巴菲特在日本看到了什么，而投资者却错过了｜全球宏观｜第109期

欢迎回到《Top Traders Unplugged》。我是 Alan Dunne。本周很高兴请到 Andrew McDermott。Andrew 是 Mission Value Partners 的创办人，这是一家专注日本的投资公司，他于 2010 年创立了它。他的市场经历很有意思：最初做物流，后来进入金融，在摩根大通工作，之后转到 Southeastern Asset Management 做资产管理。他也为 Japan Optimist 撰稿，与我们上一期的嘉宾 Jesper Koll 一起参与其中。Andrew，很高兴你来。最近怎么样？

我对日本最主要的兴趣，是它从二战以来的整段历史：经济发展如何与自由民主共和国的故事交织在一起——自由、小写的民主、小写的共和；这种制度如何呈现出来。尤其是，它提供了一种不同于中国叙事的道路，我认为 Jesper 也同意。大致来说，这就是我的个人经历；投资只是顺着这条脉络延伸出来的。

我很幸运，能通过 Warren Buffett 的故事学到很多价值投资，也在他开始关注日本时早早见过他。我亲眼看着他五十年来一直忽略日本，后来却在我们这个行业放弃日本的当口全力投入。这段经历让我很感兴趣，也让我看到他的日本投资方式与所谓聪明资金的做法有多么不同。

“资本主义”这个词本身定义就很模糊。但在一般理解里，它应该是生产人们需要的东西，再以合理价格提供，让工人、发明者等得到相应报酬，同时也承担亏损风险。我认为美国商学院如今教的资本主义，在许多方面都扭曲了这个概念。

首先，我们的国家已经不太会制造东西了；其次，所谓资本家成了金融家，他们个人几乎不承担风险，却拿走巨额回报。Jesper 展示过，美国和中国共产党的财富分配状况几乎一样，而日本是发达国家里分配最均衡的。因此，按我的定义——当然我也愿意听听别人怎么定义资本主义——美国和中国表现都不怎么样，日本则远远胜过世界其他地方。

这也是为什么，除学术界和金融业之外，日本是全球最受欢迎的旅游目的地，也是人们最愿意打交道的对象，不论是在文化、艺术，还是实实在在的商业制造领域。

我在欧洲住过，也在伦敦生活了五年，我喜欢欧洲。但我很难想到有什么领域，是欧洲国家或公司还拥有竞争优势的。这很可悲。日本资本主义能够运转的贯穿性原则，是以能力为核心组织经济。相比之下，我认为美国现在主要围绕报酬，而不是能力来组织。日本如今做的事，英国一百年前都做过。

日本首先专注于把东西做好、持续改进。这也是美国大约 1980 年以前的做法，直到 KKR 收购 Houdaille。那笔交易是一个标志，Henry Kravis 也会这么说。它让 Steve Schwarzman 走进金融业：原来可以接手一家公司、加上杠杆，赚上一大笔。过程中，机床产业可能就此破产，但没关系，交给别人去做就好，反正那不重要。这一整套逻辑后来被应用到欧洲各地，德国除外。

所以，关键不在所谓的“利益相关者资本主义”，而在于领导者是否真正懂得制造东西。过去每个国家都曾如此，意大利也一样。道理其实很简单。

其中很多产品三年前还在中国生产，现在都在回流，涉及数十亿美元。有些得到政府支持，有些则可以说是在关税保护下发展。这不是政治表态，我只是陈述我看到的情况。上个月，日本机床订单在美国和中国都创了纪录。美国的订单几十年来一直在下降，因为东西都搬去中国生产了。苹果每年花 500 亿美元训练中国企业复制日本的知识产权，可中国企业还是在买日本机床，美国却没有。我们二十年来的发电量也基本没有增长。

现在这一切都回来了。我不打算评判好坏，我认为这可能是好事，只是合乎逻辑。真正的难题是，收益该如何分配？过去二十年几乎没增加发电能力，如今却要面对必然的产业转型冲击，还得与电力供应正以八倍速度扩张的中国竞争，这些问题怎么处理？

欧洲甚至不在这场讨论里。欧洲正在拆解自己的电网，所以根本无法认真讨论这些事。美国可以，正是因为你提到的这些因素。结果会怎样，我们还不知道。很大程度取决于日本和韩国会把多少资源投向美国，又会如何在亚洲其他伙伴之间分配，尤其是印度。人们看日本时要明白，它不是坐等美国打电话来，它还有别的选择。

