比特币是否预示流动性复苏提前到来？
Michael Howell 是我最喜欢的宏观分析师之一。他是《Capital Wars》的作者，也写同名 Substack。我很荣幸订阅了他的专栏，特别喜欢，而且每篇都读。他是金融和宏观领域里，人们谈到全球流动性时最常引用的人。欢迎回到 Bankless，Michael，最近怎么样？
我很好，很高兴回来。
好。Michael，你上次来 Bankless 大约是一年前，也就是 2025 年 11 月。当时我和你聊过，你说流动性增长似乎正在见顶，至少增长势头如此；加密市场已处于周期后段。后来事实证明你判断得很准：到 2025 年底，加密市场确实已经非常接近周期尾声。过去这一年我一直关注你的研究。你说我们处在投机时代，但正在越来越接近这个时代的后期；你把周期分成四个时代，稍后会谈到。投机时代正在结束，动荡即将到来，全球流动性要到 2027 年下半年才会完全触底。
我还看到你本周五发的一篇文章，对比特币这个资产重新作了审视。你以前称比特币是全球流动性的风向标，所以它既是重要指标，也是一种资产。你在文章里说，比特币可能在提前警告：流动性潮汐正开始转向。结合你文章里的论述，以及比特币眼下的情况和价格反弹，你觉得比特币在告诉我们什么？
我不太愿意说它实际上在预示流动性转向，因为我并不确定确实如此，但我也不是百分之百确定它不是。我那篇文章想说的是，流动性驱动比特币，但两者之间显然也有反馈效应。比特币的稳定性或许能为我们提供一些信息，告诉我们流动性环境的状况。
这有用吗？有用，因为流动性往往呈现清晰的周期，大约每五到六年一个周期。假如流动性周期已经转向，而其他数据还没有完全反映出来，比特币可能会先告诉我们：我们正在进入另一个持续两到三年的牛市初期。所以我们必须留意这种可能性。
我提出这一点，主要是结合美联储正在做的事来看。很多人用教科书式的方式评判美联储，仿佛还戴着 2008 年全球金融危机之前的滤镜。在他们看来，一切都围绕设定联邦基金利率；但事实显然并非如此，过去 15 年不是这样，未来也不会是这样。我在那篇文章里还想补充，Kevin Walsh 或许也重新思考了政策。我们正进入一种新的新体制——这是后 2008 年环境的演变。在那个时期，美联储积极使用量化宽松；如今他们则与财政部并肩行动，明确尝试管理回购市场的抵押品。
如果听听 Walsh 的一些发言，尤其是最近一次联邦公开市场委员会会议后的记者会上，他很明确地表示，他们希望银行保持充足准备金。现在……
比特币是否预示流动性复苏提前到来？（续）
我认为要把这件事放在背景里看，回头想想美联储上一次犯大错是什么时候。那次大错差不多就在一年前：他们决定缩减资产负债表，美联储随即大幅削减银行准备金。
要记住，在中央银行整个运作体系里，美联储和其他央行能精确控制的一个数字，就是银行准备金水平。它们对市场短端利率有一定控制，但对银行准备金水平有精确控制。如果决定大幅削减准备金，也就是降低货币市场整体流动性，其他市场领域就会受到冲击。美联储可能没料到冲击会那么大。还记得吗？回购利差——比如 SOFR 相对联邦基金利率目标的利差——曾大幅飙升，说明那段时间货币市场出现了流动性短缺。
美联储很快就退了一步并采取行动。他们又推出了一个缩写：RMP，即准备金管理购买。这其实是另一种量化宽松。当然他们说这不是，但它显然就是。正如那句话所说：“如果它看起来像鸭子，叫起来也像鸭子，那它就是鸭子。”这肯定就是。他们再次提高了银行准备金水平。
如果看最近几个月、几周的数据——我这是在给你的问题作一个有点冗长的回答——银行准备金，也就是货币市场流动性，基本上已经横盘。这说明美联储似乎在相当密切地管理它。另一方面，我们还要看抵押品市场：回购利率反映货币市场流动性，而另一边是抵押品市场及其稳定性。在我看来，这正是财政部试图解决的问题，也是 Bessent 所做事情的重点。媒体对他的做法理解偏了；他未必是在压低收益率，而是在设法降低市场波动。
总体而言，Bessent 做得很好，因为他在回购所谓的“非当期国债”——也就是陈旧、流动性较差的国债，有时只按面值每一美元六十美分的价格回购，这对美国纳税人很划算；然后再以较新的债务替换。新债的期限通常较短，整个系统的波动性因此受到控制。
我认为这里有两个目标：一是让债券波动保持低位，二是让银行准备金维持在充足水平。与此同时，债券市场希望或预期联邦基金利率上升。Kevin Walsh 正在满足这种预期，只不过步伐相对缓慢。你看到的系统紧缩，远没有 Powell 任内那么显著或迅速——不，应该说是 Powell 美联储任内……
7 万美元的比特币关口可能改变一切
美联储。好，我来复述一下我对你周五那篇文章的理解：你在回答“比特币可能在告诉我们什么”这个问题。这只是一种可能性，我也不知道它现在是不是你的基准情形，Michael，但你确实指出了这种可能。比特币似乎可能在告诉我们，动荡期会更短、程度更浅，反弹也可能比你原先预想得更快到来。你原本把反弹期定在 2027 年下半年。
但比特币可能在提示，美联储和财政部的干预会让反弹更早发生。你还说在观察比特币 7 万美元这个价位。如果比特币能守住 7 万美元，这可能支持你刚才讲的判断。我这样理解对吗？
大体上是对的，不过我想说，这还不是我的基准情形。
不是你的基准情形。好。
我们此前说的仍然是基准情形。我只是说，这件事值得重新思考，我们必须持续观察。如果比特币能守在 7 万美元上方，而且出现更多迹象表明银行准备金受到管理、甚至有所增加，那么我会乐于改变看法，并预期流动性开始回升。
