利率上升，REIT 股价暴跌，他马上就知道我们必须停止买入。这种把资本市场状况和房地产投资结合起来考虑的做法，也一直成了我的本能；Doug 在这方面比任何人都懂得透彻。
Waterton 最初的模式是“买入、整修、出售”。1998 年，你们把物业管理和施工都收归公司内部。到了 2007 年，你们买下 Presidential Towers，这是当时芝加哥最大的一笔多户住宅交易。能不能讲讲公司的演变，以及它今天是什么样？
将物业管理收归内部
1995 年我们创办公司时，只有我和 Pete。商业计划就是保持精干，做资产配置方，聘请一流的物业管理公司和施工管理公司，把这些工作外包出去。起初我们确实这么做，也做了很多交易。但我们发现，靠第三方管理公司，很难按我们的想法管理物业，也很难营造我们想要的社区文化。
那时候我和 Pete 会去物业现场，看到的报告简直惨不忍睹，心里会想：“这可不是我们当初说好的。”我们非常沮丧。施工也没达到要求，因为我们做了很多增值改造和翻新。于是我们决定，想创造回报，最好的办法就是自己管理物业、自己管理回报。
我们相信，没有人会像真正关心物业方方面面的业主那样管理物业。想想那些自己拥有房产、把全部心力都放在房产上的夫妻店，他们通常都能把物业管得很好。我们职业生涯里从这类业主手中买过不少房产，也看到了这一点。于是我们转向自营，成立了自己的管理公司。
我不知道今天还能不能这么做。如今物业管理要负担技术投入、后台运营、人力资源、法规和其他各种成本，恐怕不容易。但当时做得到，我们也做成了，而且再没回头。我们认为，自己管理能带来更好的业绩。
我觉得现在比过去任何时候都更是如此。技术和 AI 正进入物业管理这样的普通业务。自己管理资产，比替不同业主管理轻松得多，因为每个业主的要求都不一样，想用的技术和 AI 方案也不同。我们则可以在整个资产组合里统一部署。这是对最初商业计划的一次重大调整，也是公司发展历程中的重要转折。
再多介绍一下今天的公司吧……
Waterton 如今的投资策略
……你们投资的市场、采用的基金。能不能让大家更了解今天的 Waterton？
我们有不同的投资工具。最为人熟知的是我们的增值型旗舰基金业务，在全美投资多户住宅资产，采用全国性策略。我们任何时候都会瞄准 15 到 20 个不同市场，地域分布非常广。我们还有其他资金类别，比如核心型独立账户、核心策略、信贷等等。
旗舰基金几乎都能做。我们可以做信贷，覆盖资本结构的各个层级，从风险最高的绿地开发，到高收益信贷，或购买信贷类证券。只要和多户住宅有关，我们的基金都可以投资。如今我们拥有三万多个单元，资产规模如你所说超过 100 亿美元，覆盖全国大约 25 个不同市场。
你们为什么决定拓展贷款和住宿业务？
拓展酒店与贷款业务
住宿业务是独立的一块。我们从 2005 年开始做酒店。基本上我们当时想，既然能在多户住宅上做增值投资——买入、整修、卖出——也能把这套办法用到酒店上，于是开始买酒店。
我们的第一家酒店是世界上最大的 Super 8，就在拉斯维加斯大道旁边的弗拉明戈路上。起初我们做的大多是品牌酒店，引进了不错的品牌，包括 Super 8，还有 Westin、Holiday Inn Express、Embassy Suites 等。
2019 年，我们创立了自己的品牌 Outbound Hotels，这是一个面向户外生活方式的品牌。目前有五家酒店，还在继续增加。它们位于国家公园周边城镇、滑雪小镇、山间小镇和沙漠小镇。我们也想进入一些海滨小镇。现在从佛蒙特州斯托到约塞米蒂、猛犸湖、杰克逊霍尔、塞多纳、帕克城，都有我们的酒店。
这是公司不断增长的一块业务，由一支完全独立的团队负责，而且我很喜欢这个领域，我个人也很热爱户外。我喜欢户外，Waterton 这个名字就是源于我一次背包旅行去过的加拿大沃特顿湖国家公园，所以这项业务对我来说很特别。
