为什么比特币最大的看空者可能错了

Bankless 的朋友们，现在是十月的第四周，又到了每周盘点时间。本周大家都给出了比特币价格预测，我们来逐个看看。

Bitwise 的目标是到 2036 年涨到 160 万美元，悲观情境则是 13.1 万美元——两者差得也不算多。Willie Woo 跑了 1 万次蒙特卡洛模拟，中位数结果是 2034 年达到 150 万美元；不过，2028 年的目标区间是 24 万到 41.3 万美元。我们会聊聊这些预测。DeFi Report 的 Mike Nadeau 认为，几年内会涨到 20 万至 37.5 万美元。但知名加密投资人 Jason Calacanis 却说，现在应该全部卖掉，因为比特币要跌到 5 万美元。看来总有人会错得很离谱，我们会把这些目标都过一遍。

我觉得这也是股票代币化，或者说加密市场交易股票的一大步。不过这件事也遇到了一些反对意见，稍后我们会谈。另外，Venice 每月销毁的 VVV 已经超过 100 万美元。David，我想问问你怎么看代币回购，以及围绕回购又出现的另一场争论。也跟我说说 Zcash：他们的开发基金有些争议，我想听听你带来的消息，还有 Ethena 的一些动态。不过，既然今天要聊这么多比特币价格预测，我们还是先从看空比特币的观点说起，发出这个观点的正是 Jason Calacanis。你刚才提到，他是 All-In 播客的联合主持人。大概三年前，他发过那条著名的推文：“如果你投加密，就转去投 AI。”

那条“转去投 AI”的名推文。

我有点后悔当时没听他的。其实那会儿加密表现也很好，尤其比特币；因为没过多久，贝莱德就申请了比特币 ETF，所以当时的表现也不差。

但跟 Anthropic 或一些 AI 股票比，还是差了点。那时候买英伟达可能就会跑赢比特币。

不转去 AI，你也能赚到钱；转去 AI，同样能赚到钱。两个赛道都赢了。

显然我赚得更多。不过他现在正大幅加码自己的看法。他说：“比特币的惨淡一年才刚刚开始。给我三分钟解释为什么你现在应该清仓。”他把 ETF 资金流出当作信号，认为还会持续。他说，未来 12 个月会跌破 5.7 万美元，也就是六月低点，而且他对此非常确定。理由是什么？他说了一大堆。简而言之，他认为比特币是没有生产力的资产，什么也不创造。既然可以买能产生现金流、能给实体经济带来价值和生产力的 AI 资产，为什么还要买比特币？他显然是从 AI 投资人的立场出发，而且我觉得他看空加密已经有一阵子了。不过，David，我读下来觉得他有点自信过头，反而让我看涨了。

这和 Chamath 转向看空比特币的表态差不多同时发生。你可以回顾一下他以前怎么说比特币：一直说“要上月球”“一枚要涨到 100 万美元”，甚至 300 万美元，这么说了差不多十年。他长期非常看好比特币，现在却说，也许比特币会被黑掉，最终归零。

他指的是量子风险之类的事吗？或者 AI？

我觉得他话里暗示了这些。我不记得他有没有明确说出那些关键词，但他大概是把比特币也归进了当下的技术脆弱性问题里。Jason 又很乐于在推特上挑衅别人，我觉得他发那条推文时心里有数。但说比特币以后再也不可能突破历史高点，这种话听起来就像是“名言遗言”。

好吧，AI 投资人正在庆祝胜利。我们接下来会聊看涨比特币的观点，不过空头的说法是，未来几个月会跌破 5.7 万美元。先聊聊联邦公开市场委员会（FOMC）吧，他们开了例行会议。

利率暂时维持不变，投票结果是 10 比 2，有两位委员认为其实应该加息。其余十位认为保持不变。他们说要等待更多经济指标，也想看到通胀数据——数据今天刚公布，但 FOMC 开会时还没出来。他们还重申了维持物价稳定的承诺。所以这次决定是利率不变。现在，预测市场 Polymarket 上，市场认为美联储 12 月加息的概率约为 80%。

这是受今天早上刚出的通胀数据影响吗？

我觉得一方面是数据的影响，另一方面是美联储这次会议没有加息。市场把加息时间往后推了。至少现在看起来是这样，这是市场的解读。这一轮不加息基本符合预期。

今天早上公布的 9 月 PCE 通胀朝着不利方向发展，整体同比是 3.6%，符合预期；但 PCE 通胀的走势就是让人不太放心。同比通胀已经连续三个月加速，从 3.3% 到 3.4%，再到 3.6%。再看看油价，我今天早上查的时候是每桶 111 美元，虽然比近期高点低了几美元，但自伊朗战争冲突以来，这仍是近期高位。只要油价一直这么高，就会继续推升通胀。我还听到一些传闻，说中期选举结束后伊朗冲突可能再次升级。中期选举就在下周二，总算快过去了；不管它对市场是利空、利好还是没影响，至少先把这件事处理完。不过选举一结束，特朗普升级伊朗战争就没有政治代价了。他似乎盯着伊朗不放，不想收手。选举之后会不会开始轰炸伊朗？如果真的发生，油价会更高，通胀也会进一步上升。所以眼前有很多值得担心的事，我们只能顶着这一堵担忧之墙往前走，尤其是通胀；很难想象通胀再高下去，投资者还能觉得轻松。最近通胀一直相当顽固地往上走。

我们本周早些时候——应该说是上周——录制 Michael Howell 那期节目时，你问他通胀数据到底是不是真的，还是实际情况更糟。他回答说，实际情况更糟。如果想知道数据是不是不真实，就看消费者信心数据。他在节目里说，衡量实际情况的指标应该是消费者信心调查；消费者信心这么低，说明通胀确实是个问题。

