识破麦道夫：Harry Markopolos 如何用数学、尽调与举报机制追踪史上最大庞氏骗局The Alpha Exchange with Dean Curnutt

大家好，我是 Dean Curnutt，欢迎收听 Alpha Exchange。我们在这里讨论金融市场中与风险管理、收益创造，以及另类投资行业资本配置有关的话题。今天的嘉宾是 Harry Markopolos。很多人都知道，CBS《60 Minutes》称他为“那个早就知道的人”：他花了八年多追查 Bernie Madoff 的庞氏骗局，并一再试图提醒监管者那里正在发生什么。Harry，欢迎来到 Alpha Exchange。

很高兴你愿意来。现在距离麦道夫骗局被揭开的十周年只剩一周。2008 年 12 月 11 日，他先向家人承认事实，随后家人联系当局。那一天正处在金融危机的灾难中心，我永远忘不了。

当时我坐火车去见一位朋友，用 BlackBerry 看新闻标题，突然看到“麦道夫巨型庞氏骗局、本人投案”之类的消息。那一瞬间，我脑子里只蹦出一个名字：Markopolos。

我还记得 2002 年在波士顿和你见面。我们谈了波动率、偏斜和方差互换。临出门时，你问我是否听说过 Fairfield 那只基金；随后你提到 Madoff。我说大概有点印象，你就非常平静地说：“那是欺诈。”

你当时说自己有 99.9% 的把握，剩下极小的可能是他利用做市业务进行 front-running；但后来你已经确信那就是骗局。这句话在我脑子里留了很多年。

所以在十周年这个节点，我们有很多东西值得重新审视：这种事情为什么能够形成，又为什么能持续这么多年。我也想从你本人讲起。你的军旅背景在我看来影响很深，我把你的书读了两遍，它或许也是你能持续追查这宗欺诈多年的原因之一。你来自哪里？又是怎样进入军队的？

我在宾夕法尼亚州西部的伊利长大，就在伊利湖边，那里非常冷。前一年降雪超过 200 英寸，那种环境会把人磨得很硬。

我 17 岁时就想以士兵身份参军。我喜欢户外、打猎、钓鱼，但父母不肯签同意书，他们坚持让我先上大学。

大学一年级第一周，我看见穿制服的人从校园走过，就一路跟着他们，找到了陆军 ROTC 办公室，当场报名。父母可以接受我在完成大学后以军官身份入伍，于是事情就这么定了。

我从 17 岁开始接受军队训练，38 岁离开，总共做了 17 年现役委任军官体系里的服役经历。我主动选择步兵，第一份指挥岗位是在马里兰陆军国民警卫队，带一个 26 人的步枪排。

后来我在第 29 步兵师待了十年，那是马里兰和弗吉尼亚国民警卫队的部队。之后为了去康涅狄格州的一家对冲基金工作，我又加入丹伯里的陆军预备役特种作战体系，所在单位属于民政事务部队。

那些训练给了我纪律、自信和领导能力，也教我如何收集 HUMINT——人力情报。更重要的是，军队要求你把报告写到不同年龄、不同教育背景的人都能读懂，所以必须清楚、简洁。

军旅经历让我有把握去规划一项长期行动，也让我知道怎么建立一张人力情报收集网络。后来在麦道夫案里，这恰恰成了关键：我们最后就是靠这样一张网络，一点点解开 Bernie Madoff 这个谜。

我也觉得，纪律以及组织团队资源的能力，在你追查每一个细节时非常关键。这似乎是你和团队共同的性格特征。你刚才提到康涅狄格的对冲基金，那再说说你怎么进入金融业、又怎样建立衍生品专业能力吧。

我上大学时根本不知道自己想做什么。读过商科，也换过学校，试过很多方向。有人开玩笑说“换条内裤换运气”，其实不是这么回事，最好还是找到一件事坚持下去——但当时的我并不知道那件事是什么。

我做过餐馆，不喜欢；在 UPS 卸货、装货、开车，也不适合；我喜欢预备役服役，却不想把现役军旅当成终身职业。兜兜转转之后，我才偶然掉进金融业。

我父亲在费城附近买了一家经纪公司的四分之一股份。那家公司刚好失去了注册期权负责人，需要一个数学不错、能通过 Registered Options Principal 考试的人。我符合条件，于是周末上证券培训课，再自学一周，就通过考试，开始为客户做期权交易。

我最喜欢的一个客户来自 Kidder Peabody 的资产管理部门。他准备在 1988 年 6 月离开、自立门户。我问能不能跟他一起做，他答应了。六周后我搬到康涅狄格州格林尼治，在一家股票衍生品对冲基金做助理投资组合经理。

我在那里待了三年，系统接受了股票衍生品训练。之后去波士顿金融区的 Rampart Investment Management 做投资组合经理，后面的事就是历史了。

你加入那家基金时还没有 VIX，但已经经历过 1987 年大崩盘。那之后市场开始理解：价外看跌期权和价外看涨期权的隐含波动率不应该一样，下行 skew 有存在的理由。1987 年之前，人们自以为懂期权，实际上我们并没有真正理解这种结构。崩盘发生时，你已经在股票衍生品桌上了吗？