我相信，在 AI 普及、远程工作和虚拟活动很多的世界里，消费者会渴望真正走进户外。我们的户外消费业务，服务的是想住在风景优美的地方、玩得尽兴，并在探索周边时能住得舒服、吃得好的旅客。
回到多户住宅。你们买下 Presidential Towers 时，正好是在全球金融危机前不久。这段经历让你对杠杆有什么认识？今天又该如何应用？
我们 2007 年在市场高点买入。我觉得就在我们买下它的那天，市场敲响了顶部的钟声。我们当时拿到了很诱人的融资报价，股权资金也已落实，还有来自雷曼兄弟等机构的过桥贷款和其他激进的贷款方案。
但我们做了一件很无聊的事，当时还一直懊恼：我们给这处资产办了一笔 10 年期固定利率的 CMBS 贷款。那时贷款利差非常窄，我记得固定十年的利率大约是 5.2%。大衰退来临、利率暴跌时，我还后悔：“天哪，我们为什么不选浮动利率？那样偿债成本就微乎其微了。”
但因为这笔贷款是 10 年期固定利率，我们从没遇到麻烦，也不必担心再融资。所以，长期资本结构能帮助你穿越周期。如今如果那笔贷款还在，肯定非常划算了（笑），不过它有很长一段时间都不划算。
至于这处房产，虽然我们买在高点，现在它的价值已经高得多……
拓展酒店与贷款业务（续）
……比上一个高点还高。它已经经历了几个周期，芝加哥也经历了疫情带来的周期冲击，如今已恢复。这说明资产长期来看是有韧性的。它一直能产生很好的现金流，而这正是投资人投资房地产想要得到的东西。房地产是一门现金流生意，我觉得业内有时会忘记这一点。
有些人会把价格按零息资产来算，采用极端的负杠杆或其他资本结构，让几乎所有回报都来自升值。但房地产在投资组合里的作用不是这样。它是一种收益型资产，所以才会和债券相关。它像债券一样有收益部分，而且预期收益会随时间增长。收益增长后，资产也应该逐步升值。这正是投资人投房地产想要的结果。
所以我觉得这是一项典型资产：我们在高点买入，穿越了两个周期，并兑现了以收入为主的投资逻辑。
2022 年，Almanac Realty Investors 收购了 Waterton 的少数股权。为什么引进战略合作伙伴？这对公司有什么改变吗？
当时我们做了一个引资流程，想引进少数股权投资者，所以走了一遍流程。我们希望采用这种资本结构，主要是为了增强资产负债表。至于以后要用来做什么，当时还不知道（笑）。那时我们没料到利率会涨这么多，也没想到商业地产会经历这么大的周期。
我们觉得增强资产负债表、手里多留一些资金和现金是个好时机。这也是 Sam Zell 教我的另一件事：流动性至关重要。趁着行情好时多积累些资本。我们最后选择了 Almanac，他们一直是很好的合作伙伴。他们持有房地产运营公司的股权，熟悉这个行业，也能提供很多我们原本没打算获得的战略价值。我们本来主要是为了增强资产负债表，但在经历这样的周期时，身边有一位战略伙伴也很好。
你曾说过“预计高利率会持续”。和利率环境更温和时相比，你们的承销方式有什么变化？
你说的温和利率，是指 2022 年以前，还是 8 月的利率？
两种都有一点，不过主要是 2022 年之前。
我们会关注资本市场。做好这门生意的关键，尤其是在利率上行周期里，就是资本市场。回到我那句话，我认为利率会在高位维持更久，因为全球范围内的力量正在造成这种局面……
拓展酒店与贷款业务（续）
……这些力量包括世界各地的财政赤字，也包括我们自己国家在财政状况上的不良表现（笑）。还有通胀压力、关税、战争，以及霍尔木兹海峡局势。最近这轮利率跳升从 9 月左右开始，中东局势以及石油和能源运输都起了作用。
还有第三个影响利率的因素：AI 基础设施建设。哥伦比亚大学认为，这是人类历史上规模最大的基础设施项目，远超铁路，也远超互联网。它会带来巨大的资本需求。
你会看到，实际利率已经大幅上升。2008 年到一两年前，我们经历了一段实际利率非常低的时期。实际利率就是名义利率减去通胀率。现在实际利率又在上升。我觉得市场可能计入了一些通胀，但不是严重通胀，主要是实际利率更高。正是这些力量导致资本化率上升。