消费者信心自 2020 年以来几乎一直在下行。

对，从 2020 年开始。那年当然先经历了新冠疫情带来的低谷，之后一直很低；2022 年有所恢复，接着又开始走低。Kylo Scan 把这叫作“氛围衰退”。经济学家似乎也没弄明白，消费者信心为什么还在不断下滑。

大概是负担能力吧。

可能就是负担能力问题。Michael Howell 的意思也是经济学家还没真正搞清楚。你看，一套普通的入门级住房大概要 60 万美元，这肯定会影响人们对消费的感受。不过消费者信心这个月确实回升了，这倒挺有意思。

这是四个月来第一次明显上升，91.7，对比之前的 81。我也不太清楚这个数字怎么算出来的，但在漫长、缓慢的下滑趋势中，这看起来就只是往上跳了一格。通胀让大家觉得经济不好，这有点奇怪，因为消费者支出其实非常高。也许还是负担能力的问题：消费者把工资都花光了；但支出高也在支撑经济。

是啊，还得按人群拆开看。到底是哪一群人的支出高？是最富的前 10%，还是分布得更平均？

来聊比特币价格吧。本周有四个预测。不知道是不是大家看了市场之后觉得：“牛市初期到了，该发布比特币牛市目标价了。”反正这周好几个人都发了预测。我们从谁开始？

先说 Willie Woo 吧。他是很知名的比特币链上数据分析师，也做价格预测，会看很多比特币链上数据。他发布了 1 万种可能的比特币未来走势，用随机游走模拟，并根据比特币数据训练，同时考虑收益率按幂律衰减。第 28 到第 50 百分位，也就是从第 28 百分位到中位数，预测 2028 年 12 月周期顶部的价格会在 24 万到 41.3 万美元之间。两年多以后能到这个区间，我觉得对于本应算保守的投资来说已经相当乐观了。

如果你认为加密资产的估值中枢已经结构性下移，那这个预测就太乐观了。但如果你不这么认为，觉得那只是个异常阶段，而比特币作为非主权价值储存手段、总量上限 2100 万枚的数字黄金论，依然和过去一样有说服力，那么这个预测其实算保守；把 2028 年 12 月的 41.3 万美元当作合理假设也说得过去。

还不到一倍。

Willie Woo 的蒙特卡洛模拟给出了一些区间。还有 Galaxy Digital 的 Alex Thorn，基本上是在判断底部。我不认为 Alex 在这里给出了 Galaxy 的具体价格预测，但他的推文确实说现在是增持并持有比特币的时候，因为他认为底部已经得到确认。我们可以看看那张图：目前处于减半周期第 916 天，已经过了以往每轮周期触底的时间窗口。如果像 Calacanis 说的，比特币还要跌破 5.7 万美元，低于 2026 年 6 月的底部，那将是历史上首次在减半周期走到这么后面时还出现更深的低点。我觉得 Willie Woo 的数据、Alex 的数据，以及大家在讨论的其他内容，都指向同一个主题：比特币和整个加密市场的结构确实变了。变化有多大？我们是否需要彻底重审对比特币价格的一切假设？

也许没必要那么夸张，但完全照搬四年周期恐怕也行不通。我大概会取个中间位置：情况不会和过去一模一样，但也不会离过去特别远。过去四年周期的底部窗口一直很稳定，可这是不是意味着会出现泡沫式牛市？不一定，上一个周期也没真正出现那样的牛市。我们还不知道顶部在哪里。一个佐证是 Galaxy 的推文：他们说现在是牛市初期，底部已经确认。这也和 DeFi Report 的 Mike Nadeau 的看法相符：只要比特币能守住 50 周移动均线——抱歉，是站在 50 周均线上方——目前大约是 7.6 万美元，情况就不错。

Alex Thorn 也说要关注这个指标。如果价格守在上方，那么在过去的周期里，牛市初期没有在这个阶段跌破过它；2023 年早期牛市复苏时没跌破，上一个周期也没有。如果这次也守得住，那 50 周移动均线就是值得重点观察的数字。Mike Nadeau 也给了一些价格预测。他的目标比 Willie Woo 的蒙特卡洛模拟保守一些：他给本轮周期顶部的悲观区间是 20 万美元。对我来说，这不算特别令人兴奋。他更看涨的预测呢——

现在是 8 万美元，周期顶部到 20 万，听起来好像也还行。

如果那是周期顶部，确实算偏空；这是个偏空的看涨预测。他真正的乐观目标大约是 37.5 万美元。

我觉得他的整体倾向还是比较保守。又多了一个价格区间。

好，好。这些预测都出来的同时，Jason Calacanis 却说比特币再也不会创新高了。就像我刚才提到的，他喜欢在人们低谷时在推特上挖苦他们，好像在说：“加密圈的人都跌惨了，我趁机免费踹一脚。”他的这番话给人的感觉就是这样。正如你说的，这种言论本身还挺像看涨信号。

我能再给你看第四个、也是最后一个比特币价格预测吗？这是我们朋友、Bitwise 的 Matt Hougan 给出的。

你要看他们到 2036 年的乐观情境目标？

2036 年。我要——

你要看乐观情境，还是基准情境？

给我那个……给我看最乐观的！

乐观情境下，2036 年比特币每枚 360 万美元。David，这能让你兴奋吗？

我对 2036 年兴奋不起来。我都不知道那时候我会在哪儿。

我想这大概意味着比特币市值会到 70 万亿，甚至 75 万亿美元。

市值 70 万亿美元。我们根本不知道那时候一美元还值多少。

这张表里还有悲观情境：到 2036 年只有 13 万美元。跨度可真够大的。

那我可要受不了了。

基准情境是 160 万美元，就按这个说吧。

你能想象 2036 年加密推特上的景象吗？比特币才 13 万美元？

那可真是惨淡岁月，黑暗时代。

天哪。

这个基准情境假设年增长率大约为 34%。你还记得摩根大通说每年涨 10% 吧？这个数字是它的三倍。预测的依据是：把新兴市场货币、黄金这种价值储存资产、离岸财富储备、各种主权资产都算进去，再假设比特币能占到其中一定比例……

