鸡帽与牛市
Empire 的内容不构成买卖任何投资品或产品的建议。
万圣节特辑来了，强烈建议大家切到视频版。Spotify 现在也有视频了，可以在 Spotify 上看，不过还是切到 YouTube 来看 Empire 的万圣节特辑吧。Haseeb 上周表现很棒，所以我们又请他来了。Santi，看看万圣节装扮的 Santi，真不错。
我这是要坚持到底了，得证明自己对这档播客有用。我感觉压力来了：Rob 都来了，Haseeb 也来了……
Steve，我开始收到信号了，感觉是时候转行、另找一条职业道路了。
伙计，我这是在努力升级呢，大家，我拼了命才留在这里。
希望大家能认出你的装扮。
没错，我就是稳定币高手 Rob Haddick。我最近刚升任 Dragonfly 的普通合伙人，或者说管理合伙人，很高兴跟大家聊聊为什么华尔街都觉得加密货币是个笑话。
好，这个我喜欢。
我得成熟起来了，伙计们，是时候长大了。
挑战一直是，每期都得提到 Rain、Polymarket，还有什么？
我都排好了，Rain 和 Polymarket，还有 Keycard。
至少 Rain 和 Polymarket 每期都要提。
还得有恐怖片。
对，还有恐怖片。
好，三样东西。
这些都是我从上期学来的。
好。Stanley Druckenmiller 发帖谈 TradeXYZ，Elon 也发了 TradeXYZ，我得把这顶很久没戴过的帽子拿出来。
火鸡？
哇。
这是鸡帽。之所以叫鸡帽，是因为牛能赚钱，猪会被宰；但在这种市场里，胆小的鸡反而过得不错。现在正是跳鸡舞的好时候，也是投资加密资产的好时候。所以这期播客我们戴鸡帽。
我还以为是火鸡图表，不过鸡帽这个解释也不错。
我第一反应是“人才火鸡”图（talent turkey）：走势先涨上去。
对，没错，然后会有 80% 的回撤。
是啊，然后就跌下来。
它会跌，会跌。不过我们不会跌。
Google 财报下跌 12%
说到下跌，Google 刚公布财报，股价跌了 12%。这种情况历史上也就发生过三四次。
这足以说明市场有多受动量驱动，挺疯狂的。
Druckenmiller 投资 TradeXYZ
等等，我拒绝在 Stanley Druckenmiller——可能是史上最伟大的对冲基金经理——战略投资 TradeXYZ 的这一天，还在加密播客上聊 Google 股票。他说……
抱歉，别在圣诞节给我们泼冷水。
作为市场参与者，我很期待用他们的创新产品来改进我的投资流程。是的。实际上，双写了两个 “to”，这才说明不是 AI 写的。
我很想知道他会怎么用这个产品。他以前是不是持有 Hyperliquid 的仓位？
Hyperliquid？
对，有好几位基金经理都买了。我想 Paul Tudor Jones 也买过。还有 Dan——我想是这个名字——D1 持有 Perp 的股份。不过，我们来聊聊这件事。对我来说，这是……我不想夸大其词、说得太煽情，但我觉得这是很长一段时间以来加密行业最重大的事件之一，是行业的一个标志性时刻。
我记得新冠疫情时市场崩盘，大家都在问发生了什么。然后 2020 年 5 月，Paul Tudor Jones 出来称比特币是赛场上跑得最快的那匹马。我一直记得那一天，因为这立刻消除了对冲基金经理买比特币的职业风险：如果你说自己没有做多比特币，别人就会问，你觉得自己比 Paul Tudor Jones 还聪明吗？
当时比特币大概是 9,000 美元。接下来 12 到 18 个月发生了什么大家都知道，涨到了 6 万、6.5 万、7 万美元，市场也认为那就是一轮牛市。我觉得现在正是那个时刻，不过这次对应的是 DeFi 的链上资本市场。我们有过 DeFi 1.0，也可以说有过 DeFi 2.0，但我觉得接下来要发生的事，就像当年 Paul Tudor Jones 发声后比特币涨了八、九、十倍一样，链上交易量也会迎来这样的变化。
我觉得明年会变得非常疯狂，对 Hyperliquid、TradeXYZ 都是好事。向这个团队致敬，这是整个行业的标志性时刻。这就是我的看法。Haseeb，你怎么看？
我确实非常惊讶 ICE 会投资 TradeXYZ，接着又在 Hyperliquid 之上推出 HIP-3 市场；这多少是沿着 Kraken 已经在做的事往前走。Kraken 最近基本宣布了同样的计划：推出受美国监管、需要 KYC、只允许美国参与者交易的 HIP-3 市场。听起来 ICE 也要这么做，这很有意思。
不过，比起他们推出这个市场，我更惊讶的是他们投资 TradeXYZ。毕竟 TradeXYZ 的大部分业务是推出这类国际性的、未受监管的掉期或永续合约。让我意外的是，他们打算在美国做 7×24 小时的永续合约市场。
你们有人听过 Odd Lots 采访 Terry Duffy 的那期播客吗？他谈到了永续合约。
没有。没有。
好吧，答案是没有。Terry Duffy 显然一直强烈反对永续合约和 7×24 小时市场。他起诉了 CFTC，想阻止 CFTC 把永续合约市场按期货而不是掉期来处理。显然，这在美国会成为一场大仗，尤其 CME 站在另一边，不希望这些市场获准在美国交易。现在 CFTC 似乎还没有明确决定……
