研究主题与历史视角
好，我们开始。很高兴请到 Michael Bordo，来谈谈金钱与权力，以及稳定币和美元主导地位的历史启示。
谢谢 Valerie。很高兴又回到这里。这场演讲其实是去年在这里开启的一项工作的延伸。那时 John Cochrane 组织了一场稳定币讨论会，我由此开始研究这个题目。后来我又和 Carolyn Wilkins 合作；我不在这里时，她的办公室就在我隔壁。我在普林斯顿的 Griswold Center 也有一间不错的办公室，她就在隔壁。我们聊了起来：我是历史学家，她是政策制定者，于是一起写了这篇论文。
我们的做法是借助私人货币的历史，评估稳定币在什么条件下能在一国境内安全、大规模地运行，又能跨境使用；再看稳定币的增长对美国货币力量意味着什么。这项研究不做计量分析，也不建模型——抱歉，我现在不做这些了。我们讨论的是历史、政策和经济学。
稳定币是旨在维持固定价值、由储备资产支持的数字资产。它们应当用于交易。很多人认为，这能加快结算；稳定币还具有可编程性，也能跨境使用。某种意义上，它像是比特币的延伸，但比特币的问题在于价格会波动。稳定币试图把价值锚定下来，这样人们才有望拿回自己付出去的钱。
我们要探讨私人货币曾在什么条件下实现安全的大规模运行，以及哪些安排能确保承诺兑付、维持平价流通，并在压力和危机中进行管理。接着，我们会问：今天的稳定币在国内和国际层面是否满足这些条件？从政策角度看，它们的扩张会怎样影响美元的国际地位？
美国《GENIUS 法案》一年前通过，我们去年也谈过它。法案回应了其中若干条件，但正如我们将看到的，危机管理和跨境协调等问题还没有得到充分讨论，仍有待完善。
我们先讲三个国家的货币史。论文里实际上研究了五个国家，今天会讲其中三个；然后讨论货币的国际使用，最后谈美国美元的政策问题。
稳定币运行在分布式账本上，理论上可以不间断地跨境运作。从某种意义上说，这又回到了一个更早的思路：百分之百准备金货币、Henry Simons 的窄银行构想，以及 Milton Friedman 在 1960 年代提出的方案。这曾是他应对银行挤兑问题的办法之一。接下来要问的是，历史上的私人货币体系究竟需要什么条件……
私人货币的制度条件
历史上的私人货币体系追求的是平价流通：人们收下一美元，就能随时拿到一美元，不必担心。发行是分散的，由银行等私营部门机构进行，资产负债表也由私人管理。但问题在于，必须让整个体系、整个经济都保持信心。
关于自由银行制度，已有大量研究。近些年我也参与了与自由银行学派的论战。上世纪六七十年代、七十年代和八十年代，人们都在讨论应不应该实行自由银行制度；我们的研究延续了这条学术脉络。Vera Smith 的经典著作指出，私人货币可以存在，但关键在于制度设计。她强调清算：货币必须能在各处使用，而且要确保它能兑换成相应资产并得到兑付。兑付意味着持有人确实拿得到钱。
很久以前，我和 Anna Schwartz 写过一篇论文，回应 Larry White 和 George Selgin 关于自由银行的观点。我们根据历史提出，关键是兑付承诺是否可信，以及清算、协调和平稳应对危机的安排。
我熟悉英国、美国和加拿大这三个国家。它们的历史表明，货币发行碎片化、发行者规模小的时候，货币往往只能在很小的范围内被接受。协调不足和监管限制会削弱纪律。历史告诉我们，私人发行者没有把货币为整个系统带来的流动性收益充分纳入考量。
Gary Gorton 提出的现代问题是：我们想要的是“无需查问”的货币（no-questions-asked money，NQA）。也就是说，持有人应当可以按面值接受一项债权，而不必逐一调查发行者。只要承诺兑付、平价协调和危机处置都到位，私人货币才可能扩展到大规模使用。
这同样是一段关于公共货币的平行历史。
好。
我是说，最终担保人是谁？谁来做最后贷款人之类的事？
对。可能是政府的征税能力，也可能是私人机构来救助——或者需要 JP Morgan 出面。我们并不是说公共货币不会介入；我们主要想问的是，私人货币需要什么条件。它可以与公共货币并存，也可以独立于公共货币运行。历史告诉我们，有些情况下即使没有政府货币，也能做到。
你举了三个例子。
是的，三个例子。
不过那些制度并没有持续下去。
对，没持续下去。但这并不一定说明它们行不通。加拿大的案例确实曾经运作过一段时间。
有一段时间。
多长时间？
有一段时间。
很长一段时间。
公共担保与英国早期银行史
很长一段时间。
对，对，而且确实行得通，一直运行到 193? 年，持续了很久。
我知道。但后来就不行了，它被取代了。这一点也得解释。
那是另一个问题，是中央银行如何演变的问题。我以前写过一篇研究加拿大央行为什么出现的论文。最后发现，建立央行的理由并不太像经济学论证，更像是“我们需要一家国家航空公司”那种理由，因为原来的体系其实运作得不错。不过我接受你的观点：中央银行并非必然演变的结果，而公共货币也会带来问题。
我只是想说，如果只说它运作得很好，却不解释它为什么终结，论证就很不完整。好，我们来结束这场争论吧，我觉得你们俩说得都对。最成功的私人货币，大多是对公共货币的债权。
