AI如何渗透市场与估值框架
活动结束时，我跟大宗商品策略团队的一位同事开玩笑说：“我今天听到的 AI 比伊朗战争还多。”这大概是我从那场活动得到的最大宏观感受：大家都在谈数据中心革命和 AI 革命如何获得能源支持。科技正越来越深入各行各业，金融服务业也在频繁讨论 AI 的应用场景。公用事业是市场里估值很贵的板块，但它是在成为 AI 交易的一根支柱后才涨到这个位置的；工业板块也一样，估值同样偏高。
今天请到 Lori Calvasina。她是 RBC Capital Markets 美国股票策略主管，负责为公司客户提供跨行业、跨主题配置资本的建议。市场和世界都处在一个只能用“精彩”来形容的时期。Lori，很高兴你再次来到节目。
谢谢邀请。我很喜欢这个节目，能来做客很荣幸。我也期待这次交流，想聊聊你在投资组合策略方面的工作。如今 AI 无处不在，同时还有利率、原油、通胀和货币政策应对等许多交织因素，事情非常多。
我们先从你的分析框架聊起。我为这次对话做准备时，看到你上了《金融新闻》，谈到利率。利率不是你最专注的部分，但你会把它作为分析输入，用利率等因素来建模股市走势。利率之前大幅上行，最近又回落了一些。能不能先讲讲，你如何把利率、通胀这类宏观指标，与估值、盈利增长这些市场因素结合起来？整体上，你是怎么把这些东西放进自己的分析流程的？
这是个很好的切入点，Dean。我有一个模型，放在我们的每周脉搏报告里，也会放在我和客户见面时用的介绍材料里。从六月以来，我大概已经反复讲了无数次。一路上我们调整了假设、更新了模型，还加了很多压力测试，多到我自己都记不清了。这个模型的用途，是把各种因素综合起来，估算标普500指数的合理价值。
盈利这部分相对简单：我们采用彭博的自下而上市场一致每股收益预测，再在此基础上作一些假设。起点是公司层面的自下而上数据。我花更多时间建模、琢磨的，其实是哪些宏观变量会推动市盈率倍数。2022年夏天，我在家地下室搭出了这个模型；那时公司人手有点紧，我出差也少，正好一直在想这个问题。我有一条市盈率时间序列，最早可以追溯到1962年，实际上数据能回到20世纪30年代。模型从1962年开始，但我做了大量测试和调整，最后选出 CPI、美联储政策和10年期国债收益率作为输入，因为在多数十年区间里，它们与市盈率的相关性是负的。在模型最近的版本里，我把2010年代的数据从回归分析中剔除了……
盈利折价、利率压力测试与2022年的比较
我们之所以把2010年代剔除，是因为那段时期很反常，过去常见的负相关关系并不存在。剔除后，模型效果明显改善。具体做法是把 RBC 的内部预测、彭博公布的市场一致预期，以及我对这些变量如何相互作用的判断放进一系列压力测试，推算历史关系所对应的市盈率，再把这个市盈率与盈利预测结合，算出标普500的合理价值。
目前我把市场一致每股收益预测下调约10%。模型上次是在9月更新，我们并非每周都重算。当时我们问：如果基准情景更糟一些呢？比如10年期收益率到5%，美联储再加息三次，通胀处于市场一致预期的低个位数区间。RBC 对明年年中这个当前关注的时间点也大致是这个判断。我们把通胀假设再提高一点，调到2.75%。把这个市盈率结果和下调10%的盈利预测合起来，标普500的合理价值大约是8150点，这就是我们目前正式的目标位。
通常我会参考几个模型，取中位数或平均值，但最近几次更新我基本沿用这套估值和盈利模型。我不是想抢宏观团队或利率团队的工作，也不打算替他们做预测。我会出去和很多人交流，听听大家合理担心的是什么——不是世界末日式的情景，而是哪些事情确实可能发生、会让人有压力。我们把这些放进模型，看看合理价值会变成多少。
初夏时，我只把盈利假设打了约5%的折扣，当时担忧战争会伤害非 AI 经济。到了夏天后半段，人们开始担心 AI 相关数字是不是太乐观，实际放缓程度会不会超过预期，所以另外5%的折扣是为了反映这层担忧。后来收益率上去了，现在又回落到差不多接近我9月基准情景的位置。但我们的一个压力测试会再加息一次，把通胀提到3%，10年期收益率推到5.25%。按这套假设，标普500合理价值约为7900点。
