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如果民主党横扫国会，会发生什么？目前市场上已经出现的两个变化是：医疗保健股可能上涨，国防股可能下跌。清洁能源股也许会涨，AI 热潮可能放缓。民主党或许会对数据中心采取更严格的态度，这可能是他们的政策方向之一。我觉得这些都可能发生。不过，市场已经开始反映这种预期，这进一步说明投资者相信，到了周二民主党会赢。你怎么看？
我觉得市场已经把这个结果计价进去了。
今日数字
今日数字是 73：美国成年人中有 73% 对国家公园管理局持正面看法，使它成为美国最受认可的联邦机构。我最近去了国家公园，一路上都在抱怨，结果没过多久，就因为发表“反优胜美地”的言论被封杀了。
本期内容
你怎么样？我看你穿着弗吉尼亚大学的衬衫。
是啊，我上周末去看了橄榄球赛，正好也是家长周末。我们好像聊过这事。我特别开心，儿子在学校过得很好，这让我特别高兴。你总会担心，孩子去了大学要是不喜欢，家里就要乱成一团。
他喜欢兄弟会那一套吗？那种生活在吸引他吗？
我觉得他挺合群的，但算不上特别爱派对。他喜欢跟人来往。至少不像他爸，总想填补一个永远填不满的空洞，还靠各种东西掩盖抑郁和愤怒。
那挺好的，真不错。说到这个，万圣节过得怎么样？
这期会在万圣节之后播，不过目前还不错。
希望我到时候还活着。万圣节才过了一晚，我已经累趴了。
哇。
我有五个伦敦的朋友周末来访，我得带他们出去玩。我们会先吃晚饭，然后去一个朋友办的万圣节大派对，通宵那种。之后他们想周六去酒吧挨家喝一圈，我大概不去了，听着就够呛。然后我还要去伦敦，和 Mootch、Caddy K 一起做美国中期选举的直播，所以周六晚上就得出发，可惜了。
我还在琢磨你居然有五个朋友。我一直怀疑你就是你们高中里的维韦克·拉马斯瓦米：特别聪明，但人人都讨厌你。不是这样吗？
我们可以做个民调，问问大家怎么想。
那肯定很有意思。你会好好招待他们的。更重要的是，你万圣节打算扮什么？这可是个重要问题。
天啊，昨晚选服装真把我难住了。我有一套拉里·戴维的行头，效果完美，特别好笑。
你连头发也弄了吗？戴了假发？
对，我戴了假发和眼镜，还穿了卡其裤，简直跟拉里·戴维一模一样。造型太绝了，但我实在穿不出去。我本来就没什么魅力，穿上它只会更没人想搭理我。我太爱面子了。后来我又试了达斯·维达，衣服松垮垮的，穿上像《女子设计》（Designing Women）里的德尔塔·伯克，简直滑稽。之后我还特别期待穿那套超棒的蜘蛛侠服，最近一直锻炼，想秀一下身材。结果衣服太紧了，看来我最近长胖了。拉链和扣子都快崩飞了。
听起来挺折腾。
谢谢你理解。所以最后我还是穿了去年万圣节那套死侍服，大家都很喜欢——除了年轻人老说“天啊，我最喜欢钢铁侠了”。我真想掐他们脖子：我不是钢铁侠！总之，你打算穿死侍吗？
昨晚我穿了。今晚要是更有自信、想通了，也许会再试试拉里·戴维那套。
肯定很受欢迎。你可以先穿着它，等派对进行到一半再脱掉，先当全场最有趣的人，大家都喜欢你，之后再恢复正常。
如果我穿拉里·戴维那套，关键是像上周在弗吉尼亚大学那样——我不知怎么租了辆白色小型厢式车。开车时就得一直说：“我喜欢我自己。我喜欢我自己。我对自己感觉很好。”
顺便说一句，小型厢式车真不错。
嗯。
我完全理解它为什么卖得这么好。车很好上下，自动侧滑门也方便，行李空间还特别大。我都开始考虑买一辆了。
本期内容（续）
后面还有自动门，行李空间也很大。我都在考虑买一辆了。
我准备扮托尼·蒙大拿。
真的吗？不错啊。你女朋友会扮米歇尔·菲佛吗？
没错。
这主意真好。
肯定不错。我有假发，还得弄根雪茄什么的。我试着订一把玩具枪。
不行，现在不能买玩具枪。
这违法。亚马逊也不让卖，那就算了。再看看吧，到时候给你发张照片。
好了，我们开始节目吧？
开始吧。顺便说一句，如果你喜欢这个节目，请在收听的平台点关注，或者在 YouTube 订阅并打开铃铛，及时收看我们的最新节目。非常感谢。
选民对经济的感受如何？
9 月个人消费支出（PCE）报告显示，通胀还在上升。整体 PCE 和核心 PCE 的同比增速都达到 5 月以来最高水平，整体通胀同比升至 3.6%。这份数据是在美联储决定维持利率不变的第二天公布的。尽管如此，仍有两名官员主张加息 25 个基点。主席沃尔什还指出，一些企业和家庭面临的金融与信贷条件已经收紧。通胀依然是个顽固问题，特朗普政府也因经济现状遭到不少批评。明天中期选举的结果，会让我们更清楚美国人对本届政府以及其施政表现的真实感受。
斯科特，通胀继续上升，也没什么意外，PCE 涨到 3.6%。汽油价格还在涨，柴油同比上涨了 77%。9 月实际工资下降 0.7%，收入已经连续六个月下滑，不太妙。我觉得周二的选举会是对这些数据的一次公投，能看出人们究竟有多不满。你对周二有什么预期？
问得好。奇怪的是，坏消息好像全凑到了一起，所有星象都对共和党不利、对民主党有利。《华盛顿邮报》称，摇摆选区里，六成家庭负担不起基本生活开销。总统或现行政策造成的冲击，似乎最严重地落在那些仍有胜负悬念的摇摆州。
共和党控制的选区里，无法负担基本开销的家庭比例上升了 2.1 个百分点，民主党控制的选区上升了 1.7 个百分点。过去三年，共和党控制的摇摆地区租金涨了 9%，民主党控制的地区则涨了 4%。感觉不只是通胀在最糟糕的时点冲高——或者说，未必是通胀本身冲高，而是人们感受到的影响和负面情绪，偏偏在竞争最激烈、胜负难料的选区尤其严重。
