AI热潮要从繁荣转向崩盘了吗？
目前还没有什么根本性迹象能说明 AI 热潮正在转为崩盘，尽管债券价格和股价都在下跌。
市场焦点从科技股转向 AI 债务
嗨，Miriam。
嗨，Telis。
最近几周 AI 市场挺难熬的。我觉得，大家的注意力确实转向了 AI 信贷市场的情况。很长一段时间以来，我们在节目里、在各处谈的显然都是 AI 股票；但现在焦点变了，转向债券市场和贷款市场筹集了多少钱，也就是 AI 基础设施建设需要借多少资金。几周前就能看到这种变化：一些 AI 债券，尤其是 CoreWeave 的债券，价格大幅下跌，之后这种情况还在持续。SpaceX 上周公布了业绩，显示公司盈利，这本来是好消息，股价也涨了一点；但随后他们又谈到，为了推进一项与 CoreWeave 有些类似的业务，还需要筹集更多资金。我们稍后会解释这是什么。投资者于是又紧张起来，抛售了股票。所以我也说不好，眼下这些 AI 公司陆续公布业绩，市场似乎并不怎么愿意听好消息。
是啊。当然，Anthropic 也提交了 S-1，也就是上市招股文件，所有人的目光都盯着这件事。但在背景里挥之不去的，是一个问题：尚未建成的这批基础设施，究竟要靠什么来融资？我得承认，听说 CoreWeave 成了这件事的代表之后，我心想——等等，CoreWeave 到底是做什么的？几年前我还写过 CoreWeave 和 Blackstone 为它融资的报道呢。我需要有人帮我弄明白这家公司到底怎么回事。
我当时的问题是：信贷市场发生的这些事我看得到，我也关注债券、债券价格和投资者在谈什么，但我不是 AI 和算力底层市场的专家。这里究竟发生了什么变化？
说“算力”吧。“Compute”不是名词。就说“计算能力”，好吗？满足一下我这个语法控。
好，好。Miriam，你说得有道理，谢谢你维护英语的尊严。不过问题仍然是：计算能力和芯片的需求到底有没有变化？有没有什么事情从根本上改变了投资者对 AI 需求和必要性的预期，并因此反映在过去几周的债券和股价上？我们密切关注市场，但不是计算能力、GPU、CPU、TPU以及各种芯片方面的专家。所以我们想请外部人士谈谈：AI 和计算能力市场究竟发生了什么变化——如果真的发生了变化的话。于是我们找了朋友、也是我的好同事 Asa Fitch 来帮忙。他在《华尔街日报》的 Heard on the Street 团队写 AI，每周还写一份很棒的 AI 简报。他对这些东西的了解，比我曾经知道的还多得多。Asa，欢迎。
谢谢邀请。
CoreWeave 是什么？它做什么？
好，Asa，我们先从一个很基础的问题开始：CoreWeave 到底是什么？这家公司做什么？
CoreWeave 是几位华尔街人士很早以前创办的公司，最初用 GPU 挖以太坊。那时候，大概是 2018、2019 年，挖矿很火，只要把大量计算能力投入 GPU，就能赚不少钱。这些人是华尔街出身，想的是：“我们有钱，就在曼哈顿的小办公室里做个副业，搭一小组 GPU 来挖矿。”后来 AI 兴起，他们转向 AI 计算，也就在那时和 Nvidia 合作。Nvidia 基本上把 CoreWeave 推成了今天的样子：它可能是规模最大的所谓“新云”公司之一，为需要运行 AI 的客户出租计算能力。
所以 CoreWeave 拥有 Nvidia 卖给它的芯片，是这样吗？
Nvidia 负责安排芯片制造，芯片装进服务器，再把服务器卖给 CoreWeave。CoreWeave 再把计算能力租给 Anthropic 这样的 AI 实验室——他们刚刚提交了上市申请。商业模式其实很简单，但细看背后的金融机制就复杂得多。CoreWeave 的人来自华尔街，很清楚这是一门金融生意，这些 GPU 是金融资产。这也是 CoreWeave 比较有意思的一点。
CoreWeave 和新云公司为何承压
最近几周发生了什么，让市场对 CoreWeave，以及其他向 AI 出租计算能力的新云公司改观？是其中一家公司谈到了需求，还是出了什么新数据？到底发生了什么，让它们突然成了华尔街轮番敲打的出气筒？