还有些压力测试完全不采用宏观假设和输入，而是直接套用加息周期里常见的经济收缩幅度。这样推演下来，未来12个月可能出现不同程度的熊市情景。其中一个测试假设10年期收益率达到5.5%、加息六次左右、通胀为3.75%。最近这轮收益率上升到底把我们带到了哪里？大家都想知道10年期收益率的临界点是多少。我没法给出一个单一数字，但我们认为已经接近、却还没有越过那个点。
你提到2022年，那真是很特别的一年。美联储远远落后于形势，我想它直到2022年5月才开始收紧政策，当时政策利率还在零。它必须在很短时间内大幅追赶，一度连续每次加息75个基点。尤其是在金融危机后那十年，人们觉得这种事根本不可能发生，可见美联储落后了多少。2022年债券和股票市场同时大幅下跌，两类资产一年里都出现了显著回撤。和当时相比，现在有哪些不同？你提到了10年期收益率。我记得它可能已经升到与2022年一样高，甚至……
盈利韧性、回撤风险与“盈利泡沫”
……甚至更高，但股市还是想办法守住了涨幅，甚至继续上涨。我想标普今年涨了约13%。对比2026年和2022年，哪些相似，哪些不同？
最明显的不同，是当时的盈利环境很不一样。我常开玩笑说，股价方向取决于市盈率承受的压力和盈利环境带来的顺风，两者像一个此消彼长的天平。利率和通胀压着市盈率，但盈利给了市场强劲的推动力。我认为现在盈利的顺风远强于当时；坦白说，市盈率面临的逆风可能也没那么严重。
先不谈我的估值和盈利模型，只看10年期收益率。回想2021到2022年，从2021年的低点到2022年，10年期收益率上升了300多个基点，幅度巨大，而且发生得很快。近来涨幅远没那么大，虽然我记得超过100个基点，具体数字记不清了，但它其实和2024年末的利率、10年期收益率涨幅差不多，而市场当时基本没理会。
再看2023年末、2024年初，10年期收益率涨得比2021至2022年温和得多，股市却出现过5%和10%的回撤。经历2022年那种幅度惊人的重新定价之后，市场此后只是小幅回调，后来有一次甚至把利率上涨完全消化掉了。这一轮感觉不太好，但市场总体上也忽略了它，只是表面之下可能有些压力。我认为起点和变动幅度非常重要。
当时还有俄乌战争，现在则有伊朗战争。作为地缘政治冲击，两者有相似之处，地缘冲击往往会压低市盈率。但这次盈利带来的顺风非常强。Dean，和投资者谈未来风险时，我会列出四项，因为我们预计还会有5%到10%的回撤：战争拖得比预期更久、中期选举（2018年和2022年都出现过剧烈波动），以及我们认为构成挑战的利率环境。很多做多的投资者会把这些因素一带而过，说大家都知道、都理解；但他们真正想聊的是我列出的第四项：2027年盈利预测可能需要下调一些。我不认为盈利增长会转为负值，但大家都知道盈利是支撑市场的重要支柱，却还没认真想过，除了增长放慢之外，预测数字本身如果太高会怎样。所以开会时大家最想深入讨论的就是这一点。
今年早些时候，实际盈利出现了阶跃式上升，猛地抬高了一截。于是你看整个市场，会发现市盈率实际上略有下降。有人会说——我想这正是你要谈的，我很想听你展开——也许盈利才是泡沫。当然我不想用这个词，但有人在说：这不是市盈率泡沫，而是盈利高得离谱，可能高到无法持续，尤其受这轮资本开支周期推动。你怎么看标普的盈利引擎？你刚才区分了2022年和2026年……
AI资本开支与盈利增长能否持续
……主要靠盈利推动。2022年盈利曾经放缓，现在则处在非常高的水平。请讲讲你对盈利的看法，以及我们该如何理解接下来的走势。
我把正反两面都讲讲。我以前参加辩论，习惯从两边看问题。聊到资本开支周期时，我常试着让大家稍微冷静些。我们有图表追踪标普500资本开支同比增速，它已经一点点超过过去高点。现在只有第二季度数据，第三季度会怎样还得再看。