还差几个月。

我拿到 Series 7 牌照后的第一天，就是 1987 年 10 月 19 日，星期一。

那天我的工作主要是接电话。我们公司的客户此前做空了很多 OTC 股票，价格正在快速下跌，所以我们替客户买回来平仓。整个华尔街都愿意给我们打电话，因为第一，我们真的接电话；第二，我们会买他们急着卖掉的东西。

那就是一场流动性危机。所有人都想要现金，想尽快从股票里出来。我们却是大买家，因为是在替客户回补空头。

我会先问清楚对方要卖什么证券、愿意以什么价格卖，记录经纪商编号和当时 Nasdaq 使用的四字母交易商识别码，然后把交易票据准备好，交给交易员接电话并完成交易。这就是金融业给我的欢迎仪式。

这可真是够忙的第一天。

不只是第一天，也是第一个通宵。成交之后还得清算，而当时的电脑系统根本没为那种交易量设计。我们晚上、周末都在工作，努力把积压交易清掉。

正常应该 T+3 交割，但有时拖到 T+4、T+5、甚至 T+6，很多交易会出现差错，必须逐笔解决。整个华尔街都拼命工作，最终把未清算交易尽可能压低。

后来你去对冲基金做股票衍生品，最初采用的是套利类策略吗？基金究竟想实现什么？

那是一只“5 和 20”的基金——不过这里的“5”不是 5% 管理费，而是 5 个基点；另收 20% 的业绩分成。

核心是一套 short-vol 策略，主要对 OEX 指数卖出看涨期权，有时也做 S&P 指数。当时还有 XMI，也就是 Major Market Index：20 只股票、在美交所交易，试图复制道琼斯 30 指数。

我们主要交易这三类产品。策略完全是单边卖波动率，只卖 calls，目的不是追求奇迹般的超额收益，而是给组合增加一层增量收益。

我的老板已经做这套策略很多年。我在那里待了三年，之后搬到波士顿。

你是什么时候加入 Rampart 的？九十年代中期吗？

我是 1991 年 10 月加入 Rampart，一直做到 2004 年 8 月最后一天。离开的主要原因其实就是麦道夫案。

我当时意识到，华尔街存在这么多欺诈；而做股票衍生品的人数学基础强，很多骗局只要把数字拆开，就能诊断出来。我想，与其继续待在原来的行业，不如站到另一边去抓欺诈。

我的逻辑是：如果我是少数甚至唯一在猎取这类“大型猎物”的人，而这片领域几乎没人打猎，我应该天然有优势。后来证明，我对职业方向判断对了，但对时机判断错了。

当时并没有一种制度可以把这种技能真正变成职业。必须先发生麦道夫案，然后我去国会作证，提出建立举报人机制；SEC 接受这个方向，国会又把它写进 2010 年夏天通过的 Dodd-Frank 法案，之后我才有办法把这套技能专业化、商业化。

某种意义上，这几乎像一种迟到的因果回报：你真的参与开出了一条此前不存在的职业道路。回到九十年代的 Rampart，当时公司是不是已经在替客户管理 call overwriting 一类的覆盖策略？

是的。

Rampart 当时使用一套原字幕听写为“Brick Noli”的模型，核心是设定滚动比例（roll ratio），用个股上的短波动率、卖出看涨期权来获取增量收益。这个模型名称的原音我会保留为待核对项。

这和我此前在指数上卖 call 不一样：Rampart 是在单只股票上做。我在那里做了很多年，后来又扩展到指数上的 put spread、call spread，以及 buy-write 指数策略。我们也是最早在 CBOE 交易 buy-write 指数的机构之一，逐渐从单纯对个股卖 call 分散出去。

那就顺着这条线进入 Madoff。你后来被交给一个几乎不可能完成的任务：复制、模仿他的组合结果，让 Rampart 能做出一种可以拿去募资的策略，同时也给那些已经在麦道夫那里放了很多钱的客户一个分散工具。最初目标就是这样吗？

是。Access International 是麦道夫很大的 feeder，大约有 16 亿美元交给他管理。他们的仓位太集中，希望 Rampart 做一个“像 Madoff 一样有收益、但机制不同”的替代品，别把所有鸡蛋放在一个篮子里。

公司答应了，于是这个任务落到我头上。

我让 Frank Casey 去纽约拿资料，他带回来一些麦道夫的宣传材料，其中有一页 tear sheet。我看了大概五分钟，就知道这要么是庞氏骗局，要么是在 front-running。

接下来只需要判断是哪一种。我很快发现规模大到不可能靠 front-running 支撑。真靠抢跑客户订单赚钱的人，不会不断吸收更多 AUM，因为资产越大，你必须抢跑的规模越大，被发现的风险越高；与此同时资本回报率反而会下降。风险更高、回报率更低，这两件事都不是你想要的。

所以我排除了 front-running，剩下的就是 Ponzi。他的收益曲线几乎沿着 45 度角向上。45 度角可以存在于三角学、几何学，甚至物理学里，但在金融市场里不会存在这种长期的直线收益。

月度收益也过于稳定，几乎没有波动。长期 Sharpe ratio 接近 3，这在真实市场里不成立。你可能凭一笔特别好的交易连续赢几个月，甚至一年、一年半，但不可能一年又一年持续压倒市场。

我拿到的月度记录里只有 7 个亏损月，最差月份也只亏 55 个基点。Dean，你做过衍生品，我几秒钟就可能亏 55 个基点，几分钟可以亏得更多；麦道夫最差一个整月却只亏 55 个基点，我完全不信。