Druckenmiller 投资 TradeXYZ（续）
……还没做出决定。比如 ICE 和 OKX 的合作，他们提供多只股票的永续合约。现在有 40 多家公司要求下架自己的代币化股票——抱歉，我说错了，不是永续合约，是代币化股票。我想有 40 多家公司依据 SEC 规则，选择不让自己的股票被代币化和交易。所以事情最后会怎么发展，并不明朗；也不能简单说“开趴了，一切都会发生”。我觉得美国会有大量内斗。ICE 入场后，大机构都来玩了，接下来就像金刚大战哥斯拉，把整座城市搅翻。
我对监管细节不太了解，但很好奇：你觉得 Druckenmiller 和他的团队会怎么用 TradeXYZ？我们看到那张著名的照片，他们在给 Cerebras IPO 定价，交易大厅里还有围绕 IPO 前永续合约的市场……
我觉得关键就在这里：一是 IPO 前市场，二是周末市场，而 IPO 前市场更重要。现在整个全球市场都围绕少数几家公司的成败转。Anthropic 会怎样？OpenAI 会怎样？SpaceX IPO 会怎样？其他市场基本都受这些问题影响。Hyperliquid 和 TradeXYZ 成功抓住了这个市场。
对。
简单说，如果你有 Anthropic 或 OpenAI 的非上市股权敞口，就可以用 Hyperliquid 做有一定规模的对冲。
但没法对冲那么大的规模。
以他的规模来说，我也这么认为。
我不觉得重点在对冲。他们未必把它看成对冲工具，而是这些 IPO 根本没有公开市场定价。过去全靠猜，比如彭博发条推文说“需求超过供给”，于是就说超额认购了十倍或五倍。历史上的 IPO 前市场就是这样，流动性一直非常差。现在第一次出现了一个真正可以观察的流动市场。所以，Santi，也许长远看可以用来对冲，但眼下它的意义是：我们第一次有了一个半流动性的市场。
我正在看。TradeXYZ 上 Anthropic 的未平仓合约规模是 1,700 万，另一个不到 400 万。
这点规模暂时还没法对冲。
没人会拿它来对冲，至少现在不会。
但至少这是第一次出现了一个价格。
对。更有意思的是，如果有了可靠的参考价格——比如有人说 Anthropic 估值可能是 1.5 万亿，但 Hyperliquid 上的价格突然跌了 20%——这本身就是信号，Druckenmiller 和团队会及时看到。就像伊朗战争期间，周末油价大幅下跌；有了这个市场，他们能比别人更实时地判断情况。
我觉得 Polymarket 是最有启发性的例子。我也投了 Polymarket。他们意识到，平台产出的数据现在极其有价值。要在 Polymarket 上对冲有分量的地缘政治风险很难，流动性还不够，可能还要等一阵子。平台有机构业务，能尝试做大额场外对冲，但大多数人看它的价格和概率，是为了帮助自己做其他决策。
Druckenmiller 投资 TradeXYZ（续）
这就是数据真正值钱的地方。很多事情都取决于市场怎么给 Anthropic 定价。快速拿到这些数据、整理包装后卖给对冲基金，是现在就能卖的明确产品，甚至不必等到大型美国对冲基金能参与这些市场。
另一个问题是流动性会被分割。PredictXYZ 的交易者主要在海外，不是美国人。如果做的是受美国监管的产品，比如受 CFTC 监管的期货交易所，就必须对所有人做 KYC，也必须监控市场、了解每个参与者；因此不能直接沿用 PredictXYZ 现有的流动性。会像 Polymarket 一样，出现两个订单簿。我是在推测，但他们可能马上就能开始卖数据。正如你说的，摩根大通大概已经在看这些数据：周末油价是多少？IPO 开盘前的市场价格是什么？而且不只是为了给 IPO 开盘定价，很多其他资产也会受影响，比如四周期债券的定价，可能都取决于大家认为 Anthropic IPO 会是什么样。
完全同意。ICE 拥有纽约证券交易所，但业务规模还很大。我记得交易和交易服务的手续费收入大约 55 亿美元，数据销售业务还有 25 亿美元，数据业务差不多是交易业务的一半。
这次投资被另一件事盖过了：Kraken 可能会接入很多 Hyperliquid 交易，像是在建 HIP-3 市场。Haseeb，你可能比我知道得多。Kraken 与 Bitnomial 的合作，是通过他们收购来的自营经纪商 NinjaTrader 路由交易；ICE 这边听起来则会向 ICE 的所有参与经纪商提供 Hyperliquid，可能有数百家成员参与。这不只是一个交易所通过 Kraken 接入，而是数百家参与机构。Haseeb，你从投资角度怎么看？会不会直接在公开市场做多 HYPE？你们两位都可以说说。
HYPE 今天已经涨了很多，所以等大家听到这期播客时，涨幅可能已经反映在价格里。关键是这会带来什么。我觉得事情不像表面看起来那么简单。正如我说的，会有很多争斗和障碍。这显然具有颠覆性：如果你是 Nasdaq 或 CME，你肯定很不高兴，也不希望纽约证券交易所通过某种监管后门，垄断一种别人无法提供的产品。行业里没人会说“真有创新，你们尽管做，我们就在旁边看”。所以接下来马上就会有很多冲突，可能有人申请禁令阻止这类产品交易，法院也得裁定这是否合法。
从此前 7×24 小时永续合约上市的争议，以及 CME 起诉、试图阻止 CFTC 允许这类市场交易来看，我猜 TradeXYZ 上的所有产品也会遇到同样的事。
