我80岁了，人生前25年几乎没有主动做选择——霍华德·马克斯访谈My First Million

如果你一直等到没有任何可怕之处，机会大概已经过去了。

霍华德，很高兴再次见到你。上一次我们聊得非常开心，当时还不知道别人是否会喜欢，结果那一期有超过一百万人收听。

我今天早上重读了你关于 AI 的文章。几个月前你还在讨论 AI 泡沫的可能性，后来得到新事实、重新评估，又写了一篇几乎完全不同的新备忘录。你能概括一下自己是怎样改变看法的吗？

事情很简单。我有个儿子叫安德鲁，他是风险投资人，每天都和 AI 打交道。他投资的公司有些在使用 AI，有些就在开发 AI。

我记得第一篇备忘录大约写于 12 月 9 日。到了 2 月初，安德鲁对我说：“爸爸，这段时间发生了太多变化，你必须更新那篇备忘录。”于是我把它几乎整篇重写了。

我重读你的旧书时，看到你反复强调理性，不要因为被一个想法迷住而让聪明人做出坏决定。但读你的第二篇 AI 文章时，我觉得你似乎有点被它迷住了。你认为自己是在情绪化地靠近 AI 吗？

这取决于你怎样定义“情绪化”。我上调对 AI 及其潜力的判断，是因为我亲自看到了它能讨论自己的优点和缺点，能使用幽默，还能根据它对我的了解，把信息放进属于我的语境里。

这非常不寻常。我认为 AI 有不止一种前所未有的特征，最明显的一种就是自主性。

从铁路、计算机到互联网，以往的技术创新都是工具，用来加快工作、提高生产率。此前从未有过一种工具，你只给它一个任务、不告诉它具体怎么做，它就能自己想办法完成。

自主性当然也带来一个挥之不去的担忧：它会不会反过来接管一切。

另一个难以量化的特征是不可预测性。我从未面对过如此难以预测的技术。我不认为任何人真正知道未来会长成什么样。

互联网出现时，我没有觉得它超出理解或完全不可预测；但面对 AI，我第一次有这种感觉。

你认为 AI 能做你的工作吗？巴菲特当年会逐页阅读厚厚的穆迪手册，消化数百家公司资料；AI 一瞬间就能完成这类工作，而且投资决策中很多环节它都能做得又快又好。

而且 AI 进步得太快了。三年前我们对它能力的想象，与今天相比已经显得可笑；甚至三个月前的判断都可能过时。未来的“下一个霍华德·马克斯”会不会不是人，而是人加 AI，甚至纯粹就是 AI？

我谈这个话题时总要先声明：我不是专家。

指数化投资曾让很多主动股票投资人离开行业，因为它揭示出他们并没有自己宣称的能力。大多数主动股票投资人长期跑输平均水平。

AI 也会揭穿另一批人，让大家发现他们声称拥有的天赋并没有那么强。

我过去谈计算机时会说，我上学时的计算机只会读取、记忆、加减和比较。能力清单虽然短，但它能处理海量数据，速度极快，不犯算术错误，也不因情绪犯错，因此已经胜过大多数人。

现在的问题是：AI 的能力清单究竟有限还是无限？有没有什么事情最终仍是 AI 做不了的？我不知道答案。

多年来，我们帮助客户的一种方式，是避免与不可信的人合作。有时你和一个人交谈，无法精确定义原因，却会觉得“不对劲”，就像有人说的，后颈的汗毛会竖起来。

如果 AI 没有后颈，也没有汗毛，那么也许经验丰富、拥有判断力的投资人仍有角色。

更重要的是，永远会有一些事情没有历史可供训练。AI 很大一部分能力来自了解历史、识别模式并向外推演，但总会有从未出现过的局面。

有些人就是比别人更理解未来事件的概率分布。我把这种能力称为洞察力。

我读史蒂夫·科恩的书时，看到有人形容他年轻时就能“感受到行情跳动”，像与市场进入心流。这种感觉很美，却很难复制。你似乎也说过，可以让一个投资人变得更好，却未必能把他变成伟大投资人。