首先要说清楚，AI 计算能力的需求并没有明显降温。Meta Platforms 刚公布业绩，还上调了 2026 年资本支出指引的下限。所以大家并不是在说：“天啊，AI 不再重要，或者没那么重要了，我们要踩刹车。”但 CoreWeave 这家公司很特别，因为它和 AI 计算、以及其中风险更高的那一面紧密相连——它是 AI 计算领域里靠杠杆推动的玩法。至少从账面上看，它负债很重，也非常依赖 Nvidia；而且作为一家企业，它还没有很长的经营历史，在 AI 之前也没做过什么规模很大的业务。所以我觉得市场在惩罚它，某种程度上是因为它成了 AI 市场情绪转差时最先敲响的警钟。
这种担忧合理吗？你刚才说的那些因素，如果我持有这家公司的股票或债券，听起来确实会让我焦虑。
CoreWeave 的特殊目的实体与债务结构
这种担忧在某种程度上有道理。不过，仔细看内部情况，会发现它更复杂，也有更多细节。CoreWeave 本质上是在执行一种融资模式，所以要看它如何安排融资。它有好几种筹钱方式，其中一种是延迟提款定期贷款（delayed draw term loan），之前和 Blackstone 做的就是这类交易。这种交易相对封闭，基本上所有事情都通过一个特殊目的实体（SPV）来处理。CoreWeave 与终端客户签订的合同也放进 SPV。SPV 通过出租计算能力赚钱，之后把一部分收入上缴给 CoreWeave，同时留足资金偿还自身债务和贷款。退一步看，这些贷款其实相当有保障。
顺便说一句，这些贷款的市场定价变化幅度，远小于股票和其他类型债务。事实上，它们更有保障。
看起来是这样。
可以这么说。
所以，这是一种很有意思的商业模式：一部分从财务角度看相当稳固，另一部分则更脆弱。归根结底，这家公司负债很重。按债务权益比来看，具体数字取决于数据来源，大约是八倍或十倍。
嗯。像微软这样成熟的大型超大规模云服务商，通常是什么水平？
比如 Meta。很多人觉得 Meta 借得太多、遇到了麻烦，但它的债务权益比大概是 36%，不到一倍。
我们先暂停一下。回来后继续听 Asa Fitch 的分析。
Nvidia 为什么需要新云公司成功
再多讲讲 Nvidia 和 CoreWeave 的关系吧。我觉得这点特别重要：Nvidia 为什么希望 CoreWeave 成功？
不久前我写过一篇文章，核心观点就是 Nvidia 需要 CoreWeave，而事实确实如此。Nvidia 把芯片卖给很多与它竞争的客户，主要客户包括 Google、Microsoft，当然还有 Meta。但这些公司都在研发自己的 AI 芯片。Nvidia 的毛利率超过 70%。如果你是它的客户，付着这么高的利润，又是一家资源雄厚的大型科技公司，那不自己开发芯片、想办法省点钱才奇怪。尤其是他们正在大规模部署 AI 训练和推理。Nvidia 看到的未来可能是：如果大家都自己做芯片，它就会遇到一些麻烦。因此，它需要一个销售出口，卖给那些不会试图取代它的公司。对 Nvidia 来说，CoreWeave 正是这样的主要出口。
所以，为了拥有健康的客户群，Nvidia 需要看到计算能力市场有新的参与者，也需要看到这些公司发展成功？
完全正确。更广泛地看，这关乎权力。Nvidia 对 CoreWeave 有巨大的影响力；大型科技公司对 Nvidia 的依赖没那么强，Nvidia 对它们也没法像对 CoreWeave 那样说了算。所以如果你站在 Nvidia 的角度，当然会希望 CoreWeave 成功，而不是只让那些大公司占上风。
资本成本上升与未来 AI 基础设施
但这又让我想问，市场究竟在担心什么？刚才我们谈到的这些情况意味着什么？我简单筛了一下各类 AI 股票，这个月大家都在跌，有些跌得比另一些更厉害。芯片制造商、新云公司、传统云服务商，全都受到了影响。市场是在担心未来会发生什么吗？
我觉得有一部分是这样。以 CoreWeave 为例，它从一开始就在想办法压低资本成本，从而提高回报。降低资本成本是它扩大规模、变得更富有的关键杠杆。但现在资本成本并没有下降。
美联储眼下正努力推高资本成本。
没错，而且除非出现某种衰退，否则这种趋势短期内似乎不会逆转。在当前环境下，CoreWeave 这类公司的前景显然会更艰难。如果它们的债务利率高得惊人，甚至根本借不到钱，未来会是什么样？它们要怎么扩张？这些公司当然和大型超大规模云服务商签有合同，其中不少客户信用评级很高——微软至少是 AAA 级。