还要考虑另一件事：眼下系统里的流动性为什么在下降？坦白说，融资确实变得困难得多，许多想要筹资的机构都面临这种情况。收益率曲线正在趋平，尽管今年年初市场的共识——几乎是百分之百的共识——是收益率曲线会变陡。它实际上正如我们所想的那样趋平。你也看到信用利差开始扩大。此时此刻，罗素 2000 指数可能已经进入熊市。这些都说明流动性状况正在收紧。
但这种收紧并不是央行特别激进紧缩造成的。确实有朝这个方向采取的措施，但正如我之前所说，Kevin Walsh 在很多情况下实施紧缩的速度大概只有正常的一半。流动性之所以下降，是因为经济增长非常快。要把这一点与债券市场的信号放在一起看：债券收益率显然在上升，这是对名义 GDP 快速增长的回应，并非像许多媒体和所谓知情媒体所说的那样，是财政状况恶化所致。这整件事其实是增长故事。
我们稍后会回到比特币，还有更多要谈。不过既然你提到了债券，我们先聊聊债券，解释一下收益率。长期限债券的收益率为什么上升？我听过好几种解释，其中一种流行说法是，这是货币贬值，是美国财政状况终于恶化到无法忽视。债券义警在说“够了”，于是推高长期限收益率。你觉得收益率为什么会上升？
国债收益率上升背后的真正推手
我来回答这个问题。我放了一张幻灯片，试着解释这件事及其含义。先说明一下，一谈到债券市场，很多人就会走神，因为内容听起来很专业、很枯燥。我会尽量讲得直白。
Michael，在你开始前，我想先提醒听众，特别留意 Michael 关于债券市场的说法。我以前也会觉得债券市场很专业、很偏门，似乎不在大多数市场和投资者关心的核心位置。但今年我认为债券是主角。
是中心，它们就在中心。我们甚至在加密播客里反复谈债券。如果投资者要关注债券，2026 年大概就是特别值得关注的一年。所以请认真听 Michael 怎么说。我们来听。
好。另一点先作铺垫：比特币是一种久期很长的资产，因此对国债收益率的变化非常敏感。如果国债收益率开始企稳或下降，除了其他可能推高比特币的原因之外，你也会预期比特币表现不错。这就是它为什么重要。
你们现在看到的是美国国债收益率的两个主要组成部分。黑线代表利率预期，以期限结构中隐含的终端政策利率来衡量；橙线则是所谓的期限溢价，这是评估债券的关键指标之一。它反映债券附带的风险溢价，用来补偿投资者在债券期限内承担久期风险，也就是利率风险。
我想说明的是，推动收益率上升的是黑线，也就是利率预期在上升，而不是橙线。过去几年里，橙线大部分时间都横向波动。最近它确实有波动，但不能说期限溢价呈上升趋势。真正上升的是利率预期。接下来要问：什么在推动利率预期？通常是名义 GDP 的基础增速。
接下来我会切到另一张图。不过在那之前，我先给大家看第二张图，它展示全球各地的债券期限溢价。还要澄清一种说法：美国眼下的情况是财政健康状况大幅恶化。更准确地说，应该是债券市场正在反映美国财政健康状况大幅恶化——我修正一下。财政状况或许确有恶化，但至少目前债券市场并没有那么担心。
这张图展示全球期限溢价的变化。亮红线代表美国。美国的期限溢价和德国国债、以及中国政府债券的期限溢价一样，基本处于低位，甚至有所下降，而非上升。期限溢价上升的是日本、英国和法国等地。看看法国的新闻头条，就不难理解那里的期限溢价为什么上涨；但美国显然不是这种情况。因此，美国收益率上升并非财政状况恶化，也不是市场对特朗普政府或 Bessent 失去信心，或诸如此类的原因。
国债收益率上升背后的真正推手（续）
这一切都与强劲的经济增长有关。让我展示一下这张图：它把美国名义 GDP 增长（按四季度移动平均计算）与经风险调整的 10 年期国债收益率放在一起比较。后者基本上就是上一张图里的利率部分，也就是黑线；我们把它与经济的基础名义增长率进行对照。这两条线几乎完全吻合。
这说明收益率之所以高，只是因为基础利率或政策利率预期较高；而利率预期之所以高，是因为经济强劲。这才是当前真正驱动债券市场和债券投资者的因素，并非对财政状况的担忧。在法国、英国、日本可能是财政问题，但在美国目前还不是。
Michael，你能解释一下，为什么人们总说美国财政部的国债拍卖需求不足吗？我从你的说法听起来，这种说法完全不对。但我在 Twitter、金融市场评论，甚至财政部长 Bessent 接受采访时都听到过：美国国债拍卖的需求非常疲弱。如果你认为需求实际上很强，大家为什么会这么说？
我没说需求很强。我说的是，需求并不是导致收益率上升的因素。期限溢价基本上受到压缩、持平，甚至在下降。这并不是说拍卖的投标覆盖率没有下降——它确实下降了，只不过此前一直很高。买家可能变少了，而且我们知道很多买家集中在对冲基金里。因此需求可能更集中，这一点我不否认。但没有证据表明期限溢价大幅恶化。如果期限溢价真的大幅恶化，债券市场里像 10 年期与 5 年期利差这样的简单指标应该上升，而不是下降；目前它正在下降。这说明期限溢价在走低。
我还有个问题：收益率上升意味着美国政府要支付更高的债务成本，债务变得更贵。这会不会加速未来的货币贬值？因为债务利率更高，美国政府是不是就得印更多钱、发行更多债务，让货币进一步贬值，最终才能偿还债务？
完全正确，会的。
这会怎样传导回流动性？还是说它不会马上明显地反映在市场里？
我认为会反映出来。你得先想一想：流动性是什么？怎样用实际的方式来定义流动性？我们通常把它看作一个比率：流动性大致等于净资产除以其久期。
换句话说，如果政府发行债务，使私人部门持有的净资产增加，而且发行的债务平均久期更短，就会出现流动性扩张。这基本就是正在发生的事。现在及未来，政府债务发行量都在增加，其中很大一部分在市场短端。因此……
国债收益率上升背后的真正推手（续）
