机器学习时代，趋势跟踪为何可能更持久
欢迎收听《Top Traders Unplugged》。在市场中，成功并非来自预测下一步会发生什么，而是来自为无法预测的事情做好准备。每一期节目，我们都会与投资、经济学及其他领域最有思考力的人士深入交流，了解他们如何思考、如何准备、如何做决定，以及哪些经历塑造了他们看待世界的方式。没有噪音，没有捷径，只有真正的对话，帮助你思考得更好、投资得更有信心。
欢迎回来，收听本周的《Systematic Investor》。我和马克·热普钦斯基每周都会从规则化投资者的视角，观察全球市场的脉搏。马克，很高兴这周又和你见面，隔了一阵子了。你近来怎么样？
我很好。刚才我们还在聊新英格兰的秋叶。山里的红叶已经过了最佳时节，不过这里仍然色彩斑斓，所以现在来新英格兰很不错。
瑞士现在也很美，山坡上同样有漂亮的秋色。今天要聊的话题很多，多亏你准备了这么丰富的内容。不过世界上最近也发生了不少事，所以我想像往常一样，先聊聊过去一两周引起我们注意的几件事。有什么特别值得关注的吗？
我们之后可能还会多谈一点。我一直在关注法国的一些抗议或骚乱，我认为这对市场影响很大。它未必会每天都直接反映出来，但确实会影响人们对安全资产，尤其是债券市场的看法。
法国收益率上升与安全资产观念的变化
我完全同意。法国的收益率现在已接近创纪录水平。就我了解，法国十年期国债收益率刚刚超过5%；过去12个月上升了1.65个百分点左右，仅过去一个月就涨了约半个百分点。这是法国收益率24年来的新高，相当显著。年纪稍长的人可能会想起欧元区过去的一些固定收益危机，当时问题主要出现在法国更南边的国家。大型国家的主权债务受到考验，是个严峻挑战，接下来会如何发展谁也说不准。网上流传的视频看起来极其暴力、破坏性很强——当然，前提是它们不是AI生成的。到了这个阶段，很难想象事态会自行平息，我们可能还得面对一段时间。
另一个不相关的话题，昨天有不少网站下线了。不见得是被黑，但似乎有人发现漏洞，于是把网站暂时关闭，更新PHP文件之类的东西来保证安全。现在网络攻击和服务中断方面似乎有点不稳定。不过我还想跟你聊一个新缩写，因为你很喜欢缩写，比如VUOA。我学到一个新词，可能对你不新鲜：FIMO。你知道FIMO是什么吗？
不知道，告诉我。
Fabulous Earnings Momentum，也就是“强劲的盈利动能”。眼下似乎是FIMO对上FOMO，而且FIMO正在胜过FOMO。FOMO是害怕错过机会；据我理解，FIMO看实际每股收益，而收益一直在飙升；FOMO则体现在市盈率倍数上，倍数最近有所收缩。我不知道你有没有关注这些。我最近经常出差，聊天时偶尔会谈到股票市场。我不是这方面的专家，不过有人在用一些有意思的会计方式解释估值上升，最后突然就体现在盈利里。我不确定这种情况能不能永远持续。你怎么看？
从某种意义上说，可以回到经典的股利折现模型。某项资产的价格，要看盈利除以折现率。你能在折现率上做文章是有限度的；它就是资本成本，不可能低于美国国债收益率。所以……
盈利动能与折现率
可以把资产的折现率粗略看作美国国债收益率再加上信用利差。也可以把市场风险纳入折现因子考虑。我们看到利率上升，折现率也随之走高，但股票仍在上涨，很多人因此困惑。原因是盈利本身在增长，盈利增速超过了折现率上升带来的影响。一旦盈利不再增长、盈利动能消失，折现率就会变得更有支配力。对我们这些更容易担忧的人来说，真正的恐惧就在那时出现。
没错。确实有一些知名人士开始发出警告。过去几年支撑股市的一些顺风因素，例如股票回购，也正在消退；与此同时，市场上的供给更多了。资本争夺因此相当激烈。
趋势跟踪表现与债券市场变化