……这就是这些数字的推导方式。你对这些假设越乐观、越看涨，算出来的数字就越高。

这些听起来像是早期加密周期里的老一套假设：比特币从全球市场的 0.1% 渗透率升到 1%，然后大家觉得还会到 5%。我不知道现在具体到了多少，可能在 1% 到 2% 之间。这也是加密市场整体估值重定价的一部分：比特币的市场渗透率到底是多少？过去两三年，它的渗透速度比我们预期的慢，得重新加速才行。部分原因是价格本身就是比特币最好的广告，但最近价格没起到这种宣传作用。这个月一条值得关注的消息是，最大的比特币买家 Michael Saylor 没有买币，至少从 10 月 19 日到今天一枚也没买。趋势也在减弱：9 月最后一周他买了 1.43 亿美元的比特币，下一周 2800 万，再下一周 2100 万，再下一周 2200 万，而本周是 0。他是最大的买家。当然，也给他点时间。他不再是唯一主角也挺好；但这又回到了我们一直在说的“蓝筹资产困境”：谁会成为这些资产的下一个大买家？怎么才能让比特币从万亿美元个位数市值涨到两位数？得有别的买家进来。这大概也是加密市场机制可能已经变了的原因之一：我不知道怎么把比特币推到 10 万亿美元市值，谁来买？

也许等有了聚变反应堆，我们可以把发电站变成黄金矿场，黄金买家就会转向比特币之类的。

这事还没那么近，不过你的意思有道理。

但我们说的是十年以后，是 2036 年。现在到那时会发生什么，谁知道呢？你提到“大买家在哪里”，这个问题确实存在。另一个有类似疑问的加密资产当然是以太币和以太坊。你最近也提过这一点。过去两周，比特币和 ETH ETF 的资金流向出现了明显分化。你发过图，这算是新趋势，但看看资金流出数据——你发推之后又看过这些数据了吧？

这些指标通常会有一定相关性，所以它们不相关就很值得注意。过去两周，比特币 ETF 的总资产管理规模增长了约 0.5%，而 ETH ETF 的总资产管理规模下降了 6%，分化相当明显。这可能只是资金轮动；ETH 之前也……

也可能只是噪音，不过已经偏离正常波动挺远了。

对，以太币在本轮周期里肯定还得找到新的叙事，才能突破我们上周聊到的那条相对走势趋势线。

好，接下来我们进入本周新闻。纽约证券交易所的母公司 ICE 刚和 Trade XYZ 合作，要推出一个受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管、与 Hyperliquid 合作的美国交易平台。Stanley Druckenmiller 不知怎么也成了这件事的一部分。另外，报纸上还刊登了整版广告，求各家 CEO 别把股票放上区块链：“求求你们，别代币化。”这些话题我们都会聊，不过先感谢让节目得以制作的赞助商。

主要是股票市场，对吧？

股票、现实世界资产、大宗商品都有。他们在 Hyperliquid 上做过原油、黄金，也做过 IPO 前市场。

这些都是合成资产，对吧？比如永续合约。

对。Trade XYZ 和纽约证券交易所母公司洲际交易所（ICE）正在合作，基于 Hyperliquid 建立一个受 CFTC 监管的美国交易场所，提供全天候的永续合约。可以把它看作纽约证券交易所或纳斯达克的竞争者：你可以去纳斯达克买资产，也可以来这个新交易所交易永续合约。有意思的是，它面向散户。待 CFTC 批准后，它会成为美国境内一家重要的新交易所，采用 KYC 等你在纽交所或纳斯达克熟悉的机制。理论上，Hyperliquid 就是这样进入美国市场的。消息公布后，Hyperliquid 涨了约 17%，基本触及历史新高。

无论美元计价还是比特币计价都是如此。这对好几件事都是重大认可。首先，这是对永续合约的认可——这种金融产品最早由加密行业开创。大约两周前，Joe Weisenthal 请 Hyperliquid 的 Jeff 上节目，之后发推说：“我以前看错了，加密永续合约太厉害了。”其次，这是对通过加密基础设施发现现实世界资产价格的认可。这里会覆盖很多长尾资产，不同于纳斯达克的现货上市；这是受 CFTC 监管的 24 小时永续合约，为现实世界资产提供价格发现。我不会把它叫作代币化现实资产，因为这些是合成永续合约，但你确实能在平台上获得这些资产的价格敞口，所以它构成竞争。

代币化是技术路线树上更下一层的解锁：先有合成资产，之后才能解锁代币化资产和永续合约。

那是后面的事，不过现在这确实是沿那条路前进时会出现的步骤。

第三，这些都在链上，非托管，使用某种形式的加密钱包和加密基础设施。毕竟 Hyperliquid 跑在 EVM 链上，所以这是一次重大认可，也是对以太坊的利好。

是啊，消息一出 ETH 价格就火箭式上涨。

可是，为什么 ICE 正在基于 EVM 建东西，ETH 价格只涨了 2%？

等等，Stanley Druckenmiller 这条推文是真的吗？真的是他本人吗？头像还是 Twitter 默认图标，没有简介，不过有蓝标。

看起来确实是他。他五小时前发推说：“我很高兴成为 Trade XYZ 的投资人，他们正与 ICE 合作，把 Hyperliquid 上的 24/7 永续期货带到美国。作为市场参与者，我期待使用他们的创新产品，完善我的投资流程。”我斗胆猜一句：这不是 Stanley Druckenmiller 写的。也可能根本不是他按下的发送键。