Bessent 有意减少发行较长期限的附息国债，因而平均久期正在下降，因为更多发行的是国库券。可以说，流动性这个比率的上下两端都在被推高：久期更短，资产增量更大。所以这显然对流动性有利。
我认为其中很大一部分目前进入了实体经济，因为它为政府支出提供资金；但它仍然是流动性，仍然构成流动性扩张。根据我们已有的经验——这方面还算是在探索新领域，因为这些机制都是新特点——我们可以看到，它确实已经对比特币产生了正面影响。
Michael Howell 与 Ray Dalio：债券的未来
我想把你对债券的看法，与我最近读到的 Ray Dalio 的文章对照一下。他上周在 LinkedIn 发了一篇《债券熊市背后的数字》。我理解他的总结是：2027 年对债券来说会很糟糕。我觉得你开始倾向于相反的看法。他写道：“债券熊市可能还会下跌很长一段时间。2027 年看起来比 2026 年更令人担忧，2028 年的风险还要更高。”
如果我理解正确，Michael，他的论点是市场上将出现大量供给：长期债务到期后续发、转成更短期限；还要发行大量国债和其他债券；超大规模科技公司的债券和融资也会与国债争夺资本。把 2027 年即将进入市场的所有美元计价新债加在一起，再看需求来源——传统上外国买家会大量买债，而他认为需求也在下降。供给增加、投资者买债需求减少，就会让 2027 年收益率上升。
我想弄清楚你和他的论点有什么不同。你们或许都认为长期来看货币贬值是未来趋势，但对 2027、2028 年短期会发生什么似乎有分歧。你能解释一下吗？比如你和 Dalio 的供需论有什么不同？
市场不会一直朝一个方向走。长期而言，我确实认为债券对投资者来说吸引力不大；但短期内，如果流动性下行持续，债券反而可能是避风港。
我还没读 Ray Dalio 那篇文章。我猜他的推论可能是，经济中的通胀问题比我们想象的更严重，名义 GDP 增速不会维持在当前高位，而是会进一步加速；但那主要是通胀更快所推动的。我不知道这是不是他的论点，但完全有这种可能。我不同意，不过我们得看看后续发展。
第二个因素是，他可能在暗示——我不确定——美国国债资产和美元已经不再是避风港。
我强烈不同意。那替代品是什么？你要把钱放到哪里？基本上只有另外两种选择；如果把中国政府债券算上，也许是三种，但那就太复杂了，先不谈。剩下的是日本政府债券或欧洲政府债券，包括法国和德国国债。考虑到眼下街头发生的事，你真的想冒险把钱投进欧元吗？
我不知道他会不会这么说，Michael，不过我觉得他的替代方案可能是对冲货币贬值的资产，比如少量黄金，也可能是比特币。
可以理解。但现实一点，债券市场规模大得多。如果要调整资产配置，你不可能把那么多资金放进比特币，也不可能放进黄金。要是可以当然很好，但这些市场的流动性不够。事实上，你必须面对债券市场；它规模庞大，而且流动性非常充足。如果……
Michael Howell 与 Ray Dalio：债券的未来（续）
如果投资者想把资产配置转向安全资产，他们没有其他选择。再回到另一个话题——这可能会扯到别处：美国之所以有巨额贸易逆差，不是因为美国产业缺乏竞争力，而是美国金融业的竞争力太强，所有人都想利用美国金融市场配置投资。这就是现实。你几乎没有别的地方可以投那么多钱。投瑞士法郎当然不错，但那是个很小的市场；增加黄金配置也不错，但黄金流动性不足，无法承接那么多资金。美国国债市场才是这些资金的主要载体。
看看中国，看看中国巨额的贸易顺差。没人能说服我他们没有把钱投进美国国债。他们可能通过比利时等地的离岸机构悄悄操作，但他们肯定在买政府债券，因为没有别的地方可以去。
你和 Dalio 的看法在更长的时间尺度上会趋同吗？如果把时间拉到超过一到三年、五年，甚至几十年，你们会不会都同意应该持有对冲货币贬值的资产，比如黄金？为什么还要持有债券？
我想他的论点应该类似。虽然我还没读那篇文章，但这种说法完全讲得通。你只要看看这段历史：我们常说货币贬值，但大体上从 1971 年尼克松关闭黄金窗口以来，货币就一直是自由浮动的，并持续贬值，甚至可以说贬值速度加快了。
这段时期里，联邦政府债务年均增长约 8.5%；全球流动性年均增长略高于 8.5%；金价年均涨幅也略高于 8.5%。这些数字基本吻合。标普 500 的回报稍好一些，可能接近 9.5%，这一点我承认。但债券回报明显更低：10 年期国债的回报大约只有 6%，5 年期国债大约 5%。这是按年复利计算的。未来为什么会和过去不同？政客们只是在把问题往后拖。
我们说的不是恶性通胀，而是通胀率比政策制定者的目标高出几个百分点。美联储上一次实现 2% 通胀目标，已经是五年多以前了。大家还是面对现实吧。
我交易加密货币快十年了，用过很多不同的钱包、交易所、聚合器和前端。我一直想要的其实很简单：一个界面就能跨多个链和资产获得深度流动性，在那里访问永续合约等市场、进行保密交易，同时仍由自己掌控所有资金。我一直没找到这样的产品，只能不停换钱包、处理 Gas 费，或者被滑点吞掉收益。但 Near.com 对我来说完全不同：我可以在任何链上做想做的事，并让所有活动保持保密。
加密资产、代币化资产、永续支付，我都能用；甚至可以保密地赚取收益。一个账户，支持 30 多条链，默认保密。这才是加密行业应该有的样子。它由 NEAR 提供支持，跨链转移金额已超过 300 亿美元，采用后量子签名，主网上线五年多来零停机。Near.com 是上链并掌控资产的好方法。通过节目说明里的 Bankless 链接使用 Near.com，可拿回 20% 交易手续费。这不是投资建议。
美元稳定币让拉丁美洲学会了如何在链上储存价值。Ripio 正把同样的理念带到人们日常实际使用的本地货币上。下一块继续介绍 Wrapped Fiat……