如果有人说：“别搞布雷顿森林体系了，换成这样：由中国固定汇率、发行一百万亿美元债务、包办所有生产；作为交换，美国和西方停止制造东西，但你们可以从给这个新项目融资的私募股权交易里收取天价费用。”我不认为我们会同意。但事实上，我们做的就是这回事。金融业里所有成功人士，按定义都接受了这个体系。

那些反对加杠杆、反对在 Jack Welch 和 Henry Kravis 祭坛前献身的人，职业发展就很有限。我可以作证，因为这基本就是我后来遭遇的事。我以前很支持私募股权。问题不一定在形式本身，而在背后的心态。Intel 也采取了同样的思路；我认识一些 Intel 董事会成员，他们曾反对这种做法。

Henry Kravis 的代表性交易，结果包括美国机床产业破产、Calic 破产——这是一家日本汽车制造商，名字的字幕有误——还有对 ByteDance 的投资。真是“三连击”。之后他拿这些收益，亲自资助哥伦比亚商学院。你猜那里教哪些案例？他们不讲日本公司 Okuma 的故事。Okuma 没有买下他的机床公司，却继续制造世界上最重要的机床；没有这些机床，我们就造不出波音飞机或特斯拉汽车。这不是他的故事的一部分。事实上，他上个月还在日本对日本领导人说：“你们应该看看我在 Houdaille 做了什么，我也可以替你们做。”我觉得我们应该相信他的话。

过去三十年里，你要是出来说“Henry Kravis 和 Steve Schwarzman 错了，而且错得离谱，他们什么都错了”，能找到的工作不会太多。我早期很支持私募股权，现在不这么看了。要说清楚，问题在于那种心态。日本这些年并没有“失去”；除非你只看金融市场。其他领域——饮食、旅行、攀岩、马拉松——日本一直很受欢迎。真正失去几十年的可能是美国：政治功能失调、基础设施破败、医疗结果糟糕。Jesper 展示的另一张图，大概也是这些指标；日本在社会福祉各项指标上都遥遥领先。你先去日本城市，再去美国城市，会忍不住问：到底是谁失去了几十年？离开我们这个行业，“失去的十年”完全是捏造出来的。我们这个行业把相对表现当成经济成功，错得离谱。

利率上升并没有扼杀日本，挺有意思的，因为日本已经成了增长市场。日本擅长造机器人、稀土金属、核电站。通用电气号称是美国公司，但它卖的燃气轮机，没有一台不是在日本锻造的。早在 Jack Welch 等人领导 GE 的时期，GE 和西屋电气就停止制造自己产品的核心部件了，因为他们觉得需求不足。日本却一直在做这些。如今工业产能突然变得抢手，半导体就是一例。日本即将与 IBM 合作，实现跨越，迈向 1.5 纳米制程，甚至比台积电更先进。与此同时，台积电也在积极投资日本。

从报表上看，我们曾经有低利率、低通胀。但大家都知道，从各地选举到巴黎街头的情况，现实世界并非如此。Russell Napier 的文章指出，这些数字是中国为自身目的压低利率和价格，制造出来的。我们买稀土时付的低价就是虚假的价格信号。

通用汽车把稀土磁铁业务卖给了一家叫“Sex”的私募股权公司（字幕转写如此），其合伙人是邓小平亲属。即使五角大楼反对，他们还是做了这笔交易，至少部分是为了让通用汽车进入中国。我们当时是通用汽车的大股东，所以我听过这整件事。艾伦·格林斯潘等人过去二十年参考的价格信号——稀有金属价格低、通用汽车价格更低，因为大家以为它在中国盈利——全都是假的。通用汽车最近刚在中国减记 60 亿美元，那里整个投资现在等于零。

突然之间，我们发现稀土磁铁不够用了，美国已经不会制造；猜猜谁会？日本人。他们当年和美国人差不多同时发明了这种磁铁，并在整整四十年里一直生产。所以，现在市场终于开始重视这些一直存在、却被我们当作不存在的东西。我们因此看到，除了金融圈的人以外，所有人的生活水平都在下降。

说了这么多，我的意思是我们正在回归常态。很多东西都在争夺资本，而眼下最有价值的东西，是日本、韩国和台湾制造的，也包括中国制造、但要用到这三个经济体设备的东西。所以我们现在需要重建。这意味着资本需求更高，也意味着我们这些过去靠着低利率背景交易金融资产谋生的人，真该找点更好的事情做了。

