Stan Druckenmiller：先投资，再调查Hard Lessons

Stan Druckenmiller（片头摘录）: 我觉得“反共识”这件事被高估了。当然，如果我有极强的信念，而别人都不相信，我会喜欢这种状态，它会让我更有信心。

旁白: 这里是 Morgan Stanley 的《Hard Lessons》。在这个节目里，标志性的投资人会讲述塑造他们今天的关键时刻。今天做客的是传奇宏观投资人 Stan Druckenmiller，他将与 Morgan Stanley 全球衍生品分销与结构化主管 Iliana Bouzali 对谈。

Druckenmiller 曾管理 Duquesne Capital Management，从 1981 年到 2010 年实现约 30% 的年化回报，并且没有亏损年份。如今，他管理 Duquesne 家族办公室，投资自己的资本，同时也是一位慈善家，长期支持教育、医学研究和反贫困事业。

Iliana Bouzali: Stan，非常感谢你参加这次访谈。

Stan Druckenmiller: 很高兴来到这里。我非常尊重 Morgan Stanley，所以这是我至少应该做的。

Iliana Bouzali: 能请到你是我们的荣幸。过去一年左右，我有机会看到你一些股票交易，其中有些确实显得很早。我很好奇，你能不能挑一两个例子，讲讲它们是怎么形成的？

Stan Druckenmiller: 我挑一个可能会让你意外的例子，因为它不太性感，也不是 AI 之类的东西。但我觉得它很好地说明了 Duquesne 的流程。

去年夏天中期到秋天，AI 开始变得有点过热，甚至让我想起 1999、2000 年那段经历。于是我们开始寻找其他领域。团队带来了一家公司：Teva Pharmaceuticals。

如果你不了解它，Teva 看起来就是一家来自以色列的、很无聊的仿制药公司，当时大概只有 6 倍市盈率。我们见了公司，发现它正在经历一个重大转型。Richard Francis 上任了，他之前在 Sandoz 执行过类似打法。我对他印象很深。他知道怎么从运营效率里摘掉那些“低垂的果实”。

但更重要的是，他正在把 Teva 从一家仿制药公司变成一家成长型公司。他们开始拥抱生物类似药，用生物类似药替代传统仿制药，甚至还有一些真正的新药。也正因为原来是仿制药公司，它才只有 6 倍市盈率。

有意思的是，原来的投资者群体是价值投资者，他们讨厌这件事。于是股票还停在 6 倍市盈率附近，但你能看到公司内部正在发生非常了不起的管理层行动。没有多少人相信他。成长型投资者也不想买，因为公司还没有完成转型；价值投资者也不想买，甚至因为他在做成长战略而卖出。

这大概是六七个月前的事，当时股价是 16 美元。今天它到了 32 美元，而其实还没有发生太多事情。只是他证明了生物类似药方向，公司也推出了不属于仿制药的新药。于是估值从 6 倍市盈率重估到了大概 11.5 到 12 倍。

所以这是一组完全不同的情境，但它很好地概括了我们在寻找什么。如果你只看今天，你赚不到钱。你必须往前看：什么可能会改变？投资者未来会如何重新看待某件事？这次发生得比我预想的还快，但这是最近一个典型案例。

Iliana Bouzali: 很有意思，也很耐人寻味。很多人想到 Stan Druckenmiller，会首先想到一个巨大的宏观投资人。但我也看到你不只是“涉足”股票市场，而是真的会深入很多更细分的领域，比如医疗健康或生物科技。我的问题是，要做好这种投资，你必须成为专家吗？必须像分析师一样理解整个药物管线吗？

Stan Druckenmiller: 谢天谢地，答案是非常明确的“不需要”。但我必须在 Duquesne 有一位真正懂这个领域的专家，我要信任他的判断，然后我还必须对市场会如何接受他所描述的变化有感觉。

我们确实大举进入了生物科技。我能感觉到可能会发生一次市场领导权的变化，其中一个原因就是市场对 AI 的狂热。我在 Memorial Sloan Kettering 的董事会待了 30 年，所以我知道，AI 最好的应用场景之一很可能就是生物科技：药物发现、诊断、监测，所有这些。

生物科技此前已经低迷了大概四年。我又是从技术分析背景成长起来的，所以我能看到动量正在变化。这就是我们看多生物科技背后的理论。

但老实说，当分析师开始讲基因测序、基因编辑、蛋白质时，Stan 完全听不懂。可我能感受到他们的兴奋程度。我们有一支很好的生物科技团队，这非常重要，因为我信任他们。当他们真的很兴奋时，对我来说这和具体事实本身一样重要，因为我没有聪明到能理解很多具体事实。