我理解大家为什么有点紧张。不过我们把资本开支拆开看：一组是按时间重新平衡的市值前十大公司，另一组是指数其余部分。此外，我以前做小盘股策略，也会看罗素2000和罗素中盘股指数。拆解之后能看到，标普市值前十的公司——大型超大规模云服务商和 AI 龙头所在之处——一直在推动整个资本开支周期，而且已升到高点附近，眼下似乎略有趋平。市场其他部分则才刚刚开始资本开支复苏。
如果看市场其余部分与 ISM 新订单等指标的相关性，ISM 新订单通常领先几个季度。这个数据最近有些停滞，但总体而言，ISM 制造业和新订单都处在各自复苏的早期阶段。接下来的问题是，市场其他部分能不能补上资本开支的进度。我觉得数据值得持续观察，但目前仍相当不错。
一个问题是美联储最终会把加息推到多远。我们做过一项大型研究，观察经济指标——基本上就是我日常关注的那些指标——在加息周期中的表现。有时在加息周期前或周期中，资本开支指标会停滞。我们得确保美联储别把经济推得太过，令复苏熄火。不过市场其余部分仍有机会追上来、把周期延续下去。这是看多的一面。
看空的一面是，回顾2018至2019年，以及2022至2023年，我们先后经历了第一轮关税冲击和俄乌战争。如果从前一年夏天看到事件发生当年的年底，考察自下而上的市场一致盈利预测——比如2018年，就是从2017年6月看到2018年12月——会发现2018年下半年的一致预期总体还不错；2022年事件发生当年的盈利预测只略微下调，整体也没有大问题。但看2019年和2023年，就会发现从2018年夏天、2022年夏天开始，盈利预测一路下修，最后远低于最初水平。
这说明公司很擅长撑过几个季度。我们把金融危机以来的数据都看了一遍，这也是这类数据能保持一致的最早起点。常见的情况是，当年下半年预期逐渐走平。到了年中，公司还能再扛几个季度，好像不管遇到什么都能应付。把这点放到当下来看：不是最近一个财报季，因为我得稍微批评一下公司——它们似乎在回避伊朗战争以及战争对业务的影响、自己如何应对这个问题，我们听到的相关评论很少。再往前两个财报季，战争刚爆发后的三月那轮业绩电话会期间，我们一直在追踪……
企业成本传导与标普500的集中度
我们当时追踪了战争爆发后的大量业绩电话会记录，不只看标普500成分股，也看罗素指数里的公司。最初企业说手头还有几季度的库存可用，也有对冲措施，觉得能够撑过去。分析师问战争会持续多久，公司回答说可能几个季度，到夏末就会结束。可现在夏天已经到了，该谈谈实际情况了。上个财报季我有点不满，因为公司没有给出更多更新，虽然也有少数例外。我不能点名，但有一家食品饮料公司连续两个财报季都提到，部分对冲即将到期。还有家公司上个财报季说，只要油价保持在100美元以下就能应付；我不确定它说的是布伦特还是 WTI，但如果油价超过100美元并持续高位，就会成为问题。
我们开始看到一些迹象，企业可能得面对现实。对冲到期后，要按更高价格重新对冲；库存消耗后，要以更高价格补回。仅仅因为这些成本，我们认为盈利预测就有下修空间。这也是我们模型里采用10%折价的原因之一。
你做这行已经很久，经历过许多周期，也能观察经济和市场如何演变。标普500是一个很出色、很难跑赢的基准。它现在的集中度是历史罕见的：如果我们在20年前谈这个，金融股或许占标普的27%；如今前十大股票全都算某种科技股，占标普40%。这种头重脚轻、如此集中的指数，如何改变你的分析思路和客户沟通？
Dean，节目开头我们谈过方法。以前我会自己做一个自上而下的标普500盈利模型，模型很不错，客户也很喜欢，但我现在把它停掉了。有些客户对此不太理解。原因之一就是集中度：利润率变得难以预测，我觉得继续在表格里填入自己都无法坦诚相信的假设，不够严谨。
事实上，大约从2015、2016年起，宏观变量预测利润率的能力就开始失效。那时科技公司的利润率相对指数其他公司大幅扩张。这背后总体是长期趋势：生产率、软件、自动化不仅让科技公司受益，也让指数里的其他公司受益。我决定必须逐家公司分析，所以我们以自下而上的市场一致预期为起点，再作相应调整。