只有微软吧。AAA 级的公司也就两三家。
对，只有微软。其他公司评级也很高，是双 A 等级。
信用等级很高，稳稳处于投资级。不过这类业务量终究有限，而它们还得扩建自己的设施，为下一阶段的需求做准备，就需要借钱。如果做不到，或者融资成本太高，对业务来说简直是致命打击。我不想说得太夸张，但前景确实黯淡。对股票投资者来说，一切都看未来。
是啊。
如果业务就此停摆，你就麻烦了。还有一种看法是，所有这些……
投资组合是否过度押注 AI？
还有一种看法是，所有东西都变成了押注 AI，是不是太集中？我上个月在一篇报道里写到，今年迄今新发行的投资级债券中，有 49% 与 AI 有关。我负责财富管理报道。如果你的理财顾问叫你“多买点债券”，你自己又持有标普 500 指数，那你的整个投资组合实际上都在加杠杆押注 AI。万一发生了什么，增长放缓或者泡沫破裂，你手里就全是这些了。投资者有没有觉得，现在应该把钱投到别的地方？
Miriam，我想插一句。这点说得很好。我最近一篇报道引用了 PIMCO 的高管 Lotfi Karoui，他谈到 AI 交易中出现了某种“挤出效应”：投资者现在有很多不同的信贷类型和商业模式可选。从融资角度看，他认为市场会变得更挑剔，开始认真筛选：哪些项目应该获得低成本、低风险的融资，哪些则风险更高。我觉得这种变化已经出现了。所以我把问题交回给 Asa：我们具体看到了什么？投资者是否开始偏好某些商业模式？他们是不是觉得超大规模云服务商会胜出，新创公司在计算能力市场没有生存空间？
新云公司和超大规模云服务商，谁能活下来？
看看市场上最纯粹的 AI 公司有哪些。显而易见的是 Nvidia，它卖的是驱动 AI 的芯片，如今几乎所有业务都围绕这个，游戏业务相对已经很小。除此之外，还有 CoreWeave、Nebius 这样的新云公司。超大规模云服务商则包括 Google、Amazon 和 Microsoft，它们的业务更加多元，涉足很多不同领域。
还有另一家高度聚焦 AI 的公司——这一名称在当前转写中无法可靠辨认。市场似乎正在区分两类公司：像 CoreWeave 这样深度押注 AI 热潮的公司，以及有更多安全垫的公司，比如 Google。即使 AI 投资没成功，Google 还能依靠传统云计算、办公软件套件，以及贡献大部分收入的搜索业务。Microsoft 也有庞大的企业软件用户基础。这些大公司还有其他业务；CoreWeave 基本没有。Nebius 也类似于 CoreWeave，不过负债没那么重。
不难想象，有朝一日许多新云公司会倒闭，或者被并入其他企业。它们已经建好了计算能力设施，这些资产还可以另作他用；但这些公司作为企业本身未必能活下来。我觉得这么想并不离谱。我不确定 CoreWeave 会不会……
Nvidia 的循环交易与资产寿命
……能撑多久。
那 Nvidia 呢？你刚才说 Nvidia 确实需要 CoreWeave 存在，而它现在本身也几乎是纯粹押注 AI 的公司。它是股市里最大的公司，推动着整个股市，但你刚才说的这些，对市场如何看待 Nvidia 本身来说，不是偏利空吗？
坦白说，是的。Nvidia 也参与了很多被称为“循环交易”的安排：它为客户提供担保、兜底，或用其他方式帮客户获得融资来购买 Nvidia 自己的芯片。这当然对 Nvidia 有利，能推动并提高它的营收；但同时也推动了芯片生产和销售，而这些芯片将来可能不再有用，或者需要另找用途。
有一种可能是，Nvidia 在这种情形下不会损失太多，但一些新云公司或商业模式最终行不通。它们的资产则可能被其他更善于运营的人接手。
AI 基础设施资产的价值底线
我想接着你刚才说的一点：这些资产对某些人来说仍然有价值，对吧？这正是我看到市场选择性抛售、某些债券被重新定价而其他债券没有时，最难想通的地方。即使这些公司的相对成败还存在争议，如果我们仍然相信 AI 会带来一场重大的工业革命，未来 AI 会接手许多今天由人类或算法完成的工作，那总会有人用得上这些计算能力、数据中心和芯片吧？它们对某些人仍有用处。