是的，完全正确。
公共货币，比如金币；我发行的票据承诺兑付金币。今天有大量私人货币——每一笔存款、货币市场基金等等，本质上都是承诺支付公共货币，只是用起来方便一点。
对。我们要谈的关键就是可兑换性。私人货币和政府货币都可以兑换。政府的作用就在这里：如果没有可兑换成的东西，就谈不上兑换。
我们看到，货币市场基金一旦跌破一美元净值，也就是所谓“跌破面值”，政府很可能会介入。稳定币对应的情形是什么？
会有救助。
所以你的意思是，只要政府兜底，它就能运作？
百分之百。我想说的就是这个。不，不能想私有时就说它是私人体系，出了问题又要求公共部门兜底。
我也不是在主张私人货币……
……用准备金支持，或者用隔夜国债支持？
对，那样可能就没什么支付收益了。
那总得想办法，让它有一点回报，比如拿法国债券来支持。
好，那我们设法拿到比成本稍高一点的收益。
正是，覆盖成本。
好。刚才那个关于“危机管理”具体指什么的问题很好。我想到的是流动性可见度问题，以及银行之间的流动性问题。
我们讨论的就是这个。
说的是存款保障吗？
这其实是流动性问题。我先说一句，后面会讲到：《GENIUS 法案》没有纳入这一点，甚至明确说不救助、没有最后贷款人。但历史告诉我们，这些安排必须有。这就是那些国家的经验。
我用三个例子来说明。去年我只讲了加拿大和美国，今年也讲英国。论文里还研究了瑞典和瑞士。英国的故事很长，我这里只讲几个片段。
英国的私人货币从所谓的“契据书写人”（scriveners）发展而来，他们有点像公证人，会认证合同；这些经过认证的合同可以拿去金匠那里兑换。这是我们在货币银行学里常讲的故事。英国早在 1694 年就有英格兰银行，是一家公共银行。不过到了 18 世纪，出现了小型的乡村银行。法律限制了它们的规模：合伙人最多六人，还规定最低资本要求。这些银行遍布全国，很像美国的自由银行，发行可兑换为黄金的钞票。但后来，由于许多原因……
英格兰与苏格兰的银行制度
这些乡村银行发行的钞票，和美国的情况很像，通常会打折流通。很多银行倒闭，钞票也随之贬值或无法兑付。总体上与美国经历颇为相似。不过证据显示，这些银行对工业革命的融资贡献很大。
英格兰银行成立于 1694 年，从一开始就发行可按固定价格兑换黄金的银行券。作为政府的银行，它享有特权，承担财政职能，也为政府融资，这正是它成立的原因。后来还出现了获准设立的股份制银行；英格兰银行本身也是股份制银行。但它一度把其他股份制银行的设立限制在伦敦及周边地区。因此，伦敦有股份制银行和英格兰银行，其他地方则主要是乡村银行。
随后发生了一系列金融危机：拿破仑战争初期的一次危机、1797 年英国暂停兑换，以及著名的 1825 年泡沫恐慌——那是一场严重的全球金融危机。小银行成批倒闭，问题非常严重。此后立法有所改变，允许股份制银行在伦敦以外设立，英格兰银行也在伦敦以外开设分行。
除了拿破仑战争期间暂停兑换的阶段，英格兰银行在这段时期大体维持了钞票兑换黄金的承诺。用我和 Kydland 提出的说法，它遵循一种“权变规则”：暂停兑换时同时释放信号，承诺之后恢复兑换，而且确实恢复了。因此，整个时期对金本位的承诺仍然可信。
到了 19 世纪，英格兰银行也逐渐学会了充当最后贷款人，这就是后来与 Bagehot 原则等相关的故事。这是英格兰的案例。
相比之下，苏格兰没有英格兰银行，也没有中央银行和那些小型乡村银行。它允许银行在全国范围开设分行，股东承担无限责任，各银行之间还建立了清算机制。因此，苏格兰曾有一段运作良好的自由银行时期，后来逐渐融入英国体系。
英国的经验是：私人货币若要大规模发行，需要可信的可兑换性、可执行的责任约束、充足资本，以及危机时提供流动性的机制。这就是英国的故事。
为什么英格兰银行的钞票没有把其他货币都挤出去？它的钞票很好，也有充分支持，为什么还要用苏格兰银行发行的钞票？
这是个好问题。不过……
它们会发行小面额钞票吗？还是英格兰银行发行小面额钞票？
那是另一个问题，和 Adam Smith 有关。苏格兰当时不允许发行小面额钞票，有面额限制。
好，也就是说有最低或最高面额限制，五英镑？那可是一大笔钱。
美国自由银行与国家银行券
这像是规定最低发行面额。
对，最低面额是五英镑，那是很大一笔钱。
这其实是最高面额。
对，不过五英镑仍然是很大一笔钱。围绕这个问题曾有过激烈争论，Adam Smith 也参与其中。我的同事 Hugh Rock 写过一篇很出色的论文。证据似乎表明，18 世纪的苏格兰一直如此；直到今天，苏格兰仍有银行，它们发行的钞票也还在流通。
只要钞票可以兑换，为什么还一定要用英格兰银行的钞票？如果当地银行的钞票可兑换，银行也在放贷、开展业务，人们就会使用它们。
好，继续。
接下来讲美国，这和我去年讲的内容相似。美国自由银行是大家熟悉的故事。1837 年之后，各州实行了一种自由银行制度：开银行不需要特许，任何人都可以办，但必须满足最低资本要求。银行要向州银行监管机构存入债券作为支持。问题在于，这些债券可能是铁路债券，也可能是州债券；有些按面值计入，有些按市场价值计入，支持资产的估值由此产生争议。钞票可以按需兑换成黄金，并由州检查员监管。