从这个角度看，集中度确实成了问题。整个卖方和预测行业长期容易低估走势，如何处理这一问题也越来越棘手。至于更广义的市场集中度，我是2000年入行的，正好赶上科技泡沫破裂的中段……
集中度、泡沫比较与寻找分散化机会
我刚入行时，曾跟一位在70年代做策略师的人共事，因此从入行起就听了很多关于过去泡沫的讨论。我喜欢用估值模型里可追溯到60年代的数据，原因之一就是它涵盖了过去一些泡沫时期，能把相关因素纳入分析。
我还有一张图，比较标普500市值前十公司的净利润占比和市值占比，看看它们在指数里的权重是否反映了实际净利润。科技泡沫顶峰时，这两个比例之间的差距大约有10%，市值权重明显偏高。现在这张图上没有差距。过去几年有些时候出现过差距，但从未达到10%那么大；目前市场并没有给这些公司额外溢价。这可能意味着市场开始低估它们，也可能意味着市场不再相信部分净利润数字。但和科技泡沫时期相比，这项分析确实很不一样。人们常把“泡沫”挂在嘴边。我认为我们有不少挑战要应对，但基于这些观察，我不属于认为现在是泡沫的一派。
你2000年入行，大家也常说“泡沫”，但很明显，如今前十大公司的估值状况和2000年完全不同。当年的 Cisco、AOL、Intel 等公司的市盈率远高于今天对应的公司。不过现在指数确实非常集中，这是因为这些股票表现太好——标普按市值加权就是如此。我想谈谈这些公司的相似之处：它们都处在 AI 这个赛道里。你们如何建议客户寻找分散化配置？我知道你们刚刚把医疗保健调成超配，我觉得这个方向很值得聊聊。你们怎样寻找与 AI 主线不同的资产、主题或行业？
这是个很好的切入点，但要找到这样的机会越来越难。RBC 每年6月会办一场规模很大的能源会议，银行相关业务也很强。我记得自己只参加了第一天，散会时跟大宗商品策略团队的一位同事开玩笑：“我今天听到的 AI 比伊朗战争还多。”这是我从活动得到的最大宏观感受：大家都在谈如何为数据中心革命和 AI 革命提供能源。科技正越来越深入各行各业，金融服务业也在频繁讨论 AI 的应用场景。公用事业是市场里估值很贵的板块，但它是在成为 AI 交易的一根支柱后才涨到这个位置；工业板块也一样，估值同样偏高。
我们的行业超配和低配，并不是想对每个板块都下判断，而是告诉大家哪些地方是我有把握、有明确看法的。我们降低了科技板块的超配。7月中旬我们曾上调科技，在此之前我很长时间都维持市场权重。按我们的分析，科技长期以来都显得很贵，但到了夏季中段，估值出现了买入机会，而且盈利预测修正保持得很好。我还听到许多投资者认为……
医疗保健作为AI对冲与能源板块
……当时半导体等板块的仓位正在出清，投资者想重新买回来。我们认为时机成熟、信心也足够，于是上调科技板块权重；但最近它又变贵了，半导体盈利预测的上修也开始放慢，所以我们撤掉超配，换成医疗保健。
目前我还没看到医疗保健有直接受益于 AI 的迹象，也许这反倒是好事。不过从估值、资金流、盈利修正、销售修正和各项量化指标来看，这个板块都很不错。我们每季度会对分析师做一次大型调查，当然我不会完全照单全收，但他们是分析流程中的一项输入。会问很多问题，最主要的是他们对未来6到12个月板块表现的展望。美国分析师的看法大致中性；把加拿大、澳大利亚和伦敦的全球分析师也纳入后，整体看法就乐观得多。这至少说明全球投资者会关注医疗保健。
我们还问了风险问题。也许我刚才说得不完全对，医疗保健或许确实和 AI 有直接关系：我们问美国分析师，如果10年期收益率升到5.5%并持续一段时间，对行业前景有什么影响，医疗保健得分较好，虽不是极度看多，但属于表现较好的板块。我们还问，如果 AI 主题放慢会怎样。分析师的看法有些比我预想的中性，我原以为他们会偏空；但他们的判断就是如此。最明显的看多离群项是医疗保健。分析师逐渐认识到，这个板块开始成为对冲 AI 主题、尤其科技股表现的工具。这些因素都促成了我们上调医疗保健。