Cawley 预测，所谓“蓝色浪潮”——民主党至少拿下 218 个众议院席位、49 个参议院席位——在 11 月中期选举中发生的概率是 82%。有意思的是，现在甚至有了“海啸”的技术定义：民主党同时赢下众议院和参议院。Cawley 给这个结果的概率大约是 65% 到 67%，也就是三分之二左右。还有一个新类别叫“超级海啸”，指民主党拿下 54 个参议院席位，并在众议院大幅增加席位。
我在 Prof G 节目里请过内特·西尔弗，他指出，民主党上一次在中期选举大幅拿席位是在 2018 年，当时民调优势是民主党领先 7 个百分点。现在民主党领先 9 个百分点。通常越临近选举，落后的一方会追上来，差距会缩小。不同寻常的是，到目前为止——当然民调也可能有偏差——差距没有缩小，反而是民主党的领先优势在扩大。
再看美国农村地区的选民：六成农村选民不认可特朗普处理经济问题的方式。共和党选民平均比民主党选民多开 26% 的车，所以他们更能感受到油价上涨的痛苦。这简直是共和党最担心的情况全都凑齐了。我现在看不到什么利好。你怎么看？
我完全同意。回想年初，如果你说民主党会在中期选举同时赢下众议院和参议院，大家会觉得你疯了……
选民对经济的感受如何？（续）
年初时，如果你说民主党会在中期选举拿下众议院和参议院，别人会觉得你疯了。Cawley 的数据也能说明这一点：我记得这个概率在这一年里翻了一倍。选民态度发生了巨大转变，问题显然就是通胀。人们知道关税怎样推高了通胀，我们很快就看到了影响。接着，特朗普又因伊朗战争让物价进一步上涨。
特朗普的支持率确实跌到了历史低位，而他最不受认可的议题就是经济和通胀。我觉得现在的情况很特别，因为通常经济低迷、物价上涨时，大家会互相推诿，很难说清到底该怪谁。经济复杂又有很多细节，成因也不止一个。但这次完全不一样：我们很清楚是谁、是什么导致了这一切——特朗普、他的关税，以及他在伊朗的战争。两党的人都明白问题所在。
你刚才提到一个重要问题：受他决策伤害最深的，恰恰是他的基本盘，也就是过去一直支持他的人。农民必须承担柴油价格同比上涨近 80% 的成本，而柴油又是生产化肥、种植作物的重要投入，所以农民现在日子很难过。农村选民开车多，你指出他们比民主党选区的选民多开多少；汽油价格又涨了 40%。还有一群关键选民，在 2024 年非常重要：年轻男性。他们的财富过去四年左右缩水了 23%；婴儿潮一代的财富却增长了约 37%。这会是个大问题，因为 2024 年有 55% 的年轻男性投票给特朗普，而现在民调显示，这次可能只有 26%。他的关键支持群体都受到了冲击。
我总是这么说：特朗普对中产阶级和穷人的伤害，至少在近代历史上，比任何其他总统都严重。有人会说，美国人不懂这些数据，得想办法让他们明白；但这次我觉得他们懂，因为事实太明显了，问题出在哪儿一清二楚。所以我同意你的看法，我认为民主党会横扫。众议院肯定会拿下，问题是参议院会不会，我认为也会。我们可以看看州一级的数据，因为关键就在少数几个摇摆州，比如缅因州、得克萨斯州和密歇根州。但我觉得民主党会在这些州大胜，因为正如你说的，这些地方的人受冲击最大。
是啊，如果你看到特朗普去堪萨斯州或南卡罗来纳州拉票，那说明选举版图不是在倾斜，而是在崩塌。他们还在撤走竞选资金……
选民对经济的感受如何？（续）
这些地方通常是摇摆州，但共和党已经放弃了。你刚才提到一个很有意思的现象：哪些群体会在两次选举之间，或者在影响不大的选举里，从一个党转向另一个党。2024 年，从蓝转红幅度最大的群体之一是年轻人。看看 18 到 29 岁的人：2024 年，46% 认同民主党，47% 认同共和党，这让我很震惊。18 到 29 岁的人在 2024 年更多认同共和党。可现在是民主党占上风：你们这个年龄段的人里，54% 认同民主党，38% 认同共和党。
我真喜欢这个变化。现在多数民调机构似乎都认为，局面是在“海啸”和“超级海啸”之间摇摆。福克斯新闻甚至刚把南卡罗来纳州从“共和党很可能胜出”改成了“胜负难料”。
没有什么比一家公司或组织明明希望事情朝一个方向发展，却因为形势不妙而说“哦，也许会变蓝”更能说明它心虚了。我还在屏息等着看他下一步会怎么做——会不会说共和党只要保住参议院，就给每个人 100 万美元？真想看看他能想出什么招。不过，这局势看起来……
有意思的是，差不多三分之一的选票已经投了。你投了吗？我已经投了。
我准备录完节目就去投。
“维韦克”。这是我给你起的新绰号，维韦克。
天啊，大家已经开始在评论里说你了。好吧，各位，给杯子添满。有没有可能，埃德在高中时就是他那届的维韦克·拉马斯瓦米？我觉得这还真不是零概率。先放这儿了。
不。
不。蓝色海啸，还是“繁荣海啸”（Boom-nami）？
海啸。我们得走了，赶紧讲完。
我看看这些州，看看它们的经济具体受到了什么影响。缅因州可能最有意思，因为你原本会觉得它会偏红，预测市场之前也这么认为。但民主党参议员候选人特洛伊·杰克逊目前在 Kalshi 上的胜率是 61%。看看缅因州经济的强项和弱项，这个结果就说得通。
首先，缅因州居民靠取暖油供暖的比例比其他州都高，约有一半家庭使用燃油取暖。过去一年，这种燃料的成本涨了 83%。也就是说，州里一半人都眼看能源价格暴涨，而且这是特朗普政策直接造成的。再有，对加拿大征收关税也是个问题，因为缅因州 40% 的出口销往加拿大。加拿大贸易战一爆发，就会严重拖累缅因州经济。缅因州还有规模很大的伐木业，是当地经济的重要部分；特朗普却对伐木设备和木制品加征 50% 关税，几乎摧毁了当地林业。
这完美说明了缅因州的处境：这是个愿意支持特朗普、认同共和党精神和文化的州，但仅他一个人就给全州成千上万人带来了毁灭性的经济冲击……
选民对经济的感受如何？（续）