我完全同意。……
Druckenmiller 投资 TradeXYZ（续）
……这对 HYPE 来说非常利好。谁还能打一场更大的仗？Jay Shavinsky 做得不错，但现在他身后有 ICE 的资源、声望和实力，能进入美国市场。这是推动 HYPE 继续增长的最大催化剂。过去大家讨论它在 60、70、80、90 美元时是否估值合理，交易量似乎也有些停滞。接下来有什么催化剂？
正如 Seamus 说的，市场已经有所反应，HYPE 又涨回 94、95 美元左右。我真正想问的是，如果看未来几年，它现在市值大约 1,000 亿美元上下，有没有可能到 2,000 亿、3,000 亿、4,000 亿甚至 5,000 亿？要相信什么，才会认为它能涨到那个规模？这件事确实让人觉得方向是对的。
后续怎么发展还要观察，但 ICE 进入美国、巩固他们的领先地位，肯定是利好。永续合约进入美国、流动性分割等问题都会产生外溢影响。这就像一列势头很足、准备撞穿墙壁的火车。影响不只落在 HYPE 身上，也会波及加密领域的其他协议，以及监管层面。
完全同意。
Fidelity 广告
本期由 Fidelity Crypto 赞助。这个平台由 Fidelity 内部打造，遵循他们一贯的严谨标准，让你可以更放心地投资加密货币。Fidelity Crypto 依托业内领先的安全保障，方便你交易加密货币。请访问 fidelity.com/crypto。服务由 Fidelity Digital Assets, NA 提供，不受 FDIC 或 SIPC 保险保障，并存在全部损失风险。证券服务由 Fidelity Brokerage Services, LLC 提供，该公司是纽约证券交易所成员，也是 SIPC 成员。
伦敦数字资产峰会
11 月 10 日至 11 日，加密行业顶尖机构活动将重返伦敦。Blockworks 数字资产峰会将在希尔顿公园巷酒店举行，预计有 1,500 名参会者、700 多家机构，以及来自 BlackRock、摩根大通、Coinbase、Robinhood、Figure 等公司的演讲嘉宾。
来这里认识推动代币化和 DeFi 走向主流的建设者与资产配置者。两天活动包括专题讨论、交流和周边活动，共同构建链上金融的未来。请访问 blockworks.com/events 购票，伦敦见。
Google Cloud 进军托管技术
我们该怎么理解这件事？我们是不是进入了加密行业的新阶段？这周还有一则相对小的公告，我念一下 Google 加密团队发的内容：“这是我们迄今在数字资产领域规模最大的发布。如果你需要大规模加密资产托管，Google MPC 能在不牺牲性能的情况下提供安全保障。”所以 Google 这周推出了 MPC 加密密钥安全产品，准备卖给机构。这正是很多托管服务商做的事，比如 Fireblocks。
Fireblocks 应该把公司卖给 Visa 或 Mastercard。
我大约六个月前跟 Google 的人聊过这件事。他说：“我们觉得在 MPC 方面找到了比现在加密行业其他托管商都更好的方案。”所以我的想法是，加密原生公司要扩大规模的时间正在变少。如果你还没把企业销售、市场拓展和国际扩张做起来，留给你的时间就不多了。
等等，这说得有点过头了。我对这个产品了解不多，而且不明白 Google 的人为什么发 CoinDesk 的报道，因为这看起来像是泄露消息：CoinDesk 引用匿名消息人士，并非 Google 正式宣布产品。我很困惑他为什么转发 CoinDesk 的文章。不过文章读起来像是 Google Cloud 的产品。
不，这不是泄露。我只是觉得 Google 对加密行业的态度……我换一条推文给你们看。这是负责 Google Cloud 加密业务的 Rich Whitman。他写道：“加密行业的每一笔交易都始于托管，也终于托管。我们很高兴能把工作拓展到这个技术栈最关键的部分：信任。”所以我觉得这确实是个真产品。我不知道是 CoinDesk 抢先报道了，还是发生了别的事，但我认为产品确实存在。
好。
……可以说。
有意思的是，Google 这种公司在加密领域时进时退；至少从外部看，他们似乎一直比较稳定。我也不确定，但听起来他们有一支规模不小的团队，多年来都在持续做事。Google 还保留着这个团队，本身就挺有意思。Google 有很多部门和实验项目，我想知道他们看到的整体收入机会有多大。也许他们算过账，认为这里有一个值得争取、而且能凭现有客户拿下的市场，而不是把业务拱手让给 BitGo、Coinbase、Fireblocks 或其他服务商。
所以他们大概算过这笔账。
我不确定这是不是完整的托管方案。从描述看，这是 Google Cloud 的产品。Google Cloud 提供很多基础组件，让你用他们的技术搭建后端业务，但据我所知，它本身不是托管商。
Fireblocks 不只是支持各种资产、交易和智能合约签名，还提供界面和手机应用让你审批操作。Google 没有提供这些；他们交付的是后端的密码学层，在安全 enclave 里用某种自研算法执行 MPC。仅此而已。Fireblocks 这样的托管商可以把这项技术用在后端，再在上面搭建真正的托管应用。但 Google 这项产品本身只是底层工具，就像 Amazon 提供 KMS……