我的合伙人 Yohi Yamada 2013 年加入公司，此前短暂在摩根士丹利工作。他之前在东京大学读计算神经科学博士，觉得那时这个领域还没成熟到能真正应用，所以先绕道去做金融。两年前，他的导师打电话说：“我要退休了。你要想把博士读完，就赶紧回来。”我们也同意他应该回去读。我是历史专业出身，对这些懂什么？几乎一窍不通。但我有个合伙人正在读这个领域的博士，还拿到一家超大规模云公司的资助。他比我懂得多，也早就接触 AI，因为他 2013 年就在读博。

现在突然所有人都成了 AI 专家。你我平时用 AI 的方式，可能就是用 Claude 帮我给今天早上写的一首日本主题乡村歌曲谱曲。说真的，我们其实不知道自己在谈什么。我女儿是机械工程师，这让我很担心：她班上不少人用 Claude 来作弊，不去学工程学的基础知识。

现在很多 AI 应用并没有创造资本主义所需的东西，也没有提升人的福祉，没创造经济价值。投入资本的回报巨大为负，这在这些公司的资产负债表上能从数学上看出来，在社会层面也看得出来。AI 争夺的，是人力资本配置最糟糕的领域；金融业也在争这个名次。这简直是在比谁更糟。

但日本的情况不同。我回头看了我们持仓最大的两家公司，问它们是什么时候开始谈 AI 的，答案是 2015、2016 年。因为在日本，AI 更像是机器学习：把机器学习用于持续改进制造流程，而这正是日本无可争议的世界领先领域。

要回答这个问题，看看美国企业在哪里找电力、机器人合作伙伴的新闻稿就行。Anduril Industries 是很优秀的 AI 公司，想造一款不含中国零件的无人机。它唯一能实现的办法就是去日本，把所有零件都用日本制造的。

如果你想让年轻人走向自杀，或者和虚幻的动画人物发展奇怪关系，可以读读 Pirate Wires 那篇谈 AI 创造者个人观念的文章。美国在这方面确实很厉害。但说到高效运用机器学习，日本做得非常好。Jesper 写过一篇很棒的文章，谈到日本如何悄然成为训练 AI 模型的主要市场。因此，我非常看好日本参与机器学习底层产业的前景，理由和十五年前我看好日本是一样的。

但我非常怀疑，几个科技大亨花钱做那些无法带来收入的东西，只是为了满足巨大的自我膨胀，最后真的能成为什么行业领导力。

他们大概指的是债务大量累积、房地产泡沫；但这又不是日本独有，美国在 1930 年代也发生过。所以我不会称之为日本化。我会说，房地产领域积累了大量债务，接着出现通缩；这在美国历史上也发生过。

我认为日本和中国的差异，是我们这个行业总是刻意回避的，因为我们前面说过，人们已经被认知偏见绑架。1945 年以来，中国和每一个邻国都打过大规模战争，杀害了本国三千万人，还不断试图扩大地理控制范围，进行有史以来规模最大的军事扩张。日本则与所有邻国实现和平，成为最重要的善意与文化输出国，人们也乐于接受这些文化。日本还与美国合作，在印太地区建立另一种选择，受到广泛欢迎。台湾人正在与日本走得更近，过去的对手韩国也在靠拢，菲律宾和印度也一样。这就是两国的区别。

日本是一个正常运作的民主国家。日本首相曾在国会说，自由是人类的氧气。中国则是一个极权独裁政权，对接近资本主义的东西毫无兴趣：没有自由交易，没有言论自由，也没有利润。

让我惊讶的是，Ray Dalio 一直说中国是新的霸权。哈佛和加州大学圣地亚哥分校的两位作者支持他，还主张引进比亚迪。这些人都说，如果要赶上中国，我们就必须复制中国技术。但大家没看到，日本依然处于最顶尖水平。中国还没有超越日本。没错，它是个强大竞争者，但日本可以把同样的技术应用到印度——印度也是同样规模的大国——这样我们就有了另一种选择。

所以，在某些领域中国确实是竞争者；但如果谈的是人的福祉，中国模式和日本模式对我来说根本没法比。我宁可死，也不愿生活在由中国发号施令的世界里。但如果由日本发挥主导作用，我会很期待，因为日本支持自由主义价值观，而我们的整个经济都建立在这些价值观上。可不知为什么，我们的大学和金融业觉得，为了投资分散化，可以把它们抛在一边。

