--- id: "xhsvG3ByQyM" title: "挑选私募市场赢家：SpaceX、Anthropic 与 Stripe｜Maggie Fanari" channel: "The Master Investor Podcast with Wilfred Frost" host: ["Wilfred Frost"] guests: ["Maggie Fanari"] date: "2026-10-27" updated: "2026-10-29" duration: "48:35" duration_seconds: 2915 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=xhsvG3ByQyM" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/xhsvG3ByQyM/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/xhsvG3ByQyM/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["投资","人工智能","AI 智能体","航天"] series: ["AI 投资","SpaceX"] --- # 挑选私募市场赢家：SpaceX、Anthropic 与 Stripe｜Maggie Fanari > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** J. Rothschild Capital Management CEO Maggie Fanari 介绍 RIT Capital Partners 如何结合公开市场、私募投资和低相关性资产，争取长期股票级回报并在下跌时保护资本。她回顾 SpaceX、Anthropic、Stripe 与 Cognition 的投资逻辑，强调创始人、品牌信任、资产负债表和专业管理人的作用。对 AI 她看好长期结构性机会，但认为并非所有公司都会成功，投资者必须精选标的。她也谈到日本公司治理改革、中国创新、欧洲国防、利率、信贷、黄金以及 RIT 的 NAV 折价，并以“保持简单、关注大局”作为投资建议。 ## [0:02] 开场 · YouTube **Maggie Fanari：** 投资私营企业时，真正重要的是找到杰出的创始人——像 Elon 这样非常独特的人，能够解决世界级挑战或有意思的问题。如今 Starship 正接近完全可重复使用，这会给公司带来巨大的解锁：支持建设轨道数据中心的计划，也能让它把更少但更大的 Starlink 卫星送入太空，从而扩大覆盖、提高网速。这家公司一旦取得重大技术突破，比如 Starship 的可重复使用火箭，就会突然释放业务计划中的大量增长空间。 你可能会用开源模型处理某项任务；但如果事情对公司高度敏感，你自然会想选最好、最可信、最安全的服务商，比如 Anthropic。因此，专注于利润率更高的产品和市场高端领域，并相对其他公司保持强大的竞争优势或领先地位，是一种制胜策略。 **Wilfred Frost：** 欢迎收听《The Master Investor Podcast》，我是 Wilfred Frost。在这里，我们分享并学习世界顶尖投资者和商业领袖的成功经验，为听众带来优势。本节目由 Interactive Brokers、World Gold Council、BNY Investments 和 Else 赞助。请记住，节目中的观点仅供一般信息参考，不构成金融推广、投资建议或个人推荐，详情见节目说明。 今天的嘉宾是 Maggie Fanari，她是 J. Rothschild Capital Management 的 CEO，该公司管理着 RIT Capital Partners。这家投资信托由传奇投资人 Jacob Rothschild 于 1988 年在伦敦创立，如今管理资产约 45 亿英镑，是伦敦市场上长期表现最好的投资信托之一。Maggie，欢迎来到节目，很高兴见到你。 **Maggie Fanari：** 很高兴来参加，谢谢。 **Wilfred Frost：** 作为一家投资信托，你们的投资范围相当广。先具体说说授权范围以及 RIT 的历史吧。 ## [2:31] RIT 的历史 · YouTube **Maggie Fanari：** 正如你所说，RIT 历史悠久。它最初是 Lord Jacob Rothschild 在 20 世纪 70 年代设立的个人家族办公室。