挑选私募市场赢家：SpaceX、Anthropic 与 Stripe｜Maggie Fanari

投资私营企业时，真正重要的是找到杰出的创始人——像 Elon 这样非常独特的人，能够解决世界级挑战或有意思的问题。如今 Starship 正接近完全可重复使用，这会给公司带来巨大的解锁：支持建设轨道数据中心的计划，也能让它把更少但更大的 Starlink 卫星送入太空，从而扩大覆盖、提高网速。这家公司一旦取得重大技术突破，比如 Starship 的可重复使用火箭，就会突然释放业务计划中的大量增长空间。

很高兴来参加，谢谢。

正如你所说，RIT 历史悠久。它最初是 Lord Jacob Rothschild 在 20 世纪 70 年代设立的个人家族办公室。后来他在 1988 年把它作为投资信托上市，让其他朋友和希望与他共同投资的人也有机会参与。如今这一结构的特别之处在于资本是永久性的，所以我们能够以长期投资者和股东的视角思考，同时投资者也可以通过公开市场获得流动性。

是的。我们相信多元化能带来强劲的类股票回报，也能在市场下跌时限制组合的参与度。因此我们配置低相关性策略，主要是对冲基金，也会考虑黄金等与股票市场回报不相关的资产。公开市场为我们提供全球多元化；私募部分则主要投美国，尤其是科技领域。

2022 年特别艰难，拖累了回报。我在 2024 年加入公司，此后我们着力优化组合，重新把注意力放回自上而下的资产组合构建，认真思考不同资产类别如何协同，争取实现至少达到、最好超过我们长期回报水平的收益。同时我们提高了组合集中度，减少投资数量、增加单笔投资规模。

我们看到美国、乃至全球更广泛范围内的盈利表现出很强的韧性和增长。标普的估值倍数合理，也没有处在历史高点。当然，任何时候都会有人觉得某些板块涨得太多。今年科技股，包括存储芯片相关股票，涨幅惊人，市场最近开始回吐一部分涨幅。但如果更仔细地看，以标普 500 为例，约 60% 的成分股目前低于其 200 日均线。

我们把它看作机会。更广泛来说，令人担忧的是市场结构：市场广度似乎不足，大家都集中在同一小批股票上。从我们的角度看……

现在有真正的机会，可以用低得多的估值买入优秀公司。我们认为这是很好的机会，尤其是小型和中型公司。市场目前非常关注少数几只股票，这没关系，反而给其他地方留下了很多机会。

主要是工业领域。我们今年新配置了一位非常强的中小盘管理人，擅长从这个市场中寻找超额收益。我们认为，专门花全部时间研究中小盘股的人确实有机会创造超额回报，所以在这个例子里我们选择通过专业管理人投资。

年初时，包括我们在内，大家都认为当时处于利率将要下降的市场环境。但后来发生了美伊战争，利率因此上升；与此同时，AI 建设等资本开支带来大量资本需求，利率也受到推高。我们确实认为利率会在更长时间内维持较高水平。不过，只要 GDP 名义增长高于无风险利率，我们仍觉得这相当健康。如今利率更高并不令人意外，因为债券市场同时受到两股力量影响：油价上涨和通胀抬头，以及资本供给紧张、需求增加。

目前不担心，只要盈利继续增长、名义 GDP 增速维持在明显高于这个水平即可。

市场仍然上涨。全球指数仍有非常强劲的两位数回报，市场指数涨幅远超 10%。今年 ACWI 指数上涨 14%。我认为市场正在奖励它目前看到的增长。再看 2027 年盈利上调的数量，感觉后面还有增长空间。接下来谈谈亚洲：你们在那里也有配置。

是的。

我们在亚洲的配置主要集中于日本和中国，长期以来一直投资这两个市场。日本是一个具体的公司治理投资主题，我们在这方面已经坚持十多年。政府和监管机构持续鼓励、甚至明确引导日本企业集团实现某些 ROE 目标；现在的日本政府也在做同样的事。因此我们认为这里仍有很多机会。除了日本已经形成的半导体制造能力及相关零部件领域，我们的长期主题并不是现在席卷日本股市的 AI，而是公司治理改革。我们认为这与其他市场有所不同，能带来不同的回报来源。