还有一个数字更致命：他的收益与 S&P 500 的相关性大约只有 6%，也就是 0.06，几乎等于和股票不相关；可他声称自己的收益就是从股票市场赚来的。如果你和产生收益的市场几乎不相关，那数学上就说不通。

所以从数学角度看，它是非常明显的欺诈。

但这样一个明显不可信的东西却维持了这么久。你怎么看人性？为什么人会愿意相信不可置信的事，或者即使心里怀疑，也不愿意把怀疑推进成真正的调查？

那还是另一个年代。全球金融危机以前，人们对金融机构的信任远高于现在。另一个因素就是害怕错过——FOMO。麦道夫在欧洲的规模其实远大于美国。

麦道夫的资金来自 40 多个国家。我当时参考过一篇 2009 年夏季刊登在《Journal of Alternative Investments》的分析文章；原字幕对作者和标题的听写不够可靠，但文中统计到 339 家 fund of funds、59 家管理公司与麦道夫有关。

其中美国机构只占一部分；节目引用的统计里，美国约 79 家，而欧洲超过 200 家，欧洲反而更严重。很多欧洲投资者把每年 15% 到 20%、且波动很低的回报当成理所当然，所以看到麦道夫提供约 12% 且波动极低的产品，就认为这种东西确实存在。

我认为这也反映了当时欧洲部分机构在金融复杂度上的不足。你看看金融危机里的大型银行：RBS 需要英国政府救助，Barclays 遭受重创，法国银行也很艰难；Deutsche Bank 当时处境非常差；UBS 则从本国央行获得了节目中所说约 610 亿美元规模的支持。我的意思是，这些机构并没有表现出足以识别麦道夫的金融判断力。

美国的暴露比例相对低一些。原字幕给出的数字是，美国约 740 家 fund of funds 中有 79 家踩中，约 10.7%。瑞士则是 267 家里有 77 家，接近 29%；意大利约 35%，德国接近 17%。

欧洲表现比美国更好的主要是英国，约 9.5% 的 fund of funds 有麦道夫敞口。英国的尽调水平相对更强。

欧洲还有很强的私人银行网络，苏黎世等资金中心会集中管理老钱。反过来，美国很多大银行对麦道夫并不买账，有些做过尽调后甚至把他列进“禁止投资”名单。但你在书里强调，他极其擅长利用 affinity scheme，也就是亲和力骗局。

你怎么理解麦道夫对“亲和关系”的利用？他为什么能让某些本来就更容易信任他的人进入骗局？

Bernie 是犹太人，所以最开始自然从自己的社群入手。很多人于是误以为这是一个“美国犹太社群内部”的骗局——它确实从那里起步，但绝不是在那里结束。

美国犹太社群的资金很快就不够支撑骗局继续扩张，于是他向其他人群拓展。他通过欧洲私人银行接触王室和富裕家族，我估计欧洲至少一半王室家族都受到牵连；之后又扩到天主教徒、新教徒。

骗局崩塌时，他才刚开始深入亚洲；在拉丁美洲已经做得很大，那里的受害者主要来自天主教国家。换句话说，亲和力只是入口，不是边界。

这种模式到处都有。我在这次录音前的感恩节刚办完一个案子，有人针对经营赌场的印第安部落实施骗局；我现在还在查一个针对基督教福音派人群的案子。

骗子往往先从“自己人”下手，因为信任最容易建立；当本社群不够大，就会跨族群、跨国扩张。麦道夫后来在 40 多个国家吸金，受害者当然远不止美国犹太人。

骗局崩塌以后，你自己也很震惊：触角比你追查时想象得远得多。你们重点盯着欧洲 fund of funds，却没想到还有那么多更小的个人账户和来自其他地区的资金。

对，我们根本没看到南非资金，也没看到中国相关资金。麦道夫已经在新加坡、台湾、香港布点，还没来得及真正大规模进入中国大陆；日本也有几个中型营销渠道。亚洲本来会是他的下一片疆土。

我们当时主要沿欧洲和北美追踪，所以看到了欧洲的规模。最让我印象深的是法国和日内瓦一带——资金像飞蛾扑火一样涌进去。仅从日内瓦来的麦道夫资金，我记得就大约有 140 亿美元，这对当地资产管理行业造成了毁灭性冲击。

但同在瑞士，苏黎世的态度明显更警惕。那里很多人对麦道夫有怀疑，因此选择远离。一个国家内部都能形成如此鲜明的分界。

欧洲大陆大部分地区暴露很深，英国相对例外，因为那里的金融机构在这方面更成熟一点。至于亚洲资金，我们调查期间几乎没有真正跟踪，所以最终看到他全球规模如此之大时，确实目瞪口呆。

如果粗略拆分，麦道夫的资金有多大比例是通过 feeder fund 结构进来的？

Bernie 最初直接管理个人账户，那可以把规模推到几亿美元，甚至几十亿美元。但要在这么短时间里膨胀到 648 亿美元的名义规模，靠个人账户远远不够，真正的加速器是 feeder funds。

庞氏骗局说到底，不过是“一个骗子加一个银行账户”。他并没有每天真的管理那些证券；真正需要管理的是现金流。麦道夫在 JPMorgan 有一个 704 账户，也就是支撑骗局现金进出的关键账户。