对，我觉得 Anom 的回复已经说明一切了：他们让这位大佬发推，大意是：“Stan，把这段复制粘贴一下，找回你的 Twitter 密码，八年来第一次登录，再把它发出去。”

不过这事本身确实挺重要。

而且不止一位大佬转发了。Elon Musk 转发了 Stanley Druckenmiller 的推文，只写了句“有意思”。

Elon 也注意到这件事了。

Elon 到底在这里做什么？

我不知道。

我完全不知道该怎么理解。往大了说，他的 SpaceX 和 Tesla 都有很多东西要卖，甚至有人讨论把这两个实体合并起来。

他接下来会发行很多东西。

是啊，会有很多发行，也会有不少现实世界资产可以卖给市场。所以他也许看中了这个能带来新买家的市场。

这么说可能有点牵强。

Trade XYZ 的负责人 Shoku 跟着 Elon 的推文回复说：“嗨，Elon，我很希望能找到办法，把我们的永续合约接入 X。这会是很棒的产品。”X 正在瞄准 Robinhood，想成为 Elon 最早创立 PayPal 时就想做的那种金融应用。所以可以想象，X Money 会整合这个符合美国法规的 Hyperliquid 版本。把资金接入互联网上最投机的一角——

你刚才说 Hyperliquid 的比特币汇率创新高了。我不确定美元价格是不是也创新高；离美元计价历史高点只差一美元。真厉害。它在 2026 年 9 月曾到 97 美元。我想那时候特朗普在公开场合说了 Hyperliquid。你一直称赞比特币人，他们靠着强大的模因传播，最后让美国建立了战略储备。Hyperliquid 也该得到类似评价：他们让美国总统在公开场合提到了 Hyperliquid。

可是谁让 Stan 发了那条推文？他们确实让 Stanley Druckenmiller 发推了，Elon Musk 也转了。Hyperliquid 的模因大军干得很漂亮。

是啊，真厉害。David，你还有一个来自我们的朋友兼赞助商 Near 的消息要宣布。他们有一场黑客松要开始了，怎么回事？

没错，下周一就开始。想参加 Near 黑客松的话，奖金总额有 400 万美元，活动从下周一开始，到 11 月 14 日结束，总共两周开发，11 月 16 日到 18 日评审。有很多赛道，可能是今年规模最大的黑客松之一，甚至就是最大的一场。赛道包括 AI 与加密的交叉领域，这正是 Near 所在的方向；还有 Near Intents、隐私以及我很期待的隐私 AI。评委阵容也很强，包括 Ilia、Mert、Avichal、Kane、Hib 和 a16z 的 Eddie。奖金额有 25 万美元。想报名的话，节目说明里有链接。

nearhackathon.com。好，说回 ICE。每次我说 ICE，都得说明这是纽约证券交易所的母公司，因为大家可能更熟悉那个名字……

……那个更相关。月初不止有 Hyperliquid 的永续合约合作。还记得吗，David？OKX 和 ICE 合作，上架了一批代币化股票，不是永续合约，而是真正的代币化股票，包括英伟达、苹果、SpaceX 等主要公司，全天候交易，最初目标是 60 只。这是 OKX 和 ICE 各持股 50% 的合资项目，股票会放进一个名为 X Layer 的链上 Uniswap v4 池子，只对完成 KYC 的钱包开放。这也是代币化故事的一部分，纽约证券交易所的母公司也参与其中。

每天都寄到我家。所以你肯定也看到这则广告了：整版报纸广告写着，“上市公司 CEO 请注意：你的股票，他们的代币，你的问题。加密行业很快就会在不受监管的平台上‘代币化’你的股票。现在就行动，保护你的公司和投资人。你能做什么？你只有 30 天，联系 SEC，要求将公司从 OKX/ICE 这样的交易所下架。”看来不少 CEO 看了《华尔街日报》后就想：“糟了，我们得申请下架。”于是很多公司真的这么做了。

真够夸张的。这是 SEC 创新豁免政策的后续影响。这项创新豁免允许股票被代币化的公司否决这件事，但必须在 30 天内提出；如果错过期限，就没法反悔。时间很紧，而否决又不用花钱。将来他们想撤销否决，或许也可以，但这机制有点奇怪。也许有些公司本来想让股票代币化，只是还没研究清楚，所以先走稳妥路线否决。为什么？因为《华尔街日报》上登了广告。

谁出钱登的广告？

我也在查。广告最底下的角落能看到署名，好像是 Common Sense Leadership Fund。

那是个保守派政治行动委员会之类的组织。

总部好像在弗吉尼亚州阿灵顿。

这就有点可疑了。你知道弗吉尼亚州阿灵顿还有谁吗？FBI、NSA、CIA，全都在那儿。不过算了。

各种政治行动委员会的钱、政治——

——游说。对，对，对。

但这不是一种你原本会想到的反对这件事的力量，所以还是会让人想问：究竟是谁在推动，动机又来自哪里？

是啊，也有一种解释：华尔街正在争夺这件事。ICE 和纽约证券交易所显然深度参与其中，他们想要做这个……

当然，纳斯达克、存管信托公司（DTC）这类可能失去基础设施业务的机构，也想把资产代币化，只是想用另一种形式，好让自己仍能获利。这种方式不符合他们的利益，所以他们想拖慢进度，争取时间提出自己的竞争方案。我不确定，也许是这样。不过我觉得，华尔街和发行公司中会有相当一部分人选择加入，因为对发行公司来说没什么损失——

