--- id: "sxlPYNAERL4" title: "3.5 万亿美元的救助：埃隆计划合并特斯拉与 SpaceX" channel: "Prof G Markets" host: ["Scott Galloway"] guests: ["Ed Elson"] date: "2026-10-26" updated: "2026-10-27" duration: "1:19:48" duration_seconds: 4788 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=sxlPYNAERL4" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/sxlPYNAERL4/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/sxlPYNAERL4/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["AI 基础设施","航天","商业分析","投资"] series: ["Elon Musk","SpaceX"] --- # 3.5 万亿美元的救助：埃隆计划合并特斯拉与 SpaceX > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** Scott Galloway 与 Ed Elson 讨论马斯克可能推动特斯拉与 SpaceX 合并的动机、估值和股东影响。两人比较特斯拉承压的汽车业务与 SpaceX、Starlink 和 AI 的增长叙事，分析股权结构、换股溢价、指数纳入和公司治理风险，并谈及乌克兰 Starlink 争议可能引发的监管审查。随后他们讨论数据中心建设、电力瓶颈、AI 资本开支、私人市场估值和融资环境，最后看好 Meta 的分发优势，同时给出礼来、Meta 与 SpaceX 的预测。 ## [0:01] 开场预告 · YouTube **旁白：** 马斯克把某样东西并进另一家公司，等于承认前者快要崩盘了。他曾救助一家由他表亲持有、自己担任董事长的公司。我想那家公司叫 SolarCity，他把它塞进特斯拉，算是救了它。他把 Twitter 塞进 xAI，后来 xAI 又并入 SpaceX。他的并购策略很简单：孩子里有一个不行了，就让另一个家族成员收养它。所以眼下特斯拉是病人，SpaceX 是器官捐献者；或者说，SpaceX 的股东才是器官捐献者。 ## [0:34] 今日数字 · YouTube **旁白：** 今天的数字是 7500 亿美元。这是 Meta、亚马逊、微软和 Alphabet 预计仅今年就会投入的资本开支总额，比爱尔兰或比利时的 GDP 还高。 **旁白：** Ed，说个真的：我决定把用造口袋做的自制风笛放到亚马逊上卖，可听起来像是……（笑声） ## [0:59] 本期节目 · YouTube **Scott Galloway：** 你怎么样？ **Ed Elson：** 我很好。Signal 大奖拿下之后特别开心，我们一共赢了三个类别。 **Scott Galloway：** 没错，大新闻。跟粉丝说说，你拿了什么奖？或者该说我们拿了什么奖，这是团队的成果，你这个小明星。你赢了什么？ **Ed Elson：** Prof G Markets 获得了最佳财经播客奖。谢谢大家投票，也谢谢大家让我们拿到每日播客奖。我的 newsletter 也获得最佳 newsletter 奖，我特别高兴。节目唯一没拿到的是最佳视频播客，不过没关系，下次再拿。 **Scott Galloway：** 恭喜你，也恭喜 Claire。咱们这艘“乔伊甜甜圈”邮轮上还有谁？ **Ed Elson：** Dan、Mia、Kristen、视频团队，还有 Allison。 **Scott Galloway：** 是啊，这里人不少。看来裁员要来了。开玩笑的，大家干得真不错。 **Ed Elson：** 我们可以更精简。 **Scott Galloway：** 大家干得真不错。AI 能做吗？我最喜欢对 Katherine 说的就是：“AI 能做这个吗？” **Ed Elson：** AI 能做吗？ **Scott Galloway：** AI 能做吗？还有什么新鲜事？ **Ed Elson：** 我看了 Nathan Fielder 的电影，大家都在聊。你看了吗？ **Scott Galloway：** 我还没看。她让我有点发毛，就像《小丑回魂》里的小丑。我不想去看一部关于她的电影，她让我觉得很吓人。 **Ed Elson：** 所以你不打算看？你总得看吧。 **Scott Galloway：** 我等它上流媒体再看。你说说电影怎么样？ **Ed Elson：** 很棒。我有几处意见，不过你没看过的话聊起来就没意思。你先去看，我们再一起分析。它很有意思，她也是个极其有意思的人，我觉得她像是我们这个时代的隐喻。他把这一点拍出来了，你该去看看。 **Scott Galloway：** 为什么说她是这个时代的隐喻？ **Ed Elson：** 因为她是典型的科技创业者兼骗子，说服了很多有钱人，让他们相信她做的事情名副其实。你从那些对话里会看到，她确实在撒谎——至少我这么认为。电影结尾留有争议。不过你还是得去看，然后我们再聊。 **Scott Galloway：** 我觉得我去植发、去土耳其、买保时捷，也算是这个时代的隐喻。 **Ed Elson：** 也是。能代表这个时代的事可多了。你会去看扎克伯格那部电影吗？还有马斯克的电影，Cara 也参演了；Sam Altman 的电影会在 12 月上映。所以有四部科技巨头创办人的大电影。 **Scott Galloway：** 我会看《社交网络》的续集，因为我喜欢他，也很喜欢第一部，想看看第二部会怎样。不过看过《欲望都市2》之后我有心理阴影了，感觉再也不敢看续集了。太糟了。我可是《欲望都市》的粉丝，Ed，你不知道吧？ **Ed Elson：** 我还真不知道。 **Scott Galloway：** 马斯克那部我看不了，四个小时，实在受不了。 **Ed Elson：** 你看过《如何抢银行》吗？ **Scott Galloway：** 没有，那是什么？ **Ed Elson：** 我演了那部。 **Scott Galloway：** 真的吗？怎么回事？我完全不知道。 **Ed Elson：** 我演我自己。他们后来还联系我说：“我们想请一位 Signal 奖获奖播客主持人来演下一部。”没错，是和 Pete Davidson 合作的。 **Scott Galloway：** 《如何抢银行》讲什么？我只知道那是一部关于一群年轻人的电影，涉及收入不平等和年轻男性缺少机会。他们开始抢银行——更确切地说，是一伙年轻人开始抢银行，还在 YouTube 上发布如何抢银行的视频。其实这片子挺不错的。 **Ed Elson：** 刚上映吗？ **Scott Galloway：** 已经上映了？我应该知道才对。我唯一会去影院看的就是新出的 Ali G 电影，我要去看，还要带…… ## [5:00] 本期节目（续） · YouTube **Scott Galloway：** ……我的几个男孩去看。我们很期待。 **Ed Elson：** 有意思，好吧。 **Scott Galloway：** 我也很期待。好，我们今天有很多话题。顺便说一句，如果你喜欢这个节目，请在收听的平台关注我们，或在 YouTube 订阅，并点亮小铃铛，这样就能收到最新节目的通知。