Michael Howell 与 Ray Dalio：债券的未来（续）
Wrapped Fiat 背后，是 Ripio 十多年来为拉丁美洲领先企业提供加密基础设施的经验。产品套件包括六种本地货币稳定币，覆盖阿根廷、巴西、墨西哥、哥伦比亚、智利和秘鲁。每种代币都与本地货币一比一挂钩，储备由受监管的金融机构持有，并为每种代币发布独立鉴证报告。
Wrapped Fiat 不只是拿来存放的，它是为流通而打造的。这套产品已上线 10 条 EVM 链，并已与 Morpho、Uniswap 和 Chainlink 等平台实现流动性和集成。用户可以在 Pix、SPEI 等本地支付通道与对应 Wrapped Fiat 之间实时一比一兑换；出入金均零手续费，也不需要外汇转换。本地支付通道在链上连接。开发者从第一天起就能使用 Ripio 提供的 API、webhook、小组件和沙盒。现在就到 platform.ripio.com 开始使用 Wrapped Fiat。
通胀、经济增长与流动性紧缩
你觉得政府公布的通胀数字准确反映了现实吗？真实通胀和政府报告的通胀之间有差距吗？
我想确实有。我虽然住在欧洲，但个人感受到的通胀远高于官方数字，而且一直如此。具体原因是什么？我认为这些数据里存在有意的偏差。他们显然有动力把通胀压低。一旦开始以某个数字为目标，目标本身就会失去意义。我想这就是所谓的古德哈特定律，现实大概如此。这或许能解释其中一部分。当然，也不想说得太尖刻，但 Kevin Walsh 的委员会以及审视 CPI 统计数据的做法，我觉得又是在把整个问题弄得模糊。我们还是看看再说。
你有衡量美国真实通胀的具体指标吗？
我会说，真实指标是消费者信心调查。消费者信心偏低，说明通胀是个问题。
是啊，很多人会因为利率和债券收益率上升而感到焦虑。我们已经二十多年没见过这么高的债券收益率了。把收益率和公布的通胀数字放在一起看，比如债券收益率 5.5%，公布的通胀是 3.5%，似乎还好。我关注一个 Twitter 账号，它每个月都会发布当地肉铺肋眼牛排的价格，已经持续了十到十五年。按那个价格算，美国通胀率超过 10%。我们并不知道真实数字到底是多少；但如果把 5.5% 的债券收益率与可能达到 8% 到 10% 的真实通胀相比，债券一下就没那么吓人了。
我认为确实如此。再看看 TIPS 市场，也就是通胀保值证券，收益率达到 3%。这其实不算差。金融市场上长期获得 3% 的实际收益率非常少见，而且有美国政府作保障。这并不是个坏选择。当然你不必把所有钱都放进 TIPS，但它是不错的对冲工具，我会关注它；我自己也看过。
我想听听你对当前经济的整体判断，给大家一个基准认识。我听到很多人看着完全相同的数据、同一个经济，却得出不同结论。如果让我用 30 到 90 秒概括今天的经济状况，我会说：股票市场过热、通胀高、名义 GDP 增长也很热，可能是 5% 到 6%；长期债券收益率继续上升。我知道你把这和 1980 年代的名义经济增长作过比较。如果让你用 90 秒快速概括当前经济，重点会是什么？
不能否认现在是 K 型经济，这一点很明确。很多人被落在后面；这不仅发生在美国，也发生在全球。不过，如果看增长的驱动因素，美国当前显然有两个重要动力：巨额财政赤字和 AI 资本支出。我现在屏幕上放了一张图，展示商业周期和流动性周期的变化。对照这些数据，可以相当清楚地判断我们处于什么位置……
通胀、经济增长与流动性紧缩（续）
……比较之后，就能很好地了解我们身处何种位置，也能理解为什么经济数据会呈现现在的样子，以及我们在周期中的位置。这张图里，红线代表名义流动性周期，黄线代表实体经济。可以看到，这是一个先后关系：流动性周期领先实体经济，平均大约 18 个月。
流动性周期下行时——我们认为眼下就是如此——实体经济往往在加速。换句话说，红线下落时，黄线开始上升。这说明两个周期的方向不同，几乎是反周期的。它告诉我们的一个简单事实是：钱无论在哪里，都必然处于某个地方。如果它在实体经济里，就不在金融市场；如果它在金融市场里，就不在实体经济。
我再用下一张图具体说明。图上有两条线：橙线衡量全球流动性周期，黑线代表世界商业周期。首先，两条线完全相反：全球流动性周期处于高位时，实体经济往往陷入低迷；反过来，实体经济繁荣时，流动性就会非常紧张。眼下基本就是这种情况：流动性周期正在下行，而实体经济正在回升。
一些行业或许感受不到这一点，但经济数据就是这么显示的。这里展示的是商业信心数据，它也在传递同样的信息。这一点很难否认，尽管我知道消费者的感受未必总是……
流动性周期的四个阶段，以及各阶段适合持有什么
……强劲的经济。
这该怎么对应到你说的四种体制？如果流动性增速正在下降——看 Global Liquidity Watch 图表时，流动性水平总体还是上升的，只是有时会下降；变化主要在增长速度——那么当全球流动性增速下降、实体经济又很热，也就是 Main Street 很热时，这对应哪一种体制？你把周期分为反弹、平静、投机和动荡。我们现在处在哪个时代？是投机时代的后期吗？正在走向动荡吗？在这个时代，哪些资产值得持有？哪些资产能跨越这些阶段？当然还得考虑一个可能性：这次流动性周期的下行幅度也许比历史上更小。对此我仍然拿不准。
我们提出了四种体制：动荡、反弹、平静、投机。名称能大致说明每个阶段发生什么。如果把我现在展示的图中流动性周期和理论上的实体经济周期对齐，动荡阶段通常对应经济快速增长，甚至经济周期的峰值。