Google Cloud 进军托管技术（续）
……KMS，也就是 Amazon 的密钥管理服务，可以用 enclave 存储私钥。但光有这个还不足以直接搭出一套开箱即用的托管服务。
这个区别非常重要。Google 没有像 Fireblocks 那样交付完整应用和界面。
没错。
那他们为什么不直接做托管？为什么不让客户直接把资产托管在 Google 那里？
他们是把这项服务卖给会提供托管服务的人。他们可能是不想承担那种责任，也可能是……
这根本不是他们做的业务。
对，这不是他们的业务。他们不会替所有业务做应用层的产品；这是 Google Cloud。就像 AWS 不卖应用，而是卖让你自己搭建应用的基础组件。
我知道。
Dragonfly 合伙人调整内幕
这算题外话。Google 这边还有别的吗？Haseeb，你的前任 Rob——他在 Empire 被降职，在 Dragonfly 却升职了，恭喜 Rob 和 Tom。以前他的职位是什么？新职位又意味着什么？顺便给我们讲讲风投基金内部是怎么回事，纯粹好奇。
首先，风投基金的头衔都是人造的，具体意思由各家自己定义。从前，风投基金的初级职位叫分析师或助理，现在已经不这么叫了。
Andreessen 那边后来给每个人都冠上“合伙人”的头衔。
没错，现在人人都叫合伙人，这有点像大学里的成绩膨胀：人人都拿 A，结果 97 分才算真正的 A，92 分都快不及格了。“合伙人”已经成了一个行话，基本指风投基金里做投资的人。
以前叫“合伙人”的职位现在叫“普通合伙人”（GP），这通常意味着此人有投资决策权、可以开支票、加入投资委员会，并参与实际投资投票。
他们还参与基金收益分成。
对，他们能分到基金里相当可观的 carry。至于“管理合伙人”，通常表示这个人负责管理整家公司：有人向他汇报，他往往不容易被解雇，也可能是管理公司的核心成员，通常还是基金的关键人物。基金协议中的“关键人士”条款一般意味着，如果这个人离开，有限合伙人可以决定关掉基金，因为他对整个运作不可或缺；他不在了，投资人可能就不想继续这个基金。所以管理合伙人经常被列为基金关键人士，这对基金来说通常不是好事。理想情况是，就算我生病或退休，基金也能继续运转，大家还能继续工作。
Dragonfly 的 Rob 和 Tom 都从 GP 升任管理合伙人，基本上表示现在基金由我们四个人共同负责，四个人一起做决定。事实上，谁也不能解雇谁，现在是共同决策；四个人之间没有上下级汇报关系。风投基金不是公司，而是合伙关系，像律师事务所或高盛。Dragonfly 现在就是这样运作。
明白了。那从投资决策角度说，你们要做一笔投资时，其他人有没有否决权？你们四个人有时可能无法达成一致，毕竟是偶数。
我们有两套机制。交易提交投资委员会表决时，只需要多数票，所以即使有一个人反对，投资仍然可以通过。这很重要，因为好的交易经常会有争议。
我们还有一个叫“枪手预算”（gunslinger budget）的机制。每支基金、每个基金周期只有一次机会：只要有一位 GP 支持这笔交易，他就可以强行推进，即使其他人都没投赞成票。不过条款规定，他自己也必须拿钱投进这笔交易。
所以你可以在没有共识的情况下推进交易。
红杉当年投 YouTube 好像就用过这个机制。Roelof 好像就是那个“枪手”，当时大多数合伙人都不想投；我记得他站出来说：“我想做这笔投资，Chad 是个很棒的创业者。”我可能是多年前听说的。他当时是不是用了这个机制？金额有没有限制，比如投资金额或基金占比？
没有金额上限。它可以是……不过——
你自己也得考虑风险承受范围，任何交易都要适合你的风险参数。
Dragonfly 合伙人调整内幕（续）
……只要这笔投资符合你的风险承受范围就行。
对，对，对。
好，明白了。有意思。
Fidelity 广告
用 Fidelity Crypto，采取严谨的加密投资方式。这个平台由 Fidelity 自行打造，背后有十多年的加密经验。在 Fidelity，你可以把加密货币和股票放在一起交易，并享受业内领先的安全保障。所有账户一目了然，更容易做出明智的决定。请访问 fidelity.com/crypto。服务由 Fidelity Digital Assets, NA 提供，不受 FDIC 或 SIPC 保险保障，并存在全部损失风险。证券服务由 Fidelity Brokerage Services, LLC 提供。
伦敦数字资产峰会（续）
11 月 10 日至 11 日，加密行业顶尖机构活动将重返伦敦。Blockworks 数字资产峰会将在希尔顿公园巷酒店举行，预计有 1,500 名参会者、700 多家机构，以及来自 BlackRock、摩根大通、Coinbase、Robinhood、Figure 等公司的演讲嘉宾。
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Dragonfly 合伙人调整内幕（续）