后来他在 1988 年把它作为投资信托上市，让其他朋友和希望与他共同投资的人也有机会参与。如今这一结构的特别之处在于资本是永久性的，所以我们能够以长期投资者和股东的视角思考，同时投资者也可以通过公开市场获得流动性。 我们的目标是为投资者创造类似股票的回报，同时在市场下跌时保护资本，并尽可能参与股票市场的上涨。自 35 多年前成立以来，我们的回报接近 10.7%。投资范围包括公开市场、私募市场和低相关性资产。 **Wilfred Frost：** 也就是说，你们能投公开市场、私募市场以及低相关性资产。 **Maggie Fanari：** 是的。我们相信多元化能带来强劲的类股票回报，也能在市场下跌时限制组合的参与度。因此我们配置低相关性策略，主要是对冲基金，也会考虑黄金等与股票市场回报不相关的资产。公开市场为我们提供全球多元化；私募部分则主要投美国，尤其是科技领域。 **Wilfred Frost：** 我很期待谈私募市场。SpaceX 是你们近年的成功投资之一，Anthropic 大概是当前的代表，而且昨天提交了 S-1 文件，有很多内容值得讨论。先谈谈整体表现：你提到长期回到 80 年代以来年化超过 10%，确实很强。近十年表现则可以说令人失望：上涨 75%，而 CPI 加 3% 的基准回报约为 89%，全球所有国家指数则上涨 200%。不过近一两年你们表现很好，领先 CPI 和全球指数：例如一年上涨 27%，两年上涨 44%。你认为过去十年为何落后，近一两年又为何强劲？ ## [4:30] 长期表现 · YouTube **Wilfred Frost：** 先把这段对话放到长期业绩背景下来看。你刚才提到从 80 年代以来，年化回报超过 10%，非常强劲。但如果看近十年，表现可以说相当令人失望：累计上涨 75%，而 CPI 加 3% 的回报是 89%，全球所有国家指数则上涨 200%。近一两年情况不同，你们表现非常好，明显领先 CPI，也领先全球所有国家指数。比如一年上涨 27%，两年上涨 44%。能否简要说明，为什么过去十年表现落后，以及最近一两年为什么这么强？ **Maggie Fanari：** 2022 年特别艰难，拖累了回报。我在 2024 年加入公司，此后我们着力优化组合，重新把注意力放回自上而下的资产组合构建，认真思考不同资产类别如何协同，争取实现至少达到、最好超过我们长期回报水平的收益。同时我们提高了组合集中度，减少投资数量、增加单笔投资规模。 **Wilfred Frost：** 谈谈你们目前对公开市场的看法。先从更广泛的市场说起：你担心公开市场估值吗？ ## [5:55] 盈利韧性 · YouTube **Maggie Fanari：** 我们看到美国、乃至全球更广泛范围内的盈利表现出很强的韧性和增长。标普的估值倍数合理，也没有处在历史高点。当然，任何时候都会有人觉得某些板块涨得太多。今年科技股，包括存储芯片相关股票，涨幅惊人，市场最近开始回吐一部分涨幅。但如果更仔细地看，以标普 500 为例，约 60% 的成分股目前低于其 200 日均线。 **Wilfred Frost：** 你们把这看成机会，还是令人担忧的信号？ **Maggie Fanari：** 我们把它看作机会。更广泛来说，令人担忧的是市场结构：市场广度似乎不足，大家都集中在同一小批股票上。从我们的角度看…… ## [7:07] 集中度风险 · YouTube **Maggie Fanari：** 现在有真正的机会，可以用低得多的估值买入优秀公司。我们认为这是很好的机会，尤其是小型和中型公司。市场目前非常关注少数几只股票，这没关系，反而给其他地方留下了很多机会。 **Wilfred Frost：** 美国中小盘股你们看哪些行业、什么估值？ **Maggie Fanari：** 主要是工业领域。我们今年新配置了一位非常强的中小盘管理人，擅长从这个市场中寻找超额收益。我们认为，专门花全部时间研究中小盘股的人确实有机会创造超额回报，所以在这个例子里我们选择通过专业管理人投资。 ## [8:00] 利率并没有高到无法承受 · YouTube **Wilfred Frost：** 利率前景会怎样影响标普 500 的市场情绪和走势？利率飙升却没有让美国市场脱轨，这让你意外吗，还是你本来就不认为会如此？ **Maggie Fanari：** 年初时，包括我们在内，大家都认为当时处于利率将要下降的市场环境。但后来发生了美伊战争，利率因此上升；与此同时，AI 建设等资本开支带来大量资本需求，利率也受到推高。