说到债券，正好可以转到趋势跟踪近况。第四季度开局稍显疲软，此前今年几个季度表现都不错。有意思的是，部分原因恰恰来自相反方向：最近一次日本20年期国债拍卖需求创纪录，认购量接近发行量的六倍，推动日本等市场的收益率回落。因此，趋势跟踪者的固定收益组合可能受到一些挑战，10月至今仍是相对小幅的亏损，也算是从此前的强劲回报中歇一歇。能源市场目前还不错，我们稍后也会谈到；周四此刻能源上涨了2%到3%。但组合其他部分更具挑战。你怎么看今年以来趋势跟踪的情况？
回顾历史，曾有一派观点认为趋势跟踪者只有在债券价格上涨、利率下降时才能赚钱；利率上升时就赚不到钱。
是的，Roy Niederhoffer曾写过一篇非常有名的论文，提出这个观点。那几年大家都得费力应对，因为当时很难反驳。
现在我们可以回头看历史，理解其中一部分原因：债券经历了长期的世俗性牛市。Ibbotson的回报研究后来由CFA发行，里面有大量股票和债券价格图表。有一张图让我印象很深：从上世纪六十年代到1981年，收益率从相对较低的水平一路走高，伴随着通胀，并在美国双位数通胀见顶时达到峰值。之后收益率经历了几十年的长期下行。如今市场又在转向。所以，过去人们觉得趋势跟踪者不可能靠做空债券赚钱，部分原因就在于那个巨大的长期趋势。现在市场正在回归某种常态，呈现双向波动，做空债券也能赚钱。十年前我们可能会说这不可能、是个异常现象。
有意思的是，日本国债可能是过去12个月趋势跟踪者表现最好的市场之一。但就像可可一样，过去很多年它都是极具挑战性的市场；如果一直尝试做空，反复被止损，每次都亏一点，所以它成了所谓的“寡妇交易”。不过确实需要耐心。正如我上周和Katie谈到Quantica最新论文时所说，趋势跟踪重要的是“留在市场的时间”，而不是试图择时进入趋势跟踪。
市场结构、参与者与趋势跟踪数据
我想这稍后还可以多谈一点。从机构角度看，市场的构成——也就是谁在交易——会极大影响趋势跟踪能否赚钱。我把这称为一种新的制度结构视角，核心是要深入市场细节。传统上，如果一个市场里套期保值者相对投机者更多，趋势跟踪者可能表现更好，因为他们接下套保者头寸的另一边。
如果政府大量参与债券交易，会不会影响趋势的形成？如果一个市场里追求利润最大化的人较多，和不那么以利润最大化为目标的人相比，会影响趋势吗？
会影响。所以要理解某个市场为什么更适合趋势跟踪，就必须看它的制度结构。不过这是个更长的话题，我认为这也适用于日本国债。
很有意思。顺便宣传一下我们周三发布的最新一期节目，嘉宾是Jesper Koll，人称“日本乐观派”，长期撰写日本相关内容。他的背景很有意思，在日本生活了大约四十年，对当地非常熟悉。如果你还没听，建议回去听听。Alan做得非常出色。我们继续聊趋势，然后再进入其他话题。我的趋势晴雨表收在40，处于中性区间偏低的位置，和目前看到的业绩大致一致。以下数字截至本周二，也就是20日收盘：Beta 50下跌略低于1%，年内仍上涨13.76%；Stock CTA指数下跌1.25%，年内仍上涨14.25%；Stock Trend下跌略多于1%，年内上涨14.57%；短线交易者指数面临挑战，10月下跌1.3%，年内上涨4.93%。
传统市场方面，截至昨晚，MSCI世界指数10月上涨约1%，年内上涨13.3%；MSCI世界除美国和加拿大指数10月下跌32个基点，年内上涨约10.5%；全球政府债券10月上涨62个基点，但年内仍下跌2.19%；标普500总回报指数今年迄今上涨14.36%。
“人很重要”：一场庆祝与一场葬礼
你发给我九个准备讨论的主题。第一个标题很有意思，你写的是“人很重要：一场庆祝与一场葬礼”。我想，这听起来会很有意思。你指的是什么？
我觉得听播客、关注市场的人，应该想一想，为什么有些人获得诺贝尔经济学奖，而另一些人没有。可以把后者称作耻辱墙，或者那些认为自己本该获奖的人……