特朗普的政策给缅因州造成了严重经济冲击，成千上万人深受其害。我不知道他们会不会转向民主党，但他们很可能干脆不去投票。如果他们想表达过去两年自己的生活有多糟，现在正是时候。我觉得威斯康星州、得克萨斯州、艾奥瓦州也有类似情况。正如你说的，艾奥瓦州五分之一的人从事农业，而农业受油价上涨的打击非常严重。所以共和党在这些关键摇摆州的形势都不好。
接下来要问的是，不同选举结果会给市场带来什么影响？如果民主党横扫，会发生什么？我们已经开始看到的两件事是：医疗保健股可能上涨，因为许多医疗补助（Medicaid）削减措施可能被撤销。不过，这似乎已经反映在价格里了，医疗保健板块过去三个月涨了超过 9%。国防股也可能下跌，这个夏天已经出现过类似走势。清洁能源股也许会上涨，AI 热潮可能放缓，民主党也许会对数据中心采取更严格的政策。这些都是可能的方向。市场已经开始反映这些变化，也进一步说明投资者相信民主党周二会赢。你怎么看？
我觉得市场已经把这个结果计价进去了。先说民调，缅因州的民调似乎还是不太管用，所以我们不知道那儿会怎么样。但在南卡罗来纳州这类地方——该州上一位民主党籍联邦参议员好像是 2002 年辞职的——现任的林赛·格雷厄姆胜率是 78%。民主党候选人安妮·安德鲁斯现在是 28%，几个月前只有 10%，目前还在上升。
所以，“民主党横扫”现在已经是基本情形了，对吧？最可能受损的行业，可能是那些和白宫达成了未公开定价协议的制药公司。民主党人已经提出，如果他们掌握权力、接管相关委员会，就传唤制药企业，要求公开协议条款。
我觉得石油巨头也会受打击。民主党把高能源价格和整体生活成本压力联系起来，并计划监督企业定价和市场集中度。我认为油价会下跌，这对它们更不利。现在已经有人在调查委内瑞拉的能源勘探，这对雪佛龙这样的公司影响最大。我觉得国防承包商也会受伤。AI 科技和数据中心建设可能会暂停更多项目。私募股权和独栋住宅出租业主大概也会面临更多审查。与政府关系密切的公司会受到民主党持续调查；一些特朗普的亲信被他安排去分割 TikTok、参与药价协议以及享受免关税待遇。参议院多数席位意味着又多一个可以发传票的议院。
如果关税被撤销或降低、前景更明朗，那些受关税影响的零售商会受益。我觉得沃尔玛、塔吉特、耐克、百思买这些公司确实会从民主党横扫中获益。还有平价医疗法案（ACA）市场的保险公司，比如 Centene、Oscar、Molina；如果医疗补贴成为永久政策，对它们也有好处。所以有赢家也有输家。关键问题是：这些预期是不是已经计价了？
选民对经济的感受如何？（续）
如果民主党横扫，医疗补贴永久化对 Centene、Oscar、Molina 这些公司会有好处。所以有赢家也有输家。我只是在想，这些是不是已经被市场计价了。
体育博彩公司可能也很担心。证据是它们在这一轮中期选举中花了 7,200 万美元。DraftKings 花了 3,400 万，FanDuel 花了 2,700 万。你只能认为这些公司不希望民主党上台后开始监管博彩业。
但关键词是“花了”。这场选举最惊人的地方，结果当然最受关注，但选后还会有几件大事，其中一件是：这轮中期选举周期里，参议院选举的花费已经超过了总统大选。这都不是尾巴摇狗了，简直是尾巴把狗摇得天翻地覆，甚至自己造出了一套天气系统。
想想这有多疯狂：得克萨斯州参议员选举会花掉 8 亿美元，其中 3.3 亿或 3.7 亿来自一个人。总体来说，11 月 4 日会标志着很多事情：一位跛脚总统的出现，也可能开启美国一个新时代。过去 40 年，我们一直讨论如何变富；未来 10 年，讨论可能会更多转向财富拥有者应该承担什么义务。
一个人投入多少钱，数字大到让人难以真正理解。埃隆·马斯克在得州选举里投入了大约 4 亿美元。
3.66 亿。
3.66 亿，是这个数字。我甚至觉得，最高法院迟早会说：“天啊，这已经失控了，得做点什么。”你和卡蒂·凯、穆奇一起做节目时，我猜竞选财务改革会是头三个话题。那让我想起我在亚利桑那州和参议员马克·凯利见面时，问他如果当选总统，第一件要做的事是什么；很多人都说，头号议题是竞选财务改革。
太离谱了，3.66 亿美元。埃隆这轮周期花的钱已经超过乔治·索罗斯一辈子花的钱了。
这完全失控了。你提到接下来一个时代的政治和政策会讨论怎么守住财富。对于已经成为亿万富翁的人，这次选举值得关注的一件事是加州 40 号提案。说到花钱搞政治，谢尔盖·布林已经花了 1.02 亿美元反对 40 号提案，也就是财富税。
所以这次中期选举在很多层面都格外重要，从人们花的钱就看得出来，尤其是亿万富翁花的钱。他们非常担心选举结果。
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大型科技公司财报
欢迎回到《Prof G Markets》。上周微软和谷歌公布财报，让投资者看到两家大型科技公司的表现，市场反应却截然不同。微软股价一度上涨 5%，公司营收同比增长 19%，超过预期。它还首次在财报中披露 Azure 营收，显示云业务同比增长 48%。与此同时，谷歌股价下跌超过 13%，市值蒸发 5,000 亿美元，创下历史最大跌幅。尽管第三季度营收增长 25%，投资者仍对搜索和广告收入低于预期、自由现金流为负感到失望。
斯科特，对于超大规模云服务商来说，这是很有意思的一周。Anthropic 的 S1 报告出来后，很多人意见分化，不知道这是好事、坏事，还是介于两者之间。大型科技公司的财报也陆续出炉：微软表现很好，投资者很满意；谷歌表面上看也不差，至少营收还可以，但投资者对搜索收入增长开始下滑非常紧张。