好。Haseeb，我们接着聊。最近有份清单出来了……另外，这集标题应该叫“牛市的下一阶段”之类的，简洁有力。看着最近的时间线，Elon 转发了 Stanley Druckenmiller 的帖子，还评论说“有意思”，这让我想起上一轮牛市：那时候 Elon 把比特币买进 Tesla 的资产负债表。市场确实开始有点升温了。
我觉得加密风投也会随之回暖。过去几年，大家都很看衰加密风投。Haseeb，我得向你们致敬：当很多基金转去做 AI 时，Dragonfly 是极少数继续加码加密行业的基金之一。我给你们戴顶鸡帽，表示敬意。
你这是想把我的头发弄掉吧。
你知道的。
哈哈，不错。
我可以露一手鸡腿舞。好，那我们来聊 Y Combinator……
YC 的加密创业点子清单
Y Combinator 最近发了一条有意思的推文，说他们很期待投资更多加密创业公司，并列出希望创业者探索的方向：一是 AI 融资。AI 投资是人类历史上规模最大的融资浪潮之一，能不能利用区块链让 AI 融资更容易？说到底又回到 ICO 了。二是稳定币，包括新型稳定币、非美元货币稳定币，以及基于稳定币的新银行。三是交易，包括代币化、交易所和交易界面。四是智能体：智能体会成为常见的交易者，可以做智能体基础设施、开发智能体，或者让它们使用加密 API。
看到这样的清单，你会觉得“好点子，真不错”，还是会觉得“欢迎入场，不过你们可能已经晚了两年”？Haseeb，你怎么看？
这类帖子更多是表达一种态度，不该把每条都当成字面上的创业指令。现实是，这些想法大多不适合拿来创业。我很高兴 YC 重新加码加密行业，这很棒；但风险投资人给创业公司的点子通常很糟。只有当某个行业还存在大块无人探索的空间时，投资人的建议才偶尔有用。AI 很多领域就是如此，比如建筑业还留着大片空白，谁进去做点东西都可能很快做成大公司。
但加密市场已经很成熟，存在很久了。很多你可能没听过的创业公司早就尝试过这些方向，最后都失败了，证明市场根本不需要。比如非美元稳定币：所有稳定币里 99.8% 都是美元稳定币。
对。很多人看到这条清单，可能会想：“哦，非美元稳定币没人做过吗？”其实做过的人多了，只是市场不买账。
这反而说明美元更强了。其他国家的人不想要自己的货币，他们想要美元。
对，有很多这类点子，乍看很有说服力。我刚开始接触加密、刚开始投资时，曾经想创业做“加密版彭博终端”。我当时不知道，“加密版彭博”早已成了一个空洞、愚蠢的创业点子：很多人试过上千次，从来没做成。到底什么叫“加密版彭博”？它应该有什么？但这就是大家最容易想到的创业点子之一。后来我做了风投，已经听过几百次类似路演了。清单里还有一条是把各种资产代币化。
别把乱七八糟的资产都代币化。
把流动性差的资产代币化，就能让它变得有流动性。
我保证，这不是个好创业点子。
伙计们，我们总爱找牛市的积极信号，但这里也有看跌信号。每次 Y Combinator 决定重新进入加密行业、发布这样的创业建议，通常都不是早期。我不记得他们上次这么做是什么时候了，大概是 2021 年牛市顶峰附近。所以，他们重新关注加密并不代表他们走在趋势前面。
也得肯定他们。Neam 确实扭转了 YC 的加密项目。Neam 上任之前，YC 的加密项目做得非常糟；前一届领导层也相当反加密。所以 Neam 确实让这里重新活跃起来……
YC 的加密创业点子清单（续）
……Neam 让 YC 的加密项目重新振作起来，也是那里不知疲倦的加密倡导者，我觉得这很棒。不过，YC 这种创业点子清单——A16Z 和很多风投也会在年底发类似的创业项目征集——我从没见过哪家成功的加密创业公司是从这种清单里长出来的。我想不出一家。
牛市的四个阶段
对，Santi，你说得有道理。每轮牛市都有不同阶段。第一阶段，除了 Twitter 上一小撮人，没人讨论牛市。想想 2023 年，比特币那年我记得涨了三倍，Solana 也涨了很多，但当时几乎没人谈这些。
第二阶段，有些公司还在裁员，价格却已经涨起来。大家觉得好像不错，但又不敢让自己高兴，因为过去 18 个月留下的创伤还在。第三阶段，大家会说“牛市来了，冲啊”，融资变得疯狂。第四阶段，Justin Bieber 开始发 NFT，这时候你大概应该全部卖掉。
所以现在感觉可能处在第二阶段中段。行情确实不错，但 Justin Bieber 还没开始发 NFT。
我的意思是，不管宏观环境如何，加密行业总有一些细分领域会表现很好。作为投资人，一直讨论牛市还是熊市可能没那么重要。你当然可以试着择时，但我从没见过谁能持续做到。
是啊，现在确实很难做到。我觉得更有意思的问题是哪些板块会表现好。比如代币化——这正是你说的糟糕点子。虽然我不认识现在负责 YC 加密项目的人，但应该请他来节目；不过这份清单还是让我觉得，他们对加密行业发展到了哪一步缺少独到理解。
反过来，这也让我更佩服 Stanley Druckenmiller、David Tepper、Paul Tudor Jones 这些人：他们能穿过那些废话，直接说永续合约是很有意思的工具，然后支持它，而不是四处撒网、什么随机资产都想代币化。真正深入了解加密的人都知道，这主意有多糟。大家已经试过了，行不通的原因很多。应该支持跑得最快的马，押注真正有杀伤力的产品。
有人觉得这说明我们已经晚了，所以才说永续合约现在才突然变得有意思。