非常感谢，这对我们意义重大。那我们开始吧。 ## [5:22] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？ · YouTube **Ed Elson：** 上周，埃隆·马斯克旗下两家最大的公司交出了截然不同的业绩。特斯拉营收同比持平，汽车业务仍然举步维艰，汽车营收和交付量都低于一年前。与此同时，SpaceX 的季度表现非常强劲，营收同比激增 161%，利润超过预期，资本开支也略低于投资者的预期。 不过，最大的新闻并不在两家公司的财报里。马斯克正式确认，特斯拉和 SpaceX 的特别委员会正在评估两家公司合并的可能性，投资者也越来越押注交易会发生。在 Kalshi 上，2028 年前特斯拉与 SpaceX 合并的概率已升至 81%。 Scott，我们可以聊财报，但说实话，合并似乎更相关也更重要。埃隆确认两家公司的董事会都成立了特别委员会，研究是否推进合并。埃隆上周说：“我确实认为合并两家公司有很多好处，因为我们几乎已经处在超级智能奇点，合作能带来很多收益。”正如我刚才提到的，预测市场交易者认为 2028 年前合并的概率至少有 81%。这看起来非常、非常可能发生。SpaceX 是一家估值 2 万亿美元的公司，特斯拉估值 1.5 万亿美元，合并后大概会成为一家 3.5 万亿美元的公司。你怎么看？ **Scott Galloway：** 我觉得 Kalshi 的判断其实不对。我认为董事会批准的概率有 80%。董事会这个词在这里承担了很多工作。说到 SpaceX 或特斯拉的决策，新郎、新娘和主持婚礼的人其实是同一个人。这只是为了勾选 SEC 合规事项的一道手续。 话虽如此，埃隆·马斯克、SpaceX 和特斯拉真正面临的生存风险，我们稍后还会谈到：如果民主党在 11 月 4 日拿下众议院和参议院，我简直无法想象马斯克会收到多少传票、被要求到国会作证多少次。两党都对他限制乌克兰使用星链感到愤怒，这可能在最糟糕的时刻削弱西方的防御能力。 总之，他的董事会会批准，我觉得交易很可能会完成。但我们先谈谈赢家和输家。我会说它们都是火箭，不过 SpaceX 正在冲向外层轨道；特斯拉则像是有一个 O 形环随时要脱落。SpaceX 营收增长 161%，净利润 44 亿美元，EBITDA 利润率 60%。特斯拉营收持平，营业利润下降 56%，利润率只有 2.6%，交付量下降 2%。这是一家汽车公司，市盈率高达 300 倍，而你昨天指出，行业平均只有 18 倍。 马斯克有好几方面都很出色，但他特别懂得一件事。说回《欲望都市》，凯莉在和米哈伊尔·巴里什尼科夫交往——我不记得角色名字了（笑）——她去见他的前任，问她为什么分手。对方说，她受够了“等到……之后”。他总说：“等我的艺术展结束，我们就……”马斯克简直是“等到……之后”这套说辞的大师。 ## [9:24] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？（续） · YouTube **Scott Galloway：** “等到……之后”——好吧，我有一辆更好的电动车，它会改变世界。哇，好吧。后来其他人也进入电动车市场，发现这是一家糟糕、利润率低的公司。等等，我们还会有自动驾驶。只要实现自动驾驶，我就能证明这个估值合理。可你们的自动驾驶毫无进展。Waymo 每周提供 50 万次乘车服务，你们的服务量少得多，前排还坐着安全监控员。好吧，等我们造出 500 万台机器人……大家对这个叫特斯拉的男朋友都快失去耐心了。 所以他要把特斯拉并入一家能区分、能支撑估值的公司。我认为特斯拉的估值并不理性，但它确实有个惊人的故事。马斯克把特斯拉股东带进来，他们手里每辆车对应 290 万美元市值；我觉得这个基础很脆弱。现在他要把它放进一家坦白说故事更长久、更性感的公司里。 公平地说，两家公司确实存在一些协同效应。SpaceX 买过超过 10 亿美元的特斯拉电池，也买了超过 1 亿美元的 Cybertruck，不过我认为这是关联方交易。特斯拉懂得如何规模化制造，SpaceX 则拥有自动驾驶所需的算力。这是一场有真实合并基础、却以虚假前提推动的合并。 马斯克把某样东西并进另一家公司，等于承认前者快要崩盘了。他曾救助一家由表亲持有、自己担任董事长的公司，我想那家公司叫 SolarCity，他把它塞进特斯拉。他把 Twitter 塞进 xAI，后来 xAI 又并入 SpaceX。他的并购策略很简单：孩子里有一个不行了，就让另一个家族成员收养它。所以眼下特斯拉是病人，SpaceX 是器官捐献者，或者说 SpaceX 股东才是器官捐献者。 谁会赢？特斯拉股东。他们可以把一家业务下滑的汽车公司的股份，换成 Starlink 和 AI 的股权。这就像把你的别克换成湾流飞机的一部分。马斯克也会赢，因为他能继续掌控公司。这将是有史以来规模最大的合并，比法国的 GDP 还大。 但我认为这更像是他不断从帽子里变出兔子；他需要给特斯拉变一只新兔子，而那只兔子就是 SpaceX。你怎么看？ **Ed Elson：** 我完全同意。看看特斯拉股价，过去一年跌了 13%。大家总爱说特斯拉是很棒的投资，但过去五六年其实并非如此。只看五年期，它的表现比标普 500 指数低了大约三倍。所以这只股票近年来一直落后，原因是业务实际上在走下坡路：营收下降，上季度又下降了；汽车交付量也下降了。 人们看好特斯拉，是因为 Robotaxi。但我们也知道，它比 Waymo 落后了数百万英里。Waymo 是这场竞赛的赢家和领跑者，而且差距一点也不小。因此特斯拉的故事正承受很大压力。我觉得你说的“收养”比喻很贴切。我把它看作品牌洗白，甚至可能是估值倍数洗白：SpaceX 目前有个很性感的故事，先是太空卫星——不，应该说太空数据中心、轨道数据中心。卫星已经在太空了，接下来是轨道数据中心，再往后是小行星采矿，然后是在火星建立殖民地。他不断创造这些故事，投资者目前也都买账，因为…… ## [13:25] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？（续） · YouTube **Ed Elson：** 我是说，特斯拉这边，我们已经一致认为它被严重高估，市盈率超过 300 倍，汽车行业平均是 17 倍。SpaceX 没有盈利，所以没法用市盈率看，但可以看市销率：特斯拉是 14 倍，SpaceX 是 87 倍。他又在做同一件事：把它们装进同一个篮子里，也许人们就不再追问，为什么汽车交付量下降、季度营收下滑。 大家可能会说：“这都不重要，真正的大目标是小行星、AI，或者出租数据中心。”说实话，这个论点并非完全站不住脚。但正如你常说的，这就像在镜头上抹凡士林，让我们看不清现实。正如你指出的，马斯克以前也这么做过：SolarCity、Twitter、xAI。你还记得吗？以前我们能看到 Twitter 的所有财务细节，也知道用户增长是在上升还是下降。后来它被 xAI 收购，我们就看不到那种详尽数据了。严格说它现在属于 SpaceX，但我们也看不到实际营收和财务状况，因为这些数字似乎不再符合公司的故事。这看起来就是他们的计划：转移注意力，让大家不去看特斯拉核心业务似乎正在结构性衰退。Robotaxi 会怎样没人知道，但 SpaceX 是那家性感、火热的新 AI 公司。 品牌一部分是承诺，一部分是表现。埃隆·马斯克已经成了“承诺”领域的大师、绝地武士、师父。一旦实际表现开始追上承诺，他就把它塞进另一辆承载着更多承诺的车里。 这里也有个值得学习的地方，我是带着赞赏这么说的，哪怕对小企业也一样。特斯拉股东受益了，因为这带来了廉价资本，让他能把未来提前兑现。