我认为银行在这种骗局里扮演了帮助与纵容的角色。JPMorgan 后来就相关行为达成刑事和解；原字幕中我提到的是 5 项刑事指控以及约 26 亿美元罚款，资金用于受害者赔偿。

对麦道夫本人而言，最重要的工作就是盯紧银行现金余额，不断寻找新钱。他给投资者一个“无法拒绝的收益率”：假装总资产每年增长约 16%，给客户净赚 12%，中间留下 4 个百分点作为营销经济空间。

我估计那 4 个百分点里，他把超过 90% 都让给 feeder funds。也就是说，销售机构不仅不需要费力推销，反而因为客户主动追着 12% 的低波动收益来买，还能拿到极其丰厚的分成。

正常产品的分销佣金也许只占相关费用的 15% 到 50%，具体取决于渠道能力；麦道夫却把大约 90% 的经济利益让给营销方。这就是为什么 feeder 愿意源源不断把钱送进去，也解释了骗局为什么能如此快地长大。

所以它几乎是一种“自己会开订单”的产品：客户主动想要，渠道只需接单。

对。12% 的净收益、Sharpe ratio 约 3，再配上这样高的渠道报酬，很少有人愿意拒绝。

还有一个很扎眼的红旗：feeder funds 和麦道夫本人之间的利润分配极端不对称。表面上 feeder 抽走了绝大多数经济利益，而麦道夫似乎满足于赚交易佣金。那些 feeder 难道从没问过“这合理吗”？

你会问，我也会问，但事实证明我们高估了这种理性。Bernie 让那些 feeder 变得富得超出想象，所以每个人都愿意相信，是自己的聪明和努力配得上这些钱。

他们会替它找到解释：也许 Bernie 不想处理客户这种麻烦事，只想管理资金并收交易佣金；客户关系、募资和服务都交给 feeder。只要这个故事能让巨额收入继续进来，人就很容易接受。

可一旦仔细看佣金结构，还是会发现异常。原字幕里我举的例子是：期权按每张约 4 美元、股票按每股约 1 美分计费；换算之后，其中一个口径大约是另一个的 4 倍，两边的经济关系并不自然。

更荒谬的是，我不相信他真正会交易那些期权。他只是在做期权数学的样子。他对外把负责期权交易的人说得很重要，原字幕把名字听写成 Frank DiPasquale；这个人来自新泽西，只有高中学历。你在华尔街通常不会把复杂期权交易台交给这种背景的人。

而他寄给客户的交易票据本身，也暴露了更多问题。

他给客户报告的交易里，既有股票成交，也有 OEX 期权成交，对吗？

对。而且还有一个很古怪的细节：股票价格看起来写到小数点后三位，可第三位永远是 0，本质上只算到两位小数。

他声称自己交易的是数十亿美元、甚至更大的股票规模。谁会在这种体量上只算两位小数？我以前管理大约 35 亿美元的账户，为了精确到每一分钱，会把分配价格算到小数点后 8 位。

Bernie 管的钱比我多得多。按这个逻辑，他甚至可能需要算到小数点后 16 位左右，而不是两位。他却告诉客户自己在做 average pricing——平均成交价分配。这在我看来完全说不通。

更离谱的是，他总能在股票低点买进、在高点卖出。谁能长期做到这种事？

大概只有一个 Sharpe ratio 接近 3 的人吧。

对我来说，最简单的解释就是他在手工输入收益数字。只有这样，才可能得到那种收益路径。

他还会告诉人们：“其实有些月份我亏钱了，但我不想让你们的客户看到太大的亏损，怕他们被吓跑，所以我用自己的利润补上。”

很多人居然相信这个说法，觉得他会替客户承担亏损。

但华尔街不是慈善机构。没有正常的资产管理人会说：这个月客户组合亏了，我从自己口袋里把亏损补平。那不是这个行业的运作方式。

当你第一次看到这条收益曲线时，你已经认定长期、稳定地做到这样是不可能的；但 Rampart 管理层还是要求你尝试做出一个替代品。你们真正开始进表格、做模型、试图复制，大概是什么时候？

大概是 1999 年末到 2000 年初。我们花了很多时间——事后看，其实是浪费了很多时间——去复制一个根本不存在的真实策略。

我在最初几个小时里就知道它有问题，不可能是一个真正可交易的产品。但我的老板，以及当时行业里很多人，对 Madoff 的声望非常买账。他一直向所有人宣传自己多么聪明。

他甚至吹嘘自己是 Nasdaq 电子化、计算机化交易市场的少数共同创建者之一。大家于是默认：这是华尔街最电脑化、算法最快的人。

可到了 2000 年以后，这个所谓“最电脑化的人”还在用 green-bar 连续打印纸寄账户报表，用点阵打印机打印。这和他讲的技术神话根本对不上。

再加上只保留两位小数、总能低买高卖，数学上越来越荒谬。

他的核心叙事，是买一篮子股票，再用期权做 collar。但他只拿 30 到 50 只个股去复制 OEX 一类指数，这意味着自己主动承受了单一个股的集中风险。

真正做衍生品的人反而会尽量买完整、按指数权重构造的篮子，因为不想让个股和指数之间的相关性误差在某一天反咬自己。

股票的方向无非三种：上涨、横盘、下跌。如果他用 OEX 指数 put 给一组集中个股对冲，那就是不完美对冲。想保持他报告的那种结果，他选中的股票就得只会上涨或横盘、永远不会下跌——这当然不可能。

