西装派与密码朋克：与 Alex Thorn 对谈

片头先抛出本期的主题：我们正处在一个“西装革履的机构压过密码朋克”的阶段，但这种局面不会永远持续。

片头剪辑中，不同声音接连喊出：“欢迎来到 Galaxy Brains。”“无限量的现金。”“我是主持人 Alex Thorn。”“美国银行体系稳健且有韧性。”“比特币创下历史新高。”“如果你没有做多，那你就是做空。”“中本聪会走上台，歇斯底里地大笑，然后沉默，比特币就会被抹掉。”“比特币是最好的加密资产。”“比特币会归零。”

本周 Bim A. B. B.（音译不确定，字幕识别为“Bim a Bibi”）不在。开始之前提醒一下，请查看节目说明中的免责声明链接。本节目中的信息不构成投资建议，也不代表 Galaxy 或其任何关联方提出买卖证券的要约、推荐或招揽。好，我们直接开始。

这周我想先更新一下自己目前怎么看比特币，给大家看些数据，然后聊几条我觉得有意思的加密行业新闻并谈谈看法，最后再说说比特币、加密货币和区块链领域里，西装派与密码朋克之间持续存在的张力。

先看比特币。这里展示的是此前每轮周期从历史高点回撤的幅度，橙色线代表当前周期。我们大约在六月触底，抱歉，准确说是在较前一历史高点下跌 53% 左右的位置。这是比特币历史上熊市周期中最浅的一次底部回撤。图表已经走到比较靠后的位置；从历史高点往后数 400 天左右，通常正是熊市回撤后开始出现上行趋势的时间。和此前各轮周期在距离历史高点相同天数时相比，我们目前的位置明显更高。

我之前写过，如果牛市顶部受到压制，那么熊市的回撤似乎也受到压制。也许周期正在压缩。看比特币的对数价格也会发现，价格涨幅这些年逐渐趋平。有些人认为趋平之后还会重新向上，像一条 S 曲线；答案显然只能由时间来揭晓。先看看目前的状态。

如果按减半周期比较，这张图展示的是指数化价格，也就是把历年比特币价格归一化。它从另一个角度呈现了比特币长期增长趋平的现象。在双对数纵轴上，这一轮看起来几乎没怎么动。当然，从 2024 年 4 月减半以来，比特币仍然上涨了，大约是百分之五十几。2024 年我们经历了不少震荡和盘整；从 ETF 之后的历史高点到特朗普当选后再创新高，中间大约隔了 237 天。

这里是 ETF 后的历史高点，到特朗普当选后比特币再创新高的这段时间。当前周期大致走到中段。你也许能看出来，前两轮周期（绿色和洋红色）都在图中这个位置附近或略早触底；而我们可能在几个月前就已经触底了。虽不能确定，但六月最后一次触及的 5.8 万美元附近，看起来很可能就是底部。这些图只是提供一些历史经验参照。

顺便说一句，如果你只听音频，我得先道歉：本周节目会展示很多图表，建议去 YouTube 看视频。另一张周期价格指数图从上一轮周期低点开始计算。2022 年低点在 FTX 事件之后，价格是 15,460 美元。按距离低点相同的天数来比较，我们这一轮的表现其实好于 2018 周期；不过，2022 至 2026 这一轮的峰值没有 2017 年那轮那么高。总体看，从周期低点算表现还不错。

我很喜欢看比特币每年的最低价，而不是所有短期波动。年度低点基本稳步上移；在我看来，这反映出长期持有者群体正在壮大、扩展。再看 2026 年年度表现图：目前我们接近底部，按年算大约下跌 12% 到 15%，处于全年表现区间的中下部。

这是季节性图，左侧是从 2011 年到现在（2026 年）的年份，横向列是月份。2011 年大致是比特币有价格记录的第一个完整年份。现在是十月，而十月历史上是比特币表现最好的月份；四月也不错，七月也不错。自 2011、2012 年以来，还没有连续两个十月都收跌过。今年十月目前接近平盘；我在 10 月 21 日录制时，十月还剩 10 天，比特币跌了 0.8%。十月历来通常是上涨月份，但本月还没结束，值得继续观察。