我们主要看企业本身的可能性，但估值大致是个位数倍数。

我们逐步增加了欧洲敞口。在我们看来，欧洲的一个催化因素是 Trump 政府上台。他对 NATO 和国防的看法非常明确，因此他当选后，我们开始增持欧洲资产，例如欧洲国防股。这些投资表现很好。

对。

我与 SpaceX 渊源很久。加入 RIT 之前，我在加拿大的 Ontario Teachers Pension Plan 工作，那里是直接投资者。2019 年我在那里投资了 SpaceX，因此观察这家公司很长时间。加入 RIT 时，基金还没有 SpaceX 敞口。基于对想持有公司的高度确信，SpaceX 是我为 RIT 私募组合做的第一笔投资。我们开始建仓时估值大约是 2,000 亿美元。即使持有时间不算很长，截至 IPO 我们的投资回报也超过四倍。

350 亿美元。

它确实需要增长来支撑当前估值。SpaceX 的发展取决于能否达到特定里程碑，从而释放增长。Starship 现在正接近完全可重复使用，这会给公司带来巨大突破，支持轨道数据中心计划，也能把更少但更大的 Starlink 卫星送入太空，扩大覆盖并提升网速。每逢 Starlink 有新消息，我们都能看到它对宽带行业的影响。SpaceX 的重大技术突破，比如 Starship 可重复使用火箭，会突然释放业务计划里的大量增长空间。

合并肯定需要经过适当审查。可以看出合并有其合理性：两家公司都非常重视硬件；从 AI 的长期发展看，包括机器人，以及 SpaceX 正在尝试的业务和太空产业扩张，都有不少潜在协同。但仍有很多工作要做，才能确保合并确实合理。

是的，但 SpaceX 的 IPO 锁定期是分阶段安排的，这与通常 180 天的锁定期不同。股东可以在不同时间出售，我认为这是好事。这样能让股价更稳定，不至于大家都等六个月、然后同时卖出。对我们而言，考虑到这笔投资表现很好、相对组合其他持仓规模已经偏大，预计我们会减持，因此需要缩小这笔持仓。

我们在去年，也就是 2025 年下半年投资了 Anthropic，主要是 9 月那轮，最初估值为 1,700 亿美元。

当然。我们通常不会在投资私有资产时，假设它会在两年内 IPO。不过令我们兴奋的不只是上市，还有公司的惊人增长。它的收入按季度或年度同比增长约 10 至 16 倍，而且收入规模已经达到数十亿美元。S-1 还显示公司现在现金流为正，证明它能够成为盈利企业。

我认为企业端更容易守住，因为它需要信任。某项任务可能会用开源模型，但如果涉及公司高度敏感的信息，你自然会希望选择最好、最可信、最安全的服务商，比如 Anthropic。专注利润率更高的产品和市场高端领域，并相对其他公司保持强大竞争优势或领先，是一种制胜策略。

我们最初以 1,700 亿美元估值投资，之后也参与了后续轮次。具体价格我不知道。有人所说的“低端”估值是 1.5 万亿或 2 万亿美元，这已经是惊人的回报。我们也希望长期持有：对我们而言，公司是私有还是上市并不重要，只要增长强劲、管理团队优秀，我们就愿意长期持有。

我认为他在问的是，这些公司的资产负债表是否足够稳健，能否承受周期波动；商业计划会不会因为无法为下一份合同融资而停滞。有些企业会很强，能够竞争，另一些则会陷入困境。我不确定整个行业都会如此，但这始终是那个老问题：谁的资产负债表最强、谁有最好的护城河？有充足资本本身就是优势，尤其是在利率上升时。如果公司的资产负债表和信用评级足够强，就能在债务和股票市场融资，从而占得先机。