流动性周期的反弹阶段，是股票通常表现很好的时期。说得明确些，流动性周期上行时，股票通常表现非常好，跑赢其他所有资产类别；早期的科技股往往尤其强劲。反弹一般在经济动能明显流失、但还没有衰退时出现。
接下来是平静阶段，这在流动性周期里反而是上行阶段，具有讽刺意味。它通常对应衰退，或与衰退同时发生。再之后是投机阶段，我们已经处于这个阶段很多个月了，现在也许正要结束。不过还得观察，证据有些混杂。
回到刚才展示的实际数据图，橙线是全球流动性周期。最新数据截至 9 月底，显示流动性有所回升；这几乎完全是美联储 9 月采取行动的结果。正如我先前所说，美联储似乎在有意管理货币市场流动性。这可能只是暂时现象，我们还不知道，要继续观察。
至于这些体制下该持有什么资产，回到我现在展示的红绿灯图：它展示理想的资产配置。左边是资产类别，右边是行业组别。红绿灯告诉我们何时投资、何时不要投资：绿灯是前进，红灯是停止，黄灯是谨慎行事。
在反弹阶段，可以承担一点风险，主要配置股票和信贷资产。平静阶段——过去两年里我们大部分时间都处在这个阶段——适合持有股票，也可以逐步增加大宗商品；不需要债券久期，还应该从信贷资产中撤出一些资金。投机阶段是我们正处于或刚刚走出的阶段，主要由大宗商品主导；不需要信贷资产，应该逐步减持股票，也许可以少量尝试债券久期。动荡阶段很可能是接下来的阶段，因为周期通常沿顺时针方向推进；届时主要持有债券久期。等收益率有吸引力时，可以重新买入信贷资产，但不要持有大宗商品和股票。
流动性周期的四个阶段，以及各阶段适合持有什么（续）
再看图表右边的行业组别：流动性上行阶段，科技行业是赢家；周期后期金融股通常表现较好；经济见顶和刚开始下行时，能源和大宗商品通常更强；在下行阶段的大部分时间里，则应配置防御性行业。这就是我的资产配置思路。
再看小盘股和大盘股：小盘股往往在上行阶段表现较好，大盘股则倾向于在下行阶段跑赢。基本上，我的观点就是这样。
加密资产在这些阶段里又是什么表现？
我认为得考虑加密资产同时具有两种属性：它是一种与实体经济相关的真实资产，也是一种对冲货币贬值的工具。纯粹的货币贬值对冲大概是比特币；加密世界的其他部分则更像实体经济资产，可能会更像科技股。
因此，我认为在流动性周期下行时，比特币应该跑赢其他加密资产；而在上行时，加密市场的其他部分，比如山寨币，应该跑赢比特币。也许可以通过以太坊兑比特币……
AI 热潮能否打破市场周期？
……价差之类的。
Michael，如果我过去一年对你的研究理解得没错，你似乎说过这轮投机阶段比原先预期的要长一些。是这样吗？如果是，为什么？也请谈谈它继续延长的理由。比如，我们可以把你的看法和 AI 多头的论点对照：他们会说 AI 才刚刚起步，现在还早。
这个问题很好。我不会说投机阶段比正常情况更长或更短；它正在接近通常的持续时间。投机区间大约持续 12 个月。
大约 9 到 12 个月。
对，大概就是这个正常阶段。我认为股票对这轮周期的反应很不寻常。我刚才展示的图上，是全球市盈率倍数和报告的每股收益。每股收益数据稍微滞后，但与全球市盈率的变化相对应；市盈率显示的是同比变化。
债券市场的反应完全正常、符合传统规律，看起来和一般周期没有不同。大宗商品市场也如预期那样，随着我们所处的实体经济周期而变化。因此，今年卖出债券、买入大宗商品，是非常好的交易；这一部分判断是奏效的。
更难判断的是股票这一环节，也就是周期转换阶段。这张图展示市盈率倍数的变化：周期末期市盈率往往会下降，这并不意外，主要是因为债券收益率上升。也就是说，市盈率和债券市场一样，都在对流动性下降作出反应。这部分很正常。
不正常的是虚线所代表的全球每股收益——这不只是美国数据。收益周期到来的时间更晚，规模也比往常更大，这就是异常。具体说，科技行业有两段行情。第一段，科技股像久期很长的投资：债券收益率下降、流动性注入时，科技等长久期投资在周期早期跑赢，这很清楚。
现在是第二段：科技股市盈率在下降，但盈利却大幅增长。我要问的是，虚线所显示的盈利增长究竟只是暂时偏离常态的异常，还是接下来几年能持续保持高增长？我不是专家，无法回答。不过，这套框架里的其他部分都像钟表一样运转正常。这个异常或许解释了为什么股市行情比我们预想的更持久，尤其是为什么大型科技股托起了整个市场。除此之外，很难找到特别强劲的超额表现。许多国际市场的走势和罗素 2000 差不多，正在进入熊市……
AI 热潮能否打破市场周期？（续）
……正在进入熊市区域。
明白了。所以你的意思是，周期模型所预期的市盈率收缩确实如期发生。不同之处在于盈利：盈利远高于常态，这部分主要集中在“七巨头”科技公司的利润里。有些公司表现非常突出。
另一个困扰 AI 多头投资者的问题是：美国国债收益率上升会提高资本成本，进而刺破 AI 泡沫——如果我们要用“泡沫”这个词的话。比如上周 CoreWeave 事件引发担忧，一些债券投资者认为，它在五年内有 50% 的概率会有部分债务违约。这类情况开始让 AI 债务市场感到紧张，尤其是收益率还在上升。我猜你并不把收益率还会大幅上升、至少未来几个月或 2027 年继续大幅上升，作为基准预测。但你认为这会不会成为刺破 AI 泡沫的催化剂？你有多关注这件事？
这几乎肯定是一种风险。如果你需要大量融资，而融资环境又变得更困难，那就会有问题。正如沃伦·巴菲特那句名言：“潮水退去时，才知道谁在裸泳。”现实往往是，高收益借款人会在这种环境里受到挤压。
而且不仅科技公司还要发行大量债务，政府发行量也很大。要看的不只是新发债，还包括政府必须再融资的庞大存量，这会给市场造成压力。再加上债务到期高峰：疫情期间发行的长期债务如今又要回到市场上。那是因为政策制定者当时把利率降到接近零——我认为这是不明智的——从而鼓励许多借款人不仅新增债务，还把现有债务展期到本十年后半段。现在这些债务又回到了市场上，所以融资需求确实非常庞大。