很少有任何一个板块能在所有指标上完全一致。但 Dean，我和团队决定下调科技、需要找一个替代板块时，综合数据来看，医疗保健几乎是唯一合理选择。其他板块多少都有隐忧。我们认为工业值得关注，只是眼下仍很贵。
我通常从日收益相关性的角度看分散化。过去六个月，医疗保健 ETF XLV 与科技 ETF XLK 的日收益实现相关性是负40%。这低得惊人，是非常出色的分散化工具。
我猜你刚提到的能源板块也有类似情况。战争和油价背景下，能源该如何配置？历史上它和科技这类资产的相关性通常较低，这会怎样影响你的判断？
这个问题很有意思。能源在标普500里的权重非常小，这是我们一直会记着的一点。如果投资组合里配了能源，你可能已经比大多数人配得多了。我们的行业观点是中性。我们在7月、也就是前两轮板块观点更新时写过相关分析；我认为现在仍适用。当时觉得有不少有意思的地方：估值不错，不过大盘股比小盘股更有吸引力；总体上估值良好，盈利预测修正也不错。我们原以为，在伊朗战争的第二阶段，资金流入可能会进一步增加。夏天曾出现初步缓和，当时看起来局势正朝着……
能源投资、回撤分级与何时买入
……当时局势看起来在往好的方向发展，后来又突然升级。我们本以为能源板块会出现更好的资金流入，但到目前还没看到。我们的分析师一直很看好这个板块，毕竟有不少亮点。不过从资金流数据看，能源股非常受战争新闻和油价驱动。刚才说到盈利预测修正：油价上涨时，预测往往上修；油价下跌时，预测往往下修。这个指标在我看来有点反复无常，因此我们还没有足够把握在6到12个月的视角上上调能源权重，但确实有不少有意思的变化。
我们在7月写过另一个观察。那是我结束几次国际出差回来之后。我平时接触更多的是做多股票的投资者，不过有一群人因为气候方面的顾虑，或基金持有规则，多年来一直不愿意看能源行业。我认为伊朗战争的一个后续影响，是迫使大家重新审视能源行业。这个行业也在讲一个更全面的故事。我还是会想到我们6月的会议：那些很久没关注能源的人，现在重新开始考虑要不要买入。我认为这对整个行业是积极的。
你最近有篇研究借用了 Tears for Fears 乐队的名字，把它叫作“恐惧之泪”（Tears of Fear），指不同级别的市场回撤。这跟我自己的市场研究很契合，我喜欢研究回撤的成因、持续时间和造成的损失。你把回撤分成四档。第一档是常见的5%到10%回撤。标普是一个波动率在15%至20%的资产，我想这种回撤大概每年都会发生一次，不算什么大事。你还特别谈了更严重、也更罕见的第二档。请介绍一下这个框架，尤其是第二档，以及你为什么突出它。
这是个很好的切入点。我先说明一下：这个框架是为了在危机时刻帮人保持冷静。我有时第一次给人看，他们会有点退缩。它主要来自我从2000年入行以来的亲身经历——我经历过什么、印象最深的是什么，以及途中补充的一些历史视角。
第一档是常见的回调，市场经常会有，发生时也不好受。关键问题是：我们是否真的有衰退风险？有没有某种失控到无法遏制的局面？如果答案是有，跌到大约8%时就该认真问问自己这些问题。如果认为局面能够控制住，市场大概会在10%左右见底；这时候要捏着鼻子买入。如果你认为事情确实可能失控，或者发生的事情很可能导致衰退，那大概至少会进入第二档。
回想金融危机之后的时期，我2007年开始做小盘股策略师，这段时间正是我亲自经历的阶段。从那以后，我们一共经历过五次这样的回撤。我们注意到，如果跌破10%，通常会一路跌到14%左右，中间没什么缓冲，像是突然掉进一个空档。所以我们会提醒大家……
四档回撤：从“差一点衰退”到系统性危机
要做好准备。回撤也可能是10.3%，但通常不会一路到11%或12%。第二档“恐惧之泪”指的是险些衰退的情况。关税冲击时，标普从高点到低点跌了18.9%，那就是一次险些衰退。大概有24到36小时，市场真切地相信关税会把我们推入衰退，而且这种担忧持续了一阵子。