普通人能怎样进步？还是说这种能力要么天生有，要么没有？

我写第一本书《投资最重要的事》时，哥伦比亚大学出版社让我先交一个样章。我坐下来写了一个此前甚至没有认真想过的主题，后来它成了全书第一章。

节目在这里插入了一段推广，介绍团队整理的财富指南，汇总包括霍华德·马克斯、莫尼什·帕伯莱、摩根·豪泽尔、凯茜·伍德等嘉宾的 35 条投资原则、思维模型和避免毁灭性风险的方法。

那一章的主题是二阶思维。

如果你看到的东西和所有人完全一样，你就不可能取得优于平均的结果。

要想表现更好，你必须在某个地方看到别人没有看到的东西，这通常被称为“差异化认知”。

你可能认为投资者共识高估或低估了一家公司的质量、增长率、盈利能力，或者它应当获得的估值倍数。

你必须形成与共识不同的判断，根据这个判断下注，而且最终还必须是对的。这就是二阶思维。

人们会问：“你能教我成为二阶思考者吗？”我的答案更接近“不行”。

我可以教你为什么二阶思维重要，却无法告诉你怎样产生一个既与投资者共识相反、又恰好正确的判断。

篮球里有句话：“身高是教不出来的。”洞察力也有一点类似。有些人就是拥有它。

所谓通用人工智能，是机器能完成人类能做的一切。但它能否拥有这种没有现成模式可套用的洞察力，我不知道。这是 AI 最大的谜题之一。

回想你做过的重大判断，当时内心有多强的确定感？你仍然怀疑，还是会达到百分之百确信？

一个典型例子是 2008 年 9 月 15 日前后，也就是雷曼兄弟倒闭的那一天。

我们此前已经判断信贷市场会陷入混乱。2002 年，我们募集过约 25 亿美元的困境债务基金；2007 至 2008 年，我们又募集了约 110 亿美元，因为我们认为会出现大量困境机会。

这笔钱已经准备好，等真正的危机到来。雷曼倒闭显然意味着危机已经爆发，但当时人们谈论的是世界末日：金融机构会全部熔毁，所有与货币有关的东西都会原子化。

我们面对的问题是：现在到底要不要把钱投出去？

没有人拥有关于“世界末日”的模式识别能力。疫情期间，一位哈佛流行病学家说，决策可以依赖三样东西：数据、过去经验的类比，以及推测。

雷曼倒闭时，我们没有关于金融世界末日的数据，也没有可类比的历史经验，只剩下推测。这也提出一个有趣的问题：AI 能否进行这种思考？

我们当时的逻辑是：如果金融世界真的熔毁，而我们投了钱，那投不投已经没有区别；但如果我们没有投资，而金融世界没有熔毁，那就是没有尽到职责。所以我们必须行动。

布鲁斯负责管理这些基金。他连续 15 周平均每周投入约 4.5 亿美元，总计大约 70 亿美元。

当然，我们不只是靠那套逻辑。只要假设世界不会毁灭，从定量上看，价格便宜得惊人。

我们买入一些公司的债务。即使那些几年前被私募股权收购的公司最后只值原收购价的五分之一或四分之一，我们仍然可能不亏钱。

所以从估值看很容易理解，但我们绝对没有信心。

你们真的不自信？我还以为你会说相反的话。

不。我们一直会说：“我可能错了。”事情也可能以历史上从未出现过的方式发展。

我几年前写过一篇名为《测量市场温度》的备忘录，回顾过去二十多年里五次重要的宏观判断。每一次都伴随着怀疑。

市场崩跌，是因为新闻真的非常糟。我读同样的报纸、看同样的电视节目、接收同样的信息流；那些坏消息对我来说也同样可怕。

我只是以某种方式克服它，最后得出“应该投资”的结论。我并不会对所有人都在阅读的坏消息免疫。

如果一个人在做这些事时毫无忐忑，也许反而说明他哪里不对。

真正以概率看待世界、承认无知和不确定性的人，不可能毫无忐忑地行动。

你刚才很随意地说“我们募集了 110 亿美元”，听起来像把水变成酒。究竟怎样才能募到这么大一笔钱？靠有说服力的论证、推介材料、长期关系，还是向投资者出售危机中的保护？