从这个角度看，我认为这或许能解释为什么不少信贷有这种循环安排作保护。如果你是债券持有人，也许最终能拿回本金：总会有人想要这些东西，或者会有人认为这家企业值得收购。我知道有些债券直接由资产担保，有些则是无担保债券，但总会有人在某个阶段看到其中的价值。信贷投资更关注可能出什么问题，股票投资关注的则是可能有哪些好结果。无论你选择投资哪一环，都可能受益于整个市场的成功和增长。所以，为什么不买债券呢？
那还不如趁机收下 CoreWeave 垃圾债券给的高票息。
对，也许这确实是在利用市场的一点低效率。Asa，你觉得这种想法很离谱吗？
不离谱。这可能是笔不错的投资。这些公司里有不少经营得不错，而且最终会继续拥有有价值的资产；即使需要把资产卖掉，也仍然有价值。当然，其中一个……
GPU 真的是可以互换的商品吗？
这里有个问题始终萦绕着整个讨论：Nvidia 想强调 GPU、芯片其实都是商品。Nvidia 首席执行官 Jensen Huang 多次说，这些芯片是可以互换的，几乎像一种货币，可以从一个用途换到另一个用途。某种程度上确实如此，尤其是说 Nvidia 的芯片从一个地方转到另一个地方、从一个所有者转到另一个所有者时。但也不总是这样，比如 Google 的 TPU。
等等，TPU 是什么？
抱歉，这是“张量处理单元”（tensor processing unit）的缩写。简单说，是 Google 多年来研发的一种专用 AI 芯片。
TPU 只有 Google 才能制造吗？
对，没错。可以把它看作 Google 自研的 AI 芯片，不过使用范围很广。Anthropic 就用了很多，甚至有专门的数据中心来运行它们。但这些芯片未必像其他芯片那样容易互换：客户 A 未必能接手客户 B 用 TPU 搭建的那套系统。所以，说这是一种有价值、未来仍然有价值的资产，是有道理的；不过其中也有些复杂之处，不能把它说成像货币一样可以随意兑换，没那么简单。
我们先快速暂停一下，回来后继续听《华尔街日报》Heard on the Street 的 Asa Fitch。
软件差异化：新云与 AWS 有何不同？
我还有个问题：一般来说，计算能力可以互换吗？还是说，作为 AWS、Microsoft Azure、CoreWeave 或 Nebius 的客户，能得到的服务有不同之处，还有其他层面的差异？投资者或许应该了解这些细节，判断哪家公司的业务可能有更广泛的用途。值得从这个角度分析吗？
这是个极其复杂的问题。理论上说，任何东西能不能互换，取决于抽象层级。可以设想有一层软件把一切差异都隐藏起来：你只要告诉软件要做什么，它知道 AWS 和其他服务商的区别，并能相应处理，那么一切就都可以互换了。但现实并非如此，不能把任何东西插上就用，还指望它正常工作。
所以现实中，这些公司在软件层面也有竞争，而且差异有很多方面。比如 Amazon 或 AWS（亚马逊的云计算业务）有很多配套服务，不只有 AI，也包括常规的非 AI 计算，而且都能轻松按需使用。这也是人们选择 Amazon 的原因之一——它很方便，就像你用 Amazon Prime 买纸巾，不会特意跑去一家“纸巾专卖店”。
不过，有些公司声称自己的软件在管理工作流程方面比竞争对手更好。如果你有一笔固定的 AI 计算预算，CoreWeave 的软件能帮你更有效地利用时间和资金，你就更有可能选择 CoreWeave。话虽如此，新云公司的许多客户都有大规模合同和庞大的计算环境，使用自己的软件来确保 CoreWeave 基础设施能和其他系统配合。CoreWeave 等新云公司的软件业务确实重要，但我认为它对中小客户更重要，因为这些客户自行开发软件的能力较弱。
新云公司也希望让客户群更多元化，因为它们过度依赖大型科技公司。这是把双刃剑：大科技公司信用极佳，跟它们签了合同，你就能借到更多钱。所以，软件确实是投资者应该考虑的差异化因素，不过问题很复杂，细究起来会深入很多技术细节。
你说得很好。关键在于，未来几年每家企业是否都要制定自己的 AI 战略，以及 AI 的使用能否从最大型企业逐渐普及开来。像摩根大通这样的公司，IT 预算大得像一个小国家，当然会用 AI，也有能力货比三家，尝试不同方案。但到了中型企业，尤其是小企业，市场也许有足够长的“长尾”，让不同的 AI 公司各自服务一部分客户。所以最终还是要看你怎么看 AI 业务的未来。