前提是这些交易场所受监管，而它们确实受 SEC 豁免规则监管。

他们只会得到好处。能得到什么？

更多持有人、更多投资者、更高的普及度；理论上，覆盖面、流动性和交易市场更多，股价也可能更高。长远看，发行公司采用这种方式只有好处。所以这看起来只是一次战斗，但我觉得整场战争已经赢了，代币化是不可避免的。

这让我想到大银行：他们一边建设加密业务，一边又支持 Elizabeth Warren，想让她放慢加密行业发展、聘用 Gary Gensler。他们的意思是：“我们知道这是未来，只是自己动作慢，需要时间。”现在的情况很像。广告说这些是不受监管的交易场所，你不知道投资者是谁；这不对。根据豁免规则，这些交易场所受严格监管。是的，股票会在 Uniswap 上交易，但只有列入白名单、完成 KYC 的钱包才能参与。唯一可能的问题也许就是股票上了区块链。我不太懂，谁会反对区块链？

可能是那些想争取时间追上来的人。我觉得你说得对。Anatoly 针对 33 家反对股票上架的公司发推说：“那就让它们退市。既然选择上市，就应该允许公众在自己选的场所交易。”说得好。这对投资者、用户，甚至发行公司都有利。我不知道谁会因此受损。

还有个特别有意思的事：JP Morgan 反对这件事的第二天，Robinhood 就在 Robinhood Chain 上架了摩根大通代币。为什么可以这么做？因为摩根大通反对的是 SEC 豁免规则下在美国境内代币化股票，而 Robinhood 的实体在境外，架构是离岸的，所以他们管不着。我之前听 SEC 讨论豁免政策时就觉得，美国境内版本没人会在意，因为只能由列入白名单、完成 KYC 的人交易。真正主导投资者规模、市场和流动性的会是离岸版本。对离岸版本，他们不在乎这些反对意见。

还有一个好处，Hayden Adams 特别指出了：股票市场尚未开盘或收盘后的价格发现。比如 Alphabet 股价在链上突然跌了 10%，当时传统金融市场已经休市。Google 市场关闭时，Hayden 发推说，各条链上的 Alphabet 股价都跌了 10%；传统市场停止交易，Uniswap 和代币化股票仍然能发现价格。以后链上可能会先完成价格发现，线下市场再跟进，而且发生得可能很快。还记得预测市场是怎么迅速进入大众话语的吗？以前那还是只有加密用户才关注的小众产品，后来预测市场……

……开始出现在各种媒体和播客里，现在已经成了常见话题。要是在周日想知道某只股票的价格，尤其你做媒体、金融或相关工作，很可能会去链上查，看看 Hyperliquid、Uniswap 上的价格，因为盘后交易时价格可能在那里形成。

我不完全认同。我觉得 Hayden 有点夸大了。Alphabet 公布财报后，市场不满意，股价跌了 10%；但价格发现不是发生在链上，而是在股票市场的盘后交易里。传统市场正式交易时间大概是上午 9:30 到下午 4:30。

但还有延长盘后交易，对吧？

是，现在延长盘后交易时段也在不断扩展。所以链上的代币只是跟上了传统盘后交易的价格，而传统盘后市场的流动性也越来越好。

盘后交易又不是全天候的。我还是觉得 Google 的链上价格先于它进入传统场外市场。那一点我认为 Hayden 说得对。

你是说链上 Google 的价格引领了传统盘后市场？这可是个很大的判断。我不觉得链上有那么多流动性。也许“价格发现”这个词说得太重了，或许我想表达的是……

这要看你怎么定义价格发现。我不认为链上市场规模足以推动线下市场——如果你指的是这个，那绝对不是事实。链上流动性只占很小一部分。大型机构根据 Google 财报来判断价格，也不会到链上去推动市场。

但如果是周日，比如特朗普刚轰炸伊朗，你想知道股市价格，就会去链上或 Hyperliquid 看加密市场。这就是我同意的部分。还有个问题：Hayden 在 Uniswap 搜 Google 时，我觉得能看到七种不同的代币化 Google 股票。

对，这很糟。

而且它们价格各不相同，还在不同链上。

这根本行不通，得解决。

对，这和加密行业处理稳定币的问题一样：大家都觉得一美元就是一美元。

对，对。接下来我们聊 Robinhood Chain：9 月平均每天收入 830 万美元，上周六只赚了 3.2 万美元。Vlad 会怎么应对？另外，Zcash 开发基金引发了 DAO 争议，戴上你的 2021 年帽子吧，本周又有 DAO 大戏。还有，Ethena 推出了美元存款 12% 收益的产品。收益从哪里来？这些我们都会聊。不过先感谢让节目得以制作的赞助商。

还有个好消息：我们推出了一档新播客，帮大家理解加密周期、学会如何应对。我认识的周期投资高手是 Michael Nadeau，他创办了 DeFi Report。10 月 10 日价格暴跌前，他曾发给我卖出提醒，他的周期分析一直非常准。我关注他好几年了。今年我们开始每周录制播客，每期都会聊他的投资组合、持仓、市场结构、入场目标、比特币和以太币的公允价值，以及目前处于周期的哪个阶段。每周三发布新节目，每集 30 分钟，短小有力。我觉得这轮加密周期比多数周期更难应对，所以我们一起面对。去订阅这档播客吧，在你常用的播客平台、YouTube、Apple 或 Spotify 搜索 DeFi Report，也可以点节目说明里的链接。现在就有新节目可以听。