不过回到 Ray Dalio 的观点，如果出现这些金融压力，我认为应该持有的资产是政府债务。利差可能会扩大、信用利差可能会扩大，但这是政府债券收益率下降或维持原位，与企业债收益率飙升共同造成的。
还有另一个困扰 AI 投资者的问题。AI 已经大到会影响所有投资者：从投资角度看，AI 到底有多重要？人类时不时会遇到一种能打破既有规则的技术。我们知道 AI 至少有点重要，也可能非常、非常、非常重要，大到足以打破所有投资模型：领先 AI 公司创造的回报和收入、AI 技术带来的经济繁荣，规模都大得让过去的模型失效。
但金融有重力，这里也有物理定律，市场不可能永远上涨。Michael，你在关注什么，来判断 AI 投资周期究竟是多大的金融异常？
AI 热潮能否打破市场周期？（续）
它显然是个异常，但同时也是一场革命。毫无疑问，AI 会改变世界经济。回顾历史，能产生这种重大影响、彻底改变技术格局的事件并不多。内燃机显然算一个，航空旅行和喷气发动机也算；奇怪的是，洗衣机其实也是极大的生产力提升工具。玻璃的发明等也都带来改变。我认为 AI 属于这一类，它会重大改变世界经济的增长和运行方式。
但这和金融市场会从中受益，是两回事。我总会想到大约 20 到 25 年前的光纤电缆热潮。当时 Global Crossing 是华尔街的宠儿，是世纪之交前后上市的大型新股。如果我没记错，五年内 Global Crossing 就申请了破产保护，原因是光纤价格暴跌了 80%。这不是当初预料到的结果，但它确实发生了。
这就是竞争，这就是资本主义充分运转的样子，激烈竞争、毫不留情。整个过程最终瓦解了 Global Crossing 的资本市场模式。不过，光纤电缆仍然铺在地下，我们至今都从中受益。我认为 AI 也有同样的风险。竞争不只来自美国其他 AI 公司，也来自中国。
财政部 QE 与美联储新的流动性操作方式
Michael，我们前面已经谈到一些：你提过 Bessent 和 Walsh 如何管理局势。最近有个说法叫“财政部 QE”，你也讨论过。Bessent 最近还在回购国债，这也影响了市场。他最近好像称自己是“庄家”——我不知道你是否同意、这个说法是否准确。我想了解 Bessent 和 Walsh 在做什么：应该把他们看作相互配合的一个系统，还是彼此独立的实体？“财政部 QE”是什么意思？美联储和财政部整个系统正朝什么方向发展？这算不算印钞，还是印钞还在后面？
简短回答：这就是印钞，眼下已经在发生。有人问我们是不是进入了财政主导。我认为更准确地说，这不是财政主导，而是所谓的凯恩斯主义主导。
回到凯恩斯的《通论》，以及 1936 年刚出版时围绕它的许多争论，凯恩斯本人就说过，这些政策最适合或适用于极权政体。我并不是要把美国和极权政体画等号；我真正想说的是，我们正在看到大政府、大规模国家主导经济的做法。矛盾的是，美国正在比很多人希望的更接近中国模式。这就是大政府、大国家。
我知道我们正在和中国打一场资本战。这不是热战，更像冷战，有许多小规模的代理冲突。希望主要参与方之间不要演变成热战，但资本战确实存在。美国不能输掉这场资本战，这一点至关重要。
我常用美国历史作比：华盛顿和格兰特是两位最伟大的将军，他们学到的一点就是不能输。特朗普政府和其他人都得认识到，这场博弈绝不能输，极其重要。因此必须通过财政部和美联储尽可能支持经济。在我看来，目前两者正在协调行动，这就是我所谓的“财政部 QE”。
所谓财政部 QE，基本上是通过国库券市场为政府采购和政府支出提供资金。其优势在于银行愿意买入国库券。市场对短期国债——无论是国库券还是短期票据——需求很大，Bessent 很容易把这些债券卖出去，这正是正在发生的事。只要银行买入任何形式、任何期限的政府债务，这就是债务货币化，眼下系统里正在发生这样的事。
这不会导致恶性通胀，但 Main Street 的通胀肯定会额外增加一到两个百分点。在这样的世界里，购买对冲货币贬值的资产是有道理的。但归根结底，我们正在面对一种非常不同的经济模式：国家主导或国家引导的经济，由美联储和财政部共同提供资金。
这是我对 Bessent 和 Walsh 做法的解读，纯属个人解释，可能完全错了，这点先说清楚。不过我认为，货币政策有三个维度。现在……其中一个是联邦基金利率，我认为这是三个维度里没那么重要的那个……
财政部 QE 与美联储新的流动性操作方式（续）
……这是三者中较不重要的那个。另外两个维度，第一是管理货币市场流动性。如果大量发行国库券，就必须确保市场有充足流动性。第二是整个回购抵押品体系，它依赖抵押品保持低波动。在我看来，这正是 Bessent 正在做的事：把越来越多的发行转向国库券。相比 10 年期或 30 年期国债，国库券波动性较低。
此外，他还在回购国债。有些媒体——我记得可能是《金融时报》或《华尔街日报》——嘲笑他，说一个人在 40 万亿美元的债券市场里回购 60 亿美元，能有什么作用？我不认为这毫无作用。Bessent 比这聪明得多，他在债券市场有丰富经验。他不是想改变收益率走势，而是想降低市场波动、提高国债市场流动性。纽约联储自己也说过，维持国债市场流动性是政策讨论中的重要考量。正如我说的，Bessent 是以面值每一美元六十美分的价格回购美国政府债务，对美国纳税人来说这是笔好买卖。
所以你才把它称为“收益率波动控制”，而不是“收益率曲线控制”？
没错，控制波动。
这也是你在文章和指标中强调 MOVE 指数的原因吗？它是债券波动率的指标。