其他例子包括2010至2011年、2015至2016年和2018年。2018年是第一轮关税冲击，同时市场也非常担心美联储和政策失误。2015至2016年出现了工业和能源衰退，但消费撑住了经济，所以没有真正进入整体衰退。2010至2011年有欧洲主权债务危机和美国主权信用评级下调。金融危机之后大家仍然担心局面很脆弱；美国债务被降级，在华尔街当时几乎没人一生中见过。这些都属于信心危机。
第三、第四档则不同。第二档是担心可能衰退，最后却没有；第三档是真的发生了衰退。
我记得你说第二档是14%到29%的跌幅？
第二档是14%到20%。第三档对应经济衰退。我觉得我们研究到的最温和一次跌幅也有19%或20%，正好挨着第二档上限。第三档回撤的中位数和平均数大概是27%和33%，也就是市值损失四分之一到三分之一。
其中一些会演变成第四档风险，例如科技泡沫破裂和全球金融危机。经验上大约会跌50%。我们做过一项研究，名字不太好起，就叫“重大回撤研究”，回看1956年以来所有超过10%的回撤。我从1956年开始，因为没弄清1955年那次下跌的成因。我们从50年代末开始往后看，也发现70年代还有一次接近腰斩的回撤，大概是1973至1974年，峰谷跌幅约48%。在大萧条之后的时期，市场损失一半市值似乎成了一个规律；当然大萧条时跌得更惨。
Dean，这项回撤研究还给了我一个关于第三档的有趣数据。我们去年、在关税风波前，把“恐惧之泪”框架正式整理出来。我们其实长期用这套思路，只是去年第一季度把它做成了一张漂亮图表。伊朗战争爆发后，我们开始做重大回撤研究，想了解更大的历史背景。我们纳入了1956年以来所有明显超过10%、即至少11%的回撤。它们的跌幅中位数是22%，平均数是26%。
我职业生涯里一直不太能把2022年的回撤归类。那年跌了25%，却没有衰退。因为痛苦指数飙升，那段时间感觉就像衰退，但实际上没有。科技行业和市场其余部分在不同时间出现过盈利衰退，可2022年仍很特殊。我们一直想不明白它属于哪一档，还是应该单独算一类。后来发现它确实属于第三档，因为25%的跌幅……
2022回撤定位与加息周期的股市反应
……这和严重回撤的平均跌幅很吻合。这个结论可能有点简单，但我琢磨了很久才想通，所以觉得很有启发。如果又遇到类似情况，心里最好有几个里程碑。这让我明白，2022年如果只把它当成一次特别糟糕、但典型的市场冲击，我们经历的路径其实符合预期。
想想股票和债券价格之间的互动很有意思。美联储激进加息肯定会伤害股票，2022年就是很好的例子。但我们职业生涯里也一直用“风险偏好/避险”框架：严重的股市避险时，利率通常会大幅下跌。于是两头都会夹击：利率大幅上升不好，而利率大幅下跌又可能意味着增长冲击，或其他不利于股市的事情。
我想谈谈你对美联储加息周期的研究。我不知道现在会开启多大规模的加息周期，有少数“一次加息后就结束”的例子，但不多。市场仍计入大约三次、也可能四次加息，最近有所回落。你研究过去加息周期对股市的影响，有什么发现？
这是我们最近深入研究的一个问题。利率刚开始上调、当前周期开启时，我们又回头检查了一遍。我做这个工作很多年了，但有时事情发生时，我喜欢把以前做过的分析暂时放一边，重新开始，用全新的眼光看问题。这次我们就这么做了。
我最想弄清的是，如果市场只计入几次加息，应该如何放到过去的加息周期中理解？大家对2022年印象太深，尤其开会时讨论市盈率收缩、多低才合理，人们很容易立刻回到2022年。我会想，为什么大家都直接拿这次最严重的周期来类比？并非每个周期都像那样。
所以我们找出90年代中期、1994至1995年的加息周期，做了一张小表，回看周期持续多久、股市什么时候见顶和见底、利率累计变动了多少个基点。后来我继续摆弄数据，算美联储实际采取行动的次数和每次平均加息幅度，发现很有意思：2022年的加息周期规模惊人，幅度大、步伐也大。其他多数周期都不是这样。
如果把每轮加息周期中的股价表现画成图，2022至2023年基本像一个微笑形曲线。当然当时没人开心，相信我，我就在现场。股市走势像个坑或碗：先挖出一个很深的坑，花很久才爬出来，谷底大约在加息周期中段。其他周期不像1994至1995年那么深，却更像2022至2023年那种形状。当时的加息幅度也比较大。我以前还没入行，直到最近看数据才意识到……