两年前，也就是 ChatGPT 开始走红时，我们听到的那些担忧突然又回来了。投资者在说：“天啊，AI 要杀死谷歌搜索了。”再加上谷歌自由现金流为负，AI 数据中心投入越来越多，Meta 和亚马逊也有类似情况。你怎么看大型科技公司这一周的表现？
我觉得很令人震惊，像是两个城市的故事：同一场 AI 军备竞赛，却得出了完全相反的结论。微软靠现金流纪律上涨 5%，Alphabet 则因现金消耗而下跌两位数。
两家公司同比营收增长都很出色，业务也都非常强劲，但有两点让市场惩罚它们。微软精准拿捏了尺度：它说营收和利润都会超预期。真正让人兴奋的是，它的资本支出看起来相当有纪律。当然，绝对金额还是惊人，甚至有点失控，但相对来说有章法。
和其他选择比起来。
对，也比 Alphabet 更有纪律。Alphabet 高管在财报电话会上承认，AI 模式生成的广告更少，这就像公司承认自己的旗舰产品正在蚕食核心业务。对微软来说，AI 得成为利润中心，资本支出也得管好；Alphabet 同样需要把 AI 做成利润中心，但它的资本支出看起来没有那么有纪律。
此外，AI 对 Alphabet 构成生存威胁，因为历史上最赚钱、规模最大的收费站——搜索——似乎正在遭受攻击。我不知道你们是否也有这种感觉，但很多分析师听到数字后会看到：公司在发展 AI 业务，资本支出很高；同时，他们也看到 AI 对公司产生现金流的能力构成生存威胁，而公司需要靠这些现金流为军备竞赛买单。
从我个人的使用来看，我现在连基本搜索都在 Claude 上做。迟早这会反映到数据里。微软的做法太出色了：它用手头现金翻修房子；Alphabet 看起来则像是为了同一项翻修再贷第二笔房贷。这样一来，银行给出的评价肯定也不一样。所以，两家公司的结果截然不同，而 Alphabet 单日市值缩水创下公司历史纪录，这很严重。
大型科技公司财报（续）
两家公司的结果确实分化得很厉害，而 Alphabet 单日市值缩水创下公司历史纪录，这很严重。
我没那么担心搜索收入，因为它仍在增长，只是没有达到投资者预期。市场反应如此强烈，是因为这是他们最害怕的事：ChatGPT 会不会杀死谷歌？几年前我们看到市场过早地做出反应，当时我们说谷歌被惩罚过头了。所以这次大家对这个大问题格外敏感，只要看到一点不好的迹象，就会恐慌。
我希望看到更确凿的证据，证明这件事真的在发生。比如搜索收入持平甚至下降，那会让我更相信 ChatGPT 会抢走谷歌的生意。但另一方面，谷歌也有 Gemini，我觉得它在 AI 竞赛中跟得不错。在我看来，真正的问题是自由现金流为负。
谷歌并非个例。甲骨文的自由现金流为负，Meta 现在也为负，亚马逊也一样。所有超大规模云服务商都因为数据中心投入太大而进入了自由现金流为负的状态。过去 12 个月的资本支出接近 7,000 亿美元，比上一年增长近 90%。唯一自由现金流为正的超大规模云服务商是微软，这很好，但它的自由现金流也下降了 27%。
让我担心的是，这些公司已经不能再用利润为目标融资，而它们的目标就是建设数据中心、推动 AI 革命。那它们还能怎么办？如果世界上最赚钱的公司都不能靠利润做自己想做的事，当然可以动用资产负债表上的现金。公平地说，这些公司手头现金很多。看现金、现金等价物和短期投资，亚马逊超过 1,200 亿美元，谷歌超过 2,500 亿美元。把所有超大规模云服务商加起来，接近 6,000 亿美元，这确实很多。
但还得看看明年和后年的资本支出会涨到多少。甲骨文、微软、Meta、亚马逊、谷歌这五家公司未来两年的资本支出预计会超过 2 万亿美元。也就是说，它们计划投入的资金和现有资金之间大约差 1.5 万亿美元。记住，它们不能再依赖利润或现金流，因为现金流已经是负的，所以必须从其他地方找钱。答案是去资本市场融资。
这就是为什么微软公布财报的第二天就宣布发行 250 亿美元债券，给我的感觉特别有分量。而就在一周前，Meta 说要去股票市场融资 950 亿美元。过去这些公司一直非常独立、实力雄厚，这也是它们长期以来的优势……
大型科技公司财报（续）
这些公司过去赚钱太多，想做什么都行，根本不在乎市场环境，也不需要我们的钱。但这一切彻底变了。它们现在需要从资本市场拿钱，需要我们这些投资者的钱。如果我们不愿意给，它们就麻烦了，处境在系统层面变得更脆弱。这才是大型科技公司真正发生的转变：过去它们独立自主，想做什么就做什么；如今却必须取悦投资者、说服投资者“放心把钱交给我们，我们会还钱”，通过发债或增发股票融资。现在它们依赖资本市场了。
我想到一个历史类比。AI 军备竞赛正在影响所有人。我想到美国和苏联之间真正的军备竞赛：美国拥有足够的经济实力、增长和资本来赢得竞赛。苏联因为跟不上这种军事和国防开支，加上领导不善、独裁等因素，最终从内部崩溃。之后美国作为全球霸主，享有大约 40 年的主导地位，几乎成了唯一的超级大国。
现在所有人都在军备竞赛里。公司开始问：“到底谁能活下来？谁有底层资本撑过去？”回到你刚才谈的 Alphabet：它历史上每次经历这种调整，最后都成了买入机会。顺着你的观点，这就引出了一个很有意思的问题：现在是不是买入机会？Alphabet 的市盈率是 14.6 倍，标普 500 是 19.5 倍。拿标普里随便一家平均公司来说，比如卡特彼勒、宝洁、孟山都——它们都是好公司，但不是 Alphabet。YouTube 的势头很强，谷歌搜索每次被传要完蛋，最后都证明是夸大其词；我不记得具体涨幅，但它一直是两位数增长。谷歌云业务也在蓬勃发展。如果智能体层出现，谷歌已经和数百万企业、数十亿消费者建立关系，能弥合差距，开始抢 OpenAI 或 Anthropic 的生意。它的市盈率还低于标普平均水平。考虑到业务稳健、多元化、管理出色，而且人才密集，我觉得这像是个买入机会。你怎么看？