Iliana Bouzali: 所以你筛选的不只是数据，也包括为你工作的人。

Stan Druckenmiller: 对。我的优势不是 IQ，而是扣动扳机的能力。当然，这也是某种智力。但我岳母说我是个“白痴天才”。我在班里成绩都进不了前 10%。很多人以为我比真实的我更聪明，因为我擅长我们这个行业。但我拥有的是一种非常狭窄的智力，它让我热爱并且能玩好这个游戏。

Iliana Bouzali: 我知道很多人都很想进入你的脑子里，理解你的心智模型。你刚才讲了你的思考方式。我想问一个非常诚实、也很基础的问题：这里面有多少是可以教的？又有多少是天生的？

Stan Druckenmiller: 我确实得到了一种天赋。我不知道为什么给了我这个天赋，但我有这个天赋，而且它就是用来复利赚钱的。

其中一部分当然是天生的。你要么具备适合这个行业的技能组合，要么没有。话虽如此，我刚入行时在匹兹堡遇到过一位很棒的导师。我发现优秀投资人常常都有很了不起的导师。

所以在我看来，拥有这种天生的技能或天赋几乎是必要条件；但在它之上，有导师也几乎是必要条件。当然外面可能有人不是这样，但对我来说，这是两者的结合。我很幸运，有过两位导师。

第一位导师让我基本学到了我们刚才谈的这些东西。然后是 Soros。有意思的是，我去他那里时，以为自己会学到是什么让日元在市场里涨跌。坦白说，我最后发现，关于这个问题，我知道的比他多得多。我从他身上学到的是仓位大小。

关键不在于你对还是错，而在于你对的时候赚多少，错的时候亏多少。那是一堂无价的课。所以，即便你有某种天生的东西，如果没有导师和能教你的人，你也无法像有他们时那样最大化这种能力。

Iliana Bouzali: 我们要不要转向市场？

Stan Druckenmiller: 一定要吗？

Iliana Bouzali: 对你来说，这好像几乎是必答题。

Stan Druckenmiller: 好吧。

Iliana Bouzali: 谈到市场时，我感觉你不像是在做预测，而更像是把市场当作会自己显现的系统。我们假设你没有 hedge fund，你从火星来到地球，现在必须从零开始建立一个投资组合。此时此刻，你会怎么给它定锚？你首先会买什么？

Stan Druckenmiller: 这是个难题。开始之前，我先说几个原则。

在我看来，美国经济已经很强，而且还会变得更强，因为我们看到“大而美法案”带来很多刺激。我的猜测是，美联储肯定不会加息，而且可能会降息。

这是背景。但如果估值便宜，这样的背景当然很好。问题是我们并不便宜。从历史范围看，我们处在估值区间的高位。现在构建 hedge fund 组合让我兴奋的一点是，我确定未来会有巨大的扰动和巨大的变化。因此，从未来三到四年的机会集来看，我非常兴奋。

宏观已经死了 10 到 15 年。我不认为接下来还是这样。当然，如果你了解我，就知道我大概每三周就会改变一次想法。但在这个背景下，我们可能会做多一篮子更混合的股票。直到过去三年秋天之前，我们的组合非常由 AI 驱动。现在我们仍然零零散散持有一些 AI 相关东西，但它不再是引擎的主轴。

我们在日本和韩国仍有大仓位，其中有些是 AI，有些不是。我们看空美元，主要是因为美元购买力接近历史区间顶部，而且外国投资者在美元资产上极度拥挤。我不知道这是不是所谓的“卖出美国”交易。更准确地说，因为贸易余额和持仓结构，如果外国投资者不再净买入美国资产，美元自己就会下跌。我们认为这是这里最可能发生的路径。

我们也持有铜。这不是什么天才交易，而是非常共识的交易。未来八年没有有意义的新供给，供应非常紧张。显然，AI 和数据中心又带来额外需求。我们并不是特别多地持有铜矿股，而是更多不断滚动前端铜合约。

我们持有一些黄金，这主要是地缘政治交易，不太是货币交易。然后，因为我们做多了刚才提到的这些风险资产，所以我们做空债券。我不一定指望通过空债券赚钱。但如果我对经济判断正确，而经济出现非通胀型增长，我在债券空头上大概打平，不会损失什么，同时它允许我持有前面提到的其他资产。