市场结构与参与者为何重要
他们到现在还没有得奖。原因在于这件事告诉我们很多关于某个特定科学领域的情况。有人会说经济学不是科学，但这也是一个特殊的科学领域。有人因期权理论获得诺贝尔奖，而这一回获奖工作更多偏宏观。获奖者是Robert Hall和Michael Woodford，他们为宏观经济学提供了微观基础。
在他们出现之前，宏观经济学通常是自上而下的：建立关于利率和经济如何运作的大型理论，提出一些假设，也可能做实证模型，但不会深入我们所说的微观基础。微观基础要问的是：是什么促使个人做出消费决定？货币政策通过什么渠道传导？它如何通过借贷行为影响经济？Hall大量研究人们如何做消费决策，也关注劳动市场。
Woodford的重要贡献则在于利率控制。他提出利率存在一个自然水平，央行应该根据自然利率上调或下调利率，以影响总需求。他的思想影响了几代央行人士。他也大力倡导关注预期，尤其是前瞻指引。相关工作很重要，因为它催生了如今宏观经济学中许多模型。
我认为，这也适用于我们刚才谈到的趋势跟踪者和金融从业者：我们应该关注市场的微观基础。实际在市场交易的参与者是谁？交易所如何制定规则？政策怎样影响人们追求利润最大化的行为？与其只看价格走势，不如研究金融市场周围的结构，以及这些结构如何影响价格方向和市场参与者的行为。
完全同意。不过这只是你想谈的内容之一。
另一部分是，在庆祝Hall和Woodford获奖的同时，也有一位对我以及许多华尔街人士影响很大的人：Perry Mehrling。
流动性、资本流动与金融危机的管道
人们可以在Coursera上听Mehrling关于“货币视角”的课程。他认为，货币是一个一体化的全球系统，因此我们需要真正了解货币系统的管道如何运作：资金如何在国家之间、组织内部流动？它如何影响批发支付系统和交易商融资？从某种意义上说，影子银行体系非常重要。
作为经济史学家，他写过不少很出色的作品，尽管他并非受过这一领域的专业训练。他写过Fischer Black的传记——大家都知道Black与期权定价有关——也写过Charles Kindleberger，还写了《新伦巴第街》。他所有作品的重要启示是资本流动很重要。正如犯罪剧里常说的，要跟着钱走。
这对我们有什么影响？我们常谈危机阿尔法。我一直觉得，我们总是在事后才认定某件事是危机，然后再回头看当时的回报。
从Mehrling和微观基础的角度看，我们应该识别自己身处什么样的环境，判断是否更容易发生危机。我和其他人做过一些关于中介风险和资本的研究。如果银行中介资本短缺，我们就更容易受到危机冲击。
因为资本短缺会让资金更倾向于涌向安全资产，市场也更容易出现错位。你说资本短缺，是指银行之间的流动性吗？
Mehrling总说流动性比偿付能力更重要。我说的中介资本，是指银行和一级交易商。他们在金融市场中充当买卖双方的中介，也必须承担并暂时持有风险。卖方想卖出债券时，债券先到交易商手里，由他们持有一段时间，直到找到新买家，再把风险转移到别人的资产负债表上。
如果这些交易商或银行资本不足，或者受到资本约束，会发生什么？原因可能是回购市场出了问题，也可能是资产负债表限制。特别是风险资产，如果他们的资产负债表受到限制，就无法继续充当库存持有者，暂时接住资产。这样一来，资产就必须从卖方极快地转到买方手里，而且过程会很混乱。
那市场出现错位的可能性就更大了。
商品市场中的中介与资本约束
我们刚才谈的是债券市场，中介也存在于商品市场。商品公司会在商品市场中扮演交易商的角色。若市场错位加剧，参与者通常不会像平时那样果断决策。我们的基本看法是，不确定性上升、流动性短缺时，投资者会分批进出仓位，他们的行为可能导致与趋势相关的市场错位。