从 2022 年到现在，以多户住宅为例，资本化率至少上升了 200 个基点，从 3% 升到了 5% 或 5.5%。当时国债收益率只有 1% 或 2%，资本化率也很低，现在已经上来了。
资本化率还需要继续上升吗？我想市场会告诉我们。如果十年期国债收益率维持在现在的 5.25%，资本化率很可能还会上升。看看国债期货对五年后十年期收益率的预测，也有很多指标并不看好收益率会回落。当然，我们也可能陷入衰退，利率可能下降，所以我不能给你定论。
房地产定价要看当下的国债收益率，也就是我们为投资锁定利率时的状况。我们会考虑五年、七年或十年期固定利率贷款，希望比较快地实现正杠杆，也希望回报里有现金流部分。以 5.25% 的利率，要让这些条件都成立，就需要更高的资本化率。
你我之前谈过不少这个问题。有人认为，由于你提到的财政状况、赤字和全球地缘政治，美国的信用质量本身和市场对国债的需求都在下降。所以，历史上的利差可能不再那么有参考价值。
拓展酒店与贷款业务（续）
长期来看，正如你刚才说的，房地产资本化率和实际利率之间一直存在相关性。你觉得考虑到如今美国国债的信用质量，这个利差应该调整吗？还是你认为利差会维持原样，正如你所说，只要实际利率保持在现在的水平，资本化率就得上升？
更可能是你说的后一种情况，也就是资本化率会上升。如果十年期国债收益率保持在 5.25%，5% 以上对我们这个行业来说是个重要的心理关口，大家都还在消化这个变化。
从市场情况来看，这段时间有些交易已经签约，但大多数都在重新议价。买家或卖家会要求重谈，卖家也在一定程度上让步。经纪人之间的说法是，8 月定价的交易因为利率变化要下调价格。利率从 4.6% 升到 5.25%，涨了 65 个基点，大约会让价格少 3%。
更大的问题是退出资本化率怎么办？是否还要再做调整？因为持有期内利息成本变了，价格下调 3% 我能理解。但如果退出资本化率再提高 25 或 30 个基点，我不是说价格调整必须一比一对应，但这可能意味着比 8 月中旬的定价低 7%。现在我们正在经历这个过程，实际上这就是资本化率上涨，而且正在实时发生。市场上这些交易的卖家有动力成交，也在承担一部分调整。
所以很遗憾，各位听众，我们又进入了价格发现期。2022 年到今年 8 月，我们花了四年时间寻找新的价格平衡。最近利率又变动了，也许我们还得再经历一轮价格发现。
有意思。乐观派会说：“别担心，NOI 会增长得更强，房地产最终能走出来，而且利率会下降。”他们因此仍然能在现在的环境里买入，让账算得过来。
但如果按照你这种思路，买入会更难，因为你得找到一笔交易，买入资本化率能带来正杠杆，而且马上就能实现，或很快实现。另外，如果你想让资本化率反映远期利率曲线，退出资本化率也得提高不少。
我想我们还可以谈谈 NOI 增长，以及你在哪些市场看到增长。显然，阳光地带市场没有提供增长，但你活跃的其他市场有。
我的理念，也是我们公司的理念，就是我们做的是 NOI 增长这门生意。这就是我们的业务。在这个行业里要赚钱，NOI 必须增长很多。你知道吗？（笑）1995 年我们刚创业时也是如此。我想 1995 年十年期国债收益率……
拓展酒店与贷款业务（续）
……平均是 6.57%。所以那时我们有正杠杆，但回报的大部分来自我们创造的 NOI 增长。我觉得我们现在只是回归基本面。
有人说：“利率可能会下降，到时我们的退出资本化率就能收窄。”这不是我们做的生意。我也不认为投资人付钱请我们来投机利率，他们请我们来提高 NOI。
我想哥伦比亚大学会教大家，残值资本化率总得假设有一定程度的扩张。这是房地产建模入门知识。所以我觉得我们正回归基本面。
从总体上说，多户住宅的 NOI 增长强不强？我会说不强。很多市场供应过剩，可能还要一两年才能消化，有些市场要三年左右。看看凤凰城、夏洛特、奥斯汀，仅看 2027 年、甚至 2028 年的交付量，吸收这些新增供应就需要时间。不过我认为最严重的供应周期快结束了。