再看一张全历史交易时段表现图：我们把价格表现分成亚洲、欧洲、北美三个时段。亚洲时段用一种不太好看的棕色表示，抱歉。历史上亚洲时段一直是比特币表现最差的时段，这也许和亚洲有很多矿工有关，而矿工历史上通常是净卖方。但把范围缩小到 2026 年 10 月以来，情况不同：亚洲时段的价格走势更强；尤其从月中以来，欧洲时段拖累比特币。北美、美国时段大体持平，月中略跌，现在有所回升。十月的涨幅是亚洲时段带动的。

另一个常看的图是所谓 Coinbase 溢价。通常分析者会比较 Coinbase 上 BTC/USD 与 Binance 上 BTC/USDT 的价格；其中有不少噪声，来自美元与 USDT 汇率的小幅波动。我们把 USDT/USD 汇率影响剔除了，所以图上显示的是很小的溢价或折价。今年图里的最大回撤大约也只是 Coinbase 相对 Binance 折价 0.03%。

不过这个指标仍有参考价值：Coinbase 溢价通常和比特币整体价格上涨相对应。过去一个月大多处于 Coinbase 折价状态，可能说明相较于 Binance，Coinbase 上卖出比买入更多。这和亚洲时段偏强、美国大致平稳而欧洲疲弱的情况也能对上。

另一个观察市场的角度，是盈利与亏损中的比特币供应占比。这个指标看尚未花费的比特币供应，并比较它们上一次在链上移动时的价格与当前价格，从整体上看当前价格高于还是低于成本。现在约有 69.4% 的供应处于盈利，30.6% 处于亏损。2023 年也曾升到接近 80% 盈利，随后又跌回 60% 以下，所以当时的水平并不必然意味着牛市已经到来。这个指标和价格总体相关，但不是预测工具：比特币大涨时，更多供应自然会处于盈利。它更适合用来衡量全网持有者整体处于盈亏历程的什么位置。

还可以看 UTXO 实现价格分布（URPD）：按照当前供应上一次在链上移动的价格分组，大致反映持币者的成本基础。我没有从这张图里剔除中心化交易所或托管机构的转移；不过我去掉了第一个区间，因为那里包括被认为由中本聪挖出的币，若纳入会形成特别高的一根柱子，让图难以阅读。未剔除交易所和托管方也意味着，8.4 万美元附近那根大柱子需要谨慎解读：去年 Coinbase 等机构有大量托管资产轮转。

即便如此，仍能看到不少网络持仓（若排除首个区间）是在这些区域、也就是 6 万美元以上买入的。6 万美元以下曾有不少支撑，原因之一是许多持币者曾在这个区间以上买入，说明他们愿意在 6 万美元上方买入并持有比特币。

这张图比较主要宏观资产今年迄今的风险调整回报，涵盖指数、商品、个股和主要加密资产。由于比特币今年下跌，其夏普比率为负；MSTR 和黄金年内也下跌，Solana、以太币、XRP 也在图中。我们追踪的资产里，表现最好的是取暖油，其次是汽油。加密资产中，今年风险调整表现最好的我会说是 Hyperliquid。图里没有 Zcash。不过很能说明问题的是，取暖油、汽油、锌、布伦特原油和 WTI 原油都进入表现前七；标普 500 指数（SPX）及其 ETF（SPY）也排在前面。

这张图可以按任意时期重算。今年不是比特币的年份，但比特币目前在 8 万美元区间，明显高于 50 周移动均线。我们认为在 5.8 万美元附近形成的底部似乎已经过去，因此前景可能有些积极。