你提到Perry Mehrling，是因为他几天前意外去世了，消息令人难过。他曾在2023年上过我们的节目，在Ideas Lab里聊他的其中一本书，我想是关于Charles Kindleberger的那本。
对，我记得他谈的是《金钱与帝国》。他著述非常丰富。听过他、读过他作品的人，突然得知他发生意外、骤然离世，会觉得很震惊。这种关于货币如何运作、如何构成大型国际系统的观点，对我们在趋势跟踪领域构建组合影响很大。趋势跟踪者是全球投资者，会跨资产类别、时区和地区观察市场，因此天生具有国际视野，也会关注资本流动，即使模型里没有明确写出来。
说到市场管道，以及参与者是否有充足资本，目前我们应该关注谁的资产负债表？在全球固定收益市场这种形势下，有没有哪些地方看起来尤其不稳？
我们正在转到稍微不同的话题。
不，这只是顺着Mehrling的主题追问一下。
我想我们还会谈到地缘经济，以及储备资产和安全资产的问题……
全球化、资本流动与美元的作用
Kindleberger的研究强调，全球金融市场需要一个全球性的“霸权国”，能够为全球金融体系预先搭建结构。我认为，二战后贸易大幅增长、全球化扩展，很大程度上是因为美元成为主导货币，也因为世界银行、国际货币基金组织等机构提供了结构，减少或缓和了可能影响贸易流、资本流和全球市场一体化的错位。
并非所有人都认同全球化。作为趋势跟踪者或全球宏观投资者，我们对此应保持一定中立：先看现实环境是什么，再考虑如何最好地利用它。不过全球化让世界上大多数人受益。许多新兴国家贫困减少、中产阶级扩大，都与这个促进贸易和资本流动的体系有关。
既然提到全球化，我想到它在很大程度上推动了你说的利率周期，也就是长达四十年的利率下行。对央行来说，那几乎是完美情形：低通胀、通胀稳定、利率低，看起来一切都在控制之中。但有意思的是，在我们现在看到变化之前，全球化达到高峰的那几年，趋势跟踪其实相当艰难。进入那个阶段的过程不错，但在我简单的理解里，最平稳、安静的三到五年，对趋势跟踪而言很有挑战性。没有特别大的回撤，只是市场很安静。我们可以称之为趋势的平静期。我不确定这是不是因果关系，但它确实与全球化高峰和趋势市场安静期同时出现。
其中一部分只是因为人们看到九十年代的良性经济环境。几十年来，世界相对稳定、偶尔被危机打断。许多国家遵循相似的货币政策，全球经济环境温和。我不是说危机阿尔法的基础就是“先平静、再发生危机”。全球化可能是良性全球经济的结果，而不是它的原因。
历史上的市场危机与剧变
不过我想到的趋势跟踪强势时期，是1982年到九十年代末。之后有了科技泡沫，短期内颇具挑战，但泡沫期间做趋势跟踪非常好；随后是全球金融危机，模式也类似。最初的反应很难，因为我们可能站在危机的错误一边，但危机本身后来给这一策略带来了很好的收益。我不太记得八九十年代有什么特别多的危机，当然有1987年股灾。那段时期的危机好像不像我们在趋势跟踪领域经常讨论的那些，后者来得更晚些。
这是另一个很大的话题：我们的制度记忆是什么？经济学家应该从历史中学习吗？回顾八十年代，有《广场协议》，也有储贷机构危机。随着人们增加垃圾债券敞口，市场出现剧烈动荡，美国储贷行业几乎被摧毁。美元曾大幅超调，随后逆转，央行采取协调行动，市场发生崩盘和错位。那时还没有欧元，交易的是一整套不同货币；欧洲各国政策各异，英镑危机等事件也接连出现。直到九十年代，利率目标制才真正普及，所以八十年代相当动荡。
九十年代有拉美危机，墨西哥也出现过一次以特索博诺债券为中心的崩盘。
还有1998年的亚洲货币危机。现在一聊，更多危机都想起来了。你说得对，只是我们行业不太提它们。谈危机阿尔法时，故事往往从科技泡沫开始。其实还应该更往前看。我现在是临场发挥：危机是一种集中发生的市场错位；此外还有市场行为改变所带来的剧变，它们会形成非常长期的趋势。