我们确实认为利率会在更长时间内维持较高水平。不过，只要 GDP 名义增长高于无风险利率，我们仍觉得这相当健康。如今利率更高并不令人意外，因为债券市场同时受到两股力量影响：油价上涨和通胀抬头，以及资本供给紧张、需求增加。 **Wilfred Frost：** 美国 10 年期国债收益率略高于 5%，你不担心吗？ **Maggie Fanari：** 目前不担心，只要盈利继续增长、名义 GDP 增速维持在明显高于这个水平即可。 **Wilfred Frost：** 进一步谈谈盈利。你刚才说美国市场有一些关注点，整体估值倍数略有回落，但在盈利增长强劲时，我们不是本来就会预期如此吗？市场是不是在说盈利增长已经见顶、未来无法更好？ **Maggie Fanari：** 市场仍然上涨。全球指数仍有非常强劲的两位数回报，市场指数涨幅远超 10%。今年 ACWI 指数上涨 14%。我认为市场正在奖励它目前看到的增长。再看 2027 年盈利上调的数量，感觉后面还有增长空间。接下来谈谈亚洲：你们在那里也有配置。 ## [10:24] 看好日本 · YouTube **Maggie Fanari：** 是的。 **Wilfred Frost：** 你们对亚洲有多看好，尤其看好哪些市场？ **Maggie Fanari：** 我们在亚洲的配置主要集中于日本和中国，长期以来一直投资这两个市场。日本是一个具体的公司治理投资主题，我们在这方面已经坚持十多年。政府和监管机构持续鼓励、甚至明确引导日本企业集团实现某些 ROE 目标；现在的日本政府也在做同样的事。因此我们认为这里仍有很多机会。除了日本已经形成的半导体制造能力及相关零部件领域，我们的长期主题并不是现在席卷日本股市的 AI，而是公司治理改革。我们认为这与其他市场有所不同，能带来不同的回报来源。 我们长期投资中国。目前的中国敞口大概处于过去平均水平，约占组合的 5%。中国是世界第二大市场，创新不断涌现。如果了解这个市场，并拥有能够投资其中的人，就能创造很多超额收益。 **Wilfred Frost：** 你对日本的看法让我想起上一期嘉宾 Django Davidson 说过的类似观点。你们看日本公司时的估值倍数大概是多少？市场对企业和资产负债表管理的态度正在变得更有利。 **Maggie Fanari：** 我们主要看企业本身的可能性，但估值大致是个位数倍数。 **Wilfred Frost：** 欧洲的敞口大吗？ **Maggie Fanari：** 我们逐步增加了欧洲敞口。在我们看来，欧洲的一个催化因素是 Trump 政府上台。他对 NATO 和国防的看法非常明确，因此他当选后，我们开始增持欧洲资产，例如欧洲国防股。这些投资表现很好。 世界经历了很长一段全球化时期，如今我们看到的是去全球化，或者说多极化世界。我们对此已经写了很久。各个国家以及欧盟都必须关注自身韧性，依靠自己的供应链并确保能源安全。因此，围绕政府的具体政策倡议出现了许多新的增长机会，我们也沿着这些方向增加配置。 本节目由 Interactive Brokers 赞助。创造财富始于选择合适的经纪商。Interactive Brokers 通过强大的工具、全球市场接入、低成本和出色的财务实力，帮助你实现目标。因此，消息灵通的投资者选择 IBKR。详情请访问 ibkr.com/masterinvestor。 ## [14:29] 早期投资 SpaceX · YouTube 本期节目由 Else 提供。Else 是全球领先的金融市场基础设施、数据和分析服务提供商。了解 Else 如何连接全球企业、投资者和市场，请访问 elseg.com。 ## [14:50] 早期投资 SpaceX · YouTube **Wilfred Frost：** 转到私募持仓。它们大约占你们组合的三分之一，对吗？ **Maggie Fanari：** 对。 **Wilfred Frost：** 通过公开市场买入你们的基金，投资者就能直接接触那些可能长期保持私有的公司。聊聊 SpaceX 吧。你们什么时候开始投资？为什么看好？买入时估值多少？ **Maggie Fanari：** 我与 SpaceX 渊源很久。加入 RIT 之前，我在加拿大的 Ontario Teachers Pension Plan 工作，那里是直接投资者。2019 年我在那里投资了 SpaceX，因此观察这家公司很长时间。加入 RIT 时，基金还没有 SpaceX 敞口。基于对想持有公司的高度确信，SpaceX 是我为 RIT 私募组合做的第一笔投资。