我说的就是那个荒唐的飞行汽车杂耍：一辆空壳车只能推力飞行五秒，却要花五小时加油。这根本不会发生。这就是在转移视线。你看到那样的演示会看好它吗？我看到的想法显然是“看，车会飞！看看我们的工程师多厉害”，但我会想：你为什么要做这个？为什么要把钱花在上面？ ## [17:27] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？（续） · YouTube **Scott Galloway：** 不，他快把兔子变完了。注意他是在财报电话会前两天做的，当时他们宣布这家市盈率 300 倍的公司正陷入结构性衰退，营收持平甚至下降。 不过这里确实有个道理：作为公司领导者，你总要描绘一个值得追逐的愿景。它不仅能让市场兴奋——我们又不是只有员工持股的私人公司——也能让员工觉得：“我们有个愿景，正朝着更大的目标前进，这会让公司更值钱，也让工作更有意思。”作为领导者，你总要给人们一点够不着的东西。我记得 Al Pacino 说过：“如果不是追求超出自己能力范围的东西，上帝又是什么？”你要给大家一个方向，比如明年我们要努力实现什么。历史上没人像他那样做到这一点。 他也很会判断什么时候人们开始发现他说的都是鬼话，比如他一年要造 500 万台机器人，或者自动驾驶表现达不到预期。他就把它塞进火箭的故事里，因为那边进展很顺利。你引用的那部电影里肯定也有类似内容。成为远见者和公然欺诈之间只有一线之隔：如果你描绘了足够宏大的愿景，又足够有可信度——公平地说，他一直给股东带来回报——股东就会希望他继续这样做。我是特斯拉股东。天啊，这确实让人有点害怕。等等，我还会持有 SpaceX。太好了。 接着他可以对 SpaceX 股东说：“各位，我一直都能兑现承诺，以后也会继续。这么做有理由，会增加大量利润和制造规模。”但说到品牌的承诺与表现，我觉得埃隆·马斯克在承诺与表现之间的落差史无前例，尽管他的成就也确实非凡。 **Ed Elson：** 我完全同意。不过我确实认为，这未必对特斯拉股东有利。 **Scott Galloway：** 我觉得你说得对。 **Ed Elson：** 我们该谈谈这场合并实际会如何进行。这两家公司会怎样合在一起？很可能是 SpaceX 收购特斯拉，向特斯拉投资者提供 SpaceX 股票，特斯拉股东再把现有股份换成 SpaceX 股份。价格由董事会确定。RBC 预计特斯拉股东会获得 20% 至 30% 的溢价。 你可能会想：“这不错啊，给我的价格高于目前市价，我要发财了。”但也要记住，支付货币是 SpaceX 股票，其价格取决于 SpaceX 当时的市场估值。你的股份换过去，看起来好像一下子多了 20%，你会说“天哪，太好了”；但如果 SpaceX 股票第二天跌 20%，你实际上就没有拿到溢价。我认为这完全可能发生。 原因是我认为 SpaceX 的估值很离谱，而且流通股比例仍然非常低，只有大约 15% 到 20%。看看英伟达或微软这些真正的数万亿美元公司，流通股比例接近 100%，几乎所有股份都在交易。SpaceX 股票目前无法通过真实交易充分发现价格，因为只有一小部分公开交易。流通股越少，持有巨额股份的人就越容易操纵价格。 我们有充分理由相信这种情况正在发生，尤其是这家公司还说未来要再融资数千亿美元。我因此相信，各家投行都在投资研究中抬高估值，好让自己更有机会承销后续的债券和股票发行；这正是投行赚钱的方式。我知道这听起来像阴谋论，但我确实认为如此。尤其去年 SEC 取消了原本旨在防止这种利益冲突的那条规定。现在我看到这种情况，就会想：这些银行给出的目标价简直胡说八道。Raymond James 竟然说 SpaceX 现在值 10 万亿美元，荒唐得很。 所以我认为 SpaceX 的价格目前被大幅抬高、受到操纵，而埃隆…… ## [21:28] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？（续） · YouTube **Ed Elson：** ……会想，既然我的 SpaceX 股份按这个价格算，这家公司就值 2 万亿美元——虽然我个人认为这是个荒唐数字——那我就用它当货币去买特斯拉。 我认为他这么做的最终原因，首先是估值倍数和品牌洗白。但我觉得更大的原因是这会集中巨大的权力。SpaceX 有双重股权结构，埃隆拥有 80% 的投票权；特斯拉没有这种结构，他只有大约 20% 的投票权。这就是为什么遇到股东诉讼、试图把公司重新注册到德州时，他会遇到麻烦。虽然他设法绕过一些问题、让公司按自己的意愿行事，但最终他只有 20% 的投票权。 我的预测是，通过把特斯拉股票换成 SpaceX 股票，并在交易中使用 SpaceX 的无投票权股份作为支付，他基本上会消除所有妨碍他在特斯拉为所欲为的股东保护。这就意味着他会掌控合并后公司 80% 的投票权，而此前他只有特斯拉 20% 的投票权。这会让他权力更大，把更多影响力集中到自己手中。我认为这才是他的最终目标。 他以前就说过不喜欢上市公司，因为那意味着要应付股东和股东诉讼。这也是他把公司从特拉华州迁到德州的原因。这一直是他的做派。所以我认为对特斯拉股东来说，这最终意味着你们会放弃投票权。而且我认为这肯定会发生。你们还会买入一家估值 2 万亿美元、如今非常不稳固的公司；在我看来，这个估值很大程度上建立在财务操纵之上。 ## [23:33] 广告 · YouTube **旁白：** 广告后马上回来。如果你喜欢节目，请转发给朋友，并在 YouTube、Spotify 或你收听播客的平台关注我们。 **旁白：** Framer 广告： 本节目由 Framer 支持。如果你想快速、顺畅地制作精美、像手工打造的网站，Framer 是你的选择。它是一套完整的网站平台，而不只是建站工具，团队可以在同一处上线和持续改进网站。创作者、团队和企业能更快发布可投入生产的网站，同时把每个细节做好。你可以在一个平台中提示、检查、编辑和发布，工作节奏全新升级。Framer 让智能体和人类协同：智能体提供速度与规模，人类负责品味、判断和掌控；真实网站也在同一个工作区中设计、管理、审查和发布。创意会落在画布上，仍可编辑，团队准备好后即可发布。 Framer 是企业级解决方案。从早期创业公司到《财富》500 强，已有数千家企业选择用 Framer 建站，修改只需几分钟而非几天。你可以向 Framer 专家了解如何更好地利用网站，也可以今天免费开始：访问 framer.com/markets，Framer Pro 年度方案可享 30% 折扣。网址是 framer.com/markets。适用规则和限制。 **旁白：** VCX 广告： 本节目由 VCX 支持，它是“私人科技的公开交易代码”。几代美国企业凭借创造力和决心推动世界进步，而普通美国人也曾通过或许最伟大的创新——美国股市——参与其中。无论你是在底特律的工厂工人，还是奥马哈的农民，任何人都能拥有伟大美国企业的一部分。但如今情况变了：最具创新力的公司选择继续保持私有，而非上市。普通美国人因此无法投资，差距进一步扩大，少数人却享有全部收益。现在推出 VCX，由 Fundrise 提供，在你买股票的平台就能交易，让每个人都有机会投资下一代创新企业，包括引领 AI 革命、太空探索、国防科技等领域的公司。更多信息访问 getvcx.com。投资前请仔细阅读投资材料，包括目标、风险、费用和开支。基金招募说明书及其他信息见 getvcx.com。这是付费赞助内容。 **旁白：** LegalZoom 广告： 本节目由 LegalZoom 支持。如果懂得使用搜索引擎就足以称为专家，那世界上应该到处都是天才，可事实并非如此。