这些钞票会折价流通，折价幅度反映了兑付地点的远近和银行质量。有些州运行得很好，比如新英格兰和南方；中西部不少地区则存在大量欺诈，钞票并非到处都能按面值接受。我有几张自由银行钞票的图片。伪钞、银行倒闭、挤兑和金融动荡都暴露出州级监管的问题。
我们去年提到过，之后还会再谈：《GENIUS 法案》有一项规定，规模低于某个门槛的发行者可以由州监管——我记得门槛好像是 100 亿美元。这里也带来一个相关担忧：监管标准和兑付预期可能碎片化。字幕随后又提到“1000 万”，具体数值在此处不清楚。
自由银行制度表现不佳。南北战争期间，美国国会通过《国家货币法案》，建立了国家银行体系。相关研究很多，我只快速讲重点：国家银行券的支持资产是美国国债，担保比例超过百分之百，解决了支持资产的问题；它们可兑换成法定货币。尚未实行金银本位时，就是兑换绿背钞；恢复金本位后，则可兑换金币。股东还承担双重责任，并由货币监理署（OCC）监管。
即使如此，实现“无需查问”的流通仍花了十年。
他们不是征收了 10% 的税吗？
对，就是这样。是的，当时还有私人银行……
这些私人银行在经济上也很重要。
所以当时有两种钞票：早期的自由银行钞票仍在流通，后来又有国家银行券。起初，国家银行券的普及程度其实……
清算网络、担保与银行挤兑
国家银行券的普及程度没有达到他们希望的水平。后来他们采取了什么做法？对那些旧钞票征税，把它们淘汰掉。要实现“无需查问”的货币流通，花了十年时间。银行和财政部之间建立了兑付中心，让国家银行券可以在任何地方按面值接受。所有银行都为此出资。这样一来，比如我拿着密歇根州一家银行发行的国家银行券到了加利福尼亚，如果想把它兑换成黄金，建立兑付中心之前就得承受很大折价；兑付中心解决了这个问题。
财政部还设立了由银行缴费的保险机制，为钞票持有人提供保障，避免发行银行资不抵债、倒闭时蒙受损失。确实有不少银行倒闭。
当时这些地方钞票像不同货币一样吗？它们之间的汇率是多少？
实际上，当时汇率相当接近平价。最初确实有一些小幅折价。自由银行时期的问题在于汇率会浮动。后来他们建立了一个实际固定汇率的体系。最终，各种基础货币都能完全兑换。你打开钱包，里面可能有银券、国家银行券，人们甚至不会仔细看它们的区别。
系统就是这样发展起来的。
如果国家银行券有超过百分之百的国债支持，银行怎么还会倒闭？是不是钞票发行和国债持有在破产时没有与其他存款和高风险贷款隔离？
正是如此。这个时期，钞票发行在银行业务中的重要性下降了。银行开始放贷、创造存款，并为存款支付利息。因此，银行体系内部货币中存款所占的比重持续上升。银行为什么倒闭？这就是 Friedman 一直谈到的问题：存款不可能总是随时兑换成现金。银行挤兑和恐慌并没有消失。这个体系解决的只是安全的、可用于日常支付的现金问题。
国会当时没有想到，应该让钞票发行在破产时优先获得国债支持，排在其他债权人前面。
这样一来，它就免受银行破产影响了？
上周历史学组有一场报告，报告人展示了实际损失确实很少。系统刚建立、兑付机制还在磨合时，最初有过少量损失；后来钞票持有人几乎没有损失，所以这些钞票是非常安全的货币。
明白了，不过银行体系本身仍有问题。
没错。银行问题没有解决，这正是 Friedman 所说的货币供给缺乏弹性。它仍然存在。他们建立了兑付和保险体系，这些安排确实有效。
但这套国家银行体系提供了安全货币，却仍容易发生恐慌。这就是它的问题：信贷体系像倒金字塔一样层层扩张，却没有最后贷款人，困难重重。最终，这些问题促成了美联储的成立。
1907 年恐慌与加拿大经验
银行恐慌的问题没有消失，但日常货币流通问题解决了。1907 年危机成了压垮骆驼的最后一根稻草。后来建立了全国层面的危机管理安排，沿用了国家银行体系中形成的区域清算机制。恐慌时期，纽约清算所会发行清算所贷款凭证，但那只覆盖纽约；全国没有最后贷款人，这是个问题。
那是信心危机，还是流动性危机？
是流动性危机。所以，总结来说，可执行的规则、快速兑付和违约保护共同支撑了统一货币。
接下来讲加拿大，这是我们去年也谈过的案例。加拿大在比美国更长的时间里维持了没有中央银行的私人银行体系。钞票由硬币（金银）、债券和资本作支持。全国范围的分行银行制度有助于分散风险。因此，加拿大基本避开了美国式的银行恐慌。银行也会倒闭，但没有银行恐慌。
不过，要实现统一的“无需查问”流通仍然花了时间。加拿大银行家协会代表少数几家大银行，有点像银行业卡特尔，并与联邦政府合作。协会提供钞票保险和清算机制。银行倒闭时，协会会协调由谁接手，而不是任由银行破产，这和今天 FDIC 的做法类似。因此，加拿大对央行充当最后贷款人的需求没有美国那么强，但全国性的危机管理仍然必不可少。第一次世界大战初期，全球争相争夺流动性，加拿大政府便介入建立了最后贷款人机制。
总的来说，公私合作支撑了平价兑换、兑付和损失保障。
Michael，我想追问一下：加拿大没有银行恐慌，是因为有全国性的分行网络吗？这是否说明，美国现在既然终于允许全国分行经营，就不需要 FDIC 存款保险了？