危机、市场剧变与大宗商品超级周期
这种长期趋势的例子就是大宗商品超级周期。自上世纪八十年代以来，我们经历过好几轮。我们不会把商品超级周期称作危机，但它是一次重大错位。现在我们也可能进入新一轮超级周期，因为大宗商品市场有时会投资不足，资本开支偏少；随后，多个市场的价格会缓慢而持续地走高，直到局面反转。上一轮超级周期在2007或2008年出现，之后又发生逆转。
在谈到这之前，我感觉我们可能要转到另一个话题了（笑）。还是照议程来吧，你还想谈谈当前的债券抛售。很多人都在关注。有些人会想：“太好了，债券收益率比上个月高了50个基点，现在正是买入的好时机。”大家似乎很少听到关于债券的坏消息，尽管债券已经很久没让人赚钱了。你对这轮债券抛售，以及想提出的几点看法，怎么看？
我最想表达的是：还是要看历史，或者说要意识到我们很多时候缺乏历史背景。想一想……
今天较高的债券收益率也许才是常态
现在是2026年。一个人可能在2006年开始职业生涯，过去二十年都生活在利率极低的环境中。假设他22或24岁入行，如今已四十多岁，却从未见过那些八九十年代、头发花白的人经历过的利率水平。因此他们可能觉得当前的债券抛售不正常，世界因眼前的变化而不再像过去二十年那样。
我认为应该得出的重要结论恰恰相反：当前环境是在回归常态。债券市场真正异常的是利率曾经极低，欧洲甚至出现过负利率。比如法国曾发行期限很长的债券，还有奥地利的百年期债券，我都不知道它们现在价格跌了多少。
其中一些已经跌掉了80%。
是的，太惊人了。回到基本面，名义利率应当等于实际利率加上预期通胀，再加上某种期限溢价或风险溢价。实际利率则接近自然利率，大致与增长和生产率有关。长期增长大约是2%；如果生产率更高，实际利率也应该更高。亚特兰大联储的GDPNow预测显示，第三季度增速超过3%。
如果我们正处在增长和生产率繁荣之中，假设增长约为2.5%或更高，再加上预期通胀。短期和长期通胀要分别比较，不过当前通胀肯定在3%以上。通胀回到2%的说法还没有实现；通胀已经超过2%的目标六年多，即使近期略有下降，短期内也未必能回去。假设通胀是3%，那么实际利率与通胀合计大约就是5.5%，还没有算期限溢价。
期限溢价取决于多种因素。过去股债相关性为负时，期限溢价可能为负或接近零；现在股债相关性转为正值，应该有更高的期限或风险溢价。债券波动更大，股票和债券的协方差也为正。期限越长，正常情况下风险溢价应该越高，因为久期风险更大。
私人部门与公共债务的分化
考虑久期风险，如果近期拍卖收益率达到5.5%左右，我刚才说的基本面确实支持目前这种水平。这并非异常，而是常态。另一个因素是挤出效应：私人市场对新增债务的需求巨大，可能挤压部分公共市场。
国际清算银行根据信贷与GDP的关系制定了早期预警指标。我们看到私人市场一直在管理自己的资产负债表，企业和消费者成功降低了杠杆；公共市场，也就是公共债务，则不同，信贷与GDP的比率仍在上升。消费者和企业似乎知道如何管理资产负债表，政府还没有做到。
法国、美国和其他发达国家都出现了整体债务与GDP比率上升，原因很简单：政府没有真正控制好预算。不过这种周期并不罕见吧？经济中有一部分控制赤字比其他部分做得更好。我记得也有私人部门债务比较吃紧的时期，只是我对历史不够了解。
这应该会呈现周期性。对公共部门来说，经济衰退时我们会有赤字，因为会采取逆周期财政政策；走出衰退后，应该转为基本盈余。但我们没有做到。再加上债务成本，利息已经占联邦政府预算的很大一部分，超过了许多其他支出。法国也有类似情况。
日本也是。刚才我提到那期节目里，Jesper Koll说，日本如今大约三分之一预算都用于偿还债务，因为日本债券的资本成本大幅上升。很有意思。这也正好引出你接下来想谈的便利收益。