快速得到答案不等于得到正确答案，法律问题尤其如此。无论你要创办或经营企业，还是通过遗嘱或信托保护家人，都可以看看 LegalZoom。比如，你自己注册公司，看起来很简单，但一个错误就可能让你日后受罚。LegalZoom 有 25 年经验，服务过 500 万家企业，可以帮你从正确起点出发。企业运营后，他们还能帮你遵守规定、追踪截止日期并提交报告，让你不必自己到处找答案。制定遗嘱或信托时，LegalZoom 也能帮你保护重要事物，服务适用于美国全部 50 个州。LegalZoom 是美国最大的线上法律服务公司。需要法律协助，请访问 legalzoom.com 开始办理。LegalZoom 提供独立律师及其律师事务所 LZ Legal Services 的服务渠道。LegalZoom 本身不是律师事务所，也不提供法律意见。 ## [27:15] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？（下） · YouTube **Scott Galloway：** ……董事会和股东结构这套操作，确实能让他控制两家公司。我认为那是交易附带送的好处，并不是他推动这件事的原因。我认为他这么做是想继续接近万亿美元身家，也意识到特斯拉的估值谎言已经快到第八个、九个了，市盈率还高达 300 倍。Roadster 最初在 2017 年宣布，已经延期四次。他们差不多把戏法都变完了，没什么可以转移注意力的了。 估值这件事就像在伯尼·麦道夫和伊丽莎白·霍姆斯之间选一个。我理解我们都说过 SpaceX 被严重高估了，但 SpaceX 至少还有愿景。特斯拉没有护城河，比亚迪能用一半价格造出更好的特斯拉。全世界其他公司的发射运载能力加起来，目前也只有 8%。我可以亲自告诉你，没有什么能比得上 Starlink。我想以后会出现，但现在没有。SpaceX 旗下的 AI 部分 xAI 增长了 9 倍，当然起点很小，但这个故事有后劲。特斯拉的故事则快要失去动力了。 这就像你在 TikTok 上看到有人跑马拉松，跑到第 26 英里时倒下，原本会拿银牌的好心人把他扶起来，大家都说“做得好”。他们在参加铁人三项，而特斯拉已经没劲了。再说公司治理：他还需要控制权吗？天哪，他在特斯拉犯了证券欺诈，董事会甚至没让他离开董事长位置一周再回来…… **Ed Elson：** 他们还给了他价值一万亿美元的薪酬方案。 **Scott Galloway：** 对。所以说马斯克不掌控特斯拉，这种说法……也许股东诉讼会更难打，但讲清楚：那里只能有一个人坐在铁王座上。董事会成员甚至不准说话。我都不知道董事会里都有谁。 **Ed Elson：** 就像他弟弟。是啊。 **Scott Galloway：** 他把弟弟放进董事会，对他说：“我会让你发财，你偶尔来参加产品演示，赚一大笔钱；但说清楚，你不是股东的受托人，你是埃隆·马斯克的受托人。”所以公司治理并非他的动机，那只是附赠的好处。他大概会想：“既然都做到这一步，咱们也在法律上确保我能掌控两家公司，而不只是实际上掌控。” **Ed Elson：** 但特斯拉股东在技术上会失去某些权利。我认为我们应该看清楚，他们会在哪些方面吃亏，也看清楚他们最终接手的公司同样建立在未来愿景的胡扯之上。马斯克送给他们的礼物，是把当前关于人形机器人的故事换掉；那个故事已经没劲了，大家也不再买账。于是他摆出一副慷慨相助的样子，说：“好吧，再给你们一个故事。”这故事也是胡扯，只是更新鲜、更让人兴奋；而且我认为，因为流通股太少，财务上也更容易被操纵，更方便演这出戏。 我能理解这短期内可能对股东有利，但最终还是同一个问题：这仍然是一堆胡说八道。正如你所说，他又从帽子里掏出一只兔子。祝福埃隆·马斯克，又找到一只兔子。我再说一个最后的小阴谋论。 ## [31:16] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？（续） · YouTube **Ed Elson：** 我在想，我们都是特斯拉股东，因为我们都持有标普 500 指数基金。所以无论喜欢与否，我都持有特斯拉。SpaceX 收购特斯拉后，我的特斯拉股份会怎样？首先，这些股份可能会立即从标普指数中移除，具体要看标普怎么处理。有时他们会把被收购公司移出指数。 我觉得值得深入研究，因为我的新阴谋论是：这可能是他让 SpaceX 快速进入标普 500 指数的办法。SpaceX 目前不能加入，因为标普有严格规定，包括盈利能力、流通股要求、公开交易时间等，因此它暂时不符合纳入指数的资格。它倒是进入了纳斯达克，因为和纳斯达克谈了交易，对方决定修改规则。但当标普宣布不会纳入 SpaceX 时，大家都松了一口气。 我想读一条规则的例外，引用标普章程：“非标普综合指数成分公司若收购标普综合指数成分公司，但未完全满足所有资格标准，委员会仍可酌情将其纳入标普指数，前提是合并对价包含收购方向目标公司股东发行股票，且委员会认为纳入该公司能够减少指数更替，并提升指数作为市场基准的代表性。”这次交易恰好会向特斯拉股东发行 SpaceX 股票。 换句话说，即便你还没盈利、流通股比例人为偏低、公开交易时间不够长，只要你大到足以收购一家对标普指数具有系统重要性的公司——特斯拉就是——标普委员会就可以说：“好吧，这样就够了，我们把你纳进来。” 我能想象埃隆演出这场大戏：他收购这家公司，SpaceX 因而进入指数，我们所有人都别无选择，只能持有 SpaceX。这会给股票带来巨大的买入压力，进一步人为推高价格。我知道自己听起来像阴谋论者，也愿意接受这套推断可能不成立；但考虑到埃隆过去的记录，我确实认为这会发生。 **Scott Galloway：** 摩根大通说，以股换股的合并可能给标普委员会理由，对部分资格规则作出例外，对吧？你说过，通常要公开交易 12 个月。 **Ed Elson：** 还有其他规定和限制，比如流通股要求。 **Scott Galloway：** 对，还有流通股等。摩根大通还估计，纳入指数会带来被动买盘，规模相当于合并后公司自由流通股的约 10%。这个数字不小。 我不清楚具体机制，但我认为这会是合并而非收购。两家公司成立特别委员会，按理说委员会要和投行认真评估：这是否合理？能不能论证？如果失败会怎样？CEO 是不是只是在扩张自己的帝国？CEO 往往想做收购，为什么？因为他们的薪酬由董事会薪酬委员会决定，而委员会会请 Towers Perrin 来做评估——我们不喜欢自己认真干活。我们付给 Towers Perrin 20 万美元，他们会说：“Janet Robinson 是一家 50 亿美元传媒公司的 CEO。类似规模公司的 CEO 平均年薪是 800 万美元。”接下来我们就会说：“Janet 人很好，也很努力。我们不想只给她中位数的 50%，给她 60% 吧。”听着差不了多少，但如果每年都比平均水平高 20%，那么 CEO 薪酬每三四年就会翻倍，而且…… ## [35:17] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？（续） · YouTube **Scott Galloway：** 这就是过去 40 年 CEO 薪酬从普通员工的 30 倍升到大约 600 倍的原因。 **Ed Elson：** 太棒了（笑）。 **Scott Galloway：** 这完全失控了。我的意思是，CEO 有动力去做收购，即使交易毫无道理。每个 CEO 都希望做出扎克伯格收购 Instagram 那样能改变公司的交易。但现实是，十笔收购里大约七笔会损害股东价值。 