所以不仅收益不可信，策略设计本身也有缺陷，数学从多个方向都失败。

麦道夫声称的策略，本质上就是持有股票，再在外面套一个 collar。你们做竞争产品时，也沿着同一路径吗？还是尝试过其他排列组合？

第一原则是：不要主动持有一组集中的个股，而是直接持有指数。比如我要 S&P 500 敞口，就先问有哪些实现方式。

可以买 500 只成分股实物，但操作很重；可以用 Vanguard 或 Fidelity 之类的指数基金，但有费用，也未必有你需要的即时流动性；还可以用 ETF，当时有 SPDR，也有 Barclays Global Investors 的 IVV。

我的模型会选择最便宜的指数持有方式，然后只用 S&P 500 指数的 call 和 put 去构建 collar。

这样做是能工作的，但绝不可能给出 Sharpe ratio 3。一个比较现实的结果，也许是拿到市场大约三分之二的收益，同时只承受市场大约三分之一的波动率。

这已经是不错的产品，却远远达不到麦道夫那条线。我越做逆向工程越挫败，因为真实市场就是做不出来。

而且麦道夫设计的那套东西，本身并不高明。考虑交易成本和滑点，我甚至怀疑它长期能不能赚到超过零的收益，更不要说那种夸张的平滑回报。

在我看来，他根本不懂真正的衍生品数学，也不懂严谨的投资组合构建。

这是不是一场“完美风暴”？一方面，他很会经营 affinity scheme；另一方面，他有做过 Nasdaq 主席的履历，又对策略守口如瓶。奇怪的是，他越不愿透露，反而越增加神秘感，让人更想问“怎样才能把钱交给 Bernie”。

规模、持续时间都几乎没有先例。可你列出的很多 red flags 又简单得令人难以置信。比如只要问一句：如果你真在 OTC 做这么大规模的衍生品，对手方是谁？为什么这么多年没人把这些问题追到底？

OTC 正是最容易拆穿的地方。有人问，为什么在交易所看不到 Madoff 的巨大成交量？他的答案是：因为规模太大，所以在欧洲场外交易。

可真做过场外衍生品的人都知道，OTC 很像“蟑螂旅馆”：开仓容易，想退出时你就受制于交易商；而且 OTC 往往比交易所更贵，流动性更差。

我去伦敦坐在 Goldman Sachs 的交易台上直接问：“OEX 期权你们能做多大？”他们告诉我，100 张已经算大单，还会拆成每次 10 张，通过电子系统慢慢做。

这是 Goldman 在伦敦的衍生品台。我之所以能坐在那里问，是因为我知道 Goldman 没有 Madoff 敞口，他们也愿意回答。答案很清楚：欧洲根本没有足够的流动性承接他声称的数百亿美元交易。

如果全球最主要的十几家机构都不是他的 OTC 对手方，那还能是谁？没有哪家不知名机构拥有足够资产负债表去接这种头寸并完成对冲。所以答案就是：没有对手方，因为交易没有发生。

你认为他实际交易过哪怕一张期权吗？

我不这么认为。我甚至怀疑他是否真正懂如何交易期权。股票做市业务里也许有一部分真实股票成交，但他寄给客户的投资账户交易记录整体不合逻辑。

正常报表会从左到右列交易日、买卖方向、数量、证券描述、ticker、成交价、正确精度的小数位、现金变化；月末还会区分未平仓头寸的未实现盈亏，以及已经平仓的已实现盈亏。

Bernie 却总能在月末、季末、年末恰好变成现金。他一年只“在市场里”六到八次，每次只持有三天到三周，十九年里几乎从不把一笔有吸引力的交易跨过会计期末。

正常资产管理人谁会这样？尤其是连续十九年都这样？这本身就是强烈红旗。

更简单的问题是：那些他完全不持仓的月份，收益从哪里来？他声称总收益大约要做到 16%，相当于平均每月约 1.33%。如果钱躺在现金里，LIBOR 从八十年代初以后就没有长期给你 16% 这种回报。答案始终对不上。

我印象中，九十年代到 2000 年前后，他的收益曲线斜率更高；后来像是主动把收益降了一档。是意识到不能太夸张了吗？

这是 Frank Casey 最先注意到的。大约 2000 年 3 月 24 日熊市开始后，科技、互联网、电信股接连崩溃，Nasdaq 从 5000 点大幅回落，S&P 也几乎腰斩。几个月后 Frank 说：“Bernie 正在把回报往下调。”

因为市场本身是负收益，他根本没必要继续支付以前那么高的假回报。骗局也会根据环境“调价”。

到 2007 年 10 月市场见顶，2008 年 8、9、10、11 月一路恶化时，Bernie 账面上居然还保持正收益，全年仍然上涨几个百分点。

真正杀死他的不是收益数字，而是流动性承诺。他没有设置赎回闸门，却承诺月度流动性。2008 年债券市场不交易、新兴市场不交易，连大型公司的信用资产都很难成交，所有人都缺现金。