我曾和 Angela Redish、Hugh Rock 合写过一篇论文，当时还挺有影响，题目大概是《这么多年，加拿大为什么没有银行恐慌》。嗯……你能再提醒我一下你的问题吗？
美国现在终于有全国分行经营了，还需要 FDIC 吗？
好。美国最终采用全国分行经营制度后，出于某些原因，并没有走上加拿大的道路。
好。
美国形成了大型银行和小型银行并存的体系。我原以为会像加拿大那样发展，但并没有。
好，所以这里还有些一直没有解决的问题……
加拿大体系的边界与私人货币条件
加拿大的银行体系也有一些问题始终没有解决。除了第一次世界大战那样的特殊时期，它是否需要最后贷款人，仍是个学术问题。我觉得或许能继续运行下去，但加拿大的道路非常依赖具体历史路径，很难把加拿大经验直接套用到美国。2008 年的美国是全球货币体系的核心，危机中出现了对美元和银行体系的挤兑，所以情况很难类比。
全国性分行银行能让银行免受地方冲击。
对。
但 JP Morgan Chase 这样的全国性银行进来后，反而可能让你免受全国性冲击。
正是如此。加拿大直到 1935 年才建立中央银行。大萧条期间，人们提出了建立央行的理由，但加拿大银行并没有倒闭。所以加拿大建立央行并非为了应对银行恐慌，还有其他理由。
加拿大银行的股本是不是比美国银行高一些，不至于低得离谱？银行倒闭是因为杠杆过高；如果保留合理的股本，就不会这样。
对，加拿大的资本要求高得多。
高很多。Michael……
还有一点：加拿大银行也参与修铁路，所以它们也经历过类似的繁荣与萧条。铁路和融资的周期难道没有大起大落吗？加拿大铁路债券的价格没有剧烈波动吗？铁路是谁出钱修的？
铁路融资主要来自英国资本，也有铁路公司的资本。
美国也有大量英国和荷兰资本。
但加拿大银行并不是铁路融资的主要中介。铁路大多通过外国直接投资融资，并直接发行债券；美国的银行则承担了中介角色。加拿大也发生过铁路债券违约。
当然有。
是直接违约。
对，不过加拿大有两条全国性铁路，它们在 19 世纪早期并未违约。后来也发生过铁路违约。加拿大成为一个国家之前的情况和美国很像，也有小银行倒闭。
那么，私人货币要实现大规模使用，需要哪些历史条件？货币必须能按面值、无需查问地被接受。需要五项条件：可信的平价兑付、高质量且透明的支持资产、足够统一的规则和监管边界——这是 Carolyn 的说法，意思是不能每个州都各有一套分散的规则，而要形成全国体系；还需要能维持平价兑换的清算结算机制，以及可信的危机管理和损失分担机制。
由此可见，我们需要这些制度安排，技术不能替代它们。技术在变化，但这些基本原则仍然需要。接下来我们把这套框架用于《GENIUS 法案》。
所以你的大方向是，金融技术其实很古老；加密技术让人们绕过那些阻止我们用更合理方式做事的监管。
是，但最终仍然要面对：你必须有一套……
《GENIUS 法案》的缺口与平价兑换
这等于重新发明了带支付功能的货币市场基金。美联储不让货币市场基金开设主账户，所以它们不能实现即时支付；于是我们把它叫作加密货币，就绕过了监管。
对，不过加密货币最终还是要面对这个问题。假设稳定币绕过了监管，之后发生危机，我们知道会有救助，监管边界就会扩大。
是，我也是这么看的。当然，是否救助肯定取决于规模，以及它对经济的影响。
我不确定一定会救助。只有在稳定币普及到很大规模、形成那种情形时，才会有最后担保人。
对。我大概是对这些事如何演变抱着比较悲观的看法。我们也会让企业倒闭……
我们会让企业倒闭，不过……
例如 Drexel Burnham 倒闭时，债权人并没有得到救助。
对，只有到了系统性风险，或者大到一定程度、像 Goldman Sachs 说自己不愿再为 AIG 提供抵押品时，才会突然出现救助。所以要确保 Goldman 手里至少有几十亿美元的相关资产。
对，对。这个表比较复杂……
你总是……
这张表确实复杂。我们把五项条件列出来：左边是历史经验，中间看《GENIUS 法案》采纳了多少，最后一栏列出尚未纳入的内容。
重点看尚未解决的部分：统一执行规则、兑付时点和破产处置方式还没有定下来；透明的银行同时兑付问题，以及回购协议等资产的支持质量，也可能带来问题。各州对小型发行者与联邦对大型发行者适用不同规则，这种差别还需要解决。平价清算方面，目前没有专门的清算机制，也没有共同的流动性池，这些都尚未建立。
最后，《GENIUS 法案》明确规定没有最后贷款人、没有隐性救助。但我认为，这里面暗含着“大到不能倒”的问题。
我想问问稳定币是怎么运作的。你希望每枚代币维持一美元，对吧？
对。
但如果我把稳定币卖给你，这只是你我之间的一笔交易，价格完全可能不同。也就是说，发行方必须一直承诺按一美元买卖，才能维持价格？
所以只是碰巧你我最后以每枚一美元成交？
不是这样。你得建立清算机制，让任何人都可以和任意交易对象往来。比如我拿着稳定币和别人交易，之后可以把它兑成美元。
对，没错。
但买卖价差会存在。如果我要确保自己总能按一美元成交，我可能就得几乎每次都直接和发行方交易；否则成交价会偏离一美元。
对。也许我来回答……