如果我是代表 SpaceX 股东的特别委员会成员，我会说：好吧，他们说这笔交易能扩大规模，特斯拉有制造和供应链专长，也能增加很多营收。但天哪，它市盈率 300 倍，你还要我付溢价？开什么玩笑。我觉得特斯拉的特别委员会看到当前估值会翻白眼：他们会说可服务市场是整个宇宙、整个银河系，列一堆那些未来故事，而我们要为一家营收增长持平的公司付 300 倍市盈率；你还想让我们付溢价，因为你说我们是收购方？ **Ed Elson：** 你是说 SpaceX 董事会会翻白眼？ **Scott Galloway：** 对不起，我是说 SpaceX 董事会，或者任何一家公司的特别委员会。顺便说一句，马斯克拥有 80% 投票权。假设委员会成员想写一份经得起法庭审查的报告，也假设他们真的做好工作、得到法律顾问支持，他们会…… **Ed Elson：** 你为什么觉得他们不会？我们看过他们在法庭上怎么说，他们根本没有骨气，那是特斯拉的董事会。 **Scott Galloway：** 好，那就看合并公司开始交易后的第二天股价。如果 SpaceX 发现自己付得太多，甚至多付很多怎么办？我觉得最终可能按交割当天的股价一比一换股。我不认为 SpaceX 会付溢价。特别委员会会做基准比较：别的买家会为特斯拉付多少钱？答案是现价的三成。没有人会愿意按当前价格买，更别说付溢价了。苹果会为特斯拉付溢价吗？特斯拉值 1.4 万亿左右？苹果大概是唯一有能力收购特斯拉的公司，而特斯拉值 1.5 万亿。苹果若要收购，得付 2 万亿，相当于股权被稀释 30% 或 40%。它绝不会这么做。 所以特别委员会即使采取行动，也得考虑他们自己持有 SpaceX 股份、存在切身利益。我认为特斯拉不可能在任何层面上为交易找到充分理由，而且合并后的公司第一天交易就会留下非常难看的后遗症。 不过说了这么多，Ed，我觉得这件事可能都不重要了。狼群要来找这个人了。我说的是马斯克本人，不是这些公司。许多民选官员会加入商业、国防和情报委员会，追问：“让我弄清楚：俄罗斯导弹飞来时，这个人限制了 Starlink 的服务？你得把事情解释清楚。还有，你希望我们别对你展开安全审查，也别对你进行各种反垄断调查？”澄清一下…… ## [39:19] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？（续） · YouTube **Ed Elson：** 你指的是上周我们听到的事：乌克兰无人机依赖 Starlink 和 SpaceX 的 Starshield，结果 Starlink 突然被关掉，无人机开始坠落。报道说是埃隆下令的，《华尔街日报》也报道了此事。埃隆说：“不，是政府做的决定。”特朗普也说：“不是我负责。”大家都在互相推诿。对我来说，只要读懂言外之意就能看出来，埃隆曾表示不想被视为在战争中保护乌克兰的人，我认为他还公开批评过泽连斯基。 **Scott Galloway：** 他两周前发推说“泽连斯基做得太过分了”，对吧？ **Ed Elson：** 所以，说关掉服务的不是埃隆·马斯克，听起来确实荒唐，尤其考虑到他一贯撒谎。你说的有道理，这值得调查：埃隆·马斯克是否在掌控地缘政治战争的走向？这场战争里，我们本应保护盟友乌克兰。他是否在控制战局又否认此事？这是否需要审查、需要国会作证？很可能需要，甚至可能需要联邦调查。 **Scott Galloway：** 未来四年，议员会让这家伙把手肘放在桌上，咳嗽接受检查。他们会把他彻底查个遍。我敢说，比起即将发生的事，他宁愿每五年做一次肠镜。因为…… **Ed Elson：** 我澄清一下，你是说民主党会调查他，所以他要把手臂放在桌上咳嗽？ **Scott Galloway：** 手肘。 **Ed Elson：** 我知道，是手肘。顺便说一句，手肘检查意味着你还没做过前列腺检查。Ed，现在开始永远不嫌早（笑）。 **Scott Galloway：** 手肘。我看到 Cara Swisher 在《The Bulwark》也说了类似的话，说这人可能会进监狱。我知道她因此遭到很多批评。 **Ed Elson：** 说清楚，她说的是他会受到调查。 **Scott Galloway：** 会受到调查。好吧。她被批评是因为有人认为她在说民主党掌权后会滥用政治权力，把人调查、送进监狱。埃隆也回应她，说“好啊，放马过来”，于是演变成一场激烈又难看的政治争论。批评她的人在问：“你要调查他什么？你有什么问题？还是只是因为不喜欢埃隆·马斯克，就想调查并把他送进监狱？”我不觉得她是这个意思。你认为他会因为什么接受调查、需要到国会作证？乌克兰这件事确实很糟糕，但你还指什么？ **Scott Galloway：** 他是西方的叛徒，叛徒！难道他不该因决策过程接受彻底调查吗？在民主国家，我们怎么能让未经选举的官员决定地缘政治战略和战场技术，危及西方安全？这个未经选举的狂妄自大者，床边放着上膛的枪，还对氯胺酮上瘾（笑）。我再说一遍，埃隆·马斯克是西方的叛徒。Ed，你怎么看？ **Ed Elson：** 我同意。我只是想补充，我认为另一件可能让他被传唤的事，是他在 DOGE 和 USAID 上的所作所为。这绝对是等着被调查的事情。正在展开的争论是…… ## [43:21] 特斯拉和 SpaceX 会合并吗？（续） · YouTube **Ed Elson：** ……有人会说这是政治迫害，你们在滥用政治权力进行不正当调查；民主党则会说：“不，我们是在正当、公正地使用权力调查。”问题是…… **Scott Galloway：** 他可能没有犯罪，我甚至不确定他违反了什么法律。 **Ed Elson：** 对，但他会被带到国会面前解释自己的行为。 **Scott Galloway：** 正是如此。说他完全不会因为乌克兰的服务中断事件被追责，这种想法不成立。他不能只说：“我不知道为什么会发生，我以为那是美国总统的责任。”然后就此了结。你是埃隆·马斯克，身家一万亿美元，控制着总估值 3.5 万亿美元的公司，还在中期选举花了 3.66 亿美元，尽管之前说过不再为政治花钱、退出政坛；你还在 DOGE 上砸了很多钱，结果它一团糟并被关停。 **Ed Elson：** 是啊，我同意。我只是想澄清，因为我知道反对者会说：Libs of TikTok、Cara Swisher 和 Scott Galloway 随随便便就指控埃隆·马斯克犯罪、说他该进监狱，却没有任何理由。我想说明，确实存在理由。 **Scott Galloway：** 我不知道他是不是罪犯，但我可以称他为西方的叛徒。顺便说，我认为没有特朗普默许，他做不到。我觉得特朗普在撒谎；乌克兰这件事上他们是共谋。 **Ed Elson：** 我同意。 **Scott Galloway：** 但最重要的是，他会被带到国会面前。如果他们以为各州总检察长会随便盖章、不会阻碍这项合并，那就错了。监管机构有各种各样的理由，或者说“正当关切”，可以提出审查。 **Ed Elson：** 这会一团糟。 **Scott Galloway：** 他会忙着应付接踵而来的麻烦。如果民主党控制参议院，他花 3 亿美元竞选参议员可能是明智的。 **Ed Elson：** 是 3.66 亿。假如我身家 100 美元，又不想让参议院主席把我叫到情报委员会、商务委员会作证，我愿意花 30 美分降低这种可能性。这就是原因。你若有 100 美元，会不会花 30 美分谋求政治优势？ **Scott Galloway：** 当然会。 **Ed Elson：** Gary Stevenson 说过一句很有力的话：税收能防止腐败，是防止亿万富翁聚拢过多权力的保护机制。当你能随手花 3 亿美元、试图买下一个腐败的参议员，比如 Paxton，为什么不这么做？