Robinhood 本周公布了财报。加密收入 1.2 亿美元，环比增长 20%。你可能会以为增长来自 Robinhood Chain，这么想没错；但别再往后推算了。很多人对 Robinhood Chain 带来的收入很兴奋。这大概是他们第一次在财报里单独报告 Robinhood Chain 的收入，约 5000 万美元，远超预期地拉高了 Robinhood 加密业务的损益表现。

太惊人了。但别把这个数字简单外推：Robinhood Chain 现在基本没怎么赚钱，每天只有 3 万美元收入，比峰值时每天近千万美元下降了 99.6%。

有意思的是，一位传统金融分析师看季度财报，可能会回顾性地想：“天哪，一个季度 5000 万美元，我来把它外推。”但要做这个外推，得直接看链上数据，那里能看到收入实际是怎么进来的。

现在就可以外推看看，这其实只是短暂的爆发。

完全同意。但这不代表以后不会回来，David，也可能会反弹。

的确可能反弹。这里有一段 Vlad 谈 Robinhood Chain 的视频，他说他们会想办法把业务做回来。来听听 Vlad 怎么说。

他在那次谈话里还说，Robinhood 团队对实际收入、牵引力和 DEX 交易量都很惊讶。这些表现让整个团队都没料到。

是啊。Robinhood Chain 刚上线时掀起了很大声势，一度扭转了加密市场情绪，像是推动市场见底，然后比特币和其他加密资产价格都涨了。

有条推文让 Robinhood Chain 生态里的用户不太高兴。Robinhood 推出了 70 万美元交易抽奖活动，交易特定资产就有机会中奖，包括 Sooi（Telegram）、HBAR（Hedera Hashgraph）、ONO、Plasma 和 Injective——

这是 Stellar 还是 Plasma？

XPL。是 Plasma。

对，Stellar 是 XLM。

对。总之，在 Robinhood Crypto 交易这些资产，就有机会赢得 70 万美元。这是在用交易奖励来扩大 Robinhood 的加密业务。但 Robinhood 上持有迷因币的人说：“这不是我们想要的。”

他们为什么这么生气？我不懂。因为这和 Robinhood Chain 上实际创造 5000 万美元收入的活动不一致吗？这些交易没有给链带来收入，只是在 Robinhood 应用里产生交易手续费，并没有带来链本身的收入或链上活动，而 Robinhood 最初就是靠那些活动赚钱的。Eric Connor 一如既往地辛辣地发推说，Robinhood 居然有胆子拿这个活动来宣传……

……他们已经在链上好几周了，还在推广这些糟糕透顶的东西。后来 Robinhood Crypto 联系了 Eric，他发推说：“好，他们来找我沟通了，这是好迹象。还没人找到‘企业链’和链上氛围兼顾的完美组合。”我觉得迷因币持有者盼望的是，Robinhood 的主应用凭借庞大的分发能力，能以更符合他们利益的方式支持 Robinhood 生态。他们可能是在寻找 Base 犯错之后的新英雄——虽然我不认为 Base 犯错了，这不是我的说法——但他们确实希望得到支持。后来有些事发生了：迷因币 AI、初创公司 Prior，还有我不太熟悉的 Torch 等代币，都被加入了 Robinhood Crypto。几乎是在 15 分钟内接连上架，所以 Robinhood 开始在交易应用上架一些 Robinhood Chain 资产。

我确认一下：加密交易员、加密推特上的迷因币持仓者，基本上是希望 Robinhood 上架并拉升他们手里的币。他们还说这对 Robinhood 有好处，因为 5000 万美元的迷因币收入就是这么来的。这就是 Robinhood Chain 的收入来源；“我们才是真正的社区，所以你们应该支持迷因币和我们的持仓。”我不知道他们是不是特指迷因币，但他们确实希望……

至少希望支持我们想要的那种活动，也就是 Robinhood Chain 上的交易活动。可以回头看看 Robinhood Chain 的收入图表：只要收入上升，链上交易者就会高兴。无论是迷因币还是别的活动都行。Robinhood Chain 上的人希望钱在链上流动，因为那就是赌场，钱在里面跑来跑去让人感觉不错。

好吧，我觉得关键在于：Robinhood 对一个季度的收入大为惊讶，这会推动他们今后继续投资 Robinhood Chain。我认为未来 12 个月，他们会加大投入，争取抓住更多机会。

有意思的是他们会怎么做，因为链上交易者脾气很敏感。不能用那种愚蠢的方式：把 Robinhood Chain 上表现好的迷因币放进 Robinhood Crypto，然后让不懂自己买了什么的零售用户接盘。

有时我觉得持有迷因币的人就像是在说：“做正确的事吧，帮我们把东西卖给你的零售用户，让我们把币倒给他们。”这办法太糟了。

我对整件事的看法是，我们以前见过类似情节：链上投机者和迷因币玩家要求链的管理者支持他们。他们会说“我们是你们的社区，支持我们”。但我不觉得哪里坏掉了。Robinhood Chain 开放后，赌场开门，大家都冲进去。Robinhood 什么也没做，只是说：“链上线了，想用就来用。”结果人们做了什么？他们铸造了一大堆迷因币。Robinhood 又没叫他们这么做。于是钱进来，在链上流动；有人赢，有人输，游戏结束。有些人拿着盈利离场，剩下的人被套住了，本来就是这么回事。没有什么坏掉，也没什么需要修。这样的戏码我们看过一万次了。Base 上也发生过同样的事，人们怪 Jesse，怪 Brian，怪沟通不够好。沟通也许可以更好，但迷因币玩家亏钱这件事本身并没有坏掉。