没错。MOVE 指数很值得关注，因为它关系到抵押品如何使用。如果你把抵押品交给交易商银行，银行会对抵押品打折。比如每一美元抵押品，你可能借到 95 美分、99 美分，或其他金额；具体取决于抵押品市场的波动率。波动很大时，银行会要求更高的折扣。折扣提高后，抵押品倍数会下降，抵押品被重复使用的程度也会减少，因此流动性乘数会小得多。
受你的启发，我越来越常把 MOVE 指数加入关键经济指标。我该怎么用它？指数上升时要关注哪些关键数值？你怎么看 MOVE 指数？它上升或回落时分别意味着什么？
我看过关键阈值。MOVE 指数的正常区间中心大约在 70。非常粗略地说——它本来不是按这种方式设计的——我把 70 理解成收益率曲线各处年化债券波动率约 7%；如果到 100，我会把它粗略理解成约 10%。这只是经验法则，完全不精确，但有助于理解。
我的估算是，指数高于 90 就会妨碍流动性创造。超过 90 基本意味着抵押品乘数下降，这是我的判断。高于 135 时，几乎总是与实体经济衰退相伴。我们还没到那一步：前一个阈值已经接近，后一个还远着。但债券波动率正在飙升，也有人试图压低它。我的论点是否成立，要看波动率会不会进一步上升，以及财政部回购国债的频率和规模会不会增加。
财政部 QE 与美联储新的流动性操作方式（续）
……和规模都增加，那我认为我的论点就得到证明。
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为什么中国的流动性可能在推动金价
……对冲货币贬值的资产，如果大趋势确实朝这个方向发展，那也许先看黄金。我记得你最近写过看好黄金的理由，说：“中国不得不印钱，而中国人喜欢黄金。这就是你需要知道的一切。”你以前也把黄金称为中国主要的货币贬值对冲工具。中国市场和中国流动性对黄金的推动，实际上可能超过美联储和美国流动性的影响。你能谈谈黄金如何对冲货币贬值，以及它如何纳入投资策略吗？
这张图展示中国人民银行（PBOC）的流动性，也就是央行注入货币市场、累积起来的流动性存量，目前略低于 40 万亿元人民币。旁边是以美元计价的黄金价格。
黄金市场大约从 2022 年初开始上涨。很多人把金价上涨归因于对俄罗斯的制裁：这让许多央行感到担忧，推动它们买入黄金。此外，还有人用所谓的“大贬值”来解释金价上涨。我不认为这是正确解释。我不会否认各国央行在买黄金，也不会否认对俄罗斯的制裁造成了伤害；但这些并非主要催化剂。
从图表看，2022 年初起，中国向市场注入的流动性大幅增加，最终带动金价上涨。金价一路走高，直到涨势停下来；这恰好也和今年年初中国放缓流动性扩张的时间大致重合。中国为什么这么做？我不知道，没人知道。但我的看法是，这与伊朗局势紧张有关。他们不想过度刺激经济，以免油价飙升，损害世界经济；而中国依赖世界经济，对这类事情考虑得很周到。这是我的解释。
有人可能会说这只是虚假相关性，也有可能。不过我接着展示了另一张图，比较黄金美元价格和中国人民银行流动性的六周变化，并把 PBOC 流动性数据向前移动几个月，看看它是否具有预测性。这张图并不完美，我也不是指望靠它拿诺贝尔经济学奖，但相关性足够接近，值得让人停下来想一想：也许应该关注中国的行动。
那你对当前金价有什么看法？黄金今年早些时候大幅上涨，美元计价似乎创了新高。你说过可以用人民币计价，看看会有什么不同。现在金价大约每盎司 4,100 美元。按全球流动性来看，黄金是合理定价、低估还是高估？你认为什么价位适合入场？
我认为合理的入场策略是：金价下跌，就多买一些。长期来看，流动性一直在增长。过去 25 年里，你当然可以更巧妙地把握黄金的买入时机，但总的来说，黄金的复合增速一直很快，正如我说的，超过 8%……
为什么中国的流动性可能在推动金价（续）
……大约 8.5%，甚至更高，表现超过了联邦政府债务的增幅。如果你认为联邦债务增速会放缓，或者会出现某种复兴，Bessent 突然施展妙计、成功偿还债务——这种可能性很小，先不考虑——那是另一回事。我的看法是，中期内联邦债务的复合增速会达到 8% 到 9%，和过去 25 年左右差不多。黄金的表现也会类似。
记住，如果某项资产每年增长略高于 7%，十年就会翻倍。所以黄金价格可能会翻一倍以上。从十年期角度看，逢低买入黄金很有道理。
不只是美国联邦债务会增加，中国的债务货币化也将不可避免，其他国家也一样。大家都在同一条船上。没人能说服我，欧洲央行不会为了帮助法国摆脱目前的困境而印钱；这几乎是必然的。记得他们说过“无论需要做什么”吗？
对。那么有多少……
比特币与黄金：对冲货币贬值
多少？我们这一期从比特币谈起，也许最后也该回到比特币。你以前说过，黄金对全球流动性很敏感——具体敏感度我不记得了，是 20% 到 25% 吗？比特币的敏感度更高。你追踪的数据似乎显示，比特币的驱动因素中有 40% 到 45% 实际上是全球流动性。因此比特币有点像高辛烷值版的黄金。它还没有黄金几十年、几百年的价格记录，所以观察时间要短得多；但你写过，比特币对全球流动性的敏感度最近约为黄金的五倍。
你还谈过，把比特币这类加密资产配置到投资组合的 5%，就可能带来巨大差别。所以我们在节目尾声再聊聊比特币。你认为比特币会继续是对冲全球流动性持续增加的最佳方式之一吗？
如果它真是最佳方式，而且我能确定这一点，那我就会非常富有了。先加上这个保留条件。事实是，比特币确实是一种方式。过去 15 年的数据足以证明这一点。黄金则有超过 5,000 年的记录，所以我们确定黄金能对冲货币贬值，除非政府试图禁止它。