所以必须对财富征税。不能让任何人聚集那么多权力，这从来没有好结果。我们从不会回顾历史说：“真希望成吉思汗或甘吉斯汗拥有更多权力。”我们也不会觉得某个人理应拥有更多权力，只会希望他们少一点。当权力过度集中、没有制衡——就像现在可以说政府三个分支中的两个已不再制衡总统——麻烦就来了。 过去 40 年我们一直在思考如何创造财富。我认为未来十年，我们会讨论财富所负有的责任。 ## [46:54] 广告 · YouTube **旁白：** 节目马上回来。想听更多市场内容，请在 profmarkets.com 订阅我们的 newsletter。 **旁白：** Morgan Stanley《Hard Lessons》广告： 本节目由 Morgan Stanley 播客《Hard Lessons》支持。有些投资教训只有在看到一次决策的结果后才会明白。节目邀请知名投资者与 Morgan Stanley 负责人回顾塑造他们的关键时刻，包括成功与挫折。你会听到 Stan Druckenmiller、John Gray、Rick Rieder 和 Gene Hines 等投资者，回顾成功和失败的投资决策，以及改变他们想法的时刻。他们会亲口讲述如何建立信念、决策没有如预期发展时发生了什么，以及他们从中学到了什么。在你收听播客的平台观看或收听《Hard Lessons》。 **旁白：** Shopify 广告： 本节目由 Shopify 支持。如果你刚开始创业，当然希望开个好头。利用黑色星期五自然带来的销售流量是个好办法，Shopify 能帮你快速上线，及时赶上。几步就能开店销售，不需要成为电商专家。Shopify 的 AI 助手 Sidekick 可以协助各种业务工作，从搭建店铺到规划促销。预建主题和 AI 建站工具让你更容易打造专业店面；Shopify 手机应用让你随时管理库存、客户支持和收款等关键业务。 赶在黑色星期五前开业吧，那是一年中顾客已经在购物、随时准备下单的时节。如果你想赶在黑色星期五前开业，请访问 shopify.com/profmarkets 开始免费试用。网址是 shopify.com/profmarkets。今天就访问 shopify.com/profmarkets，收听你的第一期…… ## [48:55] 数据中心出了什么问题？ · YouTube **Ed Elson：** 欢迎回到 Prof G Markets。我们知道大型云服务商正花巨资购买芯片，推动 AI 建设，但最新报道让人怀疑这些芯片到底有多快能投入使用。《Business Insider》称，亚马逊每月花数十亿美元买英伟达服务器机架和 GPU，却无法立即安装，许多机架只能在仓库里等着。投资者因此要问：如果 AI 基础设施需求这么强，为什么这么多昂贵芯片闲置？延误可能不止发生在硬件上。自 9 月以来，8 个数据中心项目的上市被撤回、推迟或重新定价，也让人质疑建设速度以及部分 AI 项目的可行性。 Scott，上周 AI 领域出现很多警讯。许多数据中心公司的 IPO 被撤回或推迟：Fermus 取消 IPO，SP Energy 推迟 IPO；另一家数据中心公司上市后，股价首日就暴跌超过 30%，这像是个煤矿里的金丝雀，预示 AI 数据中心公司上市后的表现。信贷市场也开始对 AI 感到担忧，信用违约互换利差每天飙升，甲骨文等大型 AI 公司创下高位。英伟达的 CDS 也在上升，CoreWeave 更创新高。Ramp 数据显示企业在模型 token 上的支出放缓。再加上仓库里堆着 GPU 和 AI 芯片的报道——我们没有太多数字，但这是个具体例子，说明大型云服务商可能买过头了。本来这些芯片今天就该创造现金流，现在却没插上电、积灰，价值还在实时折旧。AI 交易令人焦虑。先说说你的直觉。 **Scott Galloway：** 我觉得你最近和 Paul Kedrosky、Ed Zitron 混得有点多（笑）。我们正处于一次回调，而非崩盘。先说亚马逊堆积 GPU 这件事：亚马逊可以说是史上最优秀的供应链运营商。瓶颈已经从芯片转移到电力。因此，亚马逊认为稀缺资源是芯片，就动用自身实力囤货，后来发现瓶颈在电力或数据中心本身——这并不是多么不寻常的事。我同意。 ## [52:55] 数据中心出了什么问题？（续） · YouTube **Scott Galloway：** 媒体叙事也有惯性。某种观点会越来越占上风。眼下的叙事是，AI 资本开支已经过度，完全不可能赚回投资，我们会看到 1999 或 2000 年式的崩盘。 这套叙事还说 Anthropic 的数据是：营收 160 亿美元，亏损 800 亿美元，听起来很吓人。但报道没说，其中 720 亿美元是可转债转成股权时必须确认的会计亏损，因为股权价值不断上升。更准确地说，他们营收 160 亿美元、亏损 90 亿美元，营收同比增长了 9 倍左右。 AI 技术在营收、采用、新产品和资本形成方面，仍表现出史无前例的速度。这不代表不会有回调，我同意会有，但现在的叙事已经变成“这显然是个即将猛烈破裂的泡沫”，我不确定是否认同。新云厂商 Nebius 跌了 26%，CoreWeave 跌 27%，Cipher Digital 跌了一半。有人说新云厂商是 AI 领域的次级贷款机构：借钱、长期承诺、没有电力。但大家都在说供过于求、利润率会下降，实际情况似乎相反：AWS 营业利润率从 33% 升到 39%，Google Cloud 从 21% 升到 36%。如果供过于求，利润率应当下滑，现在却在扩大。 问题不是供应太多，而是电力不足。施工延误确实造成影响，不过这很正常，就像装修房子时经常会发生。我们希望有个软着陆：相关资产可能跌 10%、20%，甚至 50%，但如果公司继续增长，收入最终会追上来。我读了 Anthropic 的 S-1 报道，大家似乎都在批评它；但我读下来觉得，这家公司的业务其实正在兑现承诺。 **Ed Elson：** 你读了 S-1，还是读了有关 S-1 的报道？ **Scott Galloway：** 读了些报道。 **Ed Elson：** 我不想读 68 页、讲它将如何毁灭人类的内容。 **Scott Galloway：** 等等，S-1 还没发布，对吧？不过大概就是这样。会有 50 或 60 页介绍业务，数字已经被银行家泄露出来了；通常 S-1 先介绍业务，再列风险。这次可能是 50 或 60 页讲业务、100 页讲风险。一般是“这是业务，这是风险”；这份 S-1 大概会说“这是业务，最大风险是它成功到足以毁灭人类”。肯定很有意思。 从已经泄露的数字或最新一轮估值来看，我认为媒体不公平地描述、淡化了这家公司的成功。我还会在预测环节谈到其他风险。但我和业内人士、公司员工或投资者聊时，他们会说：“媒体上大家都怀疑；可坐下来看看数据和增长，我们从没见过这样的情况。” **Ed Elson：** 我不同意，尽管你说吧。 **Ed Elson：** 我反而认为，媒体并没有认定这件事一定会失败。很多报道其实接受了这些公司的会计处理方式，让业务看起来比实际更好。80 亿美元的亏损没有人真的当回事，也没人会说“天哪，亏了 800 亿”。大家都知道有 720 亿美元的重大调整项。所以人们更关注的是 80 亿美元亏损，或者…… **Scott Galloway：** 那不是核销，是会计处理方式：可转债转换。 **Ed Elson：** 对，是的，它被计作亏损。 **Scott Galloway：** 我觉得大家关注的是 80 亿美元亏损，这已经是很大一笔钱。你指出这些云业务的利润率在扩大。 **Ed Elson：** 是的，不过自由现金流正在被彻底挤压，已经转为负数；资本开支还在增加，我们在利润率上还看不出来。 **Scott Galloway：** 因为资本开支要随着时间折旧。 ## [56:56] 数据中心出了什么问题？（续） · YouTube **Ed Elson：** ……资本开支的折旧要分多年计入，但亚马逊自由现金流为负，Google 和 Meta 最近公布的财报里自由现金流也为负。它们能否实现投资回报仍是个问题。Meta Muse 能否证明今年 1450 亿美元资本开支合理？他们本周还说，未来几年可能增至 8000 亿美元。公司要花数千亿美元，这笔钱会不会得到回报，仍然悬而未决。 我同意你的一点是，股市已经把这类焦虑和风险计入价格。你刚才提到的新云公司 Nibius 一个月跌了 31%，CoreWeave 一个月跌了 52%；大型公司甲骨文跌 15%，美光跌 18%，半导体 ETF 一个多月跌 15%。 看看英伟达这类公司的估值倍数：股价上涨了，但盈利增长更快，预期市盈率过去一年已经减半。在我看来，投资者是在说：“我们知道利润在上升，但担心能否持续，所以要降低对公司未来价值的估算。”他们不再像一两年前那么确信，这表明市场已理解并计入风险。许多 AI 股票近几个月表现落后或下跌，就是这个原因。 这里确实有重大风险。我认为我们看到繁荣与萧条周期的典型信号，类似 1873 年铁路热潮：大家争相买设备，淘金热般兴奋，尽可能多买芯片；然后才发现，建数据中心要很久，配电机组和变压器接入数据中心、再接入电网也要很久。也许我们买太多了，因为我的仓库里有数十亿美元的芯片在积灰。 投资者正在为这些风险定价。我认为唯一尚未承认并合理定价的泡沫在私人市场，风险特征完全不同。硅谷风投大概只会说：“我们喜欢这项技术，这创始人很棒，1.5 万亿、2 万亿又怎样？”但 Anthropic 和 OpenAI 上市后会进入不同环境，投资者会挑剔得多，可能会遭遇严峻现实。我们上周可能谈过这个。总之，资产价格和风险定价失真的泡沫在私人市场；公开市场的估值体现了谨慎乐观，也认可 CoreWeave 可能违约，所以它的 CDS 才在飙升。泡沫存在，但市场已经定价了。 ## [1:00:59] 数据中心出了什么问题？（续） · YouTube **Scott Galloway：** 我在 UCLA 大二时——我知道你喜欢听我的个人故事。 **Ed Elson：** 喜欢，当然喜欢。 **Scott Galloway：** 每年夏天到学年中间，我的钱就花光了，只好刷信用卡。兄弟会房子的账单来了，我付不起，房间的“受托人”人很好，让我先赊账。我有 12 周的暑假去赚并存下大约 3000 美元，否则就不能回 UCLA 注册。我靠方便面、香蕉和牛奶过活——我读到过这些就能维持生存（笑）。 不过每周日晚上，我会从《Daily Bruin》剪下优惠券，和赛艇队队友去 Sizzler。只要 3.99 美元，我们就能吃自助沙拉吧和不限量炸虾。店周日傍晚 4 点开门，我们会等在门口，先吃一个小时，然后出去走走，有些疯子还去跑步，晚上 8 点我们再回来吃第二轮，吃掉一千一百万卡路里（笑）。我记得自己吃了大概 7 磅难吃的炸虾，甚至不敢停下来，因为接下来六天我只有香蕉和方便面。 我觉得大型科技公司的资本开支就像这样：他们不敢停止支出。他们确实看到这些投入正在见效，很多应用场景的需求似乎无穷无尽；他们担心落后、错过机会。这就像刺激经济时，珍妮特·耶伦被批评向经济注入 7 万亿美元，带来惊人通胀，而 85% 的受助者甚至没花掉补助——有人说她做过头了。 **Ed Elson：** 她当时是财政部长。 **Scott Galloway：** 对，你会说“耶伦部长，你搞砸了”。她说，过度支出的风险远小于支出不足的风险。我觉得这些公司也是这么想的：错过 AI、不进行巨额投资的风险更大。此外，资本开支本身也是护城河，只有少数公司能负担这种支出。Meta 能花 400 亿美元——我忘了他们每季度具体花多少。还有哪个行业能拿出 7500 亿美元资本开支？ 如果事情不顺利，看看他们如何把大量支出转移给私人信贷市场的其他投资者，或设立独立实体，这样违约时就不会冲击母公司股权。坦白说，这确实是谨慎的财务管理。但你提到的核心风险，是这些公司的资本开支承诺暗含了这样的假设：市场收入会增长到 3 万亿美元，而现在整个大型科技行业收入约为 1.5 万亿美元；AI 应用和 B2B 服务要让科技业收入翻三倍。 这就是潜在的生存风险。但铁路技术最终改变了世界，过程中也有大量公司破产。我认为很多人也在用同样的方式看 AI。不幸的是，我觉得传统行业巨头会成为大赢家，很多新公司反而会受苦。 **Ed Elson：** 同意，我觉得这完全正确。典型的繁荣与萧条周期、典型泡沫。不是说这些公司背后有什么宏大阴谋。看看铁路公司的繁荣…… ## [1:05:01] 数据中心出了什么问题？（续） · YouTube **Ed Elson：** 铁路公司破产，不是因为它们欺骗客户，而是因为期限错配——我们谈过很多次。它们铺设了太多铁路，但货运需求迟迟没有出现。高估时间表、背上太多债务的公司就倒闭了。我们现在看到类似情况。看看仓库里的芯片。上周和 Ed Zitron 聊天时，他准确预测会出现芯片堆在仓库里却没人使用的场面。当时大家还说他疯了、说这荒唐。 我不同意他把这说成 Jensen Huang 为了多卖芯片而策划的宏大阴谋。公司只是以为能及时让芯片上线，结果发现数据中心很难像预期那样迅速投入运营。现在芯片在折旧，这是坏事。供应链遇到障碍，可能意味着更多延期、下一轮 GPU 订单大幅减少，许多数据中心建设公司继续难以盈利。它们还为债务锁定了很高利率，像 CoreWeave 和几乎所有新云厂商都会面临压力。可能会有少数这类公司倒闭。市场也在告诉我们同样的事，新云厂商目前被打得很惨。 这很有意思，因为泡沫的典型信号都出现了，但市场好像已经很了解泡沫了。我们看过那么多次《大空头》，熟悉 1999、2000 年发生的事，所以市场展现的谨慎程度可能超过以往的繁荣萧条周期，持续为出错的可能性定价。只要估值没有彻底失控，我就没那么担心。我认为泡沫确实存在，也影响私人市场价格；但要让我说股市即将崩盘，我希望先看到大型云服务商估值高达 50、60、70 倍市盈率。对重要上市公司的股票，投资者总体上定价合理。Anthropic 和 OpenAI 则不是如此。 **Scott Galloway：** 所以你是说市场表现得还算理性？Josh Brown 会建议我们怎么做？他会建议买英伟达，那它现在市盈率多少？ **Ed Elson：** 大概是 17 倍预期盈利，已经大幅下降。我一直在考虑，但英伟达太有周期性了，周期一旦见顶怎么办？它的估值看起来有点脱节，可我也看不出 AI 周期如何不会大幅放缓，市场情绪也会继续打击英伟达。基本面方面，我又有点拿不准。 **Scott Galloway：** 好，那我最后想提一件有意思的事。看 Meta 的 10-Q 文件…… ## [1:09:01] 数据中心出了什么问题？（续） · YouTube **Scott Galloway：** Meta 在文件里说：“其他知名公司近期进行了大规模融资，另有公司即将为同样的 AI 增长融资，例如 Alphabet、SpaceX、Anthropic 和 OpenAI。这导致融资环境越来越具挑战性。”我觉得这是文件里最重要的一句话：AI 热潮一直主要靠投资者的钱，而不是利润融资，这种资金可能快要枯竭了。我和经营 AI 初创公司或投资这个生态的朋友聊，他们也这么说：风向在变，资金还没断，但明显更犹豫了。一个月前轻轻松松就能融到 10 亿美元，现在不行了。