年初 IPO 窗口非常强劲，但随后几家超大型公司都在酝酿历史性 IPO，媒体报道让人觉得所有人都在等 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 上市，其他公司才会跟进。因此目前 IPO 市场相当缓慢，大家都在等待这些大型 IPO。如果它们成功上市，我认为会有一批一直在等待、准备上市的公司涌现，IPO 市场可能变得非常活跃。

这是个重要议题，在通往 2028 年大选的过程中会持续受到关注，因为我们需要数据中心。Elon 说届时会有轨道数据中心，这会有帮助。但计算能力仍然是必需的。我们不会专门围绕美国中期选举来交易，也不是这样构建组合。重要的是市场需要确定性。我认为市场对中期选举结果有很多猜测或信心；一旦情况明朗，市场就会继续向前。所以某种程度上，需要先让这件事发生，市场才能重新关注其他事情。

Stripe 是我们最近才建立的持仓，今年早些时候投资。它过去通常被称为支付公司，其实已经存在很久了。有人可能会问，为什么现在还要投资 Stripe，故事发生了什么变化？在我看来，它是 AI 的重大受益者。凭借强大的品牌和信任，以及创始人发现机会的能力，它如今正在打造 AI 智能体在其平台上进行交易所需的基础设施。Anthropic 和 OpenAI 都是重要客户；Stripe 实际上正在为 AI 行业建设数字平台，让智能体也能在上面交易。它受到高度尊重，拥有很强的品牌和信任，这些因素大幅加速了业务增长。

目前估值大约是 1,600 亿美元。我们参与了最近一轮融资。

董事会有独立估值委员会，每年两次评估私募持仓并最终决定估值。我们会提出建议，主要参考最近一轮融资，因为那是第三方的独立定价，也会看市场可比公司。

我们在今年春天投资了 Cognition。在我看来，它代表 AI 投资主题的第二阶段：首先是 Anthropic 这样的前沿模型公司，然后是 Stripe 这样的基础设施或应用层公司；Cognition 则关乎智能体 AI。

意味着智能体可以从头到尾完成一项任务，不需要人类副驾驶。Cognition 增长极快，创始人也非常出色。在我看来，AI 投资主题会向这个方向演进，智能体最终能够独立完成完整任务。

最近一次估值大约 480 亿美元。它刚在 9 月融资，而我们 5 月投资时估值约 240 亿至 250 亿美元。

我们的大部分 AI 敞口实际上在私募组合中。这也与为股东分散风险的考虑有关，因此尽量不在上市股票部分和低相关性资产部分持有很多 AI 敞口，而是把敞口放在私募组合里。直接投资中与 AI 相关的部分大约占组合 10%。另外还有基金组合，约为 20% 至 22%，但这是很长时间逐渐建立的。若要给一个偏积极的估计，我会说大约 20%。

我们近期调整了这个支柱的配置。去年有关税，今年有美伊战争，我们认为未来几年市场还会持续出现类似波动。世界正在变化，遇到 AI 或多极化世界这样的长期结构性变革时，就应该预期更多波动，这并不只是 Donald Trump 的影响。

我们会选择基金贝塔尽可能接近零的公司。今年表现突出的赢家是宏观对冲基金。截至 6 月底披露时，它们今年回报约为 30%。说到信贷，我们具体看看这部分组合吧……

我们的信贷组合主要通过那些基金持有，因为这些基金专注于个别特殊情形，有时包括困境资产，但并不真正受信贷市场日常交易牵动。因此回报有时会有些起伏，但与信贷市场走势的相关性也更低。

是的。我们按月进行市值评估并更新、公布月度业绩。

信贷确实有不少新闻，有些担忧也有根据，因为看起来确实出现了裂缝。这仍是不断演变中的情况，目前似乎有所稳定。不过，我们要考虑未来几年将发生的再融资：很多企业在 2020 和 2021 年以非常优惠的利率借款，而今天利率大不相同。因此，这部分市场明年某个时候可能会出现波动。