比特币承压的一点，是老币重新活跃。我知道有人批评我关注币龄休眠，并把老币在链上移动视为可能被出售的信号；我仍认为总体而言这是相当有用的经验判断。冷存储里的币通常不会移动，除非持有人打算进行某种交易。图上能看到 2024 年至今有大量老币苏醒。颜色越红，币龄越长。2025 年 7 月那一大片，是 Galaxy 协助一位匿名巨鲸出售 8 万枚比特币；除此之外，也有其他十年以上的币在链上移动。

图里展示了币龄一两年直到十年以上的币，所以不只包括极老的币。值得关注的是，2024 到 2025 年的月度柱形一直偏大，但 2026 年的柱形普遍小得多。尤其只看紫色、棕色、红色部分，2026 年明显低了很多。因此，去年嘉宾 Jordy Visser 所说的比特币“IPO 时刻”——早期投资者向新投资者分配比特币——似乎已经缓和。

按年看也一样：最右侧是尚未结束的今年。即使不看一两年或两三年的币龄，也能看到紫色及更老的币转移量会远小于前两年。2026 年三年以上老币的链上分配量，可能不到 2024、2025 两年的一半。

如果你认同“沉睡币上链移动可能意味着卖压”这个经验判断，那么今年面对的这项阻力似乎远小于前两年。另一张图只看今年，主题是“机构吸收对比老持有者分配”。我们把上市比特币储备公司的比特币购买量与 ETF 净流量相加，再减去五年以上休眠比特币的链上移动量。净值代表机构及 ETF 买入能否超过沉睡币移动；若能，就可能形成更强的顺风、较少的逆风。

图上能看出，三月至五月价格上涨时，月度净吸收量也更高；六月回撤时，净值明显下降，分配超过吸收（绿色线）。八月又明显上升，九月震荡但为正。自四月以来首次连续两个月——八月和九月——出现净吸收而非净分配。十月 ETF 买入还可以，但储备公司与 ETF 合计购买量没有超过休眠币移动，我们在十月也看到一些疲弱。这只是数据，我不是说这就是价格下跌的原因。

同一图从 2020 年看到现在，按季度展示。可以看到储备公司购买的兴起：最早是 2020 年中那几根鲑红色柱子，也就是 MSTR 和 Michael Saylor，大约在 2020 年夏天开始买入。2021 年到 2023 年末，他买得不多；到 2024、2025 年才开始大规模买入。紫色柱子代表 2024 年推出的 ETF。

比特币数据就讲到这里。接下来聊几条新闻，先从比特币市场新闻开始。摩根大通资产管理研究部门发布年度资产类别报告，这应该是连续第 31 期。报告第一次评估比特币，而且把它排在第一，称未来几年预计年涨幅为 10%，高于股票和其他资产类别。不过他们也提醒，比特币波动更大，所以这并不是风险调整后的预测：他们的意思是比特币可能涨得更多，但波动也会更大。

我认为这是积极信号：他们不仅写了比特币，而且评价正面。但这也关联到本节目后面要谈的话题：我看重摩根大通报告的一点，是机构开始采用并且报道比特币。九月底我在韩国区块链周参加了关于市场和比特币的圆桌；那场大会几乎每隔一场就有一场谈代币化的讨论，可能有几百场。

这正是再次浮现的张力：西装派与密码朋克之间的拉扯。在深入展开之前，先看 Galaxy Research 汇总的数据：大型银行和券商每季度宣布的区块链、加密资产采用计划，按阶段分类。2021 年至今，趋势基本一路向上。在我看来，这是好事，也是胜利的样子。

不过，Galaxy 同事告诉我，今年新加坡 Token 2049 的场景和韩国很像：几百场讨论代币化、现实世界资产、传统金融，满场都是西装派。2016、2018、2019 年也曾是这种景象。这就是我在开场说“旧事重演”的原因。我记得 2015、2016 年，丝绸之路事件之后，银行和券商有句口号：“区块链，不是比特币。”当时我在富达投资工作。大家说区块链很酷，但比特币不行，那是罪犯用的。今天人们对加密的疑虑已经不再主要是犯罪问题。