我想提醒一点：Alphabet 投资 Anthropic 之后，私募股权投资的重估收益已经计入它的利润，所以市盈率要打个折扣看。
但即使调整后，我估计它的市盈率也许和标普差不多，而这仍然不算贵。所以我还没完全说服自己，现在就把谷歌当成买入机会，我想再研究一下。但我不认为它是该卖出的股票；市场对它的看法，尤其是对搜索收入的担忧，未必合理。
不过你关于大型科技股和超大规模云服务商的观点很重要：它们对经济具有系统性影响，但今年股价波动大得惊人。正如我之前告诉过你的、我们在节目里聊过的，我今年买了 Meta，也买了微软……
大型科技公司财报（续）
我今年买的 Meta 和微软都表现很好。但如果看过去一年，它们的股价其实没什么亮眼表现，因为这一整年都在剧烈波动。现在科技行业有太多不确定性，部分原因是公司在 AI 数据中心上投入巨大，投资者对真实情况的判断完全两极化。
很长一段时间里，投资者可以比较有把握地判断这些公司今年、明年甚至五年后的样子。华尔街喜欢它们可靠、可预测，业务是什么一目了然。但那种日子已经过去了。现在世界上最有价值的公司都极度波动。由于它们在标普 500 里占比很大，人人都在重仓，所以大家都在承受这些公司的大幅波动。
但这也意味着，如果你想积极交易、选股，就会出现很大的机会。你可以趁低买入，获得丰厚回报；Meta 和微软就是我身上的例子。不过 Meta 这周跌了，投资者很担心它的股票发行，我觉得这种担心完全合理。它们还得不断融资，这确实令人担忧。你本以为这些史上最赚钱的企业之一不需要这么做，但它们现在就是需要。
这些股票波动很大，投资者信心很低、确信度也很低。这通常意味着既有亏很多钱的巨大风险，也有赚很多钱的巨大机会。我觉得现在是挑选科技股的好时机，至少是个很有意思的选股时机。
我在董事会待过很长时间。董事会成员大致有两项工作，如果在审计委员会，算三项：确保没有欺诈。除此之外，董事最主要的职责，一是决定何时出售公司，二是更重要的，确保公司有合适的领导者。
我总说，董事会会议其实有两场：一场是真正的董事会会议；另一场是在停车场里开的。当你担心 CEO 是否合适时，董事会里最有影响力的两三个人——通常是最大股东，以及大家认可的两位资深聪明人士——会在停车场碰面说：“我担心鲍勃。我们要不要讨论他是不是合适的人选，是否该换人？”
我花了很多时间琢磨优秀 CEO 的特质和行为。最被低估、但我认为对优秀 CEO 和领导团队至关重要的一点是：关键不只是他们决定做什么，也包括他们决定不做什么。他们有没有纪律说：“这是个好点子，也是个好市场，但现在不适合我们？”在“美股七巨头”里，谁决定不参加 AI 军备竞赛？
苹果。
哪家公司今年迄今的股价表现最强？
我觉得是苹果。
答对了！苹果的表现明显超过了其他六家——它们都参与了、或正在参与这场军备竞赛。苹果得到的认可还不够，总有人质疑：为什么不做更便宜的电脑？为什么不做 AI？为什么不做搜索？在同等规模的公司里，它最懂得克制，知道什么不该做……
大型科技公司财报（续）
苹果比任何同等规模的公司都更懂得克制。它们在 VR 上只下了一注，我记得投入了 10 亿美元；Meta 投了 600 亿。苹果更擅长说“不”。它们砍掉了汽车项目。我当时还希望它们做汽车，觉得公司得增长，就应该做。但苹果说：“这不行，数字不好看，把它砍掉。”在“美股七巨头”里，唯一没跳进 AI 军备竞赛的公司，反而明显跑赢了其他参与竞赛的公司。
换作其他任何事情，我本能上都会同意你，因为我特别看重纪律和风险管理。但我仍觉得苹果这件事做错了。
你认为苹果不参加这场竞赛是个坏决定？
是。关于苹果，接下来我想问的是：那你们打算做什么？要说清楚，它们因为不进 AI 赛道而得到投资者丰厚奖励。我喜欢投资者愿意奖励这种克制，告诉大家别被炒作冲昏头脑、也别对 AI 的未来过度稀释判断，要理性一些。但我还是想知道：苹果不拿钱去做 AI，那它拿去做什么？头显我觉得是个失败品，后来确实如此。下一款好像是 iPhone Duo，不知道你有没有看到相关报道，那些手机一台接一台地坏掉。不只是有人做摔机测试，很多顾客说刚把 iPhone Duo 打开，屏幕就立刻裂了。他们去 Apple Store 要求换机，苹果说：“抱歉，我们目前库存为零。”我想看到苹果说清楚：“我们接下来要做什么。”但我还没看到它们有这样的愿景。
也许约翰·特努斯会扭转局面，拿出令人惊艳的产品。坦白说，他上任时间还不够长，不可能已经制定好新战略。但我想看到苹果给出方向，因为做和不做都有风险。如果 AI 最终成了一场能给这些公司带来巨额利润的革命，那么不参与就会有很大的下行风险。
这些公司的未来都很不确定。它们的优势是现有业务都极其出色：Meta 有广告业务，谷歌有搜索，苹果有 iPhone。它们都处在很强的位置。要是区分赢家和输家，我能想象市场会出现回调。我看不出这次怎么能逃过以往的繁荣与衰退周期，但这些公司不会破产，也不会倒下；它们的估值倍数可能会下降。我觉得不会特别剧烈，但应该会发生。
真正遭殃的会是那些唯一业务就是数据中心和 AI 的公司，也就是新兴云服务商。如果 AI 泡沫正在破裂，CoreWeave、Iren、Nebius，以及这些近一两三年才开始有人听说的数据中心公司，已经在泡沫破裂了。它们的信用违约互换价格已经飙升，股价则大幅下跌。所以我觉得这些公司会被卷进去……
大型科技公司财报（续）
尤其是这些公司越来越依赖资本市场的情绪，因为它们需要筹集更多资金。这是做科技公司很有意思的时期。