日本模式和美国二战后到 1980 年间行之有效的模式完全一样：由在公司内部成长、懂得如何经营的人管理，重视韧性，而不是只盯着投资资本回报率。日本企业为了活下来，才做了一系列改变，不是因为安倍晋三。企业会在正常经营过程中不断演进。我们这些金融圈的人就像《魔戒》里的咕噜，瞪着大眼睛待在黑暗里，只看得到财务报表，只懂那些数字。我们会说：“看啊，你们的 ROE 比通用电气低。”三十年后，通用电气什么都造不了，还几次需要别人救助，产品生产又依赖日本，我们这才突然意识到，日本当年的做法可能有道理。

四十年前，大部分股票是交叉持有的，那是战后重建企业集团结构的做法。讽刺的是，我们投资圈现在纠结日本有没有变化，还在想要不要把日本的配置从 3% 提到 6%，而答案要看日本是否会变化。我们押注的是一群激进投资者和私募股权人士，指望他们让日本改变。

可上一代人——可能是我们的父辈，也可能是咱们自己，毕竟我们都不年轻——押注日本，是因为同样这些结构让日本一度占全球市场的 55%。

现在 Warren Buffett 的国际投资配置是 100% 日本。

如今，日本那些活下来的公司必须在人才市场竞争，必须在资本受限的环境里找到最好的想法并投资，也必须改变与资本市场互动的方式。我觉得这些都是自然变化，但日本企业以前也做得不错。金融业总想拆解企业集团结构，因为我们自以为很会配置资本。可每家工业企业都有过集团架构。你看特斯拉——或者说 SpaceX 的老板，正试图把所有东西整合起来。他刚买了手机频谱，还想造宇宙飞船和燃气轮机叶片。猜猜谁早就这么做？日本企业集团。

伯克希尔·哈撒韦在各方面都是美国最像日本的公司，包括公司治理；那些治理专家却反对他的投票权股份等安排。我觉得，关于日本是否改变的整套叙事，更多反映了我们这个行业，而非日本。我们不愿承认过去三十年一直看错了日本和中国，也看错了私募股权。日本这些事都是在公开市场发生的。

日本最大的投资者是资产规模 1.3 万亿美元的 GPIF。它的股票投资约占资产 40%，其中 25% 配在日本股票。我记得它有意增加了日本股票配置。它完全通过公开市场投资，费用只有两个基点，员工只有 200 人，也没有私募股权。它把投资决策交给企业内部，企业表现一直很好。我观察到，日本最好的投资经理就在企业里。这种结构与我们金融业的理念格格不入；我们认为读 MBA、去麦肯锡才是做高管和投资人的正途。我们都说着一套财务指标术语，没人会拧扳手。日本正好相反。他们可能不擅长和投资者沟通，投资者会因为听不到自己想听的话而不满，但这还是我们的问题，不是他们的问题。

公司治理也一样：问题不只是企业在不在乎股东，也要问股东在不在乎企业。这还是个大问题。外国股东现在持有日本市场大约 35%，部分原因是日本相对增长更好，但多数外国股东其实并不太关心日本，至少思维上更关注中国。让我担心的不是中国变得更像日本，而是日本变得更像 KKR 投资组合里的公司。这风险很大。

我建议大家去看美联储那篇正面比较美国和日本政府的论文，看看能否做到真正的“苹果对苹果”比较。把美国账外的公共和私人养老金也合并计算，再像日本那样核算，并考虑到日本政府是大量海外资产的净持有方，会发现两件事：第一，日本并非异类；第二，日本的资产负债表结构很有利，而且它历来有能力做出调整。

大家都知道，美国社保和 Medicare 大概两年后就会陷入资不抵债、被迫削减福利的局面。法国和德国也面临类似问题。日本已经多次重组负债，每次都把养老金负债设定为名义金额，而资产是真实资产。美国的情况恰恰相反。

日本在人口结构上碰上了最糟糕的组合：劳动力减少、经济通缩，而福利金额是固定的，不会随通胀下降。但这是有意为之，Jesper 称之为“代际公平”。这些福利不会随通胀增长。眼下强劲的增长对日本资产负债表很有利。美国社保基金都投在国库券上，眼看着受损；日本养老金投在股票上，表现很好。因此，日本的资产负债情况相当有利。

此外还要看无形因素。OECD 的 PISA 成绩刚公布，日本教育成果全球第一。美国大概在二十多名，而且还在变差。基础设施也是，去美国任何一个地铁站看看就知道。日本的量化宽松带来了我所谓的“回报”：假设这些债务最终都得核销或重组，日本过去三十年把资本投入世界一流的有形基础设施，无论机场、铁路还是其他设施；也投入到教育体系、文化项目等无形资产。美国和欧洲在这方面的回报大体是负的。

