--- id: "vTlSwNnIoa0" title: "趋势跟踪为何可能比AI军备竞赛更持久" channel: "Top Traders Unplugged" host: ["Niels Kaastrup-Larsen"] guests: ["Mark Rzepczynski"] date: "2026-10-27" updated: "2026-10-28" duration: "1:14:01" duration_seconds: 4441 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=vTlSwNnIoa0" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/vTlSwNnIoa0/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/vTlSwNnIoa0/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["量化投资","投资","宏观经济","地缘政治"] series: [] --- # 趋势跟踪为何可能比AI军备竞赛更持久 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 本期讨论趋势跟踪在市场结构变化中的机会与挑战。马克·热普钦斯基认为，过去几十年的超低利率和债券长期牛市并非常态，当前收益率更接近由实际增长、通胀预期和期限溢价共同决定的正常水平。债券市场参与者变化、公共债务扩张与安全资产便利收益收缩，可能加大波动。地缘经济碎片化会改变市场相关性和分散化效果；商品库存过低时，囤货行为可能导致断供和价格非线性暴涨。面对AI和机器学习模型普及、策略拥挤及阿尔法半衰期缩短，趋势跟踪依靠等待市场错位、而非预测具体阿尔法来源，可能具有更持久的特征。 ## [0:01] 机器学习时代，趋势跟踪为何可能更持久 · YouTube **旁白：** 欢迎收听《Top Traders Unplugged》。在市场中，成功并非来自预测下一步会发生什么，而是来自为无法预测的事情做好准备。每一期节目，我们都会与投资、经济学及其他领域最有思考力的人士深入交流，了解他们如何思考、如何准备、如何做决定，以及哪些经历塑造了他们看待世界的方式。没有噪音，没有捷径，只有真正的对话，帮助你思考得更好、投资得更有信心。 **尼尔斯：** 欢迎回来，收听本周的《Systematic Investor》。我和马克·热普钦斯基每周都会从规则化投资者的视角，观察全球市场的脉搏。马克，很高兴这周又和你见面，隔了一阵子了。你近来怎么样？ **马克：** 我很好。刚才我们还在聊新英格兰的秋叶。山里的红叶已经过了最佳时节，不过这里仍然色彩斑斓，所以现在来新英格兰很不错。 **尼尔斯：** 瑞士现在也很美，山坡上同样有漂亮的秋色。今天要聊的话题很多，多亏你准备了这么丰富的内容。不过世界上最近也发生了不少事，所以我想像往常一样，先聊聊过去一两周引起我们注意的几件事。有什么特别值得关注的吗？ **马克：** 我们之后可能还会多谈一点。我一直在关注法国的一些抗议或骚乱，我认为这对市场影响很大。它未必会每天都直接反映出来，但确实会影响人们对安全资产，尤其是债券市场的看法。 ## [2:09] 法国收益率上升与安全资产观念的变化 · YouTube **尼尔斯：** 我完全同意。法国的收益率现在已接近创纪录水平。就我了解，法国十年期国债收益率刚刚超过5%；过去12个月上升了1.65个百分点左右，仅过去一个月就涨了约半个百分点。这是法国收益率24年来的新高，相当显著。年纪稍长的人可能会想起欧元区过去的一些固定收益危机，当时问题主要出现在法国更南边的国家。大型国家的主权债务受到考验，是个严峻挑战，接下来会如何发展谁也说不准。网上流传的视频看起来极其暴力、破坏性很强——当然，前提是它们不是AI生成的。到了这个阶段，很难想象事态会自行平息，我们可能还得面对一段时间。 另一个不相关的话题，昨天有不少网站下线了。不见得是被黑，但似乎有人发现漏洞，于是把网站暂时关闭，更新PHP文件之类的东西来保证安全。现在网络攻击和服务中断方面似乎有点不稳定。不过我还想跟你聊一个新缩写，因为你很喜欢缩写，比如VUOA。我学到一个新词，可能对你不新鲜：FIMO。你知道FIMO是什么吗？ **马克：** 不知道，告诉我。 **尼尔斯：** Fabulous Earnings Momentum，也就是“强劲的盈利动能”。眼下似乎是FIMO对上FOMO，而且FIMO正在胜过FOMO。FOMO是害怕错过机会；据我理解，FIMO看实际每股收益，而收益一直在飙升；FOMO则体现在市盈率倍数上，倍数最近有所收缩。我不知道你有没有关注这些。我最近经常出差，聊天时偶尔会谈到股票市场。我不是这方面的专家，不过有人在用一些有意思的会计方式解释估值上升，最后突然就体现在盈利里。我不确定这种情况能不能永远持续。你怎么看？ **马克：** 从某种意义上说，可以回到经典的股利折现模型。某项资产的价格，要看盈利除以折现率。你能在折现率上做文章是有限度的；它就是资本成本，不可能低于美国国债收益率。所以…… ## [6:11] 盈利动能与折现率 · YouTube **马克：** 可以把资产的折现率粗略看作美国国债收益率再加上信用利差。也可以把市场风险纳入折现因子考虑。我们看到利率上升，折现率也随之走高，但股票仍在上涨，很多人因此困惑。原因是盈利本身在增长，盈利增速超过了折现率上升带来的影响。一旦盈利不再增长、盈利动能消失，折现率就会变得更有支配力。对我们这些更容易担忧的人来说，真正的恐惧就在那时出现。 **尼尔斯：** 没错。确实有一些知名人士开始发出警告。过去几年支撑股市的一些顺风因素，例如股票回购，也正在消退；与此同时，市场上的供给更多了。资本争夺因此相当激烈。 ## [7:30] 趋势跟踪表现与债券市场变化 · YouTube **尼尔斯：** 说到债券，正好可以转到趋势跟踪近况。第四季度开局稍显疲软，此前今年几个季度表现都不错。有意思的是，部分原因恰恰来自相反方向：最近一次日本20年期国债拍卖需求创纪录，认购量接近发行量的六倍，推动日本等市场的收益率回落。因此，趋势跟踪者的固定收益组合可能受到一些挑战，10月至今仍是相对小幅的亏损，也算是从此前的强劲回报中歇一歇。能源市场目前还不错，我们稍后也会谈到；周四此刻能源上涨了2%到3%。但组合其他部分更具挑战。你怎么看今年以来趋势跟踪的情况？ **马克：** 回顾历史，曾有一派观点认为趋势跟踪者只有在债券价格上涨、利率下降时才能赚钱；利率上升时就赚不到钱。 **尼尔斯：** 是的，Roy Niederhoffer曾写过一篇非常有名的论文，提出这个观点。那几年大家都得费力应对，因为当时很难反驳。 **马克：** 现在我们可以回头看历史，理解其中一部分原因：债券经历了长期的世俗性牛市。Ibbotson的回报研究后来由CFA发行，里面有大量股票和债券价格图表。有一张图让我印象很深：从上世纪六十年代到1981年，收益率从相对较低的水平一路走高，伴随着通胀，并在美国双位数通胀见顶时达到峰值。之后收益率经历了几十年的长期下行。如今市场又在转向。所以，过去人们觉得趋势跟踪者不可能靠做空债券赚钱，部分原因就在于那个巨大的长期趋势。现在市场正在回归某种常态，呈现双向波动，做空债券也能赚钱。十年前我们可能会说这不可能、是个异常现象。 **尼尔斯：** 有意思的是，日本国债可能是过去12个月趋势跟踪者表现最好的市场之一。但就像可可一样，过去很多年它都是极具挑战性的市场；如果一直尝试做空，反复被止损，每次都亏一点，所以它成了所谓的“寡妇交易”。不过确实需要耐心。正如我上周和Katie谈到Quantica最新论文时所说，趋势跟踪重要的是“留在市场的时间”，而不是试图择时进入趋势跟踪。 ## [11:32] 市场结构、参与者与趋势跟踪数据 · YouTube **马克：** 我想这稍后还可以多谈一点。从机构角度看，市场的构成——也就是谁在交易——会极大影响趋势跟踪能否赚钱。我把这称为一种新的制度结构视角，核心是要深入市场细节。传统上，如果一个市场里套期保值者相对投机者更多，趋势跟踪者可能表现更好，因为他们接下套保者头寸的另一边。 **尼尔斯：** 如果政府大量参与债券交易，会不会影响趋势的形成？如果一个市场里追求利润最大化的人较多，和不那么以利润最大化为目标的人相比，会影响趋势吗？ **马克：** 会影响。所以要理解某个市场为什么更适合趋势跟踪，就必须看它的制度结构。不过这是个更长的话题，我认为这也适用于日本国债。 **尼尔斯：** 很有意思。顺便宣传一下我们周三发布的最新一期节目，嘉宾是Jesper Koll，人称“日本乐观派”，长期撰写日本相关内容。他的背景很有意思，在日本生活了大约四十年，对当地非常熟悉。