2016 年这种思路推动了企业区块链兴起，例如 R3 的 Corda、IBM 的 Hyperledger 等，但最终这些项目都没真正成功。与此同时，以太坊上线，比特币再度崛起，ICO、Web3、NFT、区块链游戏、迷因币、DeFi 等在加密世界兴盛起来，而传统机构采用许可型区块链的事情却一直没真正发生。

到了 2026 年，银行和券商内部确实出现大规模区块链与加密采用。有些是许可链，但不少机构通过 ETF 向客户提供比特币敞口，设立主经纪业务，提供比特币 ETF 杠杆或期权交易，也有银行托管。纽约梅隆银行是美国最早成立的银行，由亚历山大·汉密尔顿创立，如今是数字资产的重要机构之一。它不只做代币化或现实世界资产，也托管比特币，是比特币和加密资产托管方，并开展其他相关业务。

所以传统金融正在大规模采用，但其中很多是区块链，而非比特币。Galaxy Research 的同事 Will Owens 是一位出色的年轻研究员；他说现在告诉别人自己在加密行业工作，会带上一种负面光环。我能理解。我职业生涯里已经经历过很多轮这样的周期，不只是作为比特币爱好者。

加密领域许多好想法没有实现。ICO 没有取代风险投资，还在 2017、2018 年那一轮摧毁了很多资本。NFT 我个人仍觉得挺酷，像 Art Blocks 这类独特的生成艺术、由艺术家创作的数字艺术和数字收藏品，我认为会在我们的世界里占有重要位置。

但从实际结果看，绝大多数一万个头像一组的 NFT 项目并没有成功，供应量还过度膨胀。一个市场到底能承受多少猴子 JPEG？Chris Dixon 提出的“读、写、拥有”理念和更广泛的 Web3 也面临类似问题。Farcaster 这个基于以太坊的社交网络最近推出了 Network State；但总体而言，FriendTech、Farcaster 等并未真正普及，而 X、Threads、Bluesky、Facebook、Instagram 仍在蓬勃发展。让用户拥有自己的粉丝、社交足迹，能够迁移、拥有相关知识产权或数据，这些设想还没有实现。

很多人也质疑迷因币和预测市场带来的投机，以及其中是否有真实价值。所以，看到银行与券商采用区块链时，我理解为什么有人对加密感到厌倦、却对区块链感到兴奋。

我自己也很期待用人类历史上最透明的账本升级资本市场，让银行、券商及其客户和存款人都获得显著的效率提升与成本节省。大家知道我曾努力推动 Galaxy 股票代币化，现在还在利用 SEC 的创新豁免，让链上股东获得更多功能。我对资本市场创新很兴奋，甚至比多数人更兴奋。但我不想忽视去中心化的力量。

如今提醒人们去中心化区块链能带来个人自由与自我主权，几乎成了逆势发言。比特币等去中心化区块链的价值，在于自我主权、抗审查、无需许可的金融。中本聪推出比特币时所处的世界，让自我主权货币、抗审查和无需许可金融的理由成立；今天这些因素只会更强，尤其在 AI 时代。问题不只是监控。开发前沿模型的公司以及 AI 赋予权力的能力，都让自我主权货币的理由比以往更充分。

问题也不只是隐私，还有货币贬值。美国以及其他国家都面临巨额财政赤字，财政和债务承压。我认为硬通货至少作为价值储藏手段的理由只会越来越强。

即便钟摆目前坚定地摆向区块链机构化，也别忽略历史经验：它过去多次摆回比特币和加密的去中心化道路。我已经亲眼见过四五次，而且很确信它还会再发生。

如果你深耕比特币和加密行业，看着银行、券商的采用指标，不要绝望。比特币会留下来。本轮周期的底部在 5.8 万美元附近，而上一轮是 1.55 万美元左右；在我看来，这说明持有者数量大幅增长。DeFi 也很有前景。点对点交易和金融已经证明价值。