这也反映在 10-Q 里。你听到的也是这样吗？ **Ed Elson：** 这是 K 型经济。红杉、Andreessen Horowitz 投资的公司在 Nobu 吃和牛，其他小公司和普通人却在用“先买后付”买菜。对被认为会赢的公司来说，资金仍然多得很。我也读了 Meta 的那段话，但我理解它是在为新的股票发行找理由，让扎克伯格可以保住控制权；如果财富税通过，他就能融资又不失去控制。我以为他们想创建一种无投票权新股，这样他能维持控制。如果 Prop 40 或别的提案通过，他可能得很快筹 150 亿美元。所以我没把它看成资本不足的信号。 **Scott Galloway：** 我觉得两者都有。他们需要发行股票，让马克继续控制公司；也要出售价值 8000 亿美元的股票来为资本开支融资。 **Ed Elson：** 他们要花这么多钱，现金流快不够了，也不想一直借债。 **Scott Galloway：** 对。但我觉得他们也在说，自己可能会遇到融资困难。我认为两方面都有。Meta 目前势头太强了，谁都希望自己只有他们那种融资能力。他们可以表外融资，把很多资本承诺的风险转给私人信贷来源。股价接近历史高点，业务各方面都在强劲运转。 如果要用一家公司代表这个时代，Meta 员工更少、增长 26% 就是答案。这是每个政客和普通人的噩梦，却是每个股东的梦想：如此大的公司，每年增长 26%，员工却更少。那会把我们带向哪里？不过我不是那样理解这段话。好，我们来看看…… ## [1:12:26] 下周市场前瞻 · YouTube **旁白：** 下周将公布 9 月个人消费支出价格指数和 10 月消费者信心指数。美联储也将公布最新利率决定。在 Kalshi 上，利率维持不变的概率为 93%。财报方面，Visa、可口可乐、波音、Google、微软、ServiceNow、亚马逊、礼来、英特尔和 SanDisk 将陆续发布业绩。Scott，有什么预测吗？ ## [1:12:49] Scott 的预测（一） · YouTube **Scott Galloway：** 一个小预测，一个大预测。小的这个：我觉得礼来会成为你腰围上的 AI 交易（笑）。它的业绩会超越极其雄心勃勃的预期。我觉得这是至少从印第安纳州走出来的最有意思的公司。GLP-1 药物——我之前也说过，我认为 GLP-1 的变革性会超过 AI——这一点会在即将公布的业绩中体现出来。 **Ed Elson：** （哼笑） **Scott Galloway：** 大预测是：我的朋友 Whitney Tilson 在 WhatsApp 上转给我一位朋友对某家公司的看法。如果问你，三年后回头看，哪家公司会成为这轮 AI 热潮的最大赢家，你会说哪家？ **Ed Elson：** 老实说，Meta。这是我的看法。 **Scott Galloway：** 天哪。学生终于成了老师。那真是你的答案？ **Ed Elson：** 是啊，我觉得…… **Scott Galloway：** 不过挺好，我们意见一致。我觉得自己像是坐在星际飞船，或者死星上，成了年老的欧比旺·克诺比，拿着一把可怜的小激光剑；你马上要把我打回阿纳金·天行者。我还能得到某种救赎吗？总之，继续说吧。 ## [1:14:06] Scott 的预测（二） · YouTube **Ed Elson：** Meta 的 AI 战略终于开始见效了，而且这是只有 Meta 才能实现的商业模式。很多科技从业者认为，Meta 的大语言模型质量可能只能和 Anthropic、OpenAI 打个平手。但 Meta 有一条像亚马逊那样的巨大护城河：无与伦比的分发渠道。他们已经和 5 亿家企业建立直接关系，而其他基础模型公司只和几千家企业合作，其中少数客户占了很大一部分营收。我不认为单个企业或广告主能占 Meta 营收的三分之一个百分点以上。不是 5 亿消费者，而是 5 亿家企业；消费者每天有 30 亿。 谈 AI 的未来，大家都说智能体层会出现。Marc Benioff 多年来一直谈这个：我的旅行智能体会和 Delta 或华尔道夫酒店的兼容 AI 智能体交谈、互相议价。谁能比已经拥有 5 亿家企业关系、30 亿消费者关系的公司更快搭起这个市场？Meta 的 Muse 应用已经是应用商店第一名，这有巨大的护城河和营收解锁潜力。他们还在谈让 Muse 使用私密语音信箱，连 Meta 自己也看不到内容，以解决隐私担忧。 **Scott Galloway：** 如果扎克伯格……我同意。不过公平地说，消费者嘴上很重视隐私，实际上并不在意。 **Ed Elson：** 我知道，这对我来说也不是值得炫耀的事。 **Scott Galloway：** 明白。但你看，尽管我觉得他像个反社会人格者，我还是得承认，扎克伯格可能是当下最优秀的企业运营者。加上 5 亿家企业、30 亿日活用户、一个不算最强的模型，以及支撑巨额资本开支的现金流，这些优势会相互叠加。 我看到的是通讯和电商。还有一点个人观察：Instagram 变得非常容易让人上瘾，而且做得很好，这靠的是 AI。我真的觉得它能读懂我的心思，知道怎样让我再多待 3 分钟、5 分钟、30 分钟、60 分钟、90 分钟。它不断把大丹犬视频和 Vivek Ramaswamy 的新作品混在一起，好像真的知道我想看什么，而且比我自己更早知道。 **Ed Elson：** 没错，而且数据里也看得到：广告展示量增长两位数，单条广告价格也增长两位数。 **Scott Galloway：** 定向投放让它们能收更高的 CPM。 **Ed Elson：** 不过有件事很疯狂。我完全同意你。顺便让我得意一下：我今年买了 Meta，565.64 美元时加仓，现在 640 美元，我已经赚了一大笔。不过它市值仍是 1.6 万亿美元，Anthropic 据说估值 2 万亿美元。这就是私人市场和公开市场脱节的例子，太荒唐了。Meta 的 AI 竞争力不逊于 Anthropic，同时还拥有全球最赚钱、最优秀的企业之一。唯一的缺点是他们在资本开支上砸了海量的钱，看着有点疯狂；但就底层业务的健康状况…… ## [1:18:06] Scott 的预测（二，续） · YouTube **Ed Elson：** ……以及谁真正从 AI 获得回报而言，如果我们认为推荐算法的实力来自 AI 和机器学习，那 Meta 的成果已经清楚地体现在财报里。 **Scott Galloway：** 那该怎么投资？大家总问 AI 交易该怎么买，是英伟达吗？它是个不错的选择，市盈率也还行，但大家担心的是盈利能力。不过按风险调整后收益看，目前 AI 世界里潜力最大的公司，既在消费者端交付成果，又有最大护城河、有资本参加这场军备竞赛，还证明懂得用 AI 改进内部业务。我不太情愿承认，但现在这个公司就是马克·扎克伯格和 Meta。 **Ed Elson：** 我觉得我同意。也许我会等一个更好的买入点，或者说我之前在等。对，正在看价格呢。 **Scott Galloway：** 你听起来越来越像 Signal 奖得主了（笑）。 ## [1:19:08] Ed 的预测 · YouTube **Ed Elson：** 我的预测有点大胆，不知道会不会发生，但挺有意思。我觉得 SpaceX 会进入标普 500 指数，不是因为它符合纳入条件，而是因为它会走后门收购特斯拉，借此进入我们所有人的投资组合。我希望这不会发生，但我认为会。 ## [1:19:31] 片尾 · YouTube **旁白：** 感谢收听 ProfG Media 出品的 Prof G Markets。如果你喜欢节目，请关注我们，明天再来收听全新的市场观点。