我们开始建仓时估值大约是 2,000 亿美元。即使持有时间不算很长，截至 IPO 我们的投资回报也超过四倍。 公司故事已经随着增长和新业务的发展而演变。但投资私营企业时，真正重要的是杰出的创始人，是像 Elon 这样独特的人，能够解决世界级挑战或有趣的问题。此外，公司有强劲的增长记录和优秀的管理团队。这看起来是很容易加入组合的一家公司——当然，获得投资机会并不容易，只是我们已有合作关系。 **Wilfred Frost：** 你 2019 年在上一份工作时投进去的估值是多少？ **Maggie Fanari：** 350 亿美元。 **Wilfred Frost：** 做得漂亮。关键不仅是拿到投资机会，还要坚持持有。今天你们怎么看它的估值？要证明当前倍数合理，公司还需要大幅增长吧？ **Maggie Fanari：** 它确实需要增长来支撑当前估值。SpaceX 的发展取决于能否达到特定里程碑，从而释放增长。Starship 现在正接近完全可重复使用，这会给公司带来巨大突破，支持轨道数据中心计划，也能把更少但更大的 Starlink 卫星送入太空，扩大覆盖并提升网速。每逢 Starlink 有新消息，我们都能看到它对宽带行业的影响。SpaceX 的重大技术突破，比如 Starship 可重复使用火箭，会突然释放业务计划里的大量增长空间。 **Wilfred Frost：** 你担心 SpaceX 与 Tesla 合并吗？Elon 是出色的创新者和领导者，但从公司治理角度看会不会有问题？他们已经设立了两个委员会处理公司治理；Tesla 有 50% 股份由外部股东持有。 ## [18:51] 早期投资 SpaceX（续） · YouTube **Maggie Fanari：** 合并肯定需要经过适当审查。可以看出合并有其合理性：两家公司都非常重视硬件；从 AI 的长期发展看，包括机器人，以及 SpaceX 正在尝试的业务和太空产业扩张，都有不少潜在协同。但仍有很多工作要做，才能确保合并确实合理。 **Wilfred Frost：** IPO 之后你们做了什么？你们受到锁定期限制吗？ **Maggie Fanari：** 是的，但 SpaceX 的 IPO 锁定期是分阶段安排的，这与通常 180 天的锁定期不同。股东可以在不同时间出售，我认为这是好事。这样能让股价更稳定，不至于大家都等六个月、然后同时卖出。对我们而言，考虑到这笔投资表现很好、相对组合其他持仓规模已经偏大，预计我们会减持，因此需要缩小这笔持仓。 ## [20:10] Anthropic · YouTube **Wilfred Frost：** 转到 Anthropic。你们什么时候投资，估值是多少？ **Maggie Fanari：** 我们在去年，也就是 2025 年下半年投资了 Anthropic，主要是 9 月那轮，最初估值为 1,700 亿美元。 **Wilfred Frost：** 真不可思议，就在最近估值还只有 1,700 亿美元。Anthropic 昨天提交了 S-1，尽管具体定价范围还不知道，但 IPO 看起来很快会到来，你们一定很兴奋。之前大家还在讨论 IPO 能不能推进。 **Maggie Fanari：** 当然。我们通常不会在投资私有资产时，假设它会在两年内 IPO。不过令我们兴奋的不只是上市，还有公司的惊人增长。它的收入按季度或年度同比增长约 10 至 16 倍，而且收入规模已经达到数十亿美元。S-1 还显示公司现在现金流为正，证明它能够成为盈利企业。 **Wilfred Frost：** Anthropic 显然专注于 AI 市场高端，尤其向企业而非个人销售，并尽可能为技术收取高价。你担心这种定价能力以后会减弱吗？还是认为由于它不那么专注消费者市场，更容易守住定价？ **Maggie Fanari：** 我认为企业端更容易守住，因为它需要信任。某项任务可能会用开源模型，但如果涉及公司高度敏感的信息，你自然会希望选择最好、最可信、最安全的服务商，比如 Anthropic。专注利润率更高的产品和市场高端领域，并相对其他公司保持强大竞争优势或领先，是一种制胜策略。 **Wilfred Frost：** 你觉得最终上市定价会是多少？你们投资时估值大约 2,000 亿美元。会达到一万亿美元，甚至更高吗？ **Maggie Fanari：** 我们最初以 1,700 亿美元估值投资，之后也参与了后续轮次。具体价格我不知道。有人所说的“低端”估值是 1.5 万亿或 2 万亿美元，这已经是惊人的回报。