2025 年初新政府就职之后，我在节目里说过，加密行业到了“拿出成绩，否则就闭嘴”的时候。当时有三种非常清晰的产品市场契合。第一是比特币：从经验上说，世界各地数百万人愿意持有它，我就不在这里长篇重复理由了。第二是稳定币：它们显然有用、可以验证，比电汇更快、更透明，抵押也比银行存款更充分；根据《GENIUS 法案》，甚至依法要求有抵押。第三是 DeFi，特别是借贷和兑换，也就是无需许可的借贷与交易。DeFi 很有用，最优秀的项目已经在多个市场周期里证明了韧性。

DeFi 更广泛采用的障碍在于可用资产还不够好。可以封装比特币用于 DeFi，也有以太币、Solana 等原生代币、稳定币和一些应用代币；但广义上的股票、固定收益证券、外汇等大型市场资产仍然不够普遍。更透明的信用风险信息和更快的结算，可能让更广泛的人群受益。很多人在努力推动这些资产上链，我也希望看到它发生，但不能因此忘记去中心化区块链带来的真正无需许可金融的价值。

请知道，我们对两件事都全力投入：升级传统资本市场，也相信去中心化货币与去中心化金融的长期价值和重要性，我们会继续投入。

接下来谈几条新闻。今天最大的消息之一（录制日为 10 月 21 日，星期三）是 PHP 代码中发现重大漏洞。互联网上大量网站依赖 WordPress，据一些报告，地球上超过 40% 的网站使用它。漏洞在 10 月 21 日早晨披露，互联网现在正在升级修补。是不是 AI 找到的？谁知道，我不知道。

另一个重大漏洞看起来和 AI 无关，而是有人做得非常糟糕。印度的证书颁发机构 eMudhra 有一批中间证书，浏览器、操作系统乃至 Cloudflare 都广泛信任这些证书。你访问一个域名时，浏览器会检查证书，确认它确实是那个域名。接下来他说到，用于生成证书的私钥熵很低，像冷钱包一样——此处字幕听写为“cold card”，具体术语不确定；这些密钥已遭到泄露。

生成这些证书的私钥熵非常低，像 Coldcard（冷卡钱包，字幕听写不确定），而且已被攻破。因此，互联网上的浏览器和服务器都要拒绝这些证书并换用新证书。eMudhra 证书密钥泄露，加上 PHP 漏洞，是本周网络安全领域的两条大新闻。我提它们是因为受攻击的不只是加密货币或比特币硬件钱包，而是整个互联网。我们平时使用的大公司肯定还有其他漏洞，可能尚未公开，但正忙着紧急修补。这又是 AI 助推网络战最新一轮冲突中的一场小战役。

我们需要让防御者获得高质量模型，好让他们修补漏洞、领先攻击者一步。战争中进攻方往往比防守方更有能力，这是长期存在的现象。想想蒙古人，他们凭借骑马作战、在马背上射箭这一重大创新，征服了亚洲大陆大片地区，甚至进入欧洲；当时几乎没有办法防御。类似的例子很多：防御方通常要等受到攻击后，才能修补并弄清攻击方式。

美国革命也是如此。革命军击败英国人的方式之一，是一种技术创新：藏在树后，也就是游击战。这种战法至少被革命军采用，也可能由他们发明，彻底打乱了英军阵线。如今也类似：AI 让恶意攻击者在某些方面占有优势。所以我支持让可信任的防御者使用前沿网络安全模型，但不应把它交给可能拿来攻击他人的人。

这件事还在持续发展，大家要留心把信息放在哪里。我想我还没在节目里谈过 Ledger 硬件钱包漏洞。购买硬件钱包时，即使厂商列出可信经销商，也应直接从制造商处购买；可信经销渠道仍可能遭到破坏。注意隐私，尽量别把邮箱和其他个人信息交给网上每一个网站。

这也是我自己的做法。我不会每次都和人争论。比如在店里买东西，对方问能不能留电话号码，你可以说不。我就会说不。他们问：“你没有电话号码吗？”我会说：“我有，但我不想每次买东西都被收集数据。”这不是无礼。第一，他们可能转卖你的信息；第二，正如 Nick Szabo 写过的，第三方都是安全漏洞。你上网访问的每个网站真的都需要存着你的一份个人信息吗？我觉得不需要。这会大幅扩大安全攻击面。