于是投资者把 Bernie 当 ATM，不断提款。他银行账户里的现金余额开始被抽干，而庞氏骗局一旦没有新钱覆盖旧钱，就只能结束。

最终他编了一个说辞，并让事情以自己选择的方式暴露给两个儿子，再由家人去找当局。

这是完全由 Lehman 破产触发的吗？如果看 2008 年 8 月之前，他还能维持吗？

是整个 2008 年的连锁崩塌：Lehman、Fannie Mae、Freddie Mac 出问题；Merrill Lynch 如果没和 Bank of America 合并，可能就是下一个；Morgan Stanley、Goldman Sachs 又能撑多久？

没有 2008 年这场危机，麦道夫骗局还会继续，而且很可能会在亚洲变得更大。

庞氏骗局里最晚进来的人通常最惨，因为他们还没来得及把所谓“收益”取走。欧洲有些早期投资者已经拿了很多年钱，损失相对没那么彻底；但如果你是最后一批新钱，那就是最坏的位置。

说到最后进入清算，这个 unwind 非常复杂。大量新钱其实又被拿去支付旧投资者和 feeder fund。真正找到的现金里，JPMorgan 那个账户有一部分，其他地方也有。考虑到灾难规模，最后的回收率似乎并不算最糟。钱到底都去了哪里？

他在伦敦还有一家经纪业务，所以可能有一部分资金在那里；大量钱则已经流向 feeder funds。JPMorgan 的账户在某些时间点余额很高，在另一些时候则低得多。

还有一部分钱被拿去补贴他那家真实存在的 Madoff Securities 交易业务。2001 年 Nasdaq 十进制化以后，做市价差从过去的八分之一、四分之一甚至更宽，压缩到一分钱一分钱地竞争，传统做市业务的利润受到重击。

奇怪的是，2001 年那些交易员明明整体亏钱，他仍然按照 2000 年的水平给奖金，像是替大家把业绩归零。所有人都觉得“天哪，他真慷慨”。可华尔街有多少人会在交易账户亏损时照发丰厚奖金？

我认为楼上的真实交易业务是一座 Potemkin village——一座用来展示的“样板村”。它给 Madoff 提供合法外观，也让他能够向外暗示：自己的异常收益来自抢跑客户订单。

feeder funds 对这种暗示并不一定排斥。他们可能会想：只要我们给 Bernie 的订单流比散户更值钱，那我们理应分享这种信息优势；如果受害者是散户、而自己是获益者，也愿意睁一只眼闭一只眼。很多欧洲投资者确实相信 Bernie 在 front-running，并把那些“非法所得”分给自己。

你的意思是，他还会主动留下这种暗示？

会。他会说自己拥有华尔街最大的做市业务之一，能看到巨大订单流，于是别人自然脑补：他比市场里其他人更早知道股票接下来会怎样走。很多人就这样全盘买下这个故事。

至于钱最终去了哪里，庞氏骗局本来就是不断把新钱重新分给旧钱。很多钱最终落在 feeder 和早期投资者手里。比如 Jeffrey Picower 的遗产后来向受托人返还了约 92 亿美元。

JPMorgan 也有大额和解，前面说到约 26 亿美元。其他银行也陆续通过和解把钱交出来，用于补偿投资者。

如果你是通过一家大型欧洲银行投进去，结果可能反而简单些：一些银行太难堪，会把你的本金一欧元对一欧元退回来，当然不会把那些虚构收益也赔给你。

美国更倾向于走漫长的法律和破产程序。我对这种机制很不满意；在录音发生时已经过去十年，我认为受害者仍被程序和费用拖得太久。

我尤其厌恶那种把每个可计费工时都榨干的处理方式。在我看来，受害者的钱不应该被程序本身继续消耗。

你在 2000 年 5 月提交材料，之后 2001 年、2005 年、2007 年 6 月、2008 年 4 月又持续提供证据，直到 2008 年 12 月 11 日。那天你是怎么知道事情终于爆了？接下来的几个星期对你是什么感觉？

我其实不太愿意回到那段时间。那是我人生里很不舒服的一段记忆。

当晚我的双胞胎儿子大概五岁，在离家三个街区左右的空手道馆上课。外面是冻雨和冰暴，是马萨诸塞州很多年来很严重的一次，电线和电话线都在往下掉，整晚又湿又冷。

道馆里手机信号很差，我走到门厅看留言，发现两个朋友都打来电话。他们知道我一直在查 Madoff，也曾帮助过我。

Dave Henry 留言说：“Harry，Madoff 被抓了。你是对的，是庞氏骗局。给我回电话。”另一位是 Cambridge Associates 的董事总经理 Andre Mehta，他说的几乎一样：“看起来是 Ponzi，大概 500 亿美元，你是对的，他进监狱了，恭喜。”

我分别给他们回电话。事情发生在收盘后。我等孩子下课，立刻带他们回家，因为我知道自己手里有可能非常关键、甚至会让政府难堪的文件，而这些材料此前都已经递交给政府。

我急着把文件发给华盛顿、纽约和波士顿的律师，同时也给《Wall Street Journal》传真。CNBC 已经开始报道“存在一位 Madoff whistleblower”，我知道那个人就是我，也知道曾有一群人帮助过我。