如果你还没听，建议回去听听。Alan做得非常出色。我们继续聊趋势，然后再进入其他话题。我的趋势晴雨表收在40，处于中性区间偏低的位置，和目前看到的业绩大致一致。以下数字截至本周二，也就是20日收盘：Beta 50下跌略低于1%，年内仍上涨13.76%；Stock CTA指数下跌1.25%，年内仍上涨14.25%；Stock Trend下跌略多于1%，年内上涨14.57%；短线交易者指数面临挑战，10月下跌1.3%，年内上涨4.93%。 传统市场方面，截至昨晚，MSCI世界指数10月上涨约1%，年内上涨13.3%；MSCI世界除美国和加拿大指数10月下跌32个基点，年内上涨约10.5%；全球政府债券10月上涨62个基点，但年内仍下跌2.19%；标普500总回报指数今年迄今上涨14.36%。 ## [15:34] “人很重要”：一场庆祝与一场葬礼 · YouTube **尼尔斯：** 你发给我九个准备讨论的主题。第一个标题很有意思，你写的是“人很重要：一场庆祝与一场葬礼”。我想，这听起来会很有意思。你指的是什么？ **马克：** 我觉得听播客、关注市场的人，应该想一想，为什么有些人获得诺贝尔经济学奖，而另一些人没有。可以把后者称作耻辱墙，或者那些认为自己本该获奖的人…… ## [16:30] 市场结构与参与者为何重要 · YouTube **马克：** 他们到现在还没有得奖。原因在于这件事告诉我们很多关于某个特定科学领域的情况。有人会说经济学不是科学，但这也是一个特殊的科学领域。有人因期权理论获得诺贝尔奖，而这一回获奖工作更多偏宏观。获奖者是Robert Hall和Michael Woodford，他们为宏观经济学提供了微观基础。 在他们出现之前，宏观经济学通常是自上而下的：建立关于利率和经济如何运作的大型理论，提出一些假设，也可能做实证模型，但不会深入我们所说的微观基础。微观基础要问的是：是什么促使个人做出消费决定？货币政策通过什么渠道传导？它如何通过借贷行为影响经济？Hall大量研究人们如何做消费决策，也关注劳动市场。 Woodford的重要贡献则在于利率控制。他提出利率存在一个自然水平，央行应该根据自然利率上调或下调利率，以影响总需求。他的思想影响了几代央行人士。他也大力倡导关注预期，尤其是前瞻指引。相关工作很重要，因为它催生了如今宏观经济学中许多模型。 我认为，这也适用于我们刚才谈到的趋势跟踪者和金融从业者：我们应该关注市场的微观基础。实际在市场交易的参与者是谁？交易所如何制定规则？政策怎样影响人们追求利润最大化的行为？与其只看价格走势，不如研究金融市场周围的结构，以及这些结构如何影响价格方向和市场参与者的行为。 **尼尔斯：** 完全同意。不过这只是你想谈的内容之一。 **马克：** 另一部分是，在庆祝Hall和Woodford获奖的同时，也有一位对我以及许多华尔街人士影响很大的人：Perry Mehrling。 ## [20:27] 流动性、资本流动与金融危机的管道 · YouTube **马克：** 人们可以在Coursera上听Mehrling关于“货币视角”的课程。他认为，货币是一个一体化的全球系统，因此我们需要真正了解货币系统的管道如何运作：资金如何在国家之间、组织内部流动？它如何影响批发支付系统和交易商融资？从某种意义上说，影子银行体系非常重要。 作为经济史学家，他写过不少很出色的作品，尽管他并非受过这一领域的专业训练。他写过Fischer Black的传记——大家都知道Black与期权定价有关——也写过Charles Kindleberger，还写了《新伦巴第街》。他所有作品的重要启示是资本流动很重要。正如犯罪剧里常说的，要跟着钱走。 **尼尔斯：** 这对我们有什么影响？我们常谈危机阿尔法。我一直觉得，我们总是在事后才认定某件事是危机，然后再回头看当时的回报。 **马克：** 从Mehrling和微观基础的角度看，我们应该识别自己身处什么样的环境，判断是否更容易发生危机。我和其他人做过一些关于中介风险和资本的研究。如果银行中介资本短缺，我们就更容易受到危机冲击。 **尼尔斯：** 因为资本短缺会让资金更倾向于涌向安全资产，市场也更容易出现错位。你说资本短缺，是指银行之间的流动性吗？ **马克：** Mehrling总说流动性比偿付能力更重要。我说的中介资本，是指银行和一级交易商。他们在金融市场中充当买卖双方的中介，也必须承担并暂时持有风险。