我觉得你和 Asa 提出的更大问题是，CoreWeave 债务这波抛售并不……
市场是在质疑 AI，还是只担心部分商业模式？
……是在说：“我们不相信 AI，也不相信 AI 行业的增长和融资需求了”，还是只是对某些 AI 商业模式的未来有一点担忧？
我觉得你说得完全对。你可以把这看作更广泛市场情绪的一个指标。CoreWeave 和其他新云公司在某些方面就是这种情绪的晴雨表，市场的担忧也可能外溢到其他领域。不过，你的总结很准确。没有任何根本性迹象表明……
市场情绪晴雨表：回调还是结构性转向？
……AI 热潮正在转为崩盘，尽管债券价格和股价都在下跌。热潮期间这种市场恐慌已经出现过很多次了：大家紧张起来，争论这是不是顶点，可似乎没人能准确判断。我想很难找到有人能斩钉截铁地说“这次就是顶点”，但市场上确实有恐惧。而且这种恐惧并非毫无根据，因为巨额资金不断涌入这个领域，却没有相应规模的回报。问题看起来早就写在墙上了，只是已经写了很久，未来可能还会继续存在一段时间。
我试着总结一下，不同意的话尽管说。听起来，过去几周我们看到的更多是融资、市场和利率方面的问题，而不是像你说的那样，AI 泡沫已经到了破裂时刻、没人再需要 AI，或整个 AI 热潮从一开始就被夸大了。更像是路上的一个颠簸，而不是根本性的转折。
帮我们把它漂亮地总结一下吧。
但听起来，利率也说明一切都会更贵。我们知道这些项目成本极高，而市场现在要求更高的收益率来补偿风险，这意味着融资可能更贵，企业建设 AI 基础设施的成本也会比以前更高。
另一方面，长期债券收益率，比如十年期美国国债收益率，最近几个交易日大幅回落。我觉得这说明，我们或许正在意识到：美联储稍微提高利率时，人们起初觉得这没什么影响，因为 AI 需求和融资需求太旺盛，投资者什么价格都愿意付；美联储得把利率提高到 10%，才有可能减缓 AI 发展。但也许情况并非如此。长期债券市场在告诉我们……
利率、国债收益率与美联储政策
长期债市的意思是：“好，也许美联储不用再大幅收紧政策，经济就会开始放缓。”这样我们就不必在十年期国债收益率那么高的时候买入，因为美联储可能会更早停止加息。
我喜欢这个想法。
我觉得这里的一个启示是：资本为王。融资窗口仍然敞开，企业还能筹到钱。至少 Anthropic 觉得自己可以，他们希望通过这次 IPO 筹集最多 1,000 亿美元。现在对 CoreWeave、Anthropic 等公司来说，关键是资本。再看其他参与者，比如 Meta Platforms 目前正通过股权融资筹集 350 亿美元，计划再通过“按市价发行”（at-the-market）筹集 600 亿美元，也就是在不同时间择机发行股票。
这是一大笔钱，要求投资者拿出这么多资金来支持 AI。可以说，现在有一大波公司在要钱；无论你是信贷投资者还是股票投资者，都得权衡要不要把钱给它们，或者要为这笔钱开出什么条件……
资本为王：IPO 与股权缓冲
……给它们钱，或者决定你愿意以什么条件出钱。这正是我接下来最关注的，尤其是 Anthropic 的 IPO——可能未来几周，也许两三周内就会发生。这是下一个大问题：它能筹到多少资金？发行价是多少？
如果它们能筹到股权资金——比如 Meta 真能筹到那么多股权资金，Anthropic 也能成功上市，股权市场对所有公司都敞开——那对债券市场是个很好的信号，因为这会给债券持有人增加缓冲。债权人在资本结构中的顺位高于股东。说白了，发行股票就是有人愿意给公司大笔资金。有人担心它们现金流为负，但筹现金的一种方式就是卖股票；如果有人愿意给你一大笔钱，那它们成功做到这一点，或许就说明这场 AI 建设还能继续。
还得拭目以待。我接触的人对 Anthropic IPO 仍然非常兴奋，散户投资圈对此也很热。至于机构投资者怎么想，我不确定，不过我觉得这次上市可能会很顺利。
是啊，想想 SpaceX 是什么时候 IPO 的？也就几个月前吧，好像还是夏天。大家似乎可以一直筹钱，这听起来简直荒唐。不过我不会说这场热潮已经结束，也不会说这次 IPO 一定筹不到足够资金；只是需要筹集的钱实在太多了。
好了，未来几年、几个月我们还有很多可以聊的。Asa，非常感谢你来做客。
谢谢。
我想我们刚才可能有点说乱了。下午四点录节目比上午十点难多了。