还有几条新闻，补上我刚才想提的摩根大通报告：他们预测未来 10 到 15 年，比特币年增长 10%，非常惊人；其后是房地产投资信托、小盘股、美国大盘股，黄金则是 5.5%。

他们把比特币列为排名第一的资产。这是比特币第一次出现在这份报告里，我认为这体现了它的成熟。

再聊聊代币化股票。大家知道我对此很感兴趣。我曾努力推动 Galaxy 股票代币化；Galaxy 是第一家在无需许可区块链上代币化股票的纳斯达克上市公司。正如前面提到的，我们仍在努力利用 SEC 的创新豁免，为 GLXY 代币增加链上实用功能和交易能力。

纽约证券交易所的母公司洲际交易所（ICE）与 OKX 合作，要推出一个代币化证券交易场所 TS…（字幕听写为 TSB，具体名称不确定），并运用 SEC 创新豁免。美国关于代币化股票的一个争论是：是否只允许发行公司自己代币化股票，像 Galaxy 这样发行方发起代币化；还是也允许第三方为其他公司发行证券代币。创新豁免既允许发行方发起，也允许第三方代币化证券，但给了底层发行方一段通知期和退出权，使其可以阻止第三方发行自己的股票代币。

ICE 与 OKX 正在推出代币化证券场所。现在已有多家大公司通知他们打算退出，包括微软、Alphabet 等美国大型上市公司，以及高盛、Qualcomm、Caterpillar、麦当劳、Western Digital、CoreWeave 等。我数了一下，目前约有 10 到 15 家选择退出。Decrypt 报道有 16 家发行方提出异议，其中包括 United Health、Horizon、Rocket Lab、Broadcom。

这场争论很值得关注。大约一两个月前，GameStop 和 Robinhood 的 CEO 还在推特上就同一个问题交锋。我不知道事情最后会如何发展；我们得看看，SEC 的创新豁免能否让美国本土形成活跃的代币化证券市场。如果做不到，我可以肯定，tZero、Ondo、Backpack 等发行的离岸代币化证券不会停下脚步。这里涉及创新选择：如果美国没有活跃的链上证券市场，离岸市场很可能会出现。政策制定者和市场参与者如何应对，值得观察。

这是条大消息，我还没来得及读完：货币监理署（OCC），也就是主要的国家银行监管机构，已经敲定了《GENIUS 法案》的相关规则。我看到一些评论说，这些规则对发行方、尤其稳定币发行方较为有利。《GENIUS 法案》的规则制定仍在进行。该法案据我记得于 2025 年 7 月签署成法；整体上，规则提出并可能正式生效的关键期限是 18 个月。因此，到今年年底以及明年上半年，稳定币发行方、以及支持稳定币交易和兑换的平台（例如加密交易所）应该会获得相当明确的规则。

我们现在大概站在稳定币大规模采用的门槛上。它们在加密领域已经很重要，发行量接近 2,000 亿美元，未来也可能进入传统金融体系。电汇要等到账，还要花 35 美元才能“即时”汇款的日子，也许快要结束了。

新闻就聊到这里。我想再次强调，我赞成加密资产和区块链被资本市场采用，但也要指出，中本聪写下的并不是：“法币最大的问题是，股票结算要是能省几个基点、快几分钟就太好了。”中本聪写的是，传统货币的根本问题在于它要依赖太多信任才能运作。法币历史上充斥着这种信任被辜负的例子。

所以别忘了去中心化区块链真正提供的基础：自我主权、抗审查、无需许可的点对点交易。我可以向你保证，我们没有忘记，外面还有数百万人也没有忘记。只是此刻恰好处在一个西装派压过密码朋克的阶段。但我不认为这种局面会永远持续。

大家都注意安全，周末愉快，下周见。