如果想分辨现在市场里的赢家和输家，关键就是 D 字：纪律。我们刚才提到苹果。它们的态度是：“好吧，你们尽管去打，互相厮杀吧。我们晚点进场，做第二只捕蝇的老鼠，或者直接授权。”它们会选一个看好的 AI 服务商，就像当年搜索一样，收取 98% 毛利率的授权费，诸如此类。
最近另一家得到市场奖励的是微软。五家超大规模云服务商里，微软是唯一一家自由现金流仍为正的公司。
我觉得它们做对了。
是，它们拿捏得恰到好处；谷歌或 Alphabet 则好像走到了错误的一边。市场已经把这些公司的超常增长预期计价进去了，而它们也都交出了超常增长。市场用来区分赢家和输家的标准，是有没有成年人双手握住资本支出的方向盘，控制好车速。现在市场最喜欢的两家公司，一家没卷入竞赛，直接说“我不玩了”；另一家则是资本支出低于预期的那家。市场现在喜欢这一点。投资者想看到投入能带来回报（ROI），这不仅看营收增长，也要看成本纪律。
这件事上我觉得市场是对的。我通常喜欢市场犯错，因为那样我就能拿出很有争议、很逆向的观点。但我不认为市场看好苹果是对的；不过微软在资本支出和纪律方面的优先事项，我觉得确实值得关注。微软就是很好的例子：它一边参与竞赛，一边没有把全部身家押上去。投资者奖励它，我觉得应该如此。接下来有意思的是看它们如何回应 Anthropic，这件事还没有定论。
我想列几个数字。研究团队做了一张很棒的图，我们会放出来。图里比较了其他变革性技术基础设施投入占 GDP 的年均比例。运河是变革性技术，在五年里平均每年有 0.7% 的 GDP 投向这项创新。铁路是我们总会提到的例子：1870 到 1890 年这二十年里，年均占 GDP 的 2.2%。电气化在 1905 到 1925 年这二十年里占 0.5%。高速公路在 1956 到 1973 年占 1.13%。电信和光纤——互联网的基础设施——在 1996 到 2003 年占 1.1%。到目前为止，AI 时代占 GDP 的 3.6%。这感觉实在是……
规模真大。
铁路确实改变了世界，但沿途也有大量公司破产。好的一面是，我们可以问：什么事情可能发展得不错？我们会遭遇崩盘，还是出现可控的下滑，让所有人都有缓冲？也就是说，V 字形下跌可能变成一个斜坡，而不是暴跌。我们是不是正在以健康的方式，让泡沫稍微泄点气，而不是直接破掉？
如果只看估值极高的 AI 公司，比如新兴云服务商……
大型科技公司财报（续）
新兴云服务商的泡沫已经破了，这些公司的股价正在崩跌——这才是崩盘的样子。但这次 AI 建设的不同之处在于，参与者不只是这些新公司，还有大型科技公司。听起来也许很危险，但实际上危险性小一些，因为大型公司已经有非常强的既有业务。
所以我们没有看到泡沫担忧升温时可能出现的那种巨大崩盘，因为它们有支撑：庞大的搜索业务、庞大的广告业务。这个繁荣与衰退周期的下行保护似乎比以前更强。它没那么戏剧化、刺激，也没那么耸动，但最终更好，因为真出了问题，痛苦会小一些。我知道我这么说肯定会挨骂，但这确实是我的看法。
这里有两件可怕的事，我觉得媒体大多都漏掉了。第一件……我们还没提到它。微软财报电话会上，我觉得最有意思、也最该上头条的数字，大家猜猜是什么？我们甚至没讨论它，但这个数字很惊人。提示一下：60,000。
云收入增长？
这是微软提出买断方案、向员工提供自愿离职买断的数量。
这就是让人害怕的地方。我也不是要装得比实际更懂，但我从没参加过这样的董事会：公司营收增长 20% 或 12%，同时刚给 6 万人提出买断方案。以前没听说过这种事。这才是 AI 可怕的地方：营收大幅增长、上下两端都超预期，CEO 却说要把员工人数减少 6 万。
如果你还怀疑我们已经变成了“股东至上”的社会，唯一重要的是每股收益和年初至今的股价表现，那想想看，三四十年前，微软要向 6 万人提出买断这件事会是头条新闻。
这接近员工总数的三分之一。
可现在几乎没人提。第二件让我害怕的事是，我相信英伟达已经同意购买、或参与 Meta 的债券发行。这些交易……
顺便说一句……
其中一部分钱会被用来……等一下……买英伟达芯片。英伟达不只是卖镐和铲子，它还在给矿山融资，而且自己就是贷款银行，借钱给矿山买这些铲子。这简直是循环交易之母。
我 90 年代就做过类似的事。硅谷的人彼此都认识，我们经常买对方的产品，或者小额投资彼此的公司，想把整个生态撑起来。要是画出英伟达投资了哪些公司的关系图，这让人很不安地想起 FTX 鼎盛时期：萨姆·班克曼-弗里德投资整个加密行业、支撑整个生态的样子。从融资和关联方交易、循环交易来看，英伟达给人的感觉……
大型科技公司财报（续）
……以及循环交易。这种情况本来应该让人开始担心。微软要给 6 万人提供买断方案？
我觉得这已经让人担心了，所以估值倍数才收缩。我因此不敢买英伟达。即使估值倍数已经下来了，我还是不敢。
别让 Josh Brown 听见。
你会让他很焦虑。
我没法买，原因就在这里。这就是典型的泡沫行为。我觉得拿 FTX 来类比很恰当，因为当年是什么让 FTX 倒下的？是市场情绪发生了变化。一旦你把自己暴露在这种风险之下，音乐突然停了，问题就开始出现。
如果这些业务都是各自独立融资，情况还不一样，但现在不是这样。它们越来越依赖融资。正如你指出的，如果 Meta 得靠英伟达去买它的股票或债券，这就说明了市场情绪和需求的状况，也让它暴露在更大风险里。所以，这就是问题。
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Instagram 新功能