原因有一整张清单。第一，当然是过去的经验和关系。我们从 1988 年开始做这项业务，到那时已经有约二十年历史。

这二十年里，我们替很多人管理过大量资金，并取得很好结果，因此积累了一座信誉与善意的水库。

第二，困境债务策略特别适合危机。我们经历过 1991 年和 2001—2002 年等几次危机，表现非常出色。

我们能对投资人说：你们大部分资产都建立在繁荣会继续的假设上；这只基金可以成为对冲，因为真正出事时，它反而可能表现特别好。

我们也能指出当时环境里的缺陷，以及最终导致全球金融危机的因素。

市场最重要的职责之一，是充当纪律执行者。有人拿着某个计划来融资时，市场应该说：“不，这不合理，这是个愚蠢的主意，我们不会给你钱。”

但市场有时不履行这个职责。愚蠢的想法因此得到融资，等它被证明愚蠢时，人们就会亏钱。

我们让投资者相信，当时确实有一些愚蠢的事情正在发生。布鲁斯·卡什多年积累的投资声誉也非常重要。

你刚才还说中了另一个重点：我们是在危机到来之前完成募资的。最佳投资时点往往在危机中，但危机真正发生后，新闻太糟，反而很难募到钱。

我和妻子很喜欢电影《间谍游戏》。罗伯特·雷德福饰演的角色问：“诺亚什么时候造方舟？”答案是：洪水之前。

所以必须在洪水到来前把方舟造好。

对。你要先意识到洪水可能会来。

还有一点。此前二十年里，每当我们认为重大机会将出现，通常都能较准确地测量市场温度，募集一只大基金，投入并赚到很多钱。

但下一只基金往往更小，因为我们认为机会已经没有那么好了。

投资行业的常见做法恰好相反：上一只基金业绩很好，下一只就募得更大，因为好成绩更容易销售。

我们却认为，上一只基金的高回报意味着资产已经上涨、吸引力下降，所以会缩小下一只基金。

坚持二十年后，我们获得了可信度。人们相信，当霍华德和布鲁斯说机会很好时，不只是想募钱，而是真的相信机会出现了，而且过去往往是对的。

有时你必须说出不符合自己利益的话，承认局限，也承认不确定性。

1998 年，长期资本管理公司崩溃，俄罗斯卢布危机爆发，东南亚也陷入恐慌。橡树一位年轻而优秀的基金经理跑来对我说：“我觉得这次完了，系统正在熔毁，一切都结束了。”

我让他把担忧全部讲出来。听完后我说：“好，我理解。现在回到你的桌前，继续做你的工作。”

战斗英雄不是完全不害怕的人，而是明明害怕，仍然去做。如果一个人迎着密集子弹冲过去却毫无恐惧，那可能反而有问题。

我当然不是把投资人抬高到战斗英雄的程度。我的意思只是，你必须在忐忑之中行动。

如果你一直等到没有任何可怕之处，机会大概已经过去了。

你提到布鲁斯。你们已经合作三十多年。人们常谈资本的复利，却很少谈关系的复利。糟糕的伙伴关系能毁掉一个人，那么要让伙伴关系持续三十年，最重要的是什么？

这是个非常重要的问题。到这个月，我和布鲁斯已经做了 39 年伙伴。

这是我们人生里最美好的事情之一。除了家庭，也许再加上一些重要友谊，它几乎是我们拥有过的最好东西。

我们密切合作了这么多年，取得很多成功，也有很多乐趣，从未真正吵过架。我们会有知识和判断上的分歧，但没有发生过争斗。

一个原因也许是，我们都不是把每一分钱最大化的人，而很多争斗最终都与钱有关。

这段关系的基石是相互尊重。没有尊重，很难维持成功的长期伙伴关系。

我在 2002 年左右写过一篇《最重要的事》，其中谈到：成功伙伴关系的关键，是共同价值观和互补技能。

如果价值观不同，伙伴关系很难成功。一个人极度激进，另一个人胆小畏缩；一个人非常重视道德，另一个人总想走捷径，关系无法稳定。

我小时候认识的一个朋友保存着 AT&T 上市时的整版“墓碑广告”，上面列着约四十家承销机构。每当一家消失，他就划掉一家，最后好像只剩高盛。

为什么很多合伙机构会消失？因为里面既有“牛仔”，也有“胆小鬼”。坏时候，胆小的一方说牛仔要害死大家；好时候，牛仔又说胆小的一方拖累大家，双方彼此轻视。

所以必须共享价值观。第二个条件是能力互补：最美好的伙伴关系，是对方能做你做不了的事。

这样两个人才会彼此增益、产生协同。如果我认为自己能做你会做的一切，我迟早会问：“我为什么还需要你？你拿得太多了。”这种关系不会长久。

我和布鲁斯都知道，对方有些事情比自己更擅长，也愿意承担自己不愿做的工作。

我从 1978 年开始从事高收益债券业务。布鲁斯有法律背景，也做过一些成功的困境投资。1987 年，他来找我，提出成立一只困境债务基金；在当时，这是个相当新颖的想法。