如果我错了，强增长创造了通胀——如果美联储在经济繁荣时降息，通胀起飞并不罕见，特别是在商品市场发生这些变化的情况下。所以我对这种可能保持开放。我们会建立一个矩阵，而债券在两个方向上都有帮助。

Iliana Bouzali: 过去十年，股票市场变化很大。现在有各种新类型的资本，包括多策略 hedge fund、散户、系统化资金、ETF。这如何改变了你觉得自己可以持有一笔交易的时间跨度？相比十年前，你更适应一周、一个月、一年的交易吗？或者它并不是这么规定的？你怎么思考这个问题？

Stan Druckenmiller: 我做的大多数交易，在下单时会按 18 个月到 3 年去思考。我认为它们大概会在这个时间范围里演化。不是每一笔交易都这样，有些是一年，有些是五年。

但我承认，我也做过一个“三年交易”，五天后就退出并反手。可如果你问我概念上如何思考，就是 18 个月到 3 年。

关于市场系统变化的所有噪音，并没有改变我刚才说的东西。它带来的剧烈波动，反而在价格朝着与你对某个时间框架的判断相反的方向走时，为你创造更好的入场点。所以我觉得很多只是噪音。它让我的生活更烦人，因为我宁愿市场平静、顺着一个方向走；但它也创造机会。你必须利用波动，而不是被波动利用。除了心理上你一定会被它折磨，我自己也会。但你不能让自己成为波动的受害者，你可以利用它。只是这在心理上很难。

Iliana Bouzali: 你刚才说你更喜欢趋势型市场，这很好理解。但我有时候会觉得，你是不是更习惯做反共识交易？还是你也接受共识？你怎么想？

Stan Druckenmiller: 我觉得反共识被高估了。Soros 以前说过，群众 80% 的时候是对的。你只是不能被困在另外 20% 里，因为那会让你输得很惨。

我确实会从参与那 20% 里获得某种智识上的满足。但作为一个概念，我认为反共识被高估了。当然，如果我有极强信念，而别人都不相信，我会喜欢这种状态，它会让我更有信心。

如果我认为投资逻辑是对的，趋势也站在我这边，我并不在乎一笔交易是不是拥挤。对于入场点，我会在乎；但对于投资本身，我不太在乎。它不会困扰我。

Iliana Bouzali: 2022 年 12 月，我们有过一次投资人 Zoom 电话，当时讨论宏观、利率、美元、美国与世界其他地区。聊了一会儿后，我问你怎么看利率。我几乎可以逐字引用你当时的话。你说：“我根本不在乎利率，唯一重要的是 AI 和 Nvidia。”

Stan Druckenmiller: 我不记得自己说过，但这话不错。

Iliana Bouzali: 当时发生了什么？你是怎么看到的？

Stan Druckenmiller: Nvidia 这个故事很有意思，而且完美体现了我们前面谈到的流程：我依赖别人。

我公司里有一些年轻的超级明星。他们有自己的网络，开始大量讨论 AI。那是在 2022 年初到年中。我也开始注意到，斯坦福的孩子们正在从 50% 加密、50% AI，转向更多人去 AI。我们在风险投资里一直会看这个：年轻人往哪里去。

我们在 2008、2009 年买 Palantir，就是因为那时它是一家很酷的公司，所有年轻人都想去那里。所以，我的合伙人把他 AI 网络里的一些人带到 Palo Alto 见我们。他们进来解释 AI。大部分内容我听不懂，但我知道这件事真的很大。

Iliana Bouzali: 为什么你觉得它真的很大？它也可能只是一个潮流。其他潮流你并没有这样觉得。

Stan Druckenmiller: 因为我完全信任我的合伙人，而且我以为自己理解了这件事的巨大性。事实证明，我当时还没有真正理解，因为我还不知道大语言模型，但我知道 AI 里其他传统领域正在发生的事情。

于是我问合伙人：我应该买什么？他说，Nvidia，这是押注 AI 的方式。就凭你刚才听到的这些，我买了一笔 Nvidia。仓位不算大，但足够让我受伤，也足够让我赚到钱。

大约两周后，ChatGPT 出现了。它在我们那次谈话里根本没被提到。但即便是我，也明白这意味着什么。当我看到它当时那些还很初级的能力时，我意识到了它的巨大性。

于是我把仓位加倍。后来，Morgan Stanley 提供的一项很好的服务，就是那些宏观电话会。所有宏观人士，包括我自己，幸运的是我当时还没有发言，都在表达自己对世界的看法——这些看法大概也就值五分钱加一杯咖啡。