我认为现在不像 1930 年代早期那样，罗斯福通过《黄金储备法》强制收缴黄金。那种事不太可能重演，因为黄金分布非常广泛，各国还有 ETF 等工具，控制起来极其困难。除非发生这种噩梦，否则我认为政府实际上很难做到，所以黄金会是很好的对冲工具。
我的做法会是：我们不知道哪一种更好，但两种都有效，为什么不都持有呢？根据波动率调整投资组合权重。比特币显然比黄金波动大得多，因此黄金的配置要比比特币高，才能平衡波动差异。随着比特币变得更加机构化，它的波动率会下降，届时可以逐步提高比特币的配置。
我仍然认为，应该趁这些资产走弱时买入。未来几个月可能还会进一步走弱，这一点肯定要考虑。还有一个保留条件：比特币或许正在告诉我们，货币环境发生了变化。要留意图表上的关键价位，只要不跌破 7 万美元，对我来说就可能是个转折信号。我会考虑逢低买入比特币，也买黄金。我认为中国的做法会推高金价，而流动性周期转向会推高比特币。
那我们来看看这件事，聊聊流动性周期转向。你以全球流动性指数闻名。录制一年前这一期时，你的指标显示全球流动性大约是 185 万亿美元；现在我想大约是 196 万亿美元。我不知道它目前在上升还是下降，但你的长期、甚至中期预测都是继续增长。你在 7 月 28 日的文章中提到，全球流动性每变化 1%，最佳资产组合就会变化……
比特币与黄金：对冲货币贬值（续）
……11%。这个最佳组合包括比特币、以太坊和 Solana，不只是比特币，而是这三种资产构成的组合。比特币有点像流动性海绵。假设全球流动性是 195 万亿美元，Michael，如果我们每年邀请你来一次，一年后、两年后、三年或五年后，你预计全球流动性会达到多少？如果每 1% 的全球流动性变化仍对应 11% 的最佳组合变化，这又会如何影响这个指数？
好……
全球流动性还能增长多少？
起点是债务。我现在展示的图是全球流动性周期指数，基本衡量全球流动性的基础动能，也就是潜在增长率。可以看到，它以五到六年为一个周期波动。目前正处于下行阶段。正如你所说，去年第四季度流动性达到峰值，随后开始回落。
世界经济中的债务呈指数增长，但流动性也有很强的周期性。这就是金融危机发生的原因：流动性和债务不匹配。资产泡沫也是如此：流动性周期上行时，资金超过了债务再融资所需的数量，于是额外资金流向更高的资产价格。长期来看，债务和流动性必须协调变化，债务与流动性的比率必须达到均衡。
因此，如果你认为债务年均增长大约 8%，那也得相信流动性年均增长约 8%。巧合的是，这也正是过去 25 年的历史表现。
哇，未来也会继续这样吗？
如果确实如此，正如我说的，任何年增长率超过 7% 的东西，十年就会翻倍。十年后全球流动性存量很容易达到现在的两倍，对冲货币贬值的资产也会有类似的反应。
根据弹性系数，我回到你刚才提到的观点：比特币对全球流动性的敏感度比黄金高得多。黄金的乘数大约是 1.25，也就是弹性系数 1.25。全球流动性增加 10%，金价大约会上涨 12% 到 15%。比特币的弹性更高，但其敏感度会随时间下降。它越机构化，就越不像市场上的新生事物，也越容易被市场吸收，相关比率就会下降。所以别过于乐观；但事实上，在这段时期，比特币的价格很容易翻倍。也许这些信息就够了。
流动性周期最终会重新上行。眼下还没有，但我正在观察各种迹象。
随着这一整套全球流动性周期一轮又一轮地运行，我在节目结尾最想问的是：根据你的研究和追踪结果，我们还能经历多少轮周期？你说十年后规模会翻倍，再过十年又翻倍。我们能一直保持这个速度吗？还是说总有一天会有什么东西断裂？
现在这张图按美元计价。过去的时代也用过其他货币，比如 1900 年左右可能就是英镑。最终这张图会不会在哪个地方断裂，还是我们会继续循环？你认为未来几十年我们会一直转动这个轮子，让图表继续朝右上方走吗？
如果我们继续处于信用货币经济，答案就是没有其他选择，事情就会这样发展……
全球流动性还能增长多少？（续）
……比如说，万一有一天我们用人民币而不是美元进行交易，所有东西都以人民币计价。那或许不是个美好的世界，但也不能说绝无可能。总的来说，我们生活在纸币世界，换句话说，是纸面信用在推动一切。政客和政策制定者基本上都在把问题往后拖。
看看美元的价值。比如 1900 年，距今大约 125 年；和今天相比，那时的一美元大概只值现在的 11 美分，也许还不到。随着时间推移，美元价值会不断被侵蚀，这是我们必须预期的。但所有货币都如此。
希望情况不会失控。比如匈牙利的彭戈，那是一种恶性通胀货币；还有德国的帝国马克，诸如此类。这些货币的价值会急剧崩塌。不过，只要 Bessent、Walsh 等人继续让货币以适度速度扩张，我们要做的就是留意如何配置自己的资产。
对 2027 年的投资者，你有什么最后建议？大家在 2027 年应该关注什么、如何准备？
逢低买入，更大的跌幅就更要加大力度买入。我们生活在一个周期性世界，而且是由债务主导的周期性世界。除非你认为这些基本条件会改变，否则就应该投资黄金、比特币等对冲货币贬值的资产。
我想听众已经很熟悉“逢低买入”这句话了。Michael Howell，非常感谢你参加节目。也向所有听众强烈推荐 Michael Howell 的 Substack，我是付费订阅者，内容很棒。他是我在宏观领域总能从中找到有用信息的声音之一。大家可以在 capitalwars.substack.com 找到他的作品。Michael，感谢你今天来做客，和你聊天很愉快。
我也很高兴，朋友们，聊得很开心。谢谢。
当然得提醒大家，这些都不是财务建议。加密货币有风险，你可能会亏掉投入的钱。但我们正向西进发，这里是边疆。并不适合所有人，但很高兴你和我们一起踏上 Bankless 旅程。非常感谢。嘿，嘿。