我们也希望长期持有：对我们而言，公司是私有还是上市并不重要，只要增长强劲、管理团队优秀，我们就愿意长期持有。 **Wilfred Frost：** 大家好，我是 Wil。希望你们喜欢这一期节目。请在播客或视频应用上关注或订阅，这样就不会错过新节目。如果方便，请给我们五星评价并留言，这会帮助更多人找到节目。现在回到访谈。说到目前所处的整体周期，我想听听你对 Elon 最近谈到 Neocloud 的看法…… ## [23:57] AI 泡沫？ · YouTube **Wilfred Frost：** Elon 本周谈到 Neocloud，意思是一些较小的 AI 投资主题公司可能很快撞上瓶颈；它们不像 Microsoft、Google 等超大规模云服务商那样，拥有其他业务现金流。你觉得这可能发生吗？作为这一时代的重要支持者，他为什么会这么说？我们是不是已经处在周期后段？ **Maggie Fanari：** 我认为他在问的是，这些公司的资产负债表是否足够稳健，能否承受周期波动；商业计划会不会因为无法为下一份合同融资而停滞。有些企业会很强，能够竞争，另一些则会陷入困境。我不确定整个行业都会如此，但这始终是那个老问题：谁的资产负债表最强、谁有最好的护城河？有充足资本本身就是优势，尤其是在利率上升时。如果公司的资产负债表和信用评级足够强，就能在债务和股票市场融资，从而占得先机。 **Wilfred Frost：** 你觉得现在的 IPO 窗口已经接近尾声或进入后期了吗？大家都在讨论 OpenAI 能否上市，以及这意味着什么；Anthropic 上市后你们会不会短期获利了结？未来 12 个月会有波折吗？ **Maggie Fanari：** 年初 IPO 窗口非常强劲，但随后几家超大型公司都在酝酿历史性 IPO，媒体报道让人觉得所有人都在等 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 上市，其他公司才会跟进。因此目前 IPO 市场相当缓慢，大家都在等待这些大型 IPO。如果它们成功上市，我认为会有一批一直在等待、准备上市的公司涌现，IPO 市场可能变得非常活跃。 **Wilfred Frost：** 你们会关注美国中期选举对 AI 投资的影响吗？一些州反对建设数据中心，这会不会成为美国 AI 行情真正的转折因素？ **Maggie Fanari：** 这是个重要议题，在通往 2028 年大选的过程中会持续受到关注，因为我们需要数据中心。Elon 说届时会有轨道数据中心，这会有帮助。但计算能力仍然是必需的。我们不会专门围绕美国中期选举来交易，也不是这样构建组合。重要的是市场需要确定性。我认为市场对中期选举结果有很多猜测或信心；一旦情况明朗，市场就会继续向前。所以某种程度上，需要先让这件事发生，市场才能重新关注其他事情。 **Wilfred Frost：** 接下来谈谈其他几家公司。Stripe…… ## [27:58] AI 泡沫？（续） · YouTube **Wilfred Frost：** 接下来谈谈其他几家公司。Stripe——对那些…… ## [28:01] Stripe · YouTube **Wilfred Frost：** 对一些听众来说，Stripe 是什么？你们持有它多久了？ **Maggie Fanari：** Stripe 是我们最近才建立的持仓，今年早些时候投资。它过去通常被称为支付公司，其实已经存在很久了。有人可能会问，为什么现在还要投资 Stripe，故事发生了什么变化？在我看来，它是 AI 的重大受益者。凭借强大的品牌和信任，以及创始人发现机会的能力，它如今正在打造 AI 智能体在其平台上进行交易所需的基础设施。Anthropic 和 OpenAI 都是重要客户；Stripe 实际上正在为 AI 行业建设数字平台，让智能体也能在上面交易。它受到高度尊重，拥有很强的品牌和信任，这些因素大幅加速了业务增长。 **Wilfred Frost：** 你们投资时估值多少？Stripe 当前估值呢？ **Maggie Fanari：** 目前估值大约是 1,600 亿美元。我们参与了最近一轮融资。 **Wilfred Frost：** 你们多久调整一次组合中私募资产的估值？例如 Anthropic 如果经历 AI 主题推动的大涨，却没有上市，而公开市场 AI 股票回落，你们会下调组合估值，还是等到流动性事件？ **Maggie Fanari：** 董事会有独立估值委员会，每年两次评估私募持仓并最终决定估值。我们会提出建议，主要参考最近一轮融资，因为那是第三方的独立定价，也会看市场可比公司。 **Wilfred Frost：** 如果 Anthropic 选择继续保持私有，就像最近的 OpenAI 一样，鉴于它的增长，你们应该会提出与业务增长相匹配的估值建议吧？ 本期《The Master Investor Podcast with Wilfred Frost》由 BNY Investments 赞助。BNY Investments 是值得信赖的合作伙伴，为全球投资者和机构提供金融解决方案。本赞助不构成金融建议。本期节目也由 World Gold Council 赞助。它是全球黄金领域专家，倡导把黄金作为可信赖的战略资产，提供领先的市场研究，帮助投资者理解黄金的作用，并推动黄金持有、交易和使用方式现代化，发展行业标准和市场基础设施。详情请访问 goldhub.com。 ## [31:44] Cognition · YouTube **Wilfred Frost：** 再谈几家你很看好的公司。Cognition 是做什么的？你们投资多久了？ **Maggie Fanari：** 我们在今年春天投资了 Cognition。在我看来，它代表 AI 投资主题的第二阶段：首先是 Anthropic 这样的前沿模型公司，然后是 Stripe 这样的基础设施或应用层公司；Cognition 则关乎智能体 AI。 **Wilfred Frost：** 也就是说，这家公司能够进入知识经济。具体意味着什么？ **Maggie Fanari：** 意味着智能体可以从头到尾完成一项任务，不需要人类副驾驶。Cognition 增长极快，创始人也非常出色。在我看来，AI 投资主题会向这个方向演进，智能体最终能够独立完成完整任务。 **Wilfred Frost：** 它的估值是多少？ **Maggie Fanari：** 最近一次估值大约 480 亿美元。它刚在 9 月融资，而我们 5 月投资时估值约 240 亿至 250 亿美元。 **Wilfred Frost：** AI 主题遍布整个组合。大概占多少？ **Maggie Fanari：** 我们的大部分 AI 敞口实际上在私募组合中。这也与为股东分散风险的考虑有关，因此尽量不在上市股票部分和低相关性资产部分持有很多 AI 敞口，而是把敞口放在私募组合里。直接投资中与 AI 相关的部分大约占组合 10%。另外还有基金组合，约为 20% 至 22%，但这是很长时间逐渐建立的。若要给一个偏积极的估计，我会说大约 20%。 **Wilfred Frost：** 这远低于当前指数的权重，不过你们认为所持公司有超额收益潜力。很有意思。接下来谈第三个支柱：公开股票、私募市场，还有低相关性资产。 ## [34:14] 低相关性资产 · YouTube **Wilfred Frost：** 你们如何看待低相关性资产和实际回报资产？这个支柱怎么定义？ **Maggie Fanari：** 我们近期调整了这个支柱的配置。去年有关税，今年有美伊战争，我们认为未来几年市场还会持续出现类似波动。世界正在变化，遇到 AI 或多极化世界这样的长期结构性变革时，就应该预期更多波动，这并不只是 Donald Trump 的影响。 因此，在低相关性策略中，我们减少了信贷敞口。信贷与股票市场的相关性略高。这里所说的信贷是流动性较高的公开市场信贷，而不是私人信贷。 **Wilfred Frost：** 你们的绝对回报管理人是怎样的？ **Maggie Fanari：** 我们会选择基金贝塔尽可能接近零的公司。今年表现突出的赢家是宏观对冲基金。截至 6 月底披露时，它们今年回报约为 30%。说到信贷，我们具体看看这部分组合吧…… ## [35:50] 信贷持仓 · YouTube **Wilfred Frost：** 利率上升让组合中的信贷部分受了多少影响？奇怪的是，直到最近利差好像也没有大幅走阔。 **Maggie Fanari：** 我们的信贷组合主要通过那些基金持有，因为这些基金专注于个别特殊情形，有时包括困境资产，但并不真正受信贷市场日常交易牵动。因此回报有时会有些起伏，但与信贷市场走势的相关性也更低。 **Wilfred Frost：** 这些资产每天按市价计价吗？ **Maggie Fanari：** 是的。我们按月进行市值评估并更新、公布月度业绩。 **Wilfred Frost：** 去年末和今年初大家普遍关注私人信贷的问题，过去六个月讨论少了一些。你们担心吗，还是觉得被夸大了？ **Maggie Fanari：** 信贷确实有不少新闻，有些担忧也有根据，因为看起来确实出现了裂缝。