欢迎回到《Prof G Markets》。Meta 正在进军长视频领域。Instagram 宣布推出新功能，创作者可以上传最长 90 分钟的视频，还能把 Reels 带到 Apple TV。这让 Instagram 与 YouTube 直接竞争，但有个关键区别：Instagram 不会和创作者分成广告收入。
斯科特，这事特别有意思，尤其是我们自己也是把节目发到 YouTube 的播客，那是我们业务的重要部分。Meta 基本是在说：“来我们的平台做吧。”Instagram 可以发布 90 分钟视频、播客、视频博客、访谈等各种内容。我看不出我们有什么理由不做。这不是零和游戏。我们的业务靠卖广告、卖曝光量。曝光越多，影响力越大，收入也越多。如今大多数媒体公司都是这么运作的。我觉得这是 Meta 的好棋，确实会给 YouTube 和其他媒体公司带来麻烦。你怎么看？
我觉得影响很大。我们这家小媒体公司正在考虑怎么应对。问题是 Instagram 不和创作者分成，对吧？YouTube 会把大约 50% 的收入付给创作者，这套模式一直运作得很好。到目前为止，Instagram 的新功能没有说会分成，但如果你是媒体公司，我们打算大力做，因为我们可以把广告嵌入内容里，对吧？可以在节目里读口播广告。如果 Instagram 上的节目能多获得 10 万、20 万、30 万次观看，我们就可以把这些曝光卖给广告商。
Instagram 不会投放广告再分成，但我看不出我们不能自己嵌入口播广告。马克·扎克伯格是历史上最擅长窃取知识产权的人，他显然是冲着 YouTube 来的。看看整个生态：电视观看中有 49%，也就是一半，来自流媒体；有线电视占 19%，广播电视占 18%，其他占 14%。再看流媒体：以前 YouTube 只在低两位数，Netflix 在高个位数；现在差距大幅拉开。YouTube 占 16%，Netflix 8%，迪士尼 5%，Prime Video 4%，Roku 有意思地占 3%，我相信新闻集团已经买下它；派拉蒙 2.3%，Tubi 1.9%，Peacock Plus 1.6%。华纳兄弟探索频道的数字让我很震惊，因为这里面还包括 HBO。
我觉得 Meta 绝对是在瞄准 YouTube 目前掌握的 16% 份额。Meta 有 30 亿用户，它肯定会调整算法，给新功能的早期采用者大幅流量奖励。
没错，太对了。
突然间，你会在信息流里看到埃德·埃尔森一口气讲 70 分钟……
不管你愿不愿意，你都会看到。
对，你会想：“大丹犬小狗呢？那个聊社会正义、而且长得很性感的人呢？那才是我的信息流。”然后突然我还会看到亚当……
让一让，艾莉森来了。
我能忍 30 秒，但这玩意怎么还没完？不过我的意思是，我们会积极尝试，平台也肯定会给最初那批不错的内容、最早上传合理 60 分钟视频的前一万名创作者……
Instagram 新功能（续）
……只要创作者上传还不错的 60 分钟内容，Meta 就会猛推。它们就像毒贩给三年级小孩免费发可卡因一样：“来，尝一尝，早期采用者能有几十万播放量。”所以我们这家小媒体公司肯定会积极参与。
我觉得这完美体现了 Netflix 这类公司的问题，因为我们马上就愿意去做这件事。这说明了今天媒体生态的运作方式：事情不再靠签合同。我们不会跟 Netflix 甚至 YouTube 签协议，只是想把内容发出去。哪里有人看、哪里有注意力，我们就去哪里。大多数人都是这么做的。
所以这既是在否定传统制作预算模式，也是在否定传统流媒体模式。它说明未来会走向用户生成内容。Netflix 的制作预算是 200 亿美元，Meta 的制作预算则是零，因为内容都是用户做的。
这听起来可能违反直觉：Meta 不付钱给创作者，为什么平台每天还能产生数十亿小时的内容？因为人们看待媒体的方式变了。Instagram、Reels 和 TikTok 上的人想出名，想涨粉、想要点赞，这些本身就形成了市场和生态，推动更多内容生产。Meta 一直在利用这一点。
它也基本是在告诉我们这样的创作者：“钱自己想办法，我们不会给你广告分成。你们自己去谈第三方协议，自己谈合作。你们都是成年人，自己处理。”这正是我们在 YouTube 上采取的模式，也是很多创作者会做的事。
这一切意味着 Netflix 的人均观看时间还会继续下降。过去三年，Netflix 会员平均观看时长下降了 26%，而 Netflix 股价过去一年已经跌了 44%。在电视观看时长方面，我们知道它正被 YouTube 甩开。这就引出了 Netflix 一个重要问题：你打算怎么办？你有什么计划？现在的世界和五年前完全不同。过去你和 HBO Max 竞争，现在对手是 Meta、TikTok、YouTube，媒体生态已经变了。
我还不确定答案是什么，也一直在琢磨一些想法。如果你坐在 Netflix 董事会，看到这条新闻，你会怎么想、怎么做？
Netflix 面临生存危机：市场把它归到迪士尼那类挣扎中的媒体公司里。迪士尼的估值约是销售额的两倍，而 Netflix 现在是五倍；以前它被视为科技公司时，估值能到八倍或十倍。我一开始想，它们为什么不和 NBC 环球合并？可以进入主题公园……
Instagram 新功能（续）
……可以做主题公园之类的。但我原以为它们不想做媒体生意，只想被视为拥有媒体平台的科技公司。我觉得它们得想办法进入短视频内容生态，做适合手机观看的短视频。我曾想过，做一个开放版的 TikTok，内容会有 99% 来自长尾创作者。
但 Netflix 处境很难。我觉得它们是在说：“我们需要更好的内容，我们还没有自己的《K-Pop 猎魔女团》。”可我认为内容已经很强，我正在看《Easter Bunny》，非常棒。它们解雇贝拉·巴贾里亚时，传递的信息是“厨师不对，所以没人愿意来吃自助餐”。但我的比喻是：会不会是大家都改吃素了？越来越少的人愿意坐下来。我不会把一个小时花在烂番茄新鲜度不到 90% 的作品上。人们愿意投入时间的门槛越来越高。