卖方想卖出债券时，债券先到交易商手里，由他们持有一段时间，直到找到新买家，再把风险转移到别人的资产负债表上。 如果这些交易商或银行资本不足，或者受到资本约束，会发生什么？原因可能是回购市场出了问题，也可能是资产负债表限制。特别是风险资产，如果他们的资产负债表受到限制，就无法继续充当库存持有者，暂时接住资产。这样一来，资产就必须从卖方极快地转到买方手里，而且过程会很混乱。 **尼尔斯：** 那市场出现错位的可能性就更大了。 ## [24:27] 商品市场中的中介与资本约束 · YouTube **马克：** 我们刚才谈的是债券市场，中介也存在于商品市场。商品公司会在商品市场中扮演交易商的角色。若市场错位加剧，参与者通常不会像平时那样果断决策。我们的基本看法是，不确定性上升、流动性短缺时，投资者会分批进出仓位，他们的行为可能导致与趋势相关的市场错位。 **尼尔斯：** 你提到Perry Mehrling，是因为他几天前意外去世了，消息令人难过。他曾在2023年上过我们的节目，在Ideas Lab里聊他的其中一本书，我想是关于Charles Kindleberger的那本。 **马克：** 对，我记得他谈的是《金钱与帝国》。他著述非常丰富。听过他、读过他作品的人，突然得知他发生意外、骤然离世，会觉得很震惊。这种关于货币如何运作、如何构成大型国际系统的观点，对我们在趋势跟踪领域构建组合影响很大。趋势跟踪者是全球投资者，会跨资产类别、时区和地区观察市场，因此天生具有国际视野，也会关注资本流动，即使模型里没有明确写出来。 **尼尔斯：** 说到市场管道，以及参与者是否有充足资本，目前我们应该关注谁的资产负债表？在全球固定收益市场这种形势下，有没有哪些地方看起来尤其不稳？ **马克：** 我们正在转到稍微不同的话题。 **尼尔斯：** 不，这只是顺着Mehrling的主题追问一下。 **马克：** 我想我们还会谈到地缘经济，以及储备资产和安全资产的问题…… ## [28:00] 全球化、资本流动与美元的作用 · YouTube **马克：** Kindleberger的研究强调，全球金融市场需要一个全球性的“霸权国”，能够为全球金融体系预先搭建结构。我认为，二战后贸易大幅增长、全球化扩展，很大程度上是因为美元成为主导货币，也因为世界银行、国际货币基金组织等机构提供了结构，减少或缓和了可能影响贸易流、资本流和全球市场一体化的错位。 并非所有人都认同全球化。作为趋势跟踪者或全球宏观投资者，我们对此应保持一定中立：先看现实环境是什么，再考虑如何最好地利用它。不过全球化让世界上大多数人受益。许多新兴国家贫困减少、中产阶级扩大，都与这个促进贸易和资本流动的体系有关。 **尼尔斯：** 既然提到全球化，我想到它在很大程度上推动了你说的利率周期，也就是长达四十年的利率下行。对央行来说，那几乎是完美情形：低通胀、通胀稳定、利率低，看起来一切都在控制之中。但有意思的是，在我们现在看到变化之前，全球化达到高峰的那几年，趋势跟踪其实相当艰难。进入那个阶段的过程不错，但在我简单的理解里，最平稳、安静的三到五年，对趋势跟踪而言很有挑战性。没有特别大的回撤，只是市场很安静。我们可以称之为趋势的平静期。我不确定这是不是因果关系，但它确实与全球化高峰和趋势市场安静期同时出现。 **马克：** 其中一部分只是因为人们看到九十年代的良性经济环境。几十年来，世界相对稳定、偶尔被危机打断。许多国家遵循相似的货币政策，全球经济环境温和。我不是说危机阿尔法的基础就是“先平静、再发生危机”。全球化可能是良性全球经济的结果，而不是它的原因。 ## [32:01] 历史上的市场危机与剧变 · YouTube **尼尔斯：** 不过我想到的趋势跟踪强势时期，是1982年到九十年代末。之后有了科技泡沫，短期内颇具挑战，但泡沫期间做趋势跟踪非常好；随后是全球金融危机，模式也类似。最初的反应很难，因为我们可能站在危机的错误一边，但危机本身后来给这一策略带来了很好的收益。我不太记得八九十年代有什么特别多的危机，当然有1987年股灾。那段时期的危机好像不像我们在趋势跟踪领域经常讨论的那些，后者来得更晚些。 **马克：** 这是另一个很大的话题：我们的制度记忆是什么？经济学家应该从历史中学习吗？回顾八十年代，有《广场协议》，也有储贷机构危机。随着人们增加垃圾债券敞口，市场出现剧烈动荡，美国储贷行业几乎被摧毁。美元曾大幅超调，随后逆转，央行采取协调行动，市场发生崩盘和错位。那时还没有欧元，交易的是一整套不同货币；欧洲各国政策各异，英镑危机等事件也接连出现。