长端利率的驱动因素与股市估值
……我算了数据后发现，发生在加息周期中段的那些周期，一开始股市大约跌10%，之后整个加息周期里市场都在上涨。1994至1995年和2022至2023年两轮周期中，美联储平均每次加息幅度接近50个基点，约45到49个基点；其他周期的平均幅度大约25到29个基点，基本是常见的25个基点。因此其他周期较慢、较稳、幅度也较温和：市场先受到冲击、消化冲击，然后继续前进。这听起来有点像我们现在的环境，尤其像去年关税的情况：市场先定价，然后就继续往前走，甚至2025年还没过半，大家已经在谈2026年了。
利率曲线变动的原因很多。短端由美联储控制，受通胀影响；最近长端走势很剧烈，华尔街各种归因分析也层出不穷。10年期和30年期收益率上升，大家会问：这是通胀、财政不负责任，还是超大规模云厂商挤占融资造成的？这些原因对股市可能各有不同影响。你如何理解长端收益率的变化？它怎样纳入你的股市判断？
我们经常关注这个问题。我不断找利率策略团队讨论，问他们的看法。还是回到节目开头提到的模型：我们会输入对12个月后10年期收益率的假设，估算12个月后股市可能的位置。利率是分析流程的一项输入，但必须看未来。
我脑海里浮现的是“万物齐发”。如果我是辩论赛评委，听利率团队讨论，自己也在计算数据、和客户交流，我觉得大家提出来的原因都说得通，而且可能在不同时间都起过作用。最近收益率下跌时，我正出差见客户，所以并没有一直盯在办公桌前，没赶上 CPI 数据公布后利率先跳升、随后回落的那段行情。通常固定收益市场的变化会传导到股票，这过去一年一直如此，所以我会去问利率团队发生了什么。这次他们反过来指向我：市场开始担心 AI，也许出现了一些避险资金流，推着投资者回到美国国债。
据我观察，驱动因素每天都不一样，可能是各种因素共同作用，需要持续跟踪。我们曾觉得油价确实在推动收益率，于是把这点放进每周报告，结果两者的相关性又消失了。因此我们仍在盯各种因素；很多关系正汇聚到一起。
我个人通常会淡化财政赤字的问题，但我不是固定收益领域的人，无法判断这对债券投资者有多重要。从我的股票市场视角看，股票投资者不太会特别关注赤字，而这似乎成了市场不论如何都持续存在的一种批评。我不确定，但坦白说，这可能是我最容易淡化的因素，因为这种担忧一直都在。我不确定它最近为什么会再次升温。我们正处在一个……
中期选举情景与行业政策影响
我们现在同时面对巨大的机遇和威胁。AI 建设可能改变整个经济，但放眼各地，选民普遍不满。法国局势值得关注，包括抗议和骚乱。在美国，政党似乎在轮流执政。几周后就是中期选举，我一直密切关注预测市场，因为它们信息量很大。众议院几乎肯定会由民主党拿下；我想现在连参议院也有三分之二的概率会由民主党控制。你和同事做过一些关于中期选举的研究，请谈谈不同选举结果可能对市场产生什么影响。
现在谈这个很合适。我所在的股票投资者圈子之前一直试着忽略中期选举，但最近它变得越来越热门。从仓位和市场角度看，我以前主修政治学，也挺关注政治事件。说到底，对股市而言，关键是投资者重新调整仓位，影响可能更多发生在市场表面之下。我也认为，必须把事情和政策联系起来。
我们会在选举前做分析师调查，今年做了两次：一次是6月、7月发布，另一次是9月、10月初发布。我们会问美国分析师，在不同情景下各行业的表现前景如何。我问了民主党全面胜选、共和党全面胜选，以及两党分治国会的情况；后者具体设定为共和党拿参议院、民主党拿众议院。我开玩笑说，没问到的反而可能成真。分析师要用正二到负二打分：正二表示非常看多，零是中性，负二非常看空；可以给正一或负一，不能给半分。Excel 表里还要求他们写清楚考虑的是哪项政策，而且政策必须和自己负责的行业直接相关。能源分析师不能跟我谈医疗保健，否则我会把问卷退回去。我不会告诉他们该怎么想，但会要求他们把政策和所覆盖行业的联系说清楚。
