--- id: "xAVzE-OdIeo" title: "运营十亿美元级加密市场中性基金是什么体验" channel: "1000x" host: ["Avi Felman"] guests: ["Evgeny Gokhberg"] date: "2026-08-24" updated: "2026-08-26" duration: "34:57" duration_seconds: 2097 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=xAVzE-OdIeo" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/xAVzE-OdIeo/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/xAVzE-OdIeo/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["加密与 Web3","投资","交易","金融基础设施"] series: ["加密投资"] --- # 运营十亿美元级加密市场中性基金是什么体验 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** Re7 Capital 创始人兼 CIO Evgeny Gokhberg 从传统股票多空、埃及与中国房地产的逆向研究讲起，解释自己为何离开成熟的 TradFi 体系、系统学习科技与区块链，并在 2019 年 DeFi 出现可收费的真实应用后转向链上市场中性策略。他把 DeFi 收益拆成“做贷款人、做市商、流动性提供者”的经济角色，而不是简单的高风险补偿；同时讨论 tokenized stocks、vault、Luna/Anchor、Saylor 杠杆，以及 AI 时代真正值得警惕的安全问题：往往不是 AI 击穿新合约，而是它更高效地找到旧式运维安全漏洞。 ## [0:01] AI 与 DeFi 安全：不是钻穿金库，而是找到木门 · YouTube **Evgeny Gokhberg：** 我们花了很多时间研究风险，因为当时真正担心的是：DeFi 会不会突然变成一种根本无法投资的资产类别？如果【原字幕此处不清，转写为 “Claude and myths and fables”】能够把一切都毁掉怎么办？ **Evgeny Gokhberg：** 但我们的研究显示，已经发生的攻击里，全部、或者说大约 99%，并不是 AI 找到一种新办法去击穿智能合约。更常见的是，AI 找到遗留的 OpSec，也就是运维安全漏洞，然后利用它们。 **Evgeny Gokhberg：** 我常用一个比喻：想象一家银行的核心安保已经达到标准，里面有一个很结实的金属金库。AI 并没有发明一种神奇钻头把金库钻穿；它做的是找到一百家老银行，而那些银行还是木门，一脚就能踹开。 ## [0:55] 仍在做市场中性的加密基金 · YouTube **Avi Felman：** 大家好，欢迎来到新一期 1000x。我们正在 Out East Summit 现场录制，这场活动由 TiE 主办。这里是一座美丽的葡萄园，我们今天有很棒的嘉宾和阵容。Evgeny，欢迎你。 **Evgeny Gokhberg：** 很高兴来这里。 **Avi Felman：** 欢迎来到节目。我想先说，你们是加密行业里少数还真正坚持做市场中性、而且管理着相当规模资本的基金之一。先简单介绍一下你自己吧：你是谁，又是怎么进入这个行业的？ **Evgeny Gokhberg：** 对，我们确实还扛着市场中性这面旗。我大约五年前创办了【原字幕在机构名称与年份处转写为 “launched 37 5 years ago”，无法据此可靠还原词面】，一开始就是市场中性基金。这个方向很受我 TradFi 经历影响：我在传统金融做了 10 年，先在对冲基金做股票多空，后来在 UBS 和 Deutsche 做投资组合管理。 **Avi Felman：** 当年做股票多空到底是什么体验？你们在看什么、做什么，又会跑哪些策略？ **Evgeny Gokhberg：** 那对我来说简直是梦想成真。我们做基本面、主观判断的策略，覆盖新兴市场。阿拉伯之春后，我们有机会研究埃及；也能去看土耳其一些很独特的小盘公司；还会通过做空澳大利亚铁矿石公司，去表达对中国房地产的空头观点。那段经历让我意识到，价值经常藏在很不正统的地方。 ## [2:18] 阿拉伯之春后的埃及与“做空中国”的代理交易 · YouTube **Avi Felman：** 我想深挖一下埃及。你说“进入埃及”，是人真的去了埃及，还是买埃及股票？——好，是埃及股票。 **Evgeny Gokhberg：** 阿拉伯之春开始后，埃及交易所一度关闭。我们已经做了很多功课，后来发现一些上市房地产公司只按大约每 1 美元资产价值 30 美分的价格交易，于是做了几笔交易。 **Avi Felman：** 你们怎么拿到足够的信息，敢去下注？ **Evgeny Gokhberg：** 在大型机构对冲基金做 TradFi 的一个美妙之处，就是经纪商会给你“人”的渠道。回头看，那其实太容易了。你给卖方分析师打电话，让他帮你安排几场公司管理层会议。当时很多 CEO 会去卖方大会，也会飞到伦敦——我当时就在伦敦工作。因为你手里有资本，所以你有机会真正坐下来见这些人。 **Avi Felman：** 你说“当时”，现在这种情况不存在了吗？CEO 不去卖方大会了？ **Evgeny Gokhberg：** 我说的“当时”是相对于加密行业。在加密里，你面对的可能是 Twitter 上的匿名账号，你得想办法才有机会跟对方说上话，而不是直接坐到 CEO 对面。 **Avi Felman：** 对，这就是我的意思。在加密行业，拿到真正可用、可验证的信息反而更难。 **Evgeny Gokhberg：** 正规、机构级的信息确实更难。Telegram 群里或 Twitter 上找个人聊天很容易，但要做一场真正像机构股票研究那样的对话，就少得多。 **Avi Felman：** 可传统世界的人也会骗你。我以前一个在 Merrill Lynch 商品交易台工作的老板讲过一个故事：他们投了印度尼西亚一些煤矿，三年以后才发现，那些煤矿根本不存在。你在埃及、澳大利亚或者其他新兴市场，有没有遇到类似问题？在信息获取这么关键的地方，你怎么确认拿到的东西是真的？ **Evgeny Gokhberg：** 所有东西都要核验。没有哪个地方是圣地，也没有绝对安全的环境。发达市场的治理通常更好，新兴市场弱一些，而加密领域在某些地方几乎没有治理——它们在一条连续光谱上。你对信息的置信度越高，需要额外核验的程度就越低；一个人说谎的代价越高，你越能依赖他说的话。但在新兴市场，信息有效性必须自己查，最后还是要形成自己的判断。 **Evgeny Gokhberg：** 我也遇到过这种场面：CEO 给我讲完整套演示，我问，“如果这个预测实现不了怎么办？”他直接把演示文稿合上，说：“那我们就完了。”这种面对面的瞬间本身就是信息。 **Avi Felman：** 这种时候你怎么回应？ **Evgeny Gokhberg：** 我会说：“这非常有帮助，谢谢。那我可以把这家公司从名单上划掉了。” **Avi Felman：** 如果 CEO 当场发脾气，那我也不会投这家公司。 **Evgeny Gokhberg：** 对，保持冷静本身就很重要。 **Avi Felman：** 其实光前半段就能再做一整期。埃及那段经历，你都能讲 20 分钟。 **Evgeny Gokhberg：** 是的。其实我大约 2007 年就开始用非常、非常小的金额自己交易，所以完整经历过 2008 年。我当时受 George Soros 这类宏观交易者影响，很想找到那种大主题交易。 **Evgeny Gokhberg：** 中国房地产后来抓住了我的注意力。问题是，当时你几乎没法直接在中国做空，所以只能找代理资产。我就问：如果中国房地产开始受压，什么东西受伤最深？建房要用铜——更准确地说是钢。钢再往上游看，有煤、有铁矿石。最后我们盯上了铁矿石公司。 **Evgeny Gokhberg：** 我不记得当时精确数字了，但商品极其周期性，就像加密一样。当一种商品仍处于短缺状态、但边际买家已经开始消失，而生产商自身又有大量杠杆时，很容易形成单向走势。我们后来做空了一些铁矿石公司，结果很好。那确实很有意思。 ## [6:20] 从房地产倒推到铁矿石，以及 AI 改变研究方式 · YouTube **Avi Felman：** 说到铁矿石，你们是不是还要进一步确认，哪些铁矿石公司是直接卖给中国的？这种交易到底怎么构建？ **Evgeny Gokhberg：** 你要倒着推，就像一排多米诺骨牌。先问中国最需要什么——钢。然后看钢的供应链：冶炼、分销，以及上游原材料。再看煤，发现没有一个足够干净的做空工具，那就继续看铁矿石。 **Evgeny Gokhberg：** 你一路追到最底层的业务，再找与原始观点相关性足够清晰的标的。