对，我们来谈谈什么是便利收益。
进入这个话题前，我再补充一点：刚才我们谈市场的微观基础，我认为债券市场参与者的构成已经改变……
美国国债的避险优势是否正在减弱？
量化宽松期间，政府大量买入债券，是个重要市场参与者；现在不再实施QE，角色就没那么重要了——至少表面上是这样。我们发现，对债务市场而言，对冲基金通过基差交易和融资活动变得活跃得多。我猜，对冲基金对债券的需求弹性比政府大得多。多策略基金的某个子策略如果交易亏了5%，即使做的是套利，也会减仓，所以它们的反应更敏感。
我们的担忧不只是债券价格接近公允价值，也在于债务市场交易者的构成已经改变。如果他们的预期发生变化，市场可能大幅下跌，也可能大幅反弹，两个方向都有可能。
看美国和欧洲债券时，关键要记得美国国债是一种安全资产。经济风险高时，人们会转向安全资产，愿意为此付出溢价，因此它们的收益率应该低于其他有风险的资产，甚至低于AAA级债券。这就是便利收益：我可以买入安全资产并将它作为价值储藏，防范其他风险资产的波动；而且可以大规模持有，因为市场流动性好、深度足，买卖时价格不会明显变动。
危机期间，对安全资产的需求上升，供给可能跟不上，人们会竞相买入、推高价格，便利收益也就增加。问题在于，如果美国政府继续发行越来越多的国债，被视为安全资产的供给不断增加，便利收益就会收缩，我们的融资优势也会消失。我们似乎已经看到这一点，尤其是在美国国债曲线的长端。过去长端被认为具有便利收益，如今它可能已经消失；便利收益主要留在短端，也就是国库券。这或许能解释为什么财政部发行更多国库券，因为便利收益集中在那里。
同样的道理也适用于美元作为储备货币的地位。美元仍然是主导货币，但边际上，各国持有的美元敞口有所下降。央行储备管理者正在减少美元持仓。我们看到美元体系正在松动，储备体系出现更多多极化，不同国家开始持有多种替代资产。
储备多极化与欧洲安全资产
央行储备管理者正在转向多极化，持有多种不同替代资产。
我记得你们节目请过Ken Rogoff，他是这方面真正的专家。
是的。美国国债的便利收益、美元储备货币的便利收益或许还没有受到威胁，但相对而言正在减弱。在欧洲，大型且流动性强的债券市场一直充当安全资产。回顾欧洲的历史，德国国债（Bund）通常被视为安全资产。法国市场流动性也很强，虽然安全性不如德国，但也是一种替代选择。现在的问题是，法国还能算安全资产吗？即使拿它和意大利、西班牙、葡萄牙、希腊相比也很难说。过去一直被视为风险较高的南欧国家，可能没有我们之前想象的那么危险。
那确实是个变化。黄金一直被认为是避险资产，但过去六个月左右也经历了一些挑战。
有意思的是，今年稍早黄金曾涨到5,000以上，过去六个月里，夏天可能一度在4,800左右，随后跌到约4,100，现在又回到了4,100。人们本来可能会预期现在资金更多流入黄金，但它仍低于夏季高点。
人们寻找避险资产的原因之一当然是地缘政治动荡。过去五年左右，世界从看起来相对和平，变成现在似乎一点也不和平。我知道你也想谈这个，我们花几分钟聊聊？
如果说这期节目的主线，那就是要了解历史的一部分，以及哪些算是历史。接下来……
地缘经济碎片化对趋势跟踪意味着什么
我注意到，CFA的一些研讨会和新研究越来越关注所谓的“地缘经济学”。如果过去存在以美元、美元制度和全球机构为核心的全球霸权秩序，现在的研究开始更多关注地缘经济学。这个概念过去不常见，它可以看作国家互动的微观基础：关税战、制裁、战争、资本管制，以及欧盟与美国、欧盟与中国之间的行动，都是例子。研究者越来越关注地理、国家和经济之间的互动，以及各方如何使用产业政策、关税、资本管制；中东等地区又如何影响其他地区。世界正在出现错位，变得更加碎片化。