我们9月的调查结果和6月相当接近，没有什么大惊喜。共和党全面胜选被视为小幅利好，评分甚至不到0.5——记住量表范围是正二到负二，所以只是非常轻微的倾向。民主党全面胜选则是非常轻微的利空，幅度比6月调查还小。两党分治国会的情景几乎完全中性，分数大约是0.09。市场在标普指数层面似乎不怎么理会选举，可能正是因为这些倾向太小。
但具体到行业，会看到一些差异。共和党全面胜选时，公用事业、金融和能源板块得到正面评价。金融和能源主要是监管政策因素；公用事业则涉及 AI 数据中心的可负担性争议。我们的分析师 Steve Dreezy 在这方面做了很多研究，也有很明确的看法。如果民主党全面胜选，方向则相反，这些行业会偏负面。所以这几个行业值得留意……
选举结果的板块影响与投资者风险偏好
……值得关注。另外，预测市场里共和党全面胜选的概率已经下降，民主党全面胜选的概率上升后趋于平稳，至少我看的 Polymarket 数据是这样。两党分治时，大多数板块都偏中性，没太多特别之处。很多人一直在预期国会分裂，我不确定这种预期是否正在改变；这种情景下，只有医疗保健得到正面评分，主要是因为我们的制药和生物科技团队认为立法陷入僵局对行业有利。
人们会注意到医疗保健这个数据点，也会留意其他板块的倾向。我还想提一下日常消费品：共和党全面胜选时，我们的团队给了负面评分。负责覆盖整个日常消费品领域的是 Nick Modi 和他的团队，考虑的因素包括移民政策和 SNAP 食品援助福利等。如果民主党全面胜选，非必需消费品团队给出的倾向则是温和利好。他们的评论和伊朗战争、以及油价可能回落有关。当然也要问一句：即使民主党全面胜选，白宫仍由特朗普执政，法案通过仍会面临总统否决。但我认为分析师这些直觉很重要，可能影响股票短期表现，也会让人们预期某些板块存在利空或利好。
最后我们聊聊值得考虑的风险。你的工作让你有机会见很多客户，也因此攒了不少飞行里程。你会听机构客户的想法，也有自己的分析框架。综合起来看，你听到哪些意外或不受欢迎的情景，可能打断标普500自2022年以来、甚至更长时期的强劲表现？大家会提到什么？你自己又觉得哪些事情可能突然冒出来？
有意思的是，我现在好像没听到一份特别完整的尾部风险清单。看 AI 的相关调查，投资者情绪一直比较低落。尽管那是散户调查，但受访者整体教育程度相对高，所以往往和我出差时听到的情况相呼应。
我不觉得大家现在特别乐观。“情绪低落”这个说法，或许挺符合我最近去美国各地见投资者时的感受。非美国投资者最近可能更担心中期选举、AI 资本开支等问题。我确实感觉美国和非美国投资者之间有些差异。这是因为非美国投资者即便只做多、靠选股，也往往更关注宏观；他们更留意政治风险、利率风险，也会听走廊另一头固定收益同事怎么说。美国投资者则更关注盈利、自下而上的选股，以及公司传出来的消息。我能理解这种差异。
人们真正想谈的仍是盈利风险。我发现非美国投资者对此更焦虑：市场一致预测似乎已经预计增长放慢，这会对市场造成多大冲击？我在这些谈话里会说，我们关于回撤的研究发现，重大回撤……
盈利减速与盈利收缩的区别
我们研究重大回撤时发现，如果看 NIPA（国民收入与生产账户）的企业利润数据，导致重大回撤的往往不只是增长放慢，而是增长真正转为收缩。比如把某个预测——大约是2027年第二季度前后某个滚动四季度期间的预测——从21%下调到9%，和从正21%下调到负5%，完全是两回事。我现在并没有预测盈利会出现后一种情况；那才会把市场带入更危险的境地。但我们讨论的正是这些差异。
美国投资者会反对我把自下而上的一致预期下调10%，他们会说：“是可能偏高，但没高到需要砍这么多。”所以，市场走向最终取决于盈利，这正是双方看法有差异的地方。到底哪一边该担心，或哪一边不必担心，还得继续观察。
等这段对话播出时，应该正好是大型科技公司财报最密集的一周。我想下周有标普500里约33%的公司公布业绩，观察起来会很有意思。Lori，很高兴你再次来到节目，非常感谢这次交流。
谢谢邀请，一如既往聊得很开心。