这只是我个人的观察，但我觉得 Meta 的业绩也体现了这一点。迄今为止，AI 最好的用途之一，可能是大家没怎么谈到的、藏在幕后的一种用法：Instagram Reels 用 AI 把你的脑子翻个底朝天。它好像在我自己想要之前，就知道我想要什么。
我还记得五七年前第一次用 TikTok 时也是这种感觉：它怎么知道我喜欢大丹犬？它怎么找到南非一个谈收入不平等、而我恰好感兴趣的古怪经济学家？它怎么捕捉到这些？大家都说 TikTok 靠算法；如今我觉得 Instagram 的算法也靠资本支出和 AI 变得危险地让人上瘾。它现在做得太好了。把这种能力用到能和 YouTube 竞争的内容上，真想看看这场战争会怎么发展。
我之前还在考虑买入 Netflix，因为管理团队很强、用户基础稳固。但它们不想和另一家媒体公司合并，因为那只会坐实它们和其他媒体公司有同样的问题。它们需要提供不同的内容，进入真正适合手机的短视频领域。
还有一点很难忽略：资金一直从大屏幕流向小屏幕，再流向更小的屏幕。没错，电影票房今年可能首次超过 100 亿美元，但不过是死猫反弹。电影是门烂生意。电视仍然是大生意，可能没增长、持平，也就那样。手机上的好内容——很不错，但最有意思的是，最大的屏幕现在其实表现很好：现实生活。人们出门、听演唱会、和别人见面，这些活动正在增加，是个令人鼓舞的信号。
我总结一下：Meta 甚至没把 Netflix 当成主要目标，它要对付的是 YouTube。更普遍地说，我们的大脑正在演化成一种新物种：注意力不足，消费内容的时间不足以支撑目前投在内容上的成本。两三年前我们就在说，Netflix 怎么可能持续投入这么多原创内容？答案是做不到。所以我觉得 Netflix 迟早会宣布……
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……会宣布创新、收购、开发新产品，给用户提供不同的内容。还有，我觉得它们接下来会宣布削减内容预算。它们在这场军备竞赛里走得太远了，投入了 200 亿美元。总之，我不知道除了做短视频、削减内容预算以外还能怎么办。
你刚才说的一点特别有意思：Netflix 一直希望被视为科技公司，直到最近，它们也成功做到了。但现在很明显，它们其实和 NBC 环球、华纳兄弟探索、迪士尼非常相似，并不是真正的科技公司。
这让它们来到一个很重要的岔路口：你们到底是什么？媒体公司还是科技公司？我觉得它们自己也没想明白，正在试着做短视频、做片段聚合，变得更像 YouTube；但同时又说：“我们还会在制作上投入 200 亿美元，做高质量的精品内容，成为流媒体里的奢侈品牌。”它们几年前又开始推出广告套餐。所以它们似乎没想明白自己的定位，让我想到 Asmodean：公司正在经历身份危机。
它们得决定自己是什么，因为华尔街不接受这种什么都想要的做法：既做电视，也做手机，什么都做。这种模糊定位不论从外在观感还是业务角度都行不通。我真心觉得科技公司这条路走不通，看起来像是一个老家伙硬要装年轻：“我们也做流媒体，我们跟 YouTube 一样。”我觉得这个机会已经错过了，当年是个失误。它们本该两三年前就大举投入、跟上 YouTube；现在才进场，成本太高、竞争太激烈，看起来就像“你好啊，年轻人！”那个梗，根本行不通。
也许它们该彻底做媒体公司，把自己打造成奢华、高端品牌。这样或许能提高估值，也能涨价，宣传自己拥有世界上最好的内容。这种生意肯定更难做，但我觉得它们做得到。总之，Netflix 正在经历身份危机，必须决定自己究竟是谁。你同意吗？
它们永远成不了 HBO 那种小众精品提供商，必须面向大众。不过，我之前还把 Netflix 看成可以买入的股票，现在觉得它还要经历更多阵痛。市场希望它们迅速完成转型，但这会很难。
它们得先把故事讲清楚。如果能想清楚自己的定位……现在就像困在炼狱里。
没错，同意。
本周展望
没错，同意。来看看本周安排：苹果、Palantir、AMD、辉瑞、诺和诺德、Uber、ARM 和高通都会公布财报。周末还会公布 10 月就业报告，不过最重要的当然是中期选举。斯科特，你有什么预测？
Scott 的预测一
我的预测是，Palantir 财报会超预期，但股价会下跌。Palantir 的市销率大约是 50 倍，远期市销率也是 50 倍。5 月，Palantir 和英伟达财报都超过预期，第二天市值却合计蒸发了 1,200 亿美元。以这种估值来看，达到预期只是最低要求；如果不是远超预期，按现在这个价格就该卖出。
说到底，Palantir 就像一个学生：即使考了 A，大家也觉得他本来应该考 A+。市场还没习惯那些估值只有 16 倍市盈率的公司能交出如此惊人的业绩，更别说一家远期市销率达到 50 倍的公司了。总之，我觉得 Palantir 会挤掉一些泡沫。我的预测是它会超预期，但股价会下跌。
好，我的预测可能会让你觉得无聊……
Ed 的预测
我的预测可能会让你觉得无聊，但我认为民主党会同时拿下众议院和参议院，横扫两院。年初我就这么预测了，今天我再把这个判断押得更重。
但愿你说的能成，兄弟。蓝色浪潮快来吧。天啊，别以为我们不相信枪展，那可不准确。姑娘们好，爸爸今晚决定扮死侍。
看起来挺壮的，我承认。
都是我在用睾酮的功劳。
好家伙。
片尾
感谢收听 Prof G Media 出品的《Prof G Markets》。如果你喜欢刚才的节目，请关注我们，明天继续收听全新的市场观察。