他们生气是因为价格跌了。你记得我们在 Points Meta 也见过这种情况吗？

空投元叙事也是这样。你一发空投，大家就会嫌拿到的免费钱不够多。不管怎样，如果你是 Robinhood，考虑长期发展，就不能对这类用户群体的要求反应过度。

说到长期发展，跟我讲讲 Zcash 的长期规划吧，尤其是他们的金库。金库规模已经大幅增长。也许你先解释一下机制，因为 Zcash 的做法……

如果说开发金库，也可以叫公共物品基金，它的运作方式和比特币不同，当然也和以太坊不同。争议是什么？Zcash 有区块奖励分配机制，每个区块新发行的 ZEC 中有 20% 会被分走，再拆成 8% 和 12%。其中 8% 给 Zcash Community Grants（ZCG），由五人拨款委员会决定，拿来发放资助；另外 12% 进入一个锁箱，也会用于资助项目，但由 Zcash 持币者投票决定。也就是说，20% 的区块奖励用于资助，8% 由五人委员会分配，12% 由持币者投票分配。

如果你来自比特币社区，这本身就很令人惊讶：区块奖励补贴给矿工之外的任何人，都会被视为异端。以太坊这边也类似，虽然最初有 ICO，但过去每次有人提议从区块奖励拨款，社区都拒绝。有人提出过各种以太坊方案，社区会说：“不，这主意不好。比特币人说得对，别对货币和资产的性质做政治决策，不该有人拥有这种权力。”

我至少很庆幸以太坊和比特币没有这样做。

好。本周的争议始于一笔给 Zexi 组织的拨款。名字拼作 Z-E-X-Y，听起来像 sexy，但加了 Zcash 的 Z。拨款是为了在成人主题的展会上设展位——

Exotica 展会。有张照片在推特上流传，画面里两位工作人员展示他们的展台。加密推特很不喜欢，纷纷问：“这是什么？我不想 Zcash 的钱花在这上面。我是 Zcash 持有人，我们为什么要花钱参加成人色情展会？”这家机构拿到大约 55 万美元，用来举办一系列活动，其中五场是成人产业主题活动。

就像有人抱怨“你们在拿我的纳税钱做蠢事”。

不管这事蠢不蠢，我觉得这笔拨款确实有价值；但大家竟然围绕它发生政治斗争，本身就说明了问题。人们并没有认真争论拨款是否有意义，而是 Zcash 涨了 50 倍，基金变得太大，大家开始争夺这笔钱该怎么用。

这笔基金有多大？

1.25 亿美元。以前显然规模小得多，后来 Zcash 价格表现惊人。现在他们每年大约花 600 万美元做资助，因为一直以来的开支规模就是这样。由于 Zcash 升值，金库够用 20 年，但每年还有那 8% 的收入流入基金，相当于每年有 6800 万美元进账，而他们只花 600 万，收入是开支的 11 倍。基金规模增长远快于支出。于是人们开始提出各种批评和处理方案。Shawn Bo 发推说，基金已经太大了——Zcash 资助金最初根本没打算达到这种规模……

……所以 Shawn Bo 主张取消这 8% 的拨款，并把它转给网络可持续机制，也就是解决长期区块奖励问题的一种方案。Zcash 的安全机制和比特币完全一样。有人担心这种安全机制不好，于是提出网络可持续机制，让 ZEC 通过长期尾部发行继续进入年发行量。类似地，也有人主张比特币应该每年发行 1%，而不是把总量封顶在 2100 万枚。

在 W.L. Ross Capital 工作的 Maxim Dahl 也支持结束这项机制。Zcash 的 Josh Swihart 则希望同时取消 8% 的拨款委员会和 12% 的持币者投票拨款，把两项都停掉。支持拨款的 Zcash Hub 则主张软着陆：逐步缩减，到 2036 年降至零，也就是暂时保留，然后慢慢退出。

如果没有把区块奖励拨给公共物品，你觉得 Zcash 能走到今天吗？它不是资助了很多项目吗？比如 Zooko 的公司叫什么？

Electric Coin Company。

那是创始人奖励的一部分，和现在这项机制不同。后来那部分结束了——

创始人 20% 的奖励结束后，由这套机制取代了，对吧？

对，2020 年。

好，明白了。看看这个实验如何发展确实有意思。我知道以太坊社区有人想在以太坊上试试。我很庆幸没这么做，但现在可以看看它在 Zcash 上会怎样。

我觉得小规模时有用，规模大了就不行。这是我的看法。

Venice 公布了一些数据。

说到规模大，Venice 在 10 月销毁的 VVV 已经超过 100 万美元。这件事我一直密切关注。三天前，也就是 10 月 28 日，链上销毁的 VVV 就超过了 100 万美元。你知道吗，Venice 的 VVV 销毁量大约每天增长 1%，相当于环比每月增长 34%。我觉得这个增长率高得惊人。

销毁来自几个不同渠道，对吧？比如部分营业收入。具体有哪些来源？

有三个来源。用户订阅 Venice 的付费服务时，有三个档次；根据订阅档次，会分别销毁 1 美元、2 美元或 5 美元，这笔钱直接用于在链上买入并销毁 VVV。第二，API 额度收入的 5% 也用来买入并销毁；比如你买 1000 美元的 API 额度，就有 50 美元用于链上回购销毁。第三是每月一次的自主销毁：Venice 创始人和管理团队会看当月损益，看看赚了多少，然后拿出一部分现金用 TWAP 买入 VVV 并销毁。剩下的现金作为公司缓冲，也可以再投资，用于招聘和增长。所以这是股票回购加再投资的混合模式。我觉得比以前好多了，但回购销毁仍有缺陷。

是啊，我觉得如果代币代表股权，市场会更能接受公司不做代币回购。但如果代币并不代表股权，那么……

……市场就会问：“既然不是股权，那它到底是什么？”