比如中国房地产下行时，某些上游公司可能会失去绝大部分净利润——原字幕这里把具体口径转写得不完整，但逻辑就是找最直接、最脆弱的传导点。 **Avi Felman：** 这正是我最近一直在想的事，因为 AI 让研究变得太容易了。以前你真的要花很多时间往下挖，问“二阶、三阶影响是什么”。现在每个人都能打开 Claude，问：如果 AI 或数据中心有瓶颈，下游需要哪些供应商？建数据中心要什么？芯片制造要什么？一秒就能拉出一串公司。 **Avi Felman：** 例如 CCOI【按原字幕拼写】之前暴涨，我怀疑一部分原因就是它很早出现在 Claude 的回答里。很多人看到就买，真正的基本面后来却没有兑现，股价又跌了大约 70%。很多人其实根本没有做真正的研究。所以这种深度供应链研究现在既多了机会，也少了机会。 ## [7:43] 自主 AI 投资代理：能替代初级分析师，不能替代专家 · YouTube **Evgeny Gokhberg：** 这个观察很好。大约一年半前，我们上线过一个完全自主的 AI-agent 风投实验，并把它代币化在 Base 上。你买一个 token，它拿到资金后自己去做类似风投的投资——可以把它理解成“链上的、流动的 venture”。我们没有宣传，也没有专门募资，就是把实验做出来；结果其实还不错。更重要的是，它让我们学会了怎么把 agent 用到投资研究里。 **Avi Felman：** “完全自主”是什么意思？现在真的是它自己作出所有决定，你们一点都不监督？ **Evgeny Gokhberg：** 现在基本没有。最开始有监督，后来逐步放开。 **Avi Felman：** 那谁给它喂信息？ **Evgeny Gokhberg：** 我们先搭框架。想象今天招来一个零经验分析师：你告诉他去哪里找资料、怎么思考；但资料都拿到之后，具体怎么决定，是他自己做。 **Avi Felman：** 你们用的是什么框架？是不是类似【原字幕转写为 “open call”，此处不清】？ **Evgeny Gokhberg：** 对，大概是那个方向。这个实验告诉我们，agent 能做很多事，但它还不能替代资深分析师。在我们的工作里，它能取代部分初级分析师做的可重复任务，却还不到能够替代专家的程度。 **Evgeny Gokhberg：** 研究确实更容易了，但 false positive 也会非常多。比如我完全不懂生物科技，Claude 给我一个答案，我可能会把它当成真相；但真正的行业专家能看出它哪里错了，并从“AI 给非专家的答案”和专业判断之间的差里找到 alpha。整个游戏因此改变了。 **Avi Felman：** 这正是很多人理解 AI 时漏掉的东西：大家默认它会直接给“正确答案”，其实不是。最近有个叫 World Monitor 的项目在 Twitter 爆红，有人重做了一个类似 Palantir 的全球监控面板。第一件该问的事不是界面酷不酷，而是：数据对吗？ **Avi Felman：** Palantir 的价值就在于，如果你为它的数据和监控付费，里面那些数字、事件是经过巨大成本尽量确保正确的。它花了数十亿美元，雇了很多人，在现场也有人做信息核验。你不能只是“希望和梦想”AI 会自己把这些都做对。这也是为什么专家仍然有价值。 **Evgeny Gokhberg：** 我同意。大家注意力很短，又想要一个简单修复，所以会以为给 Claude 发一条消息就有答案，但事情不是这么做的。 **Avi Felman：** 不过它可以非常有效。你先把数据汇总、把不同公司找齐，至少能大幅缩小搜索空间。尤其在投资里，“缩小你要找答案的空间”本身就很值钱。 **Evgeny Gokhberg：** 我觉得它能把工作加速 10 倍，甚至更多，但它不能替代“你自己去思考”。 **Avi Felman：** 对。很多人真正错的地方，就是停止思考：问一个问题，然后不自己处理信息，直接把输出当答案。 **Avi Felman：** 你在传统金融那个世界大概待了 10 年，对吧？ **Evgeny Gokhberg：** 大约 10 年。 **Avi Felman：** 然后你进入加密。你为什么离开？原来的职位看起来既有趣又不错，是什么把你从那个座位上拉走的？ ## [11:44] 为什么离开 TradFi：想让个人成长“1000x” · YouTube **Evgeny Gokhberg：** 我当时处在一个非常成熟的投资体系里，开始问自己：我怎么才能让个人成长“1000x”？ **Avi Felman：** （笑） **Evgeny Gokhberg：** 我越来越清楚，对冲基金和银行体系已经很成熟，也相对受限。尤其是在伦敦——我猜纽约的机会集会不一样——经历欧洲、希腊债务危机之后，可选机会相当有限。 **Evgeny Gokhberg：** 所以我想，什么是最现实的方法，既能显著扩大职业和机会空间，又还能做真正让我兴奋的事？TradFi 里我找不到，于是开始自学科技、金融科技，也因此接触区块链。 **Evgeny Gokhberg：** 和很多人一样，我大概 2011、2012 年就听过 Bitcoin，但当时没理解，也没产生连接。直到后来真正看到 blockchain，再在 2015 年接触 Vitalik 和 Ethereum，那才是我进入这个领域的 aha moment。 ## [12:17] 用一年、100 场活动找到以太坊入口 · YouTube **Avi Felman：** 你的方式其实很有方法论。很多人是“爱上加密”，但你更像是在主动寻找 edge、寻找机会。你是怎么系统地搜索这个机会的？ **Evgeny Gokhberg：** 我一直想系统一点。我当然也希望自己能自然爱上某件事，可这种事没有自动发生，所以只能主动让它发生。我先问：什么东西我完全不懂，但又非常重要？答案是科技，因为我的背景太传统了，就是经济学和金融。 **Evgeny Gokhberg：** 我说服老板出钱让我去 Stanford 上了一门课。之后我想，我已经懂一点金融了，那就看 fintech。再问“最快怎么学习？”——亏钱。那“最好怎么亏钱？”——做天使投资人。 **Avi Felman：** 哈，是。 **Evgeny Gokhberg：** 所以我在 fintech 做了几笔天使投资，通过它们发现区块链。一开始我觉得整个 crypto 很可怕，负面文章很多，也可能就是骗局。于是我决定第一年一分钱都不投，只固定每周两个晚上去 meetup、讲座和 seminar。 **Evgeny Gokhberg：** 这样一年下来，我参加了大约 100 场活动。 **Avi Felman：** 你还挺忙的。 **Evgeny Gokhberg：** 其实每周两个晚上并没有那么夸张，关键是持续性，以及你是不是真的想从中得到东西。后来我很幸运参加了一场 Vitalik 演讲的 meetup，那一场就成了我进入这个领域的入口。 **Avi Felman：** 哪一年？ **Evgeny Gokhberg：** 2015 年。 **Avi Felman：** 所以你听完 Vitalik，就想：“不干新兴市场了，也不干 TradFi 了，我要进来。”第一步是什么？ **Evgeny Gokhberg：** 我参加那场讲座时，老实说 Vitalik 讲的很多东西我完全没听懂。但我非常清楚地感觉到：这就是未来，而且眼前这个人是一个很漂亮的头脑，他正在构建那个未来。于是我开始非常深入地研究 Ethereum，主动建立网络、见人、做研究，后来也开始投资。 **Avi Felman：** 很多人进 crypto，第一步就是方向性买币：买 ETH、买 BTC、买别的。但你现在做的是系统策略，利用加密市场的低效。这个转变是什么时候发生的？ **Evgeny Gokhberg：** DeFi 真正上线的时候。多数人进来会买币，却没有系统、没有框架，常常只是因为朋友叫他买。可如果只是买一个东西，你其实学不到什么。你要先决定自己想学什么，再看能不能形成方法和可持续流程。 **Evgeny Gokhberg：** 周末自己交易是一回事；建立一家企业、向别人募资、再雇人并对他们负责，是完全另一回事。我看到 DeFi 时有了第二个 aha moment。此前不管 venture 还是 liquid investment，本质上都在买一个故事、买一个未来承诺：“建一个网络，也许以后有人会来用”“做一个链上的 Uber”“做一个链上的 Airbnb”。当时缺少可验证的基本面。 **Evgeny Gokhberg：** 到 2019 年 DeFi 出现之后，第一次出现了真正可以使用的去中心化应用，而且它们会变现、会以某种形式向用户收费。对我来说，这是决定性的变化。 ## [16:18] DeFi 第一次出现可收费的真实应用 · YouTube **Evgeny Gokhberg：** 一旦应用真正向你收取某种费用，它就不再只是故事。这个“收费”本身就是我判断它开始成为真实业务的桥梁。 ## [16:24] DeFi 收益到底从哪里来 · YouTube **Evgeny Gokhberg：** 不管这个应用在 App Store 还是 Ethereum 上，只要它收费，就成了一个真实业务，因为你可以给它估值、可以测量、可以持续监控。正是这一点给了我信心，让我全职进入这个生态：这里既能用框架做流动性投资，也能用框架去赚 yield。 **Avi Felman：** 现在“DeFi yield”这个词有点负面含义。回看 2021 年，很多协议发 token 给用户，用非常高的成本获客。所谓 yield 就是把资金停在某个池子里、使用应用，然后协议不断给你代币。你现在说的 yield 应该不是还在做这种事吧？还是 DeFi 今天仍然如此？ **Evgeny Gokhberg：** 对我来说，关键还是框架。假设我告诉你有一个机会，你投 1 美元。你第一件事会问：“我承担什么风险？”只要我给你的策略，主要暴露在智能合约风险、平台因为软件失败而崩溃的风险，而不是方向性市场失败，我就把它放在 DeFi yield 这个框架里。 **Evgeny Gokhberg：** 然后要问收益来源是什么。可以是你刚才说的：公司拿自己的“股权”当营销预算——“来开户，我给你一点我的业务”，在 crypto 里就是用 token 做这件事。按当时的市场情况，这种 token 驱动的模式已经基本失效。但还有别的收益来源：你作为平台或生态里的 operator，本身就能获得报酬。我们围绕这些角色建立了一套核心框架。 **Avi Felman：** 能不能给一个今天在跑的具体策略？如果我手里就这 1 美元，它到底去哪儿、做什么？ **Evgeny Gokhberg：** DeFi 经常被说得过度复杂，其实概念很简单。第一类是替别人处理交易：你把资金放进 Uniswap 池，比如一边是某种稳定币、另一边是另一种稳定币，然后收手续费。这个收益对你有吸引力，就做；没有，就继续往风险更高的地方找。 **Evgeny Gokhberg：** 第二类是借贷。你可以把稳定币借出去，抵押物可以是波动非常大、风险高的币，也可以是更低波动、更低风险的资产。最近还可以对 RWA、也就是代币化信用资产放贷——某种意义上，我们又回到了 TradFi。 **Evgeny Gokhberg：** 更近一段时间让我最兴奋的是链上的 tokenized stocks。收益会随市场环境变化：熊市里交易和杠杆需求更弱，能赚的也少；牛市里更多。现在 AI 股票很强，过去我们可能围绕 meme coin 或其他 crypto 资产做的事情，开始可以围绕 tokenized Nvidia 一类资产来做。【原字幕在这一句中有一处词组不清，不影响“同类链上金融角色迁移到代币化股票”的主旨。】 **Avi Felman：** 那为什么传统市场里的收益和 crypto 里的收益之间会有 spread？很多人会说，crypto 收益更高，就是因为风险更高：你拿的钱是补偿 Claude【原字幕后续词组不清】击穿平台的风险，或者补偿借款人更高的违约概率。你怎么看？ **Evgeny Gokhberg：** 这里至少有两个答案。AI 风险我可以后面讲，但人们最根本的误解，是没有搞清楚 yield 到底从哪里来。 ## [20:24] 收益不是“平台危险补偿”，而是金融角色的报酬 · YouTube **Evgeny Gokhberg：** 收益不是有人走过来说：“这个平台很危险，所以我多付你钱。”你拿到报酬，是因为你在做 lender，或者做 market maker。在传统金融里，这些角色属于 prime broker、银行、Citadel 这样的机构；在 DeFi 里，它们被外包给市场参与者。 **Evgeny Gokhberg：** 我创办公司的灵感并不是“某个具体策略很酷”，而是一个判断：DeFi 与 TradFi 真正不同的一点，是“平台角色”和“流动性提供者角色”被拆开了。传统银行既提供界面、匹配借款人和贷款人，也动用自己的资本；Uniswap 提供界面并匹配买卖双方，但它自己没有资本。 **Evgeny Gokhberg：** 所以资本提供者这个角色被外包给个人或专业市场参与者。我们做的，本质上就是现实世界里银行做的事：给生态提供流动性。一个人在 JPMorgan 那里交易、加杠杆买 Nvidia 时，JPMorgan 会因此赚钱；我们把类似角色搬到链上。 **Evgeny Gokhberg：** 因而，我们不是“因为 DeFi 很危险”才拿钱，而是因为链上存在真实经济活动，而我们是让这些活动发生的人之一。 **Avi Felman：** 随着 crypto 和传统金融融合，你们应该又会重新面对竞争吧？JPMorgan 会不会进来？其他机构是不是已经在做？你们的 edge 已经开始被侵蚀了吗？ **Evgeny Gokhberg：** 这是个很好的问题。收益来源要拆成几类。一类是 crypto-native yield：一个新的 DeFi 平台来找我，说“请你借稳定币，拿 BTC 做抵押，我们愿意付你很多，因为我们新、而且风险高”。那这里你确实是在明确承担 crypto 风险，也就必须分析 AI 能不能破坏这个平台。 ## [22:01] Tokenized Nvidia、DeFi vault 与传统金融的碰撞 · YouTube **Avi Felman：** 对。 **Evgeny Gokhberg：** 但如果有人想用 tokenized Nvidia 做抵押借钱，那就不一样了：我们开始和传统金融直接竞争，而且两个世界正在非常快地融合、碰撞。我们已经在跟一些银行谈，它们希望把稳定币借进我们管理的 vault；我们也希望有人把股权或信用资产代币化，放进我们管理的 DeFi vault；还有人会拿自己的再保险或信用投资等现实世界头寸来，希望以它为背书获得贷款。 **Avi Felman：** 给不了解的人解释一下 vault 吧。我猜一半听众熟悉，但还有很多人会问：“你到底在说什么？DeFi vault 是什么？它为什么有用？” **Evgeny Gokhberg：** DeFi 的术语真的很糟糕。“vault”这个词本身几乎不说明任何策略。 **Avi Felman：** “DeFi”这个词本身也是某天有人随手造出来的，然后就这么沿用了。现在我们只好继续用，还得给普通人解释。 **Evgeny Gokhberg：** 对。vault 基本就是一个投资盒子。盒子里可以放 meme coin——我可以说“这是一个帮你买 meme coin 的 vault”。 **Avi Felman：** 那用户大概会说：“好吧，太感谢了。” **Evgeny Gokhberg：** 也可以放一套对冲基金策略。所以就像“fund”这个词本身不告诉你基金在做什么一样，“vault”也不告诉你里面是什么。你可以把它理解成一种自动化金融活动：有时是在找交易策略的 edge；有时就是运行一套 lending book，像银行里的风险经理一样判断，这笔“按揭”应该给借款人 A 还是 B。 **Avi Felman：** 那最直接的追问就是：这比普通基金更有用在哪里？为什么它是更好的产品？ **Evgeny Gokhberg：** 我不会说它“更好”。这是产品形态的一次技术演化。30 年前想投基金，你得填纸质表；后来可以给 banker 打电话，让他数字化帮你买；再后来 ETF 的发行成本更低，你可以直接买 ETF。vault 只是不同的 wrapper。 **Evgeny Gokhberg：** wrapper 不会自动让策略变好或变坏。你可以有一个非常优秀、但操作体验极其笨重的基金；也可以有一个很糟糕的 vault，反过来也成立。vault 的优势是可访问性更强、更方便、更透明，但这些特性不会把差策略变成好策略；它们只是让策略更容易被解释和销售。 **Avi Felman：** 那实际把钱放进来的人是谁？你们既有 DeFi vault，也有单独策略，而且曾管理超过 10 亿美元。是谁的钱？市场是在扩大还是缩小？ **Evgeny Gokhberg：** 资金来源很混合。传统基金这边，【原字幕把某类基金结构转写为 “dual fund / dual funds”，此处不清】我们已经被几家非常大的全球投资银行批准进入它们的平台，所以会有银行及其客户，也有基金会、捐赠基金、fund of funds 和专业投资者。 **Evgeny Gokhberg：** DeFi vault 的参与者则全部是链上用户——我刚才差点说“多数”，更正一下，是全部。他们包括大型 crypto 持有者、DAO、whale，也包括直接把资金存进 vault 的个人。 **Evgeny Gokhberg：** 至于资本流向，我们的业务过去五年增长得相当明显，尽管整个行业并没有同步增长那么多。 **Avi Felman：** 为什么？为什么你们增长，而很多别人没有？你们到底做对了什么？ **Evgeny Gokhberg：** 我想，首先只是“活下来”。 ## [26:01] “只是活下来”：风控、Anchor 与 Luna · YouTube **Evgeny Gokhberg：** 我每天都在问自己这个问题。