这和趋势跟踪有什么关系？如果世界更加碎片化、错位增多，市场之间的分化和多元化也应增加，市场会更少同步联动。
过去几年趋势跟踪领域一直在讨论市场分散化，也总有人问需要多少个市场才能实现充分分散，这个问题永远没有定论。
分散化程度会随着地缘经济碎片化程度而变化。碎片化增加，市场间分散化也会增加；碎片化减少，市场相关性就会上升，交易市场带来的分散化效果也会下降。因此要关注地缘经济学，它会影响相关矩阵和用于分散化的模型。
对不了解趋势跟踪细节的人来说，也要明白这一点。一般而言，市场越分化，策略中的持仓和头寸之间的相关性就越低，这让趋势跟踪者能够承担多一点风险，也解释了为什么我们常在这种时期表现很好。市场高度相关时，好的风险管理者应该更谨慎，组合反转风险也会更大。我们通常喜欢这样的市场环境。我记得KD Kaminski多年前有一次演讲，谈到趋同型和发散型策略；当然我们都属于发散型策略。
伦敦可可与纽约可可的价差
话题转了不少，不过节目才过半，还没结束。最后把错位和碎片化这个话题收个尾：趋势跟踪者经常讨论纽约可可和伦敦可可，它们价格……
商品短缺与价格为何会突然暴涨
纽约可可、伦敦可可，还有欧洲天然气和美国天然气，都可以分别交易。
原油也是。如果世界变得更加碎片化、全球霸权秩序出现瓦解，市场之间的交易机会就会增加。有关税或制裁时，也许要同时交易伦敦和纽约的铜；同一种商品在不同地点、不同交割点之间的价格可能分化。
尤其从大宗商品角度来看，我想市场真正的问题并不是生产了多少，而是某个时点的库存情况。
对。要担心的是“断供”。如果你经营工厂或生产流程，却耗尽了投入品，事情就严重了。炼油厂如果没有原油，会不惜任何代价买入，以免停产。比如欧洲目前的冬季库存低于过去五年的预期水平。如果遇上真正严寒的冬天，就可能断供。
一旦发生这种情况，市场会出现抛物线式上涨和巨大错位。如果你认为某种商品可能断供，就会在问题出现前开始囤货。人人都囤货，价格就会爆发性上涨。暴风雪来临前，或南方将遭遇飓风时，人们会去杂货店抢购，把货架清空，结果卫生纸、面包都短缺。大家囤货是不想断供，最后反而制造了原本想避免的问题。
新冠疫情期间我们也看到了这种情况。
没错。我会把危机阿尔法分成大写C的危机，以及小写c的危机，也就是单个市场层面的情况。几年前的可可市场就是例子。如果你认为没有可可豆可以交割，自己又是巧克力制造商，那就只能不惜代价购买。
尤其是没有接近的替代品时。那么要判断哪些市场更容易断供、价格更可能呈现非线性变化，就要看替代品有多少。如果你开的是柴油卡车……
柴油的替代品与下一个讨论主题
你不能往柴油卡车里加普通汽油，必须加柴油。所以即使有其他替代燃料，对柴油卡车也没用，它需要的就是柴油。
没错。马克，我们已经聊过一个小时，还有几个主题没谈。我想让你从中挑一个，聊聊你觉得现在最重要的吧。
有一些关于经验和投资者智慧的研究。今天就聚焦一篇研究吧。不过下次邀请我回来，我想聊一个叫“解释深度错觉”的概念。
那就留到你下次来的时候。
我先把它放在清单最上面。这次想谈一篇研究，因为越来越多人花时间研究人工智能和机器学习。
这不仅是风潮，而是我们所处世界的现实。有人做了一些调查……
AI、模型拥挤与阿尔法半衰期缩短
调查对冲基金经理中有多少人使用机器学习寻找策略阿尔法，数字可能超过90%。大家都在用。
有研究者于是考察阿尔法的半衰期。一个模型有一定的有效期限；如果所有人都开始使用它，或者它失去市场青睐，阿尔法就会被挖走。如果更多人做同样的事，市场调整速度会加快。
趋势跟踪有个好处：它可能不存在同样意义上的阿尔法半衰期，因为没人知道趋势会走向哪里。我们接受有些时期没有趋势，只是在等待错位出现。等待期间没有更高回报，就是做这门生意的成本。