好。
这确实是个好问题。一般来说，如果看 USDC 或 USDT……
稳定币脱锚与储备资产风险
市面上大约 99% 的稳定币都是这类。它们大多数时候会围绕一美元小幅波动，但总体上非常接近平价。大幅偏离时，发行方往往只能努力处理兑付请求。一个例子是硅谷银行（SVB）倒闭时，Circle 大约 80% 的现金储备放在这家银行。USDC 一度脱锚，直到 SVB 的存款得到全额保险后才恢复。某种意义上，这就是一次间接救助。所以我是在回答两个问题：稳定币已经被间接救助过；而发生挤兑时，如果发行方没有足够流动性，能做的事情也不多。
但你的意思也包括，稳定币有一个很多人希望货币市场基金具备的优势：货币市场基金没有二级市场，我想卖掉份额、哪怕每份少拿三美分，也没有地方卖。而稳定币有市场，我可以折价三美分卖掉，不至于一文不值。
你还是需要有人愿意接手。发生挤兑时不一定找得到买家，但确实如此。
不过总有一个价格能卖出去。
但市场得一直有流动性，大多数时候买卖价差得很小。
尤其是跨境交易时。
对。这个费用比 Chase 收的电汇费还低。我每次电汇要付 25 美元。
对，当然。如果稳定币可行，25 美元的费用可能会降下来。我还想问另一个方案：代币化货币市场基金份额。它似乎能解决右边不少问题，因为货币市场基金已有整套法律架构；份额代币化以后，就能实现此前货币市场基金不被允许提供的即时支付。
对，而且还能付利息。我有一张幻灯片会谈代币化存款，它们确实涉及这个问题。
我说的特别是代币化货币市场基金，不是代币化银行存款。
对，我们没有讨论这个；代币化存款也可能处理这个问题。接下来这张表总结历史经验和《GENIUS 法案》之间的差异。
该法案通过一比一储备、明确的兑付权、对储备资产的限制，以及更统一的监管框架，强化了兑付承诺。但合格储备可以包括商业银行存款、回购和逆回购、符合条件的货币市场基金以及美国国债。压力时期，这些资产可能带来流动性、交易对手、托管和市场运行风险。也就是说，即使有完整的银行监管，发生挤兑时也未必能立刻拿到现金。这是尚未解决的一个问题。
该法案没有重新建立管理相关性兑付的机制，也没有提供系统性的流动性后盾。最后，更快的结算和实时兑付会压缩应对时间，却没有消除可信兑付和统一预期的必要性。因此还有一个问题没有解决：许多持有人同时兑付时，体系能否继续做到“无需查问”？
代币化存款与隐性担保
《GENIUS 法案》也许会逐步完善，但目前确实如此。有人已经非常悲观，认为这会退化成自由银行制度。问题就在这里。
还有，兑付时你拿到的是底层证券。如果我不想要一张六个月期国债，而想要银行存款，大家都要先赎回，再迅速转卖，才能拿到自己真正需要的东西，而且希望马上拿到，怎么办？
对。我们一会儿会谈到这一点。过去金本位之所以运作得很好，部分原因是兑付对象就是黄金，所有人都知道自己拿到的是什么。
如果允许它们在美联储开设主账户，问题就解决了，因为那样就能拿到你想要的东西。
嗯。
这有可能。但美联储不愿意这么做。
我知道。我们所有人都在围绕一个事实不断创新：美联储不愿给银行以外的机构开主账户。
好，我想谈谈国际层面。这里说的是代币化存款。银行也在讨论这件事：存款在美联储体系内运行，可以成为符合条件的存款、支付利息、享有存款保险，并通过发行银行获得央行流动性。
恕我打断，它们并不一定享有存款保险。我以为关键问题正是存款金额太大、超过保险上限。
但代币化存款……
代币化存款怎么处理？FDIC 会说你在一家银行有 300 万美元。
如果由花旗银行或美国银行发行，我想应该有保障。
但这涉及一整套问题：哪些保障会延伸到稳定币上？
花旗和美国银行大到不能倒。
是，但它们并没有正式为超额存款投保。账户里有 300 万美元，FDIC 并不会按这个金额给你保险。
某种意义上算是事实上的保险。你也可以把钱拆开，放进十二家银行，每家不超过 25 万美元。
那就没问题了。
但这还是有限额。那些大额存款并没有保险，这正是问题所在：大家想要大额、未投保的存款，而 FDIC 合理地不愿提供这种保险。于是他们尝试用回购协议，结果又出问题。
我们也不允许它们成为能解决问题的窄银行。
好，总之，银行正在提出自己的方案。
这作为国内货币，可能比稳定币在美国更好用。
问题总有一个答案，关键是要问对问题。如果问题是如何拥有一种像货币一样运作的加密证券，银行可以说“你要卖证券还是要加密资产，随你”。但如果问题是如何大规模提供付息的电子货币，而 FDIC 又不会为这些存款投保，那么银行就不是答案。
所以又是隐性救助？
对。政府到底会提供什么担保？你认为会有救助。
对，我们遇到过一场小风波。你还记得吧，有一两天里发生过……
好，我能问一下吗？
如果美国银行倒闭……
救助边界与跨境稳定币
如果美国银行倒闭，代币持有人就不能兑付了？你觉得完全不会有救助吗？
我能插一句吗？我觉得 Carolyn 刚才想发言。