真正看多的理由应该是，永续合约会彻底改变市场结构和价格发现。要支持这个方向，因为它还很早。就像我看 Hyperliquid，我不确定它值 800 亿、700 亿还是 600 亿美元，但我想看它能走多远：HYPE 有没有机会涨到 500 或 1,000 美元？讨论这个比它短期涨了 20% 更有意思。
我来替 YC 的清单辩护一下。创业项目清单是干什么用的？显然不是让你照着投资，也不是投资建议。它是给还不知道做什么的创业者看的：如果你想在加密行业创业，却没什么好点子，这种清单更像一个帮助发散思维的提示。
你不必真的去做清单上的项目，因为它们可能都是显而易见、门槛低、很多人同时在试的点子。它的作用是让你了解加密领域的大致范围，以及当创业者没有独特优势、没有经过实践得来的洞察、也没有深入某个方向时，可能会做什么。
我觉得清单里有些点子确实很糟，但“创业项目清单”这个形式本身也会用于网络安全、AI、机器人、生物科技等领域。我觉得它能帮助创业者了解外面有什么、大家在做什么、当前的行业风向是什么。至于眼下加密创业的风向到底是什么，我也说不上来。
牛市的四个阶段（续）
……我没有特别好的答案。
你知道以前谁很擅长做这个吗？Vitalik。早年他写过一些很有意思的博客文章，提出过预测市场之类的点子，他谈过很多预测市场。
对，这是真的。
还有其他人也提出过想法，但 Vitalik 确实给了大家一些方向。Hayden Adams 某种程度上也从 Vitalik 的想法里接过了火炬。Vitalik 当时说：“这很有意思，可以为以太坊生态做出来。”Uniswap 创始人 Hayden Adams 的故事很了不起：他原本不会编程，后来自己学 Solidity，再做出了 Uniswap。这是加密行业里非常鼓舞人的创业故事。
不过 Vitalik 后来在我看来变得太“觉醒派”了，不喜欢 DeFi，也不喜欢金融基础设施。这也是我觉得以太坊非常无趣的许多原因之一。
昨天我和一个我认为很有前途的 DeFi 协议创始人聊过。他们原本非常坚定地围绕 Ethereum 主网做产品，想在 L1 上构建。他们的理念是机构更信任 L1，所以所有东西都建在 L1 上。项目发展得还不错，也融到资了，TVL 也在增长。但他说，归根结底，他们所处的领域里，现在很多 TVL 实际上都在 Base 上。
是因为最近一段时间吗？
对。
这是个什么产品？货币市场吗？
是借贷市场。
好，类似货币市场。
那有什么特别的？他们做了什么是 Aave 现在做不到的？
我不想把整个创业项目都透露出来。它确实有些不同。他们说，Base 团队过去几个月做得非常出色，吸引了很多资金。Coinbase 里有大量闲置资本，如果能以某种方式激活这些钱，事情就很有意思。
这只是我听到的一件事：有个本来应该在 Ethereum 主网上构建的团队，现在打算去 Base，下一步还要部署到 Robinhood。当然这只是一个个案。
永续合约之外的 DeFi 基础组件
想问你们一个问题。虽然答案可能很明显，因为你们肯定会说出播客里的两个关键词——但除了永续合约，还有什么有意思的 DeFi 基础组件？我们已经聊了很多永续合约，当然也可以继续聊，但我总觉得除了永续合约，其他创新好像不太够。当然，也可能不需要更多，只要有几种核心组件就足以接管华尔街。比如稳定币、实时 AMM。你们最近有没有看到真正新鲜的东西？你们会见到很多优秀创始人和点子。
最近 Twitter 上有篇论文在流传，我没仔细读，只大致知道它的意思：把一些 7×24 小时运行的链上永续合约代币化，再拆成两部分，一部分代表隔夜敞口，另一部分代表白天交易时段敞口。
论文展示了一个我之前不知道的现象：股票隔夜表现相对于白天交易时段的表现，据说好一百倍。不知道你们听说过吗？
你说的“表现”是指股价隔夜涨得更多吗？
对，比如只在隔夜持有标普 500 指数，白天卖出……
我也看到过一些相关推文。
我不知道照这个策略做实际收益会怎样，但纸面上看回报很惊人，而且非常稳定。我也不明白为什么会这样。论文说，真的这样操作的话，每天开盘和收盘都进出仓位，会被手续费吃掉，所以实际很难做。除非把仓位代币化，把白天和隔夜的风险拆开，让不同的人分别持有不同份额。通过一些机制，可以把两部分分离，只获得股票隔夜波动的敞口。听起来挺有意思，但我也不知道它能不能做成。
从策略角度看挺有意思，但我不太认同“手续费会把收益吃掉”这个说法。那就意味着任何频繁进出仓位的人都会亏，可我们知道有高频交易公司持续这么做，而且能承受手续费等摩擦成本。除非隔夜交易的费用更高——我不知道有这种情况。我做过隔夜交易，那时流动性更低，基本只能吃单，但手续费是一样的。
我的理解是，如果你建立很大的仓位、每天都开仓平仓，滑点会很高，规模足够大时会抵消这个效果。隔夜持仓交易基本存在一个无套利条件。
明白了。
我想这就是论文暗示的意思，但不确定是不是它的原话。
我明白了。做这个项目的人是工程师还是交易员？
我不知道。我不该试着复述得像自己懂一样，我只是几天前看到那条推文。
好。接下来还有别的新闻……
AI 是泡沫，还是巨头的游戏？
好，来聊聊本周其他新闻。Instacart 正以 300 亿美元估值融资。这是 Rob Haddick 很喜欢聊的话题。
是吗？