我朋友 Luke Gromen 主张，最终我们可能得把一切重新锚定在某种金本位上。现在已经出现一个由中国和美国对手参与、绕开美元的贸易结算体系，他们用黄金净额结算与伊朗进行大宗商品交易。如果现在要重设金融体系，只看日本的有形和无形资产以及它拥有的东西，我认为日本的处境会相当不错。当然，这并不是说日本没有债务问题；每个国家都有。我只是认为，美国的问题远比人们承认的严重。

我们当时持有 NTT 股票，所以我记得很清楚。我们会计算账外养老金负债，因为它假设每年增长 6%。当时日本养老金计划的安排是，政府负债的一部分由企业管理。就像把达吉欧员工的社保福利也并入达吉欧养老金基金里一样。

“代偿返上”时期，日本政府把这部分负债收回并重组，成立 GPIF，让它成为独立股东。这也是拆解交叉持股的一部分。政府降低了福利、延长退休年龄，并给企业做了补偿；作为交换，NTT 等公司把省下来的钱主要投到改进产品上，而不是回购股票。这已经是一次大规模重组，类似于把社保退休年龄延后五年、把福利砍掉一半。他们确实做过，而且不得不做。这让我相信以后他们也能做出艰难选择。当然不是绝对有把握，法国的情况也说明这很难。但重要的是，他们把资金投向了持续提升生产力，尤其是制造业生产力。

我不清楚 GPIF 自身会怎么做，但大家讨论的焦点是：日本利率升到 3% 就要破产吗？真正的问题是，当日本放贷方在国内也能赚到和海外相当的回报时，世界其他地方会怎样？日本对外固定收益投资的流出中，法国是最突出的例外，也是日本相对撤资最多的地方。我的朋友 Grant Williams 对此做了很多研究。我不认识这些投资者，只看数字：日本的固定收益和股票回报从相对角度看都很有吸引力。如果日元汇率至少保持稳定，甚至升值，也会是很大的助力。

日本领导人和其他国家的人都在问：为什么本国储蓄有那么大比例投在美国股市？尤其是回报越来越可疑的时候。比如 Tesla 市值两万亿美元，作为标普 500 成分股，我就不得不持有它——或者 X、SpaceX，不管他叫它什么——但它已经亏掉几千亿美元了，我为什么要给它融资？这场讨论其实是法国先开启的。

回到 Jesper 的观点，日本是其他地区的净投资者，所以哪怕日本投资者在固定收益组合里稍微调整配置，也会对其他市场产生重大影响。我认为我们已经看到、也会继续看到这种影响。

我关注 Neil Howe 的理论，认为我们正在进入“第四次转折”，所以并不乐观。不过三周前，MIT 宣布与东京科学联盟建立全面合作伙伴关系，内容包括风险投资、技术商业化、研究、学生交换和教师交流。这是个好迹象。我女儿就读的范德堡大学，校长上周去了东京大学；他的副手值得一读，他详细研究过中国对美国和日本实施的认知攻击。他在 G1 活动上和 Yayi、Jesper 同台，我也建议大家了解这场讨论，主题是日本如何在 AI 时代发挥领导作用。

局面开始转向了。二三十年前，日本和美国有个联合技术交流项目，范德堡、斯坦福、密歇根等五六所大学都参与。MBA 项目里的课程全是日本制造方法和如何编程等内容，项目负责人是机器人领域的领军人物 Cass Kawamura。后来我们取消这些项目的经费，好让 Steve Schwarzman 资助中国项目。但我们其实有现成模板。

如果民主国家集团决定大规模与日本、印度、韩国和台湾合作，我会非常乐观。中国现在做的事情，日本没有做不到的。这个和解与重生的故事很有力量，尤其是在民主和所谓资本主义不受欢迎的时候。金融业圈子里的人总觉得自己很受欢迎，觉得常春藤名校了不起、私募股权显然优越，以至于没意识到圈子外人人都讨厌我们。这几样东西的声望都跌到了低点；唯一更招人恨的只有国会。可人们喜欢日本，喜欢它的模式、产品和所做的事。

我们可以重新建立这种合作，日本已经打开了大门，这也是它在核能、量子计算等领域达成协议的原因。那会是什么样子？有本书叫《日本复兴》（Japan Restored），作者是 Clyde Prestowitz，书里回答了这个问题。

但我仍然乐观。如果这条路走得通，十年后，日本在金融市场中的份量或许能体现它在现实世界中的重要性。Warren Buffett 赌的就是这一点：他相信日本有利于他的投资组合，也有利于他的国家。我认为这对欧洲来说也是很有帮助的思路。