对。也许你接下来会讲到，但要记住，这不只是救助一家银行的问题。稳定币的支持资产主要是短期美国国债，还有其他一些资产。如果稳定币规模变得很大，这些支持资产的数量也会大到足以影响美国国债市场，而财政部可能并不愿意看到这种情况。这样的负反馈循环本身就可能带来问题。任何触发因素也可能与其他事件同时发生。所以政府会不会救助，谁也说不准。确实可以让一些机构倒闭，但如果冲击核心市场，政府放手不管的可能性就会降低。
我在白宫时参与过几次这类决策。实际情况是，必须根据眼前情况判断可能发生什么，而且这非常难。Milton Friedman 和 Anna Schwartz 在货币史研究中经常强调，区分偿付能力问题和流动性问题并不容易。
我不觉得这有什么好争的。你指出得很对：所有这些体系在危机中都会面临问题——发生挤兑时会不会救助？谁来救？挤兑之后拿到的证券该怎么办？这些都是要问的问题。
我觉得问题比这更广。人们看法的变化本身就可能触发挤兑，而不必等到挤兑已经发生之后再讨论怎么办。所以我认为这是个大问题。
好，我现在想谈谈世界其他地区。
我还有半小时。好吧。
很多讨论都在谈世界其他地区。稳定币发行迅速扩大，全球稳定币大多以美元计价。它们服务于加密交易、借贷、抵押品管理和去中心化金融（DeFi）流动性，也支持有限的跨境点对点转账，速度快，还能编程。
许多人对稳定币在美国国内的用途持怀疑态度，但跨境支付确实可能节省成本。现有代理行体系成本高昂，有理由设法降低成本，稳定币似乎正朝这个方向发展。问题是……
Michael，知道是谁持有这些稳定币、它们都在哪里吗？
我们还没回答这个问题。哦，是她……
那是 Carolyn。哦，你要被追问了。
Carolyn，谁持有这些币？它们在哪里？
你们知道它们由谁持有、在哪里吗？它们主要由加密生态系统里的参与者持有，因为大部分活动都发生在那里。稳定币既可以连接现实世界和加密世界，也可以用于加密世界内部交易，甚至作为抵押品。所以它们主要在那里流通。不过我刚发现有一些更详细的数据，打算进一步研究。
稳定币的匿名性与国际货币史
这是现在的大致情况，不过变化很快。结合我们刚才说的，我觉得要认识到，稳定币主要由投机者、犯罪分子，以及想躲避本国政府监管的人持有。如果主要持有人不是美国人，那么政府救助的可能性就完全不同。
反过来说，世界各地床垫里藏着一大堆 100 美元钞票。只要足够匿名，稳定币看起来就是它们的理想替代品。比如阿根廷财政部没法像没收本地资产那样拿走这些币，这可能是很好的用途。你是说现在还没这样发展起来？
这确实是很好的用途。我不是说这种情况完全不存在，只是很多活动仍在加密世界里，而且其中有些是非法活动。
但它到底有多匿名？假设一位阿根廷商人把几十万美元现金塞在床垫里，他能不能持有稳定币，同时保有同样程度的匿名性？我觉得未必。加密领域总有办法保留化名，但美国《GENIUS 法案》监管下的发行方会执行了解你的客户（KYC）等要求。问题可能主要在美国以外的发行方：它们也可以发行美元稳定币，或许能绕过这些要求。另一方面，只要交易记录在区块链上……
懂行的人总能查出来。美国曾追回被盗资金就是例子，不过并不容易。我觉得这是关键。午餐时 Scott Bessent 告诉我，他们能够逆向分析相关交易，找到伊朗持有的加密资产。归根结底，要看你有多想找到它们，而且他们确实在这么做。
我想表达的是，就目前而言，你说得对：主要还是加密交易，可能有一些跨境用途。但我们要根据历史经验，考虑未来可能会发生什么。
回到 Max 和 John 的观点。早期欧洲中央银行、国家中央银行担心的是，交易速度很快又有匿名性，这让它们非常关注这些系统可能带来的问题，也担心会不会把法兰克福变成最后贷款人。
对，欧洲人想走央行数字货币（CBDC）的路子。
你对国际层面的情况怎么看？
我时间不多，但历史上确实存在国际货币。
这方面有一整段历史。我们斯坦福的一位同事是这个领域的先驱之一。他研究过中世纪的马格里布商人，他们能够进行长距离贸易，依靠的是隐含的汇票和信任。他们的网络覆盖整个地中海。
到了中世纪 13 世纪，欧洲人发明了汇票，用来为欧洲贸易融资，不必实际搬运贵金属。但这依赖信任，也依赖法院提供支持。19 世纪，像巴林银行这样的商人银行会在不同大陆之间套利汇票；电报让这件事容易多了。这里有个例子是 Phileas Fogg……
英镑汇票、布雷顿森林体系与美元
儒勒·凡尔纳《八十天环游地球》里的 Phileas Fogg 坐着气球环游世界，沿途都用伦敦账户里的英镑汇票支付，一路畅通无阻、不用查验。这就是一个例子。
19 世纪的汇票主要以英镑计价，并与黄金挂钩，为全球贸易融资，也推动了全球化。可兑换规则提供了可信承诺机制，伦敦是中心清算枢纽，其他欧洲国家也参与其中。各国央行遵守规则，帮助维持稳定。较贫穷的国家只有遵守我称作“金本位良好治理认证”的规则，才能获得资本。
历史表明，如果支持资产和法律承诺能在不同司法辖区之间协调一致，国际货币就可以由多个发行者共同支撑。但金本位最终瓦解；两次世界大战之间的货币体系一团混乱，支付也大幅萎缩。布雷顿森林体系又回到固定汇率，汇率既锚定黄金，也锚定美元。它依靠资本管制，私人借贷不多。后来体系遇到了问题，包括特里芬难题和美国通胀。