直到九十年代，利率目标制才真正普及，所以八十年代相当动荡。 九十年代有拉美危机，墨西哥也出现过一次以特索博诺债券为中心的崩盘。 **尼尔斯：** 还有1998年的亚洲货币危机。现在一聊，更多危机都想起来了。你说得对，只是我们行业不太提它们。谈危机阿尔法时，故事往往从科技泡沫开始。其实还应该更往前看。我现在是临场发挥：危机是一种集中发生的市场错位；此外还有市场行为改变所带来的剧变，它们会形成非常长期的趋势。 ## [35:34] 危机、市场剧变与大宗商品超级周期 · YouTube **马克：** 这种长期趋势的例子就是大宗商品超级周期。自上世纪八十年代以来，我们经历过好几轮。我们不会把商品超级周期称作危机，但它是一次重大错位。现在我们也可能进入新一轮超级周期，因为大宗商品市场有时会投资不足，资本开支偏少；随后，多个市场的价格会缓慢而持续地走高，直到局面反转。上一轮超级周期在2007或2008年出现，之后又发生逆转。 **尼尔斯：** 在谈到这之前，我感觉我们可能要转到另一个话题了（笑）。还是照议程来吧，你还想谈谈当前的债券抛售。很多人都在关注。有些人会想：“太好了，债券收益率比上个月高了50个基点，现在正是买入的好时机。”大家似乎很少听到关于债券的坏消息，尽管债券已经很久没让人赚钱了。你对这轮债券抛售，以及想提出的几点看法，怎么看？ **马克：** 我最想表达的是：还是要看历史，或者说要意识到我们很多时候缺乏历史背景。想一想…… ## [37:33] 今天较高的债券收益率也许才是常态 · YouTube **马克：** 现在是2026年。一个人可能在2006年开始职业生涯，过去二十年都生活在利率极低的环境中。假设他22或24岁入行，如今已四十多岁，却从未见过那些八九十年代、头发花白的人经历过的利率水平。因此他们可能觉得当前的债券抛售不正常，世界因眼前的变化而不再像过去二十年那样。 我认为应该得出的重要结论恰恰相反：当前环境是在回归常态。债券市场真正异常的是利率曾经极低，欧洲甚至出现过负利率。比如法国曾发行期限很长的债券，还有奥地利的百年期债券，我都不知道它们现在价格跌了多少。 **尼尔斯：** 其中一些已经跌掉了80%。 **马克：** 是的，太惊人了。回到基本面，名义利率应当等于实际利率加上预期通胀，再加上某种期限溢价或风险溢价。实际利率则接近自然利率，大致与增长和生产率有关。长期增长大约是2%；如果生产率更高，实际利率也应该更高。亚特兰大联储的GDPNow预测显示，第三季度增速超过3%。 如果我们正处在增长和生产率繁荣之中，假设增长约为2.5%或更高，再加上预期通胀。短期和长期通胀要分别比较，不过当前通胀肯定在3%以上。通胀回到2%的说法还没有实现；通胀已经超过2%的目标六年多，即使近期略有下降，短期内也未必能回去。假设通胀是3%，那么实际利率与通胀合计大约就是5.5%，还没有算期限溢价。 期限溢价取决于多种因素。过去股债相关性为负时，期限溢价可能为负或接近零；现在股债相关性转为正值，应该有更高的期限或风险溢价。债券波动更大，股票和债券的协方差也为正。期限越长，正常情况下风险溢价应该越高，因为久期风险更大。 ## [41:35] 私人部门与公共债务的分化 · YouTube **马克：** 考虑久期风险，如果近期拍卖收益率达到5.5%左右，我刚才说的基本面确实支持目前这种水平。这并非异常，而是常态。另一个因素是挤出效应：私人市场对新增债务的需求巨大，可能挤压部分公共市场。 国际清算银行根据信贷与GDP的关系制定了早期预警指标。我们看到私人市场一直在管理自己的资产负债表，企业和消费者成功降低了杠杆；公共市场，也就是公共债务，则不同，信贷与GDP的比率仍在上升。消费者和企业似乎知道如何管理资产负债表，政府还没有做到。 **尼尔斯：** 法国、美国和其他发达国家都出现了整体债务与GDP比率上升，原因很简单：政府没有真正控制好预算。不过这种周期并不罕见吧？经济中有一部分控制赤字比其他部分做得更好。我记得也有私人部门债务比较吃紧的时期，只是我对历史不够了解。 **马克：** 这应该会呈现周期性。对公共部门来说，经济衰退时我们会有赤字，因为会采取逆周期财政政策；走出衰退后，应该转为基本盈余。但我们没有做到。再加上债务成本，利息已经占联邦政府预算的很大一部分，超过了许多其他支出。法国也有类似情况。 **尼尔斯：** 日本也是。