最大的问题居然是找一条能打出去的传真线。我家里当时没有扫描仪，只能到处找传真机。

我先去了附近一家希腊披萨店，店里的传真机只能收订单，不能向外拨。吧台有个顾客听见我和老板说话，又看到电视上正播 Madoff，问：“你忙的是不是这件事？”

他说自己的公司几英里外有传真机，让我跟他走。我跳上他的 SUV，和一个完全陌生的人一起开过去，花了一到一个半小时，把文件传到各地。

回到酒吧后，我放了 20 美元在吧台上，说今晚这个人的吃喝算我的。他帮了我大忙。

一个月以后，我就在国会作证了。

事情爆发以后，媒体一定把你淹没了。你在书里说自己只想做一篇报道，是《60 Minutes》吗？

很接近，但不是。我只想做一篇纸媒报道，于是选择了《Wall Street Journal》。后来那位记者说：你住在波士顿，还应该给本地的《Boston Globe》一个角度，这是你对社区应做的事，也别让本地媒体觉得你完全绕开了他们。所以我又做了《Boston Globe》。

电视我只想做一次，于是选了《60 Minutes》。这是刻意设计的。我不想要那种“drive-by shooting”式新闻：500 个记者同时打来，最后产生 500 个扭曲版本，谁都没有时间核对如此复杂、横跨多国的事实。

所以我干脆把电话摘掉，也不回应海量邮件。我想让故事被正确讲出来。

受害者需要答案，而我知道自己必须开口。可我只愿意和那些肯做事实核验、愿意确保没有错误内容被印出来或播出去的高质量媒体合作。

因为这些人一夜之间失去了生计和毕生积蓄，根本不知道还能拿回多少。他们非常绝望，我非常同情他们。很快就开始出现自杀事件。

十一天后，我失去了一位很好的朋友。他在 Madison Avenue 割腕自杀。我哭了三天，也责怪自己为什么没有提前联系他。原字幕对后半段人名与关系听写不清，但意思是：他本人是个好人，并不知道合伙人有问题，也不知道自己被带进了 Madoff；那位有问题的合伙人后来据说躲在法国。

你从一开始就是想阻止损害继续扩大，而不是等它崩掉后再证明自己正确。2007 年时，你还注意到一些带杠杆的结构化产品，并把它看作 Madoff 开始缺钱的信号。你当时看到了什么？

我看到西海岸、旧金山一带有一家 feeder，原字幕听起来像 Prospect Capital，开始提供带杠杆的 Madoff 敞口。

当时大家相信 Madoff 合法，又想要更高回报，所以愿意付钱买杠杆。结构化产品本来就是一种很昂贵的实现方式，但因为大家追逐更高收益，仍然有人买。

对我而言，这反而说明 Bernie 已经缺现金。一个不缺钱的人没必要接受这么昂贵、这么复杂的杠杆结构进入自己的资金池；只有当他需要尽快吸收更多资金时，才会放宽条件。后来事实证明，这个判断方向是对的。

你对细节有很强的耐心，也不只是懂衍生品；你后来在 forensic accounting 上也形成了一套专长。追查 Madoff 之后，究竟诞生了怎样的新职业？过去八到十年你都在做什么？

我去国会作证时说：你们需要一个 whistleblower program。举报人在发现欺诈方面，比执法机构有效 20 倍以上。国会听进去了。

我在国会作证大约 35 天以后见到当时的 SEC 主席 Mary Schapiro，把有关举报人效率的统计数据给她看。她说，如果这个数字是真的，SEC 就必须把效率提高二十多倍，我们需要举报人计划。她当场让执行助理推动这件事。

2010 年 7 月，Dodd-Frank 法案通过，里面包含 SEC 举报人条款：对提供有效线索的人，奖励比例可以达到相关执法回收金额的 10% 到 30%。

结果是 SEC 开始拿到更大、更好的案件，FBI 也随之得到更多刑事移送。在大城市里，FBI 开始建立证券相关调查团队；很多案件如果没有 SEC 举报人机制，本来不会出现。

这也终于给了我一个可以把技能变成职业的机制。我开始专门做这些案件。

外汇案就是一个例子。最初我发现一家大型托管银行在 FX 交易里欺骗客户：它承诺“最佳价格、实时执行”，却等到一天结束以后再回填交易票据，把最差的日内价格分配给客户。

简单说，客户买入时会被分到偏高甚至极差的价格，卖出时会被分到偏低的价格；对特别不懂行的客户，分配结果甚至可能比当天真实高低点还糟。所谓“最佳价格”其实是对银行最好、对养老金、共同基金或对冲基金客户最坏。

那些案子后来推动市场开始认真做 transaction cost analysis，大家测量外汇成交质量，银行能赚的价差也因此被压缩。

现在我做很多上市公司会计欺诈，尤其是金融服务公司做假账。我会寻找能够投入巨额资金的对冲基金伙伴——如果我能证明会计欺诈并在公开后触发重估，我认为某些标的可能立刻下跌 20% 到 50%，甚至更多。

同时我仍然做 Ponzi。就在录音当天早上，我还和波士顿的 SEC、FBI 见面，提交一个我认为规模不小的本地庞氏案。

感恩节前那个星期五，我也交了另一个 Ponzi，那个案子我大概会免费做，因为那里可能根本没多少钱，而且受害者是社会里非常脆弱的一群人。有人在捕食没有能力保护自己的人，总得有人站出来。我会继续为这类案子 pro bono。