那段时期还发展出欧洲美元市场，这是稳定币的一个先例。它的出现是为了规避资本管制和美国监管。所以国际货币的历史不只发生在 19 世纪，20 世纪也有。布雷顿森林体系解体后，美元不再以黄金为锚；锚变成了美元的财政信用以及财政和货币政策的可信度。
今天的跨境支付依赖代理行。外国银行可以在美国经营并在美联储开账户，英国也有类似安排。我们有 SWIFT；美联储提供国内最后贷款人支持，互换额度在某种程度上承担国际层面的支持作用。因此问题是，稳定币能否满足主权信用、法律可执行性和价格稳定等要求？这些条件能否在国际层面成立？
你对互换额度谈得很轻描淡写。实际上，我们已经隐约成了所有用美元国家的最后贷款人。
当然。
因为其他国家的银行倒闭、没有美元时，就会向你要美元。你成了最后贷款人，却没有监管权。
这就是现状。
我们看看这种安排能持续多久。美联储在金融危机期间用的互换额度，是个被低估的工具。不过我想问：如果稳定币在国际交易中广泛使用，美元之所以占主导地位的一个关键因素，是期权和期货市场很发达、买卖价差很窄。稳定币的衍生品市场发展起来了吗？你认为它会发展吗？
我不知道，Carolyn。
我只是觉得你不可能让稳定币占国际交易的很大一部分……
Steve……
……除非它们也有相应的衍生产品市场。
代币化资产、衍生品与美元地位
如果稳定币没有衍生品和期权市场，就很难在国际交易中占据很大份额。
你可以围绕某种价格大多数时候都保持稳定的资产做衍生品。
所以可以有信用违约互换？
但很难有一种标的价格永远不变的可交易衍生品。你可能得做信用违约互换才行。
关键是，人们希望能交易国家货币和国际货币的期货、期权，尤其希望规避汇率风险、计划风险等等。我认为真正应该问的是：代币化现实世界资产会发展到什么程度？稳定币会不会成为这些资产链上交易的有用支付工具？一些欧洲和美国银行正在研究用稳定币替代代币化存款，或与之并用，承担这种角色。它们可能押注会有更多现实世界资产上链。稳定币的优势或许是不同区块链之间更容易互操作，技术也比较开放。但说实话，现在还没人知道。
我们这张幻灯片想说明，国内货币需要满足的条件，在国际上也一样；但涉及多个司法辖区时要难得多，需要做很多工作。
或许可以建立一套平行的美元体系来支持稳定币，但这样做可能效率不高。关键还是要解决价格大幅波动的风险和结算时点问题。
墨西哥人和智利人交易时用美元，因为更有效率，他们自己的货币买卖价差太大。
你说得对。一种可能是代币化期货合约，结算成美元；然后拿美元稳定币换欧元稳定币。这可能是未来的一条路，尤其在现金市场也这样运行之后。
对，但关键还是得满足那五项条件，这很难。现在我们进入最后一个问题：稳定币和美元主导地位。Scott Bessent 说，这项突破性技术将巩固美元作为全球储备货币的地位，让全球数十亿人更容易进入美元经济，并推高作为稳定币支持资产的美国国债需求。
历史上，储备货币地位与深厚、流动性强的金融市场、可信的法律体系和地缘政治影响力有关。Rogoff 和 Eichengreen 的书这么说，Bordo 的书也表达了类似观点。网络效应会强化这种地位，但不会让货币主导地位永久化。国内深层的基本面必须站得住脚。
英镑曾在 18、19 世纪占主导地位，后来在 20 世纪失去了这一地位。这张图显示，美元仍占很大比重，但份额已经从 70% 降到 57%。对此有很多解释。我们认为，美元仍在广泛使用；而且有一些证据显示，稳定币发行方……
稳定币对国债需求与美元化的影响
稳定币发行方持有美国国债，确实会带来一些国债需求。USDT，也就是 Tether，按整个市场规模看还不算大，但相对于某些国家的规模已经很大。我们也不能忽略替代效应：多持有稳定币，就可能少持有货币市场基金。稳定币不付利息，这会限制人们长期、大量持有它们。你可以暂时持有稳定币，但如果要持有某种证券超过一周，联邦政府货币市场基金可能更合适。所以，Bessent 所说的效果，充其量只是替代了其他一部分国债需求。
Carolyn，你想回应吗？
不。
刚才只是个评论，最后带了个问号。
我只想说，已经有一些研究在估算是否产生了新增的净需求。答案是有，但显然不能把它和图上展示的总需求直接画等号。
对。美元稳定币主导着这个行业，把加密市场和更广泛的金融体系连接起来。它们有机会绕过代理行体系的一些问题；如果更多人能使用，网络效应可能增强，从而支持美元结算。这正是 Bessent 希望看到的结果。
稳定币也可能推动“数字美元化”，尤其是在货币制度较弱的国家。IMF 和 BIS 常强调这个观点：稳定币可能对货币体系不够强健的国家有用。这也有先例。欧洲美元市场让美元中介业务扩展到美国境外，依托的是人们对美国制度的信心。
那些银行服务严重不足、还没有进入新兴经济体序列的国家呢？我们常谈论洗钱，但如果人们无法安全地储存或交易货币，会怎么样？
论点是稳定币可能有帮助，这些国家也可能成为需求来源。
对，未来可能如此。所以国内用途的前景似乎不太确定。
但它也可能服务其他国家。BIS 和 IMF 都在研究这类数字资产的用途，不一定非得是美国发行的稳定币。