我认为需求可能反而增加。正如 SpaceX 等案例所示，成为上市公司后，获取信贷或债券市场融资的能力会提升，因此可能带来更多需求。

持有。黄金是组合的分散工具。我们给黄金设定一个区间，通常占组合 4% 至 8%；目前约为 4%，这能反映我们对黄金的当前看法。我们把它视为整体组合中的分散资产。

黄金确实涨得很强。回想一下，金价曾经达到 5,500。我们也认为利率上行环境会对黄金需求产生影响。市场波动时，黄金确实可以成为避险资产；但随着利率上升，我们看到金价在目前水平附近稳定一段时间。

它会有变化。我们用它为组合提供稳定性，同时争取为股东实现强劲的类股票回报，通常大约占组合的 22% 至 25%。

我们持有黄金主要是为了分散组合风险。通常把黄金配置在组合的 4% 至 8% 之间，目前大约是 4%，这反映了我们当前的看法。黄金是整体组合中的分散工具。

黄金确实涨得很强。回想一下，金价曾经达到 5,500。我们也认为利率上升会对黄金需求产生影响。市场波动时黄金会成为避险资产，但随着利率上行，我们看到金价在目前这些水平附近稳定一段时间。

比例会变化。我们用这一支柱为组合提供稳定性，同时争取为股东实现强劲的类股票回报，通常占组合的 22% 至 25%。

截至 9 月底，我们的折价大约是 20%，而且一直在收窄，部分原因是我们的私募资产，也就是组合中大约三分之一的那部分。你在整个投资信托行业都能看到类似情况。原则上，我确实认为这种折价不合理：一只三分之一资产为私募资产的组合以 20% 折价交易，相当于对 Stripe、Anthropic、DataBricks 等资产，以及我们长期投资的管理人打了实质性折扣。在我们看来，这些是全球顶尖管理人。比如 Thrive 的 Josh Kushner，以及 Iconiq、Green Oaks 或 Ribbit Capital，这些都是长期表现出色、经过验证的管理人。

我们这个行业的折溢价是周期性的。有时整个行业，包括我们，会在很长时间内溢价交易；有时就像现在这样，转为折价。

大概是 2018 或 2019 年。

我认为是两件事的结合。从组合构建角度说，如果市场下跌，比如去年第一季度和今年第一季度，我们参与下跌的幅度大约在三成中段；当股票市场反弹时，我们会捕获超过 70% 的上涨，这一点我们已经做到，而且这样的组合无法在别处复制。回到我们的私募资产和专业管理人，普通投资者很难接触这些机会。比如你有很多资金，想投 Josh Kushner 的基金也不一定能进去，因为像我们这样的现有有限合伙人已经把基金超额认购了。RIT 则为投资者提供了很好的方式，接触全球专业管理人，并持有一个旨在长期复利增长的组合。我们认为折价会继续逐步收窄。

这就带来潜在上行空间。过去几年，基金增长大约 10% 至 12%，甚至略高一些；再加上股息和折价稍微收窄，你看到的是一个强劲的复利工具，潜在回报大约在十几的中段。

我不会说它一定是立刻缩小折价的办法，但股息率大约在 1.5% 至 1.8% 之间。

首先是保持创业精神。公司由专业人士管理、作为一个机构运营，但背后有很强的创业基因。还有发现初创管理人的能力，或者说寻找机会的眼光。Jacob 在 2000 年代初就很早进入科技领域，认为那是适合投资的方向。总的来说，RIT 一直以早期布局和思想引领著称，我们今天也会继续坚持。

我认为 AI 作为一种结构性变化，发展空间还很长。大家都在努力实现智能体 AI，所以未来路还很长。

是的，必须有所选择。但我认为这会是令人瞩目的多年、乃至十年级别的机会。

这是我们公司也经常思考的事情。最重要的建议就是尽量保持简单。

比如，不能因为给一家差公司套上许多复杂结构，就把它变成好公司。尽量保持简单，关注大局。

谢谢，太棒了。