然后 Morgan Stanley 有位来自科技领域的分析师说：“你们这些人都陷在树里，错过了森林。有一件事情比你们正在讨论的任何事情都大，即便对宏观来说也是。”他进一步强化了我三四周前听到的关于 AI 的所有东西。但这一次，在那次谈话和他说这些话之间，我已经看到了 ChatGPT。

所以我又把仓位加倍。说真的，三个月前我可能连 Nvidia 怎么拼都不知道。等这只股票起飞后，我基于多年经验知道，当发生巨大、巨大的变化时，投资者就是无法让自己跟上变化。

有意思的是，桌上那个比所有人都懂 AI 多十倍，可能比我懂多五十倍的人，没多久就卖掉了 Nvidia。但我知道，这只股票至少会涨两三年，而且会涨很多。大概五个月后我在一次公开采访里说，我无法想象自己会在接下来两三年卖掉 Nvidia，因为它已经从 150 涨到了 390。

那个人不敢相信我还持有它。而我基本上说，按照这种事情的演化方式，这东西不可能不继续涨至少三年。然后股价涨到 800，我违背了自己在采访里说的所有话。我受不了成功。它从 150 涨到 800，我长期持有它，但我受不了，于是卖掉了。结果大概五周后，它到了 1400，我难受坏了。

但很惊人的是，我其实对 Nvidia 知道得非常少。我甚至说不出它的盈利是多少。

Iliana Bouzali: 这某种程度上也是自信的表现。也因为你是 Stan Druckenmiller，你才能如此坦率地讲你是怎样思考这些事情的。我觉得这对正在成长中的投资组合经理非常鼓舞。他们常常觉得自己必须永远在智力上非常在线。可我从你这里听到的是：过滤、管理、判断，而不是被电子表格绑住。这非常独特，也很有帮助。

你说你违背了自己说过的话，在 800 卖掉。你 20 年前会这么做吗？

Iliana Bouzali: 这是更成熟的交易方式吗？

Stan Druckenmiller: 可能不会。但我也不习惯在一只股票上两年赚六倍。我不是 Warren Buffett。我觉得 20 年前我状态很好时，也可能会搞砸。

Iliana Bouzali: 过去二三十年里，有没有什么东西是你不得不“去学习”或者重新放下的？

Stan Druckenmiller: 我不会真正“去学习”任何东西，因为伤疤我会一直记住，它们能帮你。但我可以说，因为一系列我不想重复讲的情况，我被提拔得太早。我 23 岁时是分析师，到了 26 岁左右就成了某种意义上的首席组合管理人。我没上过商学院，所以在分析层面，我没有学到所有本该学习的基本功。

因此，我很大程度上依赖技术分析。我的导师也非常重视这个，而且当时几乎没人用它。我学了其中所有复杂细节。

现在我可以毫不含糊地告诉你，技术分析今天的有效性大概只有当年的 20%。原因是当时没人用它，而当所有人都开始用时，它就不再有效，因为你没有独特的东西可以反向利用。

这其实有点令人伤感，因为它很容易，让你可以偷懒。不用那么努力工作，只看图表就行，不用去看 10-Q 和其他东西。但现在技术分析有问题。

同样，价格相对新闻的反应，曾经对我非常重要，持续了二三十年。如果有特别好的新闻，但股票没有反应，90% 的时候背后其实会有坏消息出来。

不幸的是，2000 年前后，很多聪明人开始进入我们这个行业。我想我可能是 Bowdoin 那一届唯一进入金融业的人，因为此前市场熊了十年。后来所有聪明人都学会了我刚才说的东西，于是它也不再有效。

以前，如果一家公司公布了糟糕的盈利，盘后低开，但第二天反而上涨 10%，那几乎可以保证六个月后会更高。现在不再是这样，因为其他人也都学会了。

所以这是两个大的变化。我没有忘掉它们，但我不像过去那样依赖它们。

Iliana Bouzali: 它们基本上是被爱死了。那有没有其他信号的重要性反而上升了？

Stan Druckenmiller: 其实没有。没有银弹。我只是 40 年伤疤和成功经验的巨大受益者，可以不断回看这些经历，并形成很多模式识别。因为这个行业里，没什么是我没见过的。