过去五年左右，我们建了非常多的单元。有些市场的存量增长了 35% 甚至更多，比如德州奥斯汀、凤凰城、夏洛特。短短几年建了这么多房子，市场必须先把它们消化掉。总体而言，等供应过剩过去后，NOI 会有不错的增长。
全国住房需求仍然很强，尤其是租赁住房，因为按揭利率有 7.4%，人们租房的意愿很高。自有住房比例可能正在缓慢上升，这些都利于公寓市场吸收新增房源、增加需求。
对行业来说，另一个好消息是物业运营会变得更高效。费用增幅应该低于通胀。如果你更好地应用技术，就能用更少的人做更多的事。比如周二上午十点，办公室里没人经过，物业里也没什么人走动，那就不需要那么多人一直待在办公室。所以，我觉得行业利润率会开始提高。
不过这只是一个大致判断。我们的业务终究是一处一处物业、一个街角一个街角地经营。你在某个地方能不能找到一处好物业、做成一笔好交易，还是得具体分析。那种“潮水上涨，所有船都会浮起来”的主题投资时代已经过去。我们做的是 NOI 增长，不会再靠资本化率收窄。优秀的管理者会找到好交易，我们得把业务执行好、大幅提高 NOI，才能取得好回报。
我来快速提几个市场……
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……请你简单评价一下：看好、看淡，还是中性。旧金山呢？
如果可以，我会重仓买入（笑），但很难买到。这是一个需求很好、住房需求强、却没有新供应的市场典型例子。疫情之后，资本市场把旧金山判了死刑，觉得这座城市没救了。我记得哥伦比亚大学把这种现象称为“城市末日循环”（urban doom loop）。（笑）形势反转得真快，但这种看法把资本吓跑了，于是什么都没建。
旧金山一直是供应受限的市场，现在需求大幅压缩，却没有新增供应。租约续租和新租约的租金涨幅能达到 20% 左右。所以这不是一句话能说清的，不过如果买得到，我会大举买入。
大举买入旧金山。是的，走出“城市末日循环”的办法之一是有好的领导层，现在他们确实有了。
对。
这也是它开始复苏的原因之一，另外还有 AI 热潮。正如你说的，Stijn Van Nieuwerburgh 教授也写了很多相关内容。那芝加哥呢？
我会买，原因一样。领导层可能没那么好，但疫情后资本撤走了，芝加哥表现不佳。尽管领导层不算出色——不过有些岗位上也有不错的领导，以及一些积极因素——我们仍然有就业增长，新增供应却很少。资本又一次撤离，市场供应被挤压，租金增长非常好，表现也非常出色。机构资本正在回流。
我希望芝加哥能有一个像旧金山 Dan Lurie 那样的市长，我觉得这并非不可能。所以我们看好芝加哥。
纽约呢？
纽约也是门户城市，供需失衡。基本面很好，我很看好那里的市场化住房，我们愿意在那里买。我担心监管会增加，但供需形势好得惊人。当然，领导层和监管风险确实存在。顺便说一句，旧金山和整个加州也有这些风险。多元化投资组合的好处，就是可以在不同市场承担不同风险；如果某个地方发生严重的监管变化，你也有能力承受。
如果有的话，你最看好阳光地带的哪些市场？
大多数阳光地带市场里都有一些表现不错的子市场。比如我们最近在田纳西州富兰克林买了一处房产，那是纳什维尔的郊区，续租和新租约的租金都在上涨。
我觉得亚特兰大有些片区也正在不错地复苏，优惠租期正在逐渐退出。比如免一个月租金的优惠结束后，就相当于租金上涨 8%；免两个月结束，就相当于上涨 16%。所以有上行空间。如果能找到出现这种情况、而且资本化率也……
拓展酒店与贷款业务（续）
……能反映真实租金和真实经济空置率的地方，并且你准确地把优惠租金逐步退出的过程纳入模型，就能取得不错的回报。
我认为纳什维尔也有不少片区，比如市中心、The Gulch 等地，供应非常多，未来两三年看起来都不太好。如果我们要持有五到七年，很难在模型里消化未来两三年租金下跌、市场疲软的情况。所以我觉得阳光地带各个市场里都能找到表现更好的小片区：那里租房优惠会逐渐退出，入住率会提升，你也能实现更高的 NOI 增长。