你觉得会计欺诈、庞氏骗局有周期性吗？牛市里因为业绩压力更强、所有人警惕性更低，所以更容易出现？还是只要有钱，这类欺诈就永远存在？

我听过最准确的一句话是：money attracts crime——钱会吸引犯罪。我认为华尔街永远都会有捕食者，有些人没有灵魂、没有良知，只想从别人身上拿钱。对他们来说，你只是挡路的一件家具，搬开就行。

金融危机前银行的行为就是例子：按揭证券、liar's loans，把劣质资产打包，再通过离岸 special-purpose vehicles 放到资产负债表外，其中很多被包装成 AA 级。危机一来，那些有毒资产最终又回到银行资产负债表上。

我现在在保险业看到相似问题。保险公司管理着以万亿美元计的资产和负债，而我认为其中有公司在做假账。

我尤其担心由州级监管者去监管跨国保险机构。面对几十亿、几百亿乃至总计数万亿美元规模的跨境资产负债，我认为很多州监管机构装备和能力都远远不足。

我甚至怀疑，放在离岸地区的再保险里有超过一半并不像报表写的那样真实。我的计划就是把这些案子做出来，并寻找愿意用大额资金做空的对冲基金伙伴；欺诈暴露以后，空头就有机会兑现。

我想改变一个行业。SEC 举报人计划已经改变了金融欺诈发现机制；我知道外汇交易员不喜欢我，因为 transaction cost analysis 让客户开始测量真实成交，银行价差被压缩。

我也希望在保险业树立更多敌人，因为我认为一些人确实需要被追责。我对部分保险负债的真实性非常悲观，甚至会说，有些保单不值写它们的那张纸。

Harry，我一直非常震撼于你处理 Madoff 的方式。几乎没人想到像你这样做，也没几个人有耐力坚持下来。危机之后的确发生了一些制度变化，我愿意相信，至少某些变化降低了同样事情再次发生的概率，其中一部分就是你工作的结果。

我希望那是真的。十年前我也许会更乐观，但现在不会。我一点也不缺 Ponzi 可以查。

我手头就有两个纽约案子，我判断可能在 2019 年爆出来，两个都超过 10 亿美元。骗局并没有短缺。

我也希望投资者已经学会：如果一件事好得不像真的，那通常就不是真的。可很遗憾，我不认为这堂课被真正学会了。人还是一样容易受骗。

Madoff 之后我又做过涉及数十亿美元的 Ponzi，只是不愿公开抢功。一旦媒体把我的名字放出来，受害者就会来找我，希望我帮他们把钱追回来，可这不是我的工作。

追回资产必须由联邦法院指定的破产接管人等主体去做；原告律师也会希望我去作证，但我不能把时间都花在那里。我经营的是欺诈调查业务，我还要继续抓下一批坏人。

一旦我把一个案子查清楚并交给政府，我就去做下一个。我不想一直活在过去。

过去十年，如果我愿意围绕 Madoff 出庭作证，我完全可以按每小时 1000 美元甚至更高收费，每年做上千个小时。但我没有选择那条路。我更喜欢发现新案件，把新的坏人送进监狱。

外面永远有抓不完的人，所以我不断提高自己接案的门槛。现在 Ponzi 如果不到 10 亿美元，我通常不碰；上市公司会计欺诈如果不到 100 亿美元，我也尽量不碰。

原因很简单：一年能做的大案只有一到两个。我已经工作得够多，也建立了一支不错的团队。除此之外，我会免费做少数较小、但受害群体特别需要保护的案子。

我还在训练其他人。我从纽约对冲基金行业里带过几个人，教他们怎么“猎” Ponzi。通常前一两个案子我和他们一起做，让他们找到感觉；等我确认他们能独立判断，就让他们自己出去做。原字幕在这里用了一个类似“Mike hurdle”的比喻或名字，原音不够清楚，但意思是培养下一批能独立调查的人。

这是一场很精彩的谈话。正好来到骗局被揭开十周年，我很想和你重新联系。我知道这些回忆并不轻松——你花了那么多年挥旗示警、努力让人们重视，却长期没有得到回应。你做了一件非常了不起的事，谢谢你愿意来节目。

一直都很愉快。我们很多年来无论见面还是打电话，都会有很好的讨论。而且你真的懂衍生品，所以能理解我们刚才谈的数学。

我希望前面那些内容表达得足够清楚。原始录音有些部分可能稍微含糊，但衍生品里确实有很多数学；它不是直线世界，而是各种曲线和非线性。

你以前靠这个吃饭，现在还做吗？

我以前主要做这个，现在偶尔还会碰一些 OTC 衍生品相关案件，但越来越多的工作是上市公司会计欺诈和 Ponzi。不过我一直喜欢衍生品数学。

哪天我碰到一段特别古怪、自己解不出来的数学，可能还要给你打电话，请你帮我看看。

很乐意试试。

谢谢。

也谢谢你。你刚刚收听的是 Alpha Exchange。如果喜欢节目，请告诉朋友。离开前也欢迎给我们反馈，我们希望这些对话能够帮助投资社群更好理解风险；你们的意见会告诉我们未来该把注意力放在哪里。原字幕最后只识别到“feedback”和“Alpha Exchange podcast”，没有完整还原邮箱地址。