刚才我提到那期节目里，Jesper Koll说，日本如今大约三分之一预算都用于偿还债务，因为日本债券的资本成本大幅上升。很有意思。这也正好引出你接下来想谈的便利收益。 **马克：** 对，我们来谈谈什么是便利收益。 **尼尔斯：** 进入这个话题前，我再补充一点：刚才我们谈市场的微观基础，我认为债券市场参与者的构成已经改变…… ## [45:31] 美国国债的避险优势是否正在减弱？ · YouTube **马克：** 量化宽松期间，政府大量买入债券，是个重要市场参与者；现在不再实施QE，角色就没那么重要了——至少表面上是这样。我们发现，对债务市场而言，对冲基金通过基差交易和融资活动变得活跃得多。我猜，对冲基金对债券的需求弹性比政府大得多。多策略基金的某个子策略如果交易亏了5%，即使做的是套利，也会减仓，所以它们的反应更敏感。 我们的担忧不只是债券价格接近公允价值，也在于债务市场交易者的构成已经改变。如果他们的预期发生变化，市场可能大幅下跌，也可能大幅反弹，两个方向都有可能。 **马克：** 看美国和欧洲债券时，关键要记得美国国债是一种安全资产。经济风险高时，人们会转向安全资产，愿意为此付出溢价，因此它们的收益率应该低于其他有风险的资产，甚至低于AAA级债券。这就是便利收益：我可以买入安全资产并将它作为价值储藏，防范其他风险资产的波动；而且可以大规模持有，因为市场流动性好、深度足，买卖时价格不会明显变动。 危机期间，对安全资产的需求上升，供给可能跟不上，人们会竞相买入、推高价格，便利收益也就增加。问题在于，如果美国政府继续发行越来越多的国债，被视为安全资产的供给不断增加，便利收益就会收缩，我们的融资优势也会消失。我们似乎已经看到这一点，尤其是在美国国债曲线的长端。过去长端被认为具有便利收益，如今它可能已经消失；便利收益主要留在短端，也就是国库券。这或许能解释为什么财政部发行更多国库券，因为便利收益集中在那里。 同样的道理也适用于美元作为储备货币的地位。美元仍然是主导货币，但边际上，各国持有的美元敞口有所下降。央行储备管理者正在减少美元持仓。我们看到美元体系正在松动，储备体系出现更多多极化，不同国家开始持有多种替代资产。 ## [49:31] 储备多极化与欧洲安全资产 · YouTube **马克：** 央行储备管理者正在转向多极化，持有多种不同替代资产。 **尼尔斯：** 我记得你们节目请过Ken Rogoff，他是这方面真正的专家。 **马克：** 是的。美国国债的便利收益、美元储备货币的便利收益或许还没有受到威胁，但相对而言正在减弱。在欧洲，大型且流动性强的债券市场一直充当安全资产。回顾欧洲的历史，德国国债（Bund）通常被视为安全资产。法国市场流动性也很强，虽然安全性不如德国，但也是一种替代选择。现在的问题是，法国还能算安全资产吗？即使拿它和意大利、西班牙、葡萄牙、希腊相比也很难说。过去一直被视为风险较高的南欧国家，可能没有我们之前想象的那么危险。 **尼尔斯：** 那确实是个变化。黄金一直被认为是避险资产，但过去六个月左右也经历了一些挑战。 **马克：** 有意思的是，今年稍早黄金曾涨到5,000以上，过去六个月里，夏天可能一度在4,800左右，随后跌到约4,100，现在又回到了4,100。人们本来可能会预期现在资金更多流入黄金，但它仍低于夏季高点。 **尼尔斯：** 人们寻找避险资产的原因之一当然是地缘政治动荡。过去五年左右，世界从看起来相对和平，变成现在似乎一点也不和平。我知道你也想谈这个，我们花几分钟聊聊？ **马克：** 如果说这期节目的主线，那就是要了解历史的一部分，以及哪些算是历史。接下来…… ## [52:26] 地缘经济碎片化对趋势跟踪意味着什么 · YouTube **马克：** 我注意到，CFA的一些研讨会和新研究越来越关注所谓的“地缘经济学”。如果过去存在以美元、美元制度和全球机构为核心的全球霸权秩序，现在的研究开始更多关注地缘经济学。这个概念过去不常见，它可以看作国家互动的微观基础：关税战、制裁、战争、资本管制，以及欧盟与美国、欧盟与中国之间的行动，都是例子。研究者越来越关注地理、国家和经济之间的互动，以及各方如何使用产业政策、关税、资本管制；中东等地区又如何影响其他地区。世界正在出现错位，变得更加碎片化。 这和趋势跟踪有什么关系？如果世界更加碎片化、错位增多，市场之间的分化和多元化也应增加，市场会更少同步联动。 **尼尔斯：** 过去几年趋势跟踪领域一直在讨论市场分散化，也总有人问需要多少个市场才能实现充分分散，这个问题永远没有定论。 **马克：** 分散化程度会随着地缘经济碎片化程度而变化。碎片化增加，市场间分散化也会增加；碎片化减少，市场相关性就会上升，交易市场带来的分散化效果也会下降。因此要关注地缘经济学，它会影响相关矩阵和用于分散化的模型。 **尼尔斯：** 对不了解趋势跟踪细节的人来说，也要明白这一点。一般而言，市场越分化，策略中的持仓和头寸之间的相关性就越低，这让趋势跟踪者能够承担多一点风险，也解释了为什么我们常在这种时期表现很好。市场高度相关时，好的风险管理者应该更谨慎，组合反转风险也会更大。我们通常喜欢这样的市场环境。我记得KD Kaminski多年前有一次演讲，谈到趋同型和发散型策略；当然我们都属于发散型策略。 ## [56:26] 伦敦可可与纽约可可的价差 · YouTube **尼尔斯：** 话题转了不少，不过节目才过半，还没结束。最后把错位和碎片化这个话题收个尾：趋势跟踪者经常讨论纽约可可和伦敦可可，它们价格…… ## [56:51] 商品短缺与价格为何会突然暴涨 · YouTube **尼尔斯：** 纽约可可、伦敦可可，还有欧洲天然气和美国天然气，都可以分别交易。 **马克：** 原油也是。如果世界变得更加碎片化、全球霸权秩序出现瓦解，市场之间的交易机会就会增加。有关税或制裁时，也许要同时交易伦敦和纽约的铜；同一种商品在不同地点、不同交割点之间的价格可能分化。 **尼尔斯：** 尤其从大宗商品角度来看，我想市场真正的问题并不是生产了多少，而是某个时点的库存情况。 **马克：** 对。要担心的是“断供”。如果你经营工厂或生产流程，却耗尽了投入品，事情就严重了。炼油厂如果没有原油，会不惜任何代价买入，以免停产。比如欧洲目前的冬季库存低于过去五年的预期水平。如果遇上真正严寒的冬天，就可能断供。 一旦发生这种情况，市场会出现抛物线式上涨和巨大错位。如果你认为某种商品可能断供，就会在问题出现前开始囤货。人人都囤货，价格就会爆发性上涨。暴风雪来临前，或南方将遭遇飓风时，人们会去杂货店抢购，把货架清空，结果卫生纸、面包都短缺。大家囤货是不想断供，最后反而制造了原本想避免的问题。 **尼尔斯：** 新冠疫情期间我们也看到了这种情况。 **马克：** 没错。我会把危机阿尔法分成大写C的危机，以及小写c的危机，也就是单个市场层面的情况。几年前的可可市场就是例子。如果你认为没有可可豆可以交割，自己又是巧克力制造商，那就只能不惜代价购买。 **尼尔斯：** 尤其是没有接近的替代品时。那么要判断哪些市场更容易断供、价格更可能呈现非线性变化，就要看替代品有多少。如果你开的是柴油卡车…… ## [1:00:52] 柴油的替代品与下一个讨论主题 · YouTube **马克：** 你不能往柴油卡车里加普通汽油，必须加柴油。所以即使有其他替代燃料，对柴油卡车也没用，它需要的就是柴油。 **尼尔斯：** 没错。马克，我们已经聊过一个小时，还有几个主题没谈。我想让你从中挑一个，聊聊你觉得现在最重要的吧。 **马克：** 有一些关于经验和投资者智慧的研究。今天就聚焦一篇研究吧。不过下次邀请我回来，我想聊一个叫“解释深度错觉”的概念。 **尼尔斯：** 那就留到你下次来的时候。 **马克：** 我先把它放在清单最上面。这次想谈一篇研究，因为越来越多人花时间研究人工智能和机器学习。 **尼尔斯：** 这不仅是风潮，而是我们所处世界的现实。有人做了一些调查…… ## [1:02:14] AI、模型拥挤与阿尔法半衰期缩短 · YouTube **尼尔斯：** 调查对冲基金经理中有多少人使用机器学习寻找策略阿尔法，数字可能超过90%。大家都在用。 **马克：** 有研究者于是考察阿尔法的半衰期。一个模型有一定的有效期限；如果所有人都开始使用它，或者它失去市场青睐，阿尔法就会被挖走。如果更多人做同样的事，市场调整速度会加快。 趋势跟踪有个好处：它可能不存在同样意义上的阿尔法半衰期，因为没人知道趋势会走向哪里。我们接受有些时期没有趋势，只是在等待错位出现。等待期间没有更高回报，就是做这门生意的成本。 **尼尔斯：** 是的。不过对其他策略来说，确实存在阿尔法半衰期。研究发现，大家都研究机器学习并使用相似方法，导致模型适应和策略拥挤的程度增加。 **马克：** 许多对冲基金员工都在同一些学校接受计算机科学和机器学习训练，使用相同技术。现在已经有成熟的Transformer、提升方法等机器学习方法，形成一套广为人知的工具。