“拿出真金白银，给我们看看。”

那你就得向我证明点什么。

毕竟我们见过太多糟糕的代币，什么回报都没给持有人。

当然，这确实是原因之一。但即使不考虑过去的教训，普通投资人也会问：如果它不是股权，那它是什么？你能证明它价值何在的唯一方式，就是买入它，证明你自己也认为它有价值。

你可以想象，如果 Venice 完全不销毁代币，但仍然保留这个代币，市场就会把它吐出来：“把这代币拿走。你们自己都不重视它，我凭什么重视？”当然，项目方也可以说：“我们要把钱都再投资到增长上。我们会攒钱买数据中心，提供免费算力，然后再回购代币。”

但由于它不是股权，你没有任何保障。所以在代币世界里，你需要一些证明，需要链上证据表明股权方确实重视这个代币。据我理解，唯一能做到这一点的办法就是回购。

不过事情还在发展。你最近有条关于 Ethena 的好消息，说他们给稳定币提供 12% 收益。

收益从哪里来？

这是 Ethena Pay 里的产品，Ethena 的新型数字银行应用。把美元存进去，在 Ethena Pay 里可以拿到 12% 收益。这是新产品 Ethena Earn Plus。

收益来自杠杆化的 ENA 奖励，所以这里面应该有一定程度的杠杆。我还没仔细研究，但我猜他们敢在面向零售用户的应用里提供这个产品，应该是觉得足够安全。

不过听起来就是杠杆交易。

我也这么猜。

我们在加密行业已经被 Alex Mashinsky 坑走过不少钱了，得确保这次的风险调整后回报靠谱。12% 可不是小数目。

很棒。

节目快结束了，我想听听你对 Anthropic IPO 的看法。IPO 快来了，市值估计可能在 1.5 万亿到 2 万亿美元之间。S-1 文件的财务数据出来了，表现其实不错，比很多人的预期都好。

但市值这事……

对，2 万亿美元太高了。这个价位你会买 Anthropic 吗？大家大概有两种看法：一种是“天哪，已经 2 万亿美元了，还有多少上涨空间？AI 是不是泡沫？”另一种看法是：“你能承担不做 AI 的后果吗？能承担不投资 Anthropic 的后果吗？”我知道你发过一张图，这是 Google 搜索收入占比首次低于 50%。这是 Google 的数据。过去 25 到 30 年互联网最成功的业务就是 Google 搜索——

现在 AI 正在侵蚀它。几十年来搜索一直是 Google 的印钞机，如今 AI 正在蚕食它。你怎么看？你会买 Anthropic 吗？我希望 Google 那张图能再往前追溯一些；如果看四年前，搜索收入占比可能是 85%。

哇。

那时候搜索收入占比是 85%，现在已经低于 50%。这件事为什么重要？你我和听众都是在某个特定时代长大的，而那个时代的互联网由这张图主导：搜索收入定义了互联网的结构，定义了互联网的样子和感觉。

那时有链接、有网站、有广告，然后有 Google 帮你整理所有内容，把你和你想去的网站、广告连接起来。那就是互联网。还记得小学、中学时写论文做研究，偶尔会翻到 Google 第三页吗？那才叫深入研究。

到了 2010 年代，你就不再翻第二页；到了 2010 年代末和 2020 年代初，前三条链接以外的内容都不看了。

对。现在你甚至不去 Google 了。

现在都没有搜索结果页了。

就是啊，你打开 ChatGPT 或 Anthropic 的应用。

对。所以回到你的问题：要不要持有那个让 Google 搜索收入占比这个历史上最稳健的指标首次跌破 50% 的因素？这确实很有吸引力。但我不买。

不买？

按 2 万亿美元的估值不买。

因为那是 Jason Calacanis 持有的仓位，你不想支持他？

去他的。我也不知道他是不是 Prep 的所有者。理由有几个：现在有很多家公司，不只是 OpenAI 和 Anthropic，还有 DeepSeek、Qwen 等等。这让我想起 L1 公链那一轮交易——项目太多了，真的太多了。也许如果差异……我持有——

SpaceX 也可以这么说：它估值超过 2 万亿美元，为什么还要买？但 SpaceX 没有第二名，基本没有替代品。

对，这么想让我觉得好一些。

它基本垄断了太空领域，所以我觉得还不错。但 AI 实验室可不是这样：赢家会分散在几家公司之间，而且我们甚至不知道这些前沿 AI 实验室的收入是否可持续，价值最终是不是会在这里实现。大家拿最近一个季度的收入——大概 160 亿或 170 亿美元——就这样不断外推，好像之后每个季度都会再增长 50%，永远持续下去。

这让我想起 2021 年，以太坊区块空间每笔 Uniswap 交易要花 70 美元的时候。那时资金好像取之不尽，大家不断推出新的 L1，觉得掌握 L1 就掌握了全世界。后来事实并非如此，区块空间最终变成了大宗商品。

区块空间被彻底商品化了。我对未来的基准判断是，代币会变得免费。所以投资者要问：如果代币免费，价值会由谁捕获？Anthropic、ChatGPT、OpenAI、DeepSeek 都必须回答这个问题。如今销售代币显然是很好的商业模式，但到了 2030 年还会不会好，我不知道。你说得对，不过可能要像加密行业那样经历一轮重置，事情才会发生。

这波行情可能还会持续一段时间，然后突然重置，之后一切再慢慢恢复。

那我到时候再买。

不买，就是这样。Bankless 的朋友们，你们知道怎么回事：加密资产有风险，你投入的钱可能会亏掉。但这里是前沿领域，不适合所有人。很高兴你和我们一起踏上 Bankless 之旅，非常感谢。