我职业生涯最大的失望是：我觉得自己今天比三四十岁时更有智慧，也有更多工具，但那时我是更好的组合经理，因为那时我有勇气。我会下更大、更有信念的仓位。现在我正在努力重新找回一点胆量，因为那样更有意思。

Iliana Bouzali: 所以你是在退缩？

Stan Druckenmiller: 当然。我已经退缩很久了。我是 Taco 先生，只不过不是 T，是 DACO：Druck Always Chickens Out，Druck 总是临阵退缩。

Iliana Bouzali: 那从其他经历看，或者说你有没有某种“肩上的刺”？有没有什么不服气的东西，让你在这件事上更强？

Stan Druckenmiller: 没有，没有。我只是从小就这样。我爸爸和姐姐妹妹总是跟我玩游戏。我就是一个非常输不起的人。我喜欢游戏，但我真的很讨厌输。

所以我非常有驱动力。这是一种病。我不知道它从哪里来，但我不如把它引导出来，让它变得有生产力，而不是只让它成为一种疾病。因为它确实有点不体面，但这就是我。

Iliana Bouzali: 那就拥抱它吧。

Iliana Bouzali: 最后，这个节目叫《Hard Lessons》。你能不能回看自己的人生或职业生涯，讲一件你必须用艰难方式学会的事？

Stan Druckenmiller: 我有太多伤疤了，多到你无法相信。所有人都知道我在 1999 年纳斯达克泡沫后期是怎么操作的。我在 1 月份完美卖出，然后又在绝对顶部买了回去。

有人问我，你从那里面学到了什么？我说：什么也没学到，因为我 20 年前就学过不要这么做。但我还是情绪化了，而这是我每天都在对抗的东西。

以前只要遇到回撤之类的情况，我真的会因为焦虑每周吐一两次。在职业生涯某个阶段，我终于明白：你会继续犯错，会继续情绪化，这种事从现在到以后都会偶尔发生。

但你有一种天赋。不要再因为这些事折磨自己 48 小时，甚至更久。你已经做了足够长时间，记录也在那里足够久，这不再只是随机事故。而我前 15 年都不相信这一点。

所以，那些艰难教训其实来自几百个错误。但它们只是某个时间点。对正在听这期节目的资金管理人来说，如果你是好的，当然说起来容易做起来难，但你要翻过去，继续往前走。

Iliana Bouzali: 所以 Stan Druckenmiller 曾经有 15 年的冒名顶替综合征？

Stan Druckenmiller: 是的，也许更久。

Iliana Bouzali: 太不可思议了。我们快结束了。我想说，感谢你来到这里。我是在你职业生涯后期才认识你的，能够看到你思考和交易，看到你在行动中，是一件非常迷人的事。你一直非常慷慨地投入时间。我代表 Morgan Stanley，非常感谢你。

Stan Druckenmiller: 就像我一开始说的，我不会为很多人做这件事。我非常尊重 Morgan Stanley，所以来到这里很愉快。

Iliana Bouzali: 谢谢你，Stan。

Stan Druckenmiller: 谢谢你，Iliana。

旁白: 你刚刚收看的是 Morgan Stanley 原创系列《Hard Lessons》。你也可以在 Apple、Spotify 或其他播客平台收听本期加长音频版。想了解更多关于本系列的信息，请访问 Morgan Stanley.com/HardLessons。

### 术语与人物

- Stan Druckenmiller：传奇宏观投资人，Duquesne Capital Management 创始人。 - Iliana Bouzali：Morgan Stanley 全球衍生品分销与结构化主管。 - Duquesne：Druckenmiller 创办的投资机构，后来转为家族办公室。 - Soros：George Soros，Druckenmiller 曾与其共事，并从他那里学习仓位管理。 - Teva Pharmaceuticals：以色列制药公司，Druckenmiller 在访谈中用作“市场低估变化”的案例。 - Nvidia：Druckenmiller 用来说明 AI 投资机会、依赖团队判断以及“卖飞”遗憾的核心案例。 - TACO / DACO：访谈中的玩笑。Druckenmiller 把自己称作 “DACO”，即 “Druck Always Chickens Out”，意为“Druck 总是临阵退缩”。

### 校对说明

- 本稿根据英文 VTT 字幕与 `meta.md` 整理为中文访谈稿。 - 原视频无章节信息，本文按对话主题补充了章节标题与大致时间戳。 - 个别市场表达按上下文意译，以保证中文可读性；投资观点保留为嘉宾原意，不构成投资建议。