他喜欢把加密行业放到聚光灯下，说 AI 是泡沫，所以应该把资金转投加密。
这倒也不算最差的观点。
把 Rob Haddick 请回来吧。
他的逻辑是：这个东西要爆了，所以另一个东西可能不会爆。
没错，伙计。
说清楚，如果 AI 泡沫破了，我们也会跟着一起受冲击。
不，不，资金都会转进加密。
我懂你的逻辑，也喜欢这个看法。你们也投 AI，同时也投加密——或者说金融科技，反正不重要。归根结底，只要投的是有产品市场契合度、需求很强的团队，而且进场估值合理……
我们具体说说 Instinct。我觉得它很可能会崩。现在这些公司在算力上加了太多杠杆，最后可能撑不住、资金耗尽，因为每个用户都在让他们亏很多钱。他们不像 Meta 那样有资产负债表，可以永远承受巨额亏损。如果投资人的胃口突然消失，他们可能不得不以大幅低于上一轮的估值出售一半业务。这些公司扩张非常烧钱，而且据说 Noah 不愿意向客户收费。
我听了他的播客，好像是在 Invest Like the Best 上，他的确这么说了，我第一反应也是如此。我刚好看到一位微软员工发了一条很有意思的推文。他写道：“这一切让我觉得，AI 在结构上更有利于现有巨头。他们多年前投入的资本开支，现在变成了成本和规模优势，可以覆盖他们推出的每一种消费产品。”我完全同意。
这并不代表创业公司没有机会，但这周正好是财报周，Google、Amazon 等公司都在不断提高资本开支。创业公司越来越难了。Elon 发推想推高价格、争夺算力，这说明算力非常难找，而且越来越贵。Sam、Dario、微软以及几乎所有做这些产品的人都这么说。
我们之前聊过分发优势。你同意这个观点吗？你们会怎么把它运用到投资策略里？
我同意，AI 最大的受益者显然是大公司：Nvidia、微软、Amazon 等等。超大规模云服务商从这轮 AI 建设中赚了很多钱，也有足够的资本开支支持它。到目前为止，除了 Character.AI、Windsurf 等少数早期公司出现了一些奇怪的准收购式退出外，还没人真正倒下。大多数时候资金一直都在；只要有用户，即使没有商业模式，也有人愿意继续投。
但市场迟早会收缩。虽然目前只出现了些小震荡，还没有真正的大幅收缩，可我们知道加密市场总会收缩，甚至上涨途中也会有回调。等收缩到来，那些无法在不出售股权的情况下负担资本开支的创业公司，就会被挤出去。
大公司则能熬过风暴，因为他们可以自己出钱，有资产负债表，还能发债继续撑下去……
AI 是泡沫，还是巨头的游戏？（续）
……不过，确实有一些由风投支持的优秀创业公司，比如 Anthropic 显然很快要上市，OpenAI、Cursor 等公司也做出了了不起的产品，增长速度是我们在许多行业都没见过的。
但看整个价值蛋糕，加密行业几乎所有价值都由创业公司拿走了。
对。
摩根大通、BlackRock 这些传统机构几乎没拿到什么。BlackRock 当然是华尔街最大的受益者之一，但和整个行业创造的价值相比，他们拿到的还是很少。AI 正好相反：Anthropic、OpenAI 是很好的公司、赚了很多钱，但和 Nvidia、Amazon、Google 因 AI 增长的市值相比，只占很小一部分。
一项颠覆性技术必须让现有巨头分到足够大的份额，才能消化推动技术进入市场所需的监管阻力吗？任何重要的颠覆性技术都会遇到监管反弹。是不是得让巨头有动力替你游说？或者你做出足够好的产品、熬过去，监管者就别无选择——就像 Uber，消费者喜欢它，禁止这种技术会变成政治上的自我毁灭？
看互联网就知道，它没有遇到同样程度的反弹。真正反对互联网的主要是电信公司，因为网络电话可能冲击他们的传统电话业务和收费能力。除此之外，很难说谁是互联网的明显敌人。
也有音乐行业吧，比如 Napster 失败了，后来有 Spotify。
但那只是互联网商业利益中的一小部分。
可互联网本身和加密不同。加密在某种独特意义上是纯粹的颠覆，比较像 Uber 或 Airbnb：酒店业会说“去他的 Airbnb”，出租车行业会说“去他的 Uber”。加密过去也差不多，直到 2023 年有了 ETF、BlackRock 和金融机构进场，局面才变了。后来稳定币做大，美国政府开始关注用它们让美国债务走向国际市场。这些变化让加密行业有了真正的盟友。
不过，AI 反而比加密更不受欢迎。
所以我觉得美国中期选举后，公众观感会有很大变化。
我同意。对我来说，ICE 和 Hyperliquid 的合作就是一个转折点：他们可能会受益于预测市场、稳定币，以及通过 DAO 或 ETF 把资产代币化。现在这些机构站在你这边，他们是最大的游说力量之一，对任何一届政府都有很大影响力。
ICE 与 HYPE 的合作非常看多，尤其是永续合约一直很难进入美国市场。
我刚看到一条新消息……
ICE 的 Sprecher 谈 Hyperliquid
有条刚出的消息。ICE 创始人 Jeffrey Sprecher 说：“回头看，大约一年前我们听说了 Hyperliquid，最初只是听说它的技术特点。我们在新加坡找到了他们，一年多前我还和他们开过会，谈合作的可能。但真正让我下定决心的是，我受邀参加白宫新闻发布会。特朗普总统要谈加密法案时，让我站在他旁边。讲话时我看到他的讲稿，发现他要提 Hyperliquid。那一刻我就想：好。”