对美国而言，正如 Bessent 提出的设想，这件事可能有利，也可能有害。如果制度信用保持稳固，更广泛的采用会增加美元稳定币和国债支持资产的需求，进一步增强美国公共债务市场的流动性。吸引力强的美元资产会推动美元支付工具更广泛地使用，强化网络效应。但这一切都依赖人们继续信任美国制度。
反过来，如果信心减弱，或者市场怀疑储备资产的质量和流动性，就可能引发代币兑付。发行方可能抛售国债换取现金，短期融资市场因此承压，利率可能上升，也可能增加债务滚续……
货币力量与战略竞争
挤兑压力可能随时发生，因为转账可以全天候运行；相关联的集中兑付会加剧压力。于是可能形成良性循环，也可能反过来形成恶性循环。
我把这件事换个说法：有国债支持其实帮不上太多忙，因为我逃离稳定币时想要的是银行准备金，不是国债。
也就是说，不是直接给我一张国债让我卖掉；而是稳定币发行方必须在市场崩跌时抛售国债，对吗？
对。即使美联储要介入，也可能是买下这些国债、再把现金给发行方。可发行方不能持有准备金。所以我们又回到了原点：如果美联储允许它们开设主账户，情况会好得多。
你的担忧是，稳定币发行方开始抛售国债，结果国债市场冻结。
是的。
好，我快讲到结尾了。接下来谈金钱、权力和战略竞争。稳定币可以强化支撑美元使用的网络效应，巩固现有货币秩序。但美元占主导地位，也意味着美国可以运用国家力量，比如制裁。我们已经对伊朗等国家实施过制裁，有这样的能力。不过，这也促使一些国家努力减少对美元的依赖。
例如中国的跨境银行间支付系统，还有各种正在讨论的区域支付平台，以及 BIS 推动的跨境批发型央行数字货币实验。若这些方案发展起来，美国国债的便利性溢价可能下降，国际支付体系也可能更加多极化。即便美元仍是主要储备资产，也会出现一定程度的多元化。
也可以说，竞争会约束发行者、鼓励创新。这让人想到 Hayek 在 1976 年提出的货币竞争思想：比较哪种货币的价值最稳定，也许竞争能发挥作用。但最终仍需要稳健的制度安排作为支撑。那五项条件依然缺一不可。
某种意义上，货币力量建立在制度信用上。英镑的例子说明了其中的警示。英国在 19 世纪是货币大国，但经济增长放缓、军事实力下降，德国和美国又在挑战它，两场战争带来的高昂财政成本进一步削弱英国。尽管英镑支付网络已经建立，英镑在支付中的使用仍比英国自身的重要性维持得更久。直到 20 世纪 60 年代，美元才真正取代英镑；但那时英国早已不再是强国。
这对稳定币意味着什么？稳定币运行在制度基础之上。如果美国的政策、财政能力、货币信用和法治都很强，这些因素会强化美元使用；但如果这些基础变弱……
美元制度基础与瑞士法郎
如果这些基础削弱了，支付技术再好也无法维持美元的使用。国际货币秩序的变化，源于制度信用受到侵蚀，而不只是支付系统发生演进。这就是核心结论。
对美国来说，美元有两项价值：一是让我们能够运用地缘政治力量实施制裁；二是获得较低利率，也就是 J. C. R. 所说的“过度特权”。这其中有很大争论：便利性收益到底有多大？危机时会怎样？我们商学院的 Arvind Krishnamurthy 估算较高，其他人的估算低得多，从 30 到 40 个基点一直到整整一个百分点。你怎么看？这种收益会受到稳定币怎样的影响？
我最近读到一篇论文，认为这种便利性收益比 Arvind 几年前估计的要小很多。
我们现在付的利率和法国差不多。
十年期国债利率也和法国一样吗？
对。
那就是便利性收益消失了。
这说明为什么基础制度特别重要。
我刚从瑞士回来。瑞士很棒，可物价贵得吓人；不过这个国家有强健的财政制度，可以支撑安全、可靠的货币和资产。批评意见是安全资产数量不够。我们不能都变成瑞士，但至少可以试试。他们好像不需要地缘政治力量，也能拥有非常稳定的货币和安全资产。他们的过度特权可真不小，十年期利率只有 1%。
以前是这样。美元在 20 世纪 70、80 年代走弱时，人们曾讨论德国马克、日元和瑞士法郎能不能成为下一种国际货币。
特别提款权。
对。但瑞士法郎当时非常强。瑞士不想让它成为国际货币，到现在也不想。它们面对的问题通常不是自己的，而是意大利、德国和欧盟发生的事。回看 80 年代，它们试图进行基础货币控制，最后完全被本币持续升值打乱。
所以我们不需要大量瑞士法郎，也可以发行承诺兑付瑞士法郎的稳定币。只是要明白，这些稳定币并不是由瑞士法郎资产支持，也不会得到瑞士法郎的救助。只要我们不要求瑞士央行提供支持，小而缺乏政治力量的国家也可能有优质货币。
好，最后总结一下：私人货币可以大规模运行，但需要制度支撑。稳定币也是同一个道理；没有这些制度条件就行不通。我们提出的五项基础条件，在国内和国际层面都成立。
结论与后续工作
《GENIUS 法案》有些方面还没到位，所以仍是一项进行中的工作。放到世界范围看，事情会更复杂，因为还涉及法律和协调问题。各司法辖区需要就兑付和危机管理达成一致；我认为这比让新技术本身运转起来更重要。
竞争或许能提升效率，但也可能加剧碎片化。因此，归根结底，稳定币可以减少支付摩擦，并在一定程度上扩大美元的使用；但美元是否继续占主导地位，仍取决于人们对美国政策、制度和财政能力的信心。
我刚才最后想讲的就是财政能力，John。谢谢大家。