是的。不过对其他策略来说，确实存在阿尔法半衰期。研究发现，大家都研究机器学习并使用相似方法，导致模型适应和策略拥挤的程度增加。
许多对冲基金员工都在同一些学校接受计算机科学和机器学习训练，使用相同技术。现在已经有成熟的Transformer、提升方法等机器学习方法，形成一套广为人知的工具。就像从卡内基梅隆这类量化院校毕业，或在美国以外的多伦多大学毕业，学到的都是这些方法。大家一窝蜂使用它们，结果阿尔法半衰期缩短，阿尔法下降，因为不同策略的收益被拥挤交易挤掉了。
一种策略的阿尔法被挤掉后，大家会跳到下一个策略。市场参与者的反应速度也会更快，于是市场行为随之改变；这种拥挤本身又会改变市场。接着大家不得不寻找新模型，投入更多计算资源，这就是“红皇后效应”——原地奔跑，只为维持现状。
研究者查看了许多大型对冲基金的13F持仓申报，发现大型对冲基金持有的主要股票越来越相似。越来越多策略采用机器学习等非趋势跟踪技术，最后它们是在自我吞噬。
没错。
趋势跟踪与机器学习的差异
我觉得很有意思的问题是，我们该如何应对？我和许多研究者一样，也需要了解机器学习领域正在做什么、其中有什么价值，以及能否用新技术把自己的工作做得更好。
我们需要一种能够在阿尔法被挤拥、市场行为改变之后仍然持久的策略。机器学习能否用于捕捉趋势？我认为可以。但趋势跟踪很可能独特而不同，它不同于日益盛行的、把机器学习当作创造阿尔法方法的做法。
这当然是投资界乃至很多领域正在热议的话题。我不是专家，但如果所有人都向AI询问某件事，尤其是基于数据分析的问题，可能会得到非常相似的答案。大家都拿到一样的答案，这有什么用？这会是个挑战。
一直以来，每家公司都严守自己的“秘方”。我以前所在的公司保密程度极高，会把信息严格分隔，规定谁知道什么、知道多少细节。但现在有个更根本的问题：机器学习是由技术方法驱动的，这些方法在学校里公开教授，而企业招聘的量化人员都学过它们。方法本身没有秘密。如果学界接受某一种机器学习技术，其他人自然都会想用，开发出来的技术也谈不上保密。
说到AI，我这周又在出差。一次会议上有人说，如果让AI在1到10之间选一个数字，它总会给出同一个数字。我没有测试过，不知道是不是真的，但挺有意思。
这就引出了真正的问题。如果你让AI在1到10之间随便选一个数字，和让它选一个你认为别人也会选的数字，可能得到不同答案。一直有人做这类实验，让人们形成预期……
AI回答趋同、节目结束与免责声明
如果再问“你认为其他人都会选什么”，答案可能不同，最后会形成某种不稳定的均衡。我先承认，我也会把同一个问题分别问ChatGPT、Gemini、Grok和Claude，再比较它们的差异和相似之处。我发现它们给出的数字相当接近。那么，问AI一个具体问题，大家都得到相同答案，到底是好事还是坏事？
如果答案是事实，那可能是好事；如果是模型自己想出来的东西，就很难说。
好，今天聊得很开心，也一如既往地有启发。听众朋友们，请到你常用的播客平台给马克以及我们的其他优秀联合主持人评分、写评论，这能帮助更多人发现节目并加入讨论。下周我会和Alan一起主持，你可以把问题留给他。请发到 info@toptradersunplot.com，我会尽力提出。其他方面，请查看网站上常用的资源，它们都可以使用。感谢收听，我们下周再见。在那之前，请照顾好自己，也彼此关照。
感谢收听《Top Traders Unplugged》。如果你觉得今天的节目有收获，请到常用的播客平台关注节目，及时收听新一期。我们为你准备了许多精彩嘉宾。为了帮助节目继续成长，也请留下真实的评分和评论，只需一分钟，这是表达你对节目的支持的好方式。我们下期再见。
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