“美国希望这个平台进入本国并接受监管。因此，我们加倍努力，让 TradeXYZ 和 Hyperliquid 两边的创始团队和我们合作。正如我之前说的，我们认为这两类市场是互补的。”
我不知道这里有什么启示……总统提到你，算是一个启示吧。
启示是要想办法看看总统写在法律便笺上的内容。
然后不管他写了什么，你就支持它。
这里确实有启示。
别说没有迹象。
中期选举与加密政治
这件事也让我想到，应该把背景拉开来看。下周就是中期选举。很明显，MAGA 阵营会在选举中遭遇惨败，区别只在于会输多少。目前预测他们赢得众议院的概率是 94%，赢得参议院的概率大约是 70%。所以更可能的情况是，民主党控制国会两院。
如果真是这样，民主党说上台后第一件事就是调查特朗普的腐败。腐败现在是民主、共和两党选民都非常关注的问题之一，这很反常，因为通常最重要的是经济。平时腐败不会排那么高，现在却成了热门议题。很多网络竞选活动里都能看到这一点。特朗普的假发到处都是，真让人受不了。
接下来两年，我们会不断看到有关特朗普及其家族商业利益的新闻，尤其是加密相关的，因为加密是最容易解释的切入点。还有很多别的事情与加密无关，比如阴谋论、他儿子投资无人机公司之类的，但加密这部分最好讲清楚。
我能插一句吗？
可以，你说。
你刚才提到一个我也认同的点：风向正在转变。现在大家最关注 AI，因为数据中心很显眼。人们总想找一个对象来怪罪，说生活负担不起了，于是会问“是不是数据中心让我电费涨了？”其实可能不是，可能是伊朗战争造成的能源变化。
不过我觉得 AI 正进入一个转折点：新闻等消费级应用开始出现，用户开始采用这些产品，AI 对普通人生活的积极作用会越来越明显。比如 Instinct 基本免费给你配了个行政助理。我在想，当 AI 每天都给普通用户带来更多价值时，特朗普所谓的腐败、加密相关的那一面，就会更容易成为攻击目标。去年人们还不太知道 AI 最后会变成什么，只看到少数人靠 AI 赚了很多钱，而我不是其中之一。等大家开始下载、试用 Muse 或 Instinct，这种看法可能就会变，反过来，加密又会成为更容易指责的对象。
这大概就是我看到的分歧。
我觉得问题不在个人助理。真正能让大家喜欢 AI 的，可能是生物科技取得重大突破、AI 开始治愈癌症，而不是 AI 替我订机票。AI 已经会订票了。
别小看这些小事，伙计。个人助理带来的体验可能非常棒。当然，医疗进步也很重要，只是还要更久。
我们现在的投资判断也会看这种简单而具体的用途。但有个人助理，比如 Muse，生活质量毫无疑问会更好。
给大家一个量级概念：Muse 现在大约有 250 万日活。它的七日留存率是 30%，也就是说 70% 的人很快就不再使用了。
是的，而且他们大概有……
大概有 1,000 万次下载。
对，是 1,000 万次下载，不是 1,000 万用户。大多数人其实不需要个人助理，也不知道拿它来做什么。多数人邮件没那么多——虽然垃圾邮件不少——但我看过很多朋友试用这些智能体，才意识到像我这样特别忙、生活里有很多事情要处理的人非常少见。我觉得它们好用，但我属于很不典型的用户。
中期选举与加密政治（续）
……普通人根本不需要个人助理，也不知道该怎么用。大多数人没那么多邮件要处理，当然垃圾邮件不少。我看过足够多朋友试着用这些智能体，才发现自己这种特别忙、同时有很多事情的人非常不典型。我会觉得它们太厉害了，但这不代表大多数人也会这么想。
这正是关键。我接下来两周有六趟航班，想让朋友试用这个工具；可他今年根本不坐飞机。他说：“我不需要它替我订机票，我今年都不飞。”
是啊，不过……Rob 确实说过这个问题。
本周内容推荐
……美国人大概有一部分人根本不会坐飞机。
好，来聊本周内容推荐。我得走了，不能赶不上下个电话。Haseeb，你准备了一周，这次轮到你推荐了。你有什么？
我刚看了一部叫 You Can See Everything 的电影，有点恐怖片的感觉，非常精彩，但我也有不少地方看得很恼火。总体来说是部好电影。
万圣节主题嘛。我不喜欢恐怖片，但我在 Netflix 上看了新版《斯坦福监狱实验》。
有意思，他们拍了……等等，是《斯坦福监狱实验》吗？大家可能记得这个实验：把一群普通人分成狱警和囚犯，是一个关于权威的经典心理学实验。新片用一些改编重新拍了这个故事，挺有意思的，不过我原本期待更多。
听起来像 MrBeast 会做的事。
有点像，但比较温和。总之……
我会推荐一档播客，但不能是《Invest Like the Best》，也不能是 David Senra 相关的节目。Haseeb，这两档节目已经被我们列入禁区了，提得太多了。我要推荐的是 Money Stuff 上 Tyce Brown 的节目，聊博彩代理、数字资产财库（DAT）热潮，以及不能跨抵押的杠杆。内容范围很广，大约 40 分钟，挺不错的。
Money Stuff。好，我得走了。各位，聊得很开心。Haseeb，你要走了吗？是不是要把连线切回去？
我们会把真正的 Rob 请回来。我这次表现不够好。
各位，太难受了。他头发都长出来了，还变灰了。
我受不了了，伙计们。你们把我折腾得够呛。
回头见。
各位，荣幸之至。周末愉快。
大家再见。
再见。