就像从卡内基梅隆这类量化院校毕业，或在美国以外的多伦多大学毕业，学到的都是这些方法。大家一窝蜂使用它们，结果阿尔法半衰期缩短，阿尔法下降，因为不同策略的收益被拥挤交易挤掉了。 一种策略的阿尔法被挤掉后，大家会跳到下一个策略。市场参与者的反应速度也会更快，于是市场行为随之改变；这种拥挤本身又会改变市场。接着大家不得不寻找新模型，投入更多计算资源，这就是“红皇后效应”——原地奔跑，只为维持现状。 研究者查看了许多大型对冲基金的13F持仓申报，发现大型对冲基金持有的主要股票越来越相似。越来越多策略采用机器学习等非趋势跟踪技术，最后它们是在自我吞噬。 **尼尔斯：** 没错。 ## [1:06:15] 趋势跟踪与机器学习的差异 · YouTube **马克：** 我觉得很有意思的问题是，我们该如何应对？我和许多研究者一样，也需要了解机器学习领域正在做什么、其中有什么价值，以及能否用新技术把自己的工作做得更好。 我们需要一种能够在阿尔法被挤拥、市场行为改变之后仍然持久的策略。机器学习能否用于捕捉趋势？我认为可以。但趋势跟踪很可能独特而不同，它不同于日益盛行的、把机器学习当作创造阿尔法方法的做法。 **尼尔斯：** 这当然是投资界乃至很多领域正在热议的话题。我不是专家，但如果所有人都向AI询问某件事，尤其是基于数据分析的问题，可能会得到非常相似的答案。大家都拿到一样的答案，这有什么用？这会是个挑战。 **马克：** 一直以来，每家公司都严守自己的“秘方”。我以前所在的公司保密程度极高，会把信息严格分隔，规定谁知道什么、知道多少细节。但现在有个更根本的问题：机器学习是由技术方法驱动的，这些方法在学校里公开教授，而企业招聘的量化人员都学过它们。方法本身没有秘密。如果学界接受某一种机器学习技术，其他人自然都会想用，开发出来的技术也谈不上保密。 **尼尔斯：** 说到AI，我这周又在出差。一次会议上有人说，如果让AI在1到10之间选一个数字，它总会给出同一个数字。我没有测试过，不知道是不是真的，但挺有意思。 **马克：** 这就引出了真正的问题。如果你让AI在1到10之间随便选一个数字，和让它选一个你认为别人也会选的数字，可能得到不同答案。一直有人做这类实验，让人们形成预期…… ## [1:10:18] AI回答趋同、节目结束与免责声明 · YouTube **马克：** 如果再问“你认为其他人都会选什么”，答案可能不同，最后会形成某种不稳定的均衡。我先承认，我也会把同一个问题分别问ChatGPT、Gemini、Grok和Claude，再比较它们的差异和相似之处。我发现它们给出的数字相当接近。那么，问AI一个具体问题，大家都得到相同答案，到底是好事还是坏事？ **尼尔斯：** 如果答案是事实，那可能是好事；如果是模型自己想出来的东西，就很难说。 **尼尔斯：** 好，今天聊得很开心，也一如既往地有启发。听众朋友们，请到你常用的播客平台给马克以及我们的其他优秀联合主持人评分、写评论，这能帮助更多人发现节目并加入讨论。下周我会和Alan一起主持，你可以把问题留给他。请发到 info@toptradersunplot.com，我会尽力提出。其他方面，请查看网站上常用的资源，它们都可以使用。感谢收听，我们下周再见。在那之前，请照顾好自己，也彼此关照。 **旁白：** 感谢收听《Top Traders Unplugged》。如果你觉得今天的节目有收获，请到常用的播客平台关注节目，及时收听新一期。我们为你准备了许多精彩嘉宾。为了帮助节目继续成长，也请留下真实的评分和评论，只需一分钟，这是表达你对节目的支持的好方式。我们下期再见。 本播客表达的是节目主持人和嘉宾在录制日期时的观点，这些观点可能随时变化，恕不另行通知。《Top Traders Unplugged》没有义务更新本播客中包含的信息。此外，节目不保证这些信息的准确性，过去的投资业绩不应被视为未来结果的预示。凡是可能获利之处，也存在亏损的可能。本内容仅供教育用途，不应用于其他目的。本播客中的信息不构成、也不应被理解为投资建议、证券或相关金融工具的出售要约或购买招揽，且不适用于任何司法管辖区。有关经济趋势和表现的某些信息基于独立第三方提供的资料或由其推导而来。《Top Traders Unplugged》可能认为信息来源可靠，但无法保证资料准确，也未独立核实其准确性、完整性或相关假设。本播客及其中信息未经《Top Traders Unplugged》事先书面同意，不得以任何形式全部或部分复制、拷贝、再版或发布。