这仍是不断演变中的情况，目前似乎有所稳定。不过，我们要考虑未来几年将发生的再融资：很多企业在 2020 和 2021 年以非常优惠的利率借款，而今天利率大不相同。因此，这部分市场明年某个时候可能会出现波动。 **Wilfred Frost：** 有人说主权债收益率上升的一个重要原因，是大型科技公司的资本需求；它们上市并通过股票融资之后，这种对资本的吸引力会减弱吗？ **Maggie Fanari：** 我认为需求可能反而增加。正如 SpaceX 等案例所示，成为上市公司后，获取信贷或债券市场融资的能力会提升，因此可能带来更多需求。 **Wilfred Frost：** 其他实际回报资产方面，你们持有黄金吗？ **Maggie Fanari：** 持有。黄金是组合的分散工具。我们给黄金设定一个区间，通常占组合 4% 至 8%；目前约为 4%，这能反映我们对黄金的当前看法。我们把它视为整体组合中的分散资产。 **Wilfred Frost：** 为什么现在处在区间低端？是因为今年年初之前已经大幅上涨吗？ **Maggie Fanari：** 黄金确实涨得很强。回想一下，金价曾经达到 5,500。我们也认为利率上行环境会对黄金需求产生影响。市场波动时，黄金确实可以成为避险资产；但随着利率上升，我们看到金价在目前水平附近稳定一段时间。 **Wilfred Frost：** 这个第三支柱大约占基金多少？各支柱会尽量维持在三分之一吗，还是变化很大？ **Maggie Fanari：** 它会有变化。我们用它为组合提供稳定性，同时争取为股东实现强劲的类股票回报，通常大约占组合的 22% 至 25%。 **Wilfred Frost：** 所以无论是在私募支柱，还是…… ## [38:35] 黄金配置偏轻 · YouTube **Wilfred Frost：** 你们持有黄金吗？谈谈投资方式和目前对黄金的确信程度。 **Maggie Fanari：** 我们持有黄金主要是为了分散组合风险。通常把黄金配置在组合的 4% 至 8% 之间，目前大约是 4%，这反映了我们当前的看法。黄金是整体组合中的分散工具。 **Wilfred Frost：** 为什么现在在区间低端？是因为它在今年年初之前涨了很多吗？ **Maggie Fanari：** 黄金确实涨得很强。回想一下，金价曾经达到 5,500。我们也认为利率上升会对黄金需求产生影响。市场波动时黄金会成为避险资产，但随着利率上行，我们看到金价在目前这些水平附近稳定一段时间。 **Wilfred Frost：** 这个第三支柱占基金多少？你们会尽量让每个支柱都占三分之一，还是比例变化很大？ **Maggie Fanari：** 比例会变化。我们用这一支柱为组合提供稳定性，同时争取为股东实现强劲的类股票回报，通常占组合的 22% 至 25%。 **Wilfred Frost：** 所以，不论是私募支柱还是低相关性支柱，你们都有不少资产流动性不高…… ## [40:10] NAV 折价 · YouTube **Wilfred Frost：** ……以及不少流动性不高的资产。这会导致基金相对资产净值折价交易。考虑到流动性不足，你认为这种折价合理吗？目前 NAV 折价多少，未来怎么看？ **Maggie Fanari：** 截至 9 月底，我们的折价大约是 20%，而且一直在收窄，部分原因是我们的私募资产，也就是组合中大约三分之一的那部分。你在整个投资信托行业都能看到类似情况。原则上，我确实认为这种折价不合理：一只三分之一资产为私募资产的组合以 20% 折价交易，相当于对 Stripe、Anthropic、DataBricks 等资产，以及我们长期投资的管理人打了实质性折扣。在我们看来，这些是全球顶尖管理人。比如 Thrive 的 Josh Kushner，以及 Iconiq、Green Oaks 或 Ribbit Capital，这些都是长期表现出色、经过验证的管理人。 我们一直积极向现有和潜在股东说明组合质量。过去几年，我们也增加了股东沟通和透明度，向大家提供更多组合信息；这与我到任前相比有了明显变化。 **Wilfred Frost：** 投资者买入你们时想得到什么？持续的 NAV 折价似乎表明，人们付出的价格不仅是对私募资产打折，也是在为一个整体不能像其他公开市场资产那样随时变现的组合定价。这是不是意味着长期消除折价很难？ **Maggie Fanari：** 我们这个行业的折溢价是周期性的。有时整个行业，包括我们，会在很长时间内溢价交易；有时就像现在这样，转为折价。 **Wilfred Frost：** RIT 上一次溢价交易是什么时候？ **Maggie Fanari：** 大概是 2018 或 2019 年。 **Wilfred Frost：** 好。那股东希望从 RIT 得到什么？ **Maggie Fanari：** 我认为是两件事的结合。从组合构建角度说，如果市场下跌，比如去年第一季度和今年第一季度，我们参与下跌的幅度大约在三成中段；当股票市场反弹时，我们会捕获超过 70% 的上涨，这一点我们已经做到，而且这样的组合无法在别处复制。回到我们的私募资产和专业管理人，普通投资者很难接触这些机会。比如你有很多资金，想投 Josh Kushner 的基金也不一定能进去，因为像我们这样的现有有限合伙人已经把基金超额认购了。RIT 则为投资者提供了很好的方式，接触全球专业管理人，并持有一个旨在长期复利增长的组合。我们认为折价会继续逐步收窄。 ## [44:12] NAV 折价（续） · YouTube **Maggie Fanari：** 这就带来潜在上行空间。过去几年，基金增长大约 10% 至 12%，甚至略高一些；再加上股息和折价稍微收窄，你看到的是一个强劲的复利工具，潜在回报大约在十几的中段。 **Wilfred Frost：** 说到股息，这显然是立即缩小 NAV 折价的一种方式。目前股息率是多少？ **Maggie Fanari：** 我不会说它一定是立刻缩小折价的办法，但股息率大约在 1.5% 至 1.8% 之间。 **Wilfred Frost：** 嗯。折价确实会让收益率在表面上有所提升。 谈谈你从公司传承中获得的经验吧。你加入时间还不长，但 Jacob Rothschild 是业内传奇人物，也是你刚才提到的 RIT 创始人。他留给公司的哪些理念是你至今仍会想起的？ ## [45:06] 收尾建议 · YouTube **Maggie Fanari：** 首先是保持创业精神。公司由专业人士管理、作为一个机构运营，但背后有很强的创业基因。还有发现初创管理人的能力，或者说寻找机会的眼光。Jacob 在 2000 年代初就很早进入科技领域，认为那是适合投资的方向。总的来说，RIT 一直以早期布局和思想引领著称，我们今天也会继续坚持。 **Wilfred Frost：** 你认为我们在 AI 投资主题中仍然处于早期吗？ **Maggie Fanari：** 我认为 AI 作为一种结构性变化，发展空间还很长。大家都在努力实现智能体 AI，所以未来路还很长。 **Wilfred Frost：** 这不代表每一笔 AI 投资都会成功。需要有所选择，找到全球最好的公司或管理人来创造超额收益。 **Maggie Fanari：** 是的，必须有所选择。但我认为这会是令人瞩目的多年、乃至十年级别的机会。 **Wilfred Frost：** Maggie，节目快结束了。我们总会问每位嘉宾同一个问题：你给听众最重要的投资建议是什么？请说说。 **Maggie Fanari：** 这是我们公司也经常思考的事情。最重要的建议就是尽量保持简单。 **Wilfred Frost：** 不要把事情弄得太复杂。 **Maggie Fanari：** 比如，不能因为给一家差公司套上许多复杂结构，就把它变成好公司。尽量保持简单，关注大局。 **Wilfred Frost：** Maggie，非常高兴邀请你来到《The Master Investor Podcast》，非常感谢你参加节目。 **Maggie Fanari：** 谢谢，太棒了。 **Wilfred Frost：** 本周嘉宾是 RIT Capital 的 CEO 兼 CIO Maggie Fanari。下周我们将邀请 Niles Investment Management 的 Dan Niles，聚焦大型科技公司的财报。期待他的到来。若你还没有在播客应用里关注或订阅，请订阅，以便收听下期节目。再次感谢 Maggie。 《The Master Investor Podcast》由 Interactive Brokers、World Gold Council、BNY Investments 和 Else 赞助。请记住，本节目观点仅供一般信息参考，不构成金融推广、投资建议或个人推荐，详情见节目说明。本节目由 Paradine Productions 和 Master Investor Limited 联合 Bird Lime Media 制作。如果你喜欢本节目，请在 YouTube 订阅，或在播客平台点击关注，新节目发布时你会自动收到通知。