说到开发，你希望未调整的成本收益率和退出资本化率之间有多大的利差？目前有没有开发项目能通过你们的测算？
9 月之前还比较可行。现在看开发项目，对我们这门生意来说，做开发商可能是最难的部分，融资非常困难。关税和通胀又让成本开始上涨。施工的各种构件里有很多石油产品，所以情况更难。利率上升推高了成本收益率，借款时的 SOFR 也更高，利息成本因此增加。
所以开发会更困难。一般来说，我们希望未调整的成本收益率在 6.5% 到 7% 左右，眼下更希望接近 7%，而不是 6.5%。如果真能做到 7%，我们会很感兴趣，也会认真考虑。很难找到这样的项目，不过现在确实有很多不利因素。
如果这些市场的营收增长、租金上涨，而且成本可能趋于稳定，开发资本就会慢慢回来。我觉得在 2029、2030 年交付房屋未尝不是个好主意，因为那时市场上供应不会太多。未来几年几乎没有项目开工，所以这是个不错的机会。问题只是成本收益率是否合适，我们眼下很难找到这样的项目。
据说你曾说，给年轻时的自己一个好建议就是专注于自己擅长的事。那么你因此停止做了什么？对于今天想在多户住宅投资领域长期发展的年轻投资人，你会怎么建议？
我总会被各种新机会吸引，这只是我个人的问题：我觉得每笔交易都很有意思。不过我现在更有纪律了。我觉得成功的人会随着时间学会哪些事情不值得花时间，这才是关键。
拓展酒店与贷款业务（续）
你可能会在时间、金钱、精力和资源上分散太多。弄清楚哪些事情不值得花时间很重要。这是我早年从 Greg Mutz 那里得到的建议。我很难拒绝机会，所以我觉得这确实是个好建议。年轻人很难做到，因为他们会看到很多机会。
我一直遵循的另一条建议，是八年级老师告诉我的：抓住每一个机会。她把这句话写在我的八年级年鉴里。所以我一直愿意接受各种机会，无论是像今天这样的演讲、参加会议，还是有人邀请我去某个地方、和经纪人一起出行。我都说不清多少次，这些事最后带来了好结果。所以关键是，该答应的事要答应，该拒绝的事要拒绝，也要把精力放在真正重要的事情上。
说说你们全家去爬乞力马扎罗山的那次旅行吧，是什么促成了这件事？
你刚才介绍我时也提过，我曾就读于科罗拉多大学，在那里学会了攀登。我们兄弟会里有位“引领我入会的学长”是登山者，他教我爬山。我很喜欢，成年后又重新开始攀登。
所以我每年都会爬一座山，或者参加一次冒险活动。我经常去杰克逊霍尔的提顿山脉，我们在那里有第二处住所。有一年我们决定去爬乞力马扎罗。我常和孩子、兄弟以及朋友一起登山。2014 年正好是一个重要生日，乞力马扎罗也是我一直想去、列在愿望清单上的地方。
那次体验特别棒，我们一起训练、一起做准备，在山上和家人待了九天，真是一次非凡的旅行。之后我们还爬过别的山，但乞力马扎罗很特别。它是“七大洲最高峰”之一，位于非洲，景色壮观。我们还把登山之旅变成了假期，之后去参加了野生动物观赏旅行。这是我经历过最特别的旅程之一。
听起来太棒了。David，真的很感谢你来参加《Real Estate Forum》。很高兴听你谈论如何评估当前市场。我们期待看到 Waterton 如何应对多户住宅市场的下一个周期，以及住宿、贷款和你们涉足的其他业务。
很好，谢谢你邀请我。
感谢收听《Real Estate Forum》，这是哥伦比亚商学院保罗·米尔斯坦房地产中心推出的播客。欢迎订阅，获取房地产思想领袖、行业人士、教师，以及哥伦比亚商学院米尔斯坦中心研究实验室的最新研究与见解。如果你喜欢本期节目，请关注、评分并分享。更多信息请访问 business.columbia.edu/realestate。再次感谢收听，我们下期再见。
拓展酒店与贷款业务（续）
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