早期进入 DeFi 的很多人本身就很早进入 crypto，通常也比较年轻，一开始更多是在试验，并没有非常清晰的策略。一个人先在 TradFi 做 10 年，再去 DeFi，其实很少见。 **Evgeny Gokhberg：** 我们旗舰 DeFi yield fund 有大约五年的记录，可以追溯到 DeFi Summer 早期。敢推出它，一方面是因为我们从 DeFi 第一阶段就已经在里面；另一方面，是因为后来真正建立了一套围绕 DeFi 的风险框架。 **Evgeny Gokhberg：** 人们会因为不了解而焦虑，但一旦把风险框架完整搭出来，它并不是什么火箭科学，事情可以被管理。问题是，当时不是每个人都按风险框架做。Anchor 给 20% 收益的时候，很多人看我的眼神就像我才是傻子，因为我不去拿那 20%。 **Avi Felman：** 对。 **Evgeny Gokhberg：** 后来那些人里，有一些已经不在这个市场了。我也希望有人能告诉我什么叫“秘密配方”。 **Avi Felman：** 也许秘密就是一直待在场上。 **Evgeny Gokhberg：** 对，就是持续出现，然后执行。 **Avi Felman：** Luna 崩溃时你正在运行基金，那一定很有意思。你们当时对 Luna 或 Anchor 有过敞口吗？ **Evgeny Gokhberg：** 我们研究过 Anchor，但它没通过尽调，所以直接被标红。我们从没在里面放过一分钱【原字幕句末转写为 “twice”，语义不通】。 **Avi Felman：** 你觉得 Michael Saylor 现在做的事，和 Luna 当年的结构有相似之处吗？ **Evgeny Gokhberg：** 不太像。实际上完全不一样。Luna 是用“股权”去支撑债务，而那部分股权最终什么都不值，因为它本身没有产生东西。Saylor 这边更像 Lombard loan，也就是以资产作抵押的贷款。 **Evgeny Gokhberg：** 可以粗略想象：他持有价值 100 美元的资产，借了多少我不记得最新数字了，就先假设是 30。Bitcoin 如果跌 90%，会不会触发被迫卖出，从而进一步压低价格？当然可能。但以当前杠杆水平来看，我并不觉得它现在是一个特别危险的结构。 ## [27:56] 坚守链上优势、代币化股票与分层结构 · YouTube **Avi Felman：** 现在 crypto 的经济活动比较慢，而其他市场有很多交易机会。你会不会考虑把你们的一些策略搬到传统市场？ **Evgeny Gokhberg：** 人总会被诱惑去做超出核心能力圈的事情。到目前为止我们一直拒绝，因为我们真正建立起来的优势，是 DeFi 风险管理。如果我跑去跟投资人说“我们交易 Apple 能比 Citadel 或【原字幕此处人名/机构名不清】更好”，我自己都不觉得有资格这么说。 **Evgeny Gokhberg：** 但两个世界融合后，会给 DeFi-native 的 lender、market maker 和 trader 带来更多机会。我们可以在链上构造交易、找 spread、找 arbitrage；前提是它发生在链上，因为那才是我们的强项。 **Evgeny Gokhberg：** 同时我们对 crypto economy 本身也更乐观。我们认为它更可能加速，而不是继续收缩，所以我们更愿意 stick to our guns，继续坚持自己的能力圈。 **Avi Felman：** 你们会在 Hyperliquid、Lighter 这类平台上做 market making 吗？ **Evgeny Gokhberg：** 会做一些。 **Avi Felman：** 那现在 DeFi 里还有什么真正让你兴奋？很多人已经不太看 DeFi 了。过去 6 个月、12 个月、18 个月，有没有新的创新？ **Evgeny Gokhberg：** DeFi yield 里目前最有意思的，是 tokenized stocks 周围的一切：可以赚到的 spread，以及可以用完全市场中性的方式做的交易。 **Evgeny Gokhberg：** 至于“新 DeFi 创新”，看过一万个平台以后，人会变得麻木。最近比较酷的一个方向反而是 tranching，也就是分层。这个概念在传统金融早就存在，只是最近才看到链上有人真正执行。它本质上是在重建传统金融，所以从金融工程角度不算新，但对 DeFi 来说是新的，而且有用。 **Avi Felman：** 普通人要抓这些机会，需要很强的技术栈吗？还是也有一些东西，普通人直接配置资本就能拿到不错的风险调整后收益？ **Evgeny Gokhberg：** 真正难的不是“怎么把钱投进去”的技术栈，而是风险管理。你把钱放到一个 DeFi 平台，怎么知道它不会被黑？你的 framework 是什么？个人很难做，因为整个过程并不清晰。 **Evgeny Gokhberg：** 我们把 DeFi 想成 high-yield bonds。你面对一批平台，其中有些会倒。只要你长期拿到的收益高于违约成本，组合就有机会成立。可对普通人来说，如果你把几只从没听过的公司债摆到我面前，我难道真要在周六晚上自己研究完它们吗？现实里很难。 **Evgeny Gokhberg：** 所以很多个人进入 DeFi，实际上是在“盲投”：信一个品牌，信一个在 Twitter 很活跃的 CEO，却没有真正做研究。有时结果好，有时不好。 **Avi Felman：** 这正是我的意思。危险就在于你得足够幸运，别被一次事件清零。你可能想赚 10%、20%、30%，但如果部署资金后一秒就损失 100%，游戏就结束了。 **Avi Felman：** 那现在 DeFi 里什么算合理收益？ **Evgeny Gokhberg：** 我们大概能做到 11%、12% 左右——差不多就是 11%、12%。 **Avi Felman：** 如果能持续，那已经相当不错。具体平台呢？哪些平台算高等级？——我刚才差点说“高收益”，我说的是 high grade。 ## [31:57] AAA 到 CCC：AI 时代真正要盯的是 OpSec · YouTube **Evgeny Gokhberg：** 我们建立了一套 DeFi 概率型风险评级系统，从 AAA 一直到 CCC。那些“usual suspects”通常会落在 AAA 一档，比如【原字幕作 “Aavas”，结合语境疑似 Aave，但这里保留核对提示】这一类。 **Avi Felman：** 你们做安全评级时，有没有一些普通人不太会想到、但你们特别看的指标？ **Evgeny Gokhberg：** 这是一个非常长的流程，有几十、几十个检查点。但在 AI 风险语境下，我想特别强调一个：OpSec。 **Evgeny Gokhberg：** 三、四月份我们看到攻击事件数量创纪录。可如果按损失美元金额看，它反而相对“正常化”，按原话说低于 2% 的年化水平；真正高的是事件数量。所以我们花了很多时间研究风险，因为我们担心：DeFi 会不会因此变得不可投资？尤其当【原字幕在此转写为 “clawback methods and fables”，与开场预告的另一版转写也不一致，无法可靠还原】可以把一切都毁掉时怎么办？ **Evgeny Gokhberg：** 研究结果是，已经发生的攻击里，全部、或者说约 99%，并不是 AI 找到了“击穿智能合约”的新办法，而是 AI 找到遗留 OpSec 漏洞并利用它们。 **Evgeny Gokhberg：** 我为此花了很多时间和 Trail of Bits 交流。还是那个比喻：一家现代银行有达标的安保、一个很好的金属金库。AI 没有发明一根神奇钻头把金库钻穿；它只是更快找到一百家仍然装着木门的老银行，而那些门一脚就能踹开。所以我们最近把非常多精力放在 OpSec 上，我认为它可能是当前最关键的部分。 **Avi Felman：** 你觉得未来随着系统升级，整体会越来越安全吗？也就是说，你的判断是安全性趋势在改善，而不是恶化？ **Evgeny Gokhberg：** 我认为我们看到的趋势很清楚。假设今年大约发生了 60 起攻击，我们甚至没听说过其中大概 50 个被攻击的平台。我们的工作本来就是尽可能知道各个平台；如果连我们都不知道某个平台，【原字幕 33:55–34:00 句法明显受损】那至少说明它很可能并不大、也不算特别严肃或主流。 **Avi Felman：** 明白。Evgeny，我觉得这里很适合收尾。非常感谢你来 1000x，这次聊得很开心，也很高兴请到你。之后我们再找机会请你回来。 **Evgeny Gokhberg：** 我的荣幸，谢谢。 **节目声明：** 1000x 播客中的任何内容都不构成买入或卖出任何投资或产品的建议。本节目仅供信息用途；节目中任何人的观点仅代表其个人意见，不构成金融建议，也不一定代表 1K X Media 的观点。主持人、嘉宾和 1K X 团队可能持有节目中讨论的公司、基金或项目的头寸。