从一开始，我就到外面见投资人、做沟通；布鲁斯留在公司管理资金。我会上你们这样的播客，布鲁斯不会。

但还有第三个要素：你必须懂得感激。

你应该庆幸自己拥有一个愿意处理那些你不想处理之事的伙伴。互补不是理所当然的。

这套原则能用在育儿上吗？你在本期和上期都多次提到儿子。你怎样养育出一个自己不仅爱、而且真正愿意相处的孩子？

三四十年前，《福布斯》写过一位“唯一在华尔街设办公室的精神科医生”。他们问他男性患者的问题从何而来，他说，问题严重程度往往与他们从父亲那里获得的支持成反比。

昨晚我们请朋友吃饭，谈到某个人。有人说：“他的父亲对他糟透了，我一直不想成为那样的父亲。”

令人惊讶的是，很多成功男人似乎必须向儿子证明自己更优秀，也许对女儿也会如此，但在父子关系里尤其常见。

你有了一个孩子，却还要不断证明自己比他聪明，这是多么糟糕的事。

我一直允许安德鲁在某些事情上比我更聪明，也支持他做自己想做的事。

如果孩子想做一件事，而且不会伤害他，我想也许根本不需要第二个条件，就让他去做。

我女儿从小学升到高年级时，被洛杉矶两所很好的学校录取。我和妻子其实更偏好其中一所，但我们承认自己的选择也可能是错的。

两个选项也许一个更好，但都不是坏选择。如果两个选择都不坏，就让孩子自己选。

孩子需要练习做选择，也需要经历选错的后果。做错选择的经验同样重要。

说到选择，一个二十一岁的年轻人要怎样弄清楚自己想做什么？毕竟他需要找到一件愿意每天投入八小时、占据一半清醒时间的事。

很少有十九岁的人一醒来就知道自己想研究困境债务和债券。这个年龄似乎不可能直接知道答案。你认为正确的探索方式是什么？

首先要坦白：你描述的这件事，我年轻时做得非常差。我当时几乎是无意识的。

我人生最初二十多年做决定时，几乎没有加入清晰的意图。我让别人替我决定，也常常随意决定，没有认真思考。

我对此感到尴尬。甚至把它称为“决策过程”都有些勉强。

但也正因为如此，我现在会告诉年轻人：尽量有意识、经过推理地做选择。

我最喜欢的一句话来自作家克里斯托弗·莫利：“成功只有一种：按你自己的方式生活。”

我到沃顿、哈佛、哥伦比亚等学校交流时，会对学生说：你们能坐在这个房间里，通常意味着你们在智力和工作能力上已经具备按自己方式生活的条件。

困难在于，你必须先弄清楚自己的方式究竟是什么。你是谁？

我的建议是：找一件能发挥你的长处、避开你的弱点，并且让你快乐的事。

这听起来显而易见，但它意味着：你不能让朋友替你决定，不能因为朋友都在做一件事就跟着做；不能让社会替你决定，也不能让父母替你决定。

你必须自己想清楚。可这非常困难，因为人很难真正认识自己，而且二十年后的你会是另一个人。今天的你怎么知道什么会让二十年后的那个人快乐？

你无法确定，但仍然必须尝试。这是我给年轻人的建议，也是我年轻时没有听从的建议。我后来很幸运，但不能把运气当作方法。

你后来确实开始更有意识地生活。你记得自己做过什么练习，促成这种改变吗？

我不记得有特定练习。我说自己接下来的二十五年也没有做到，大致一直到 1995 年，也就是我和布鲁斯离开原机构、创办橡树资本的时候。

这很有意思。也就是说，直到四十九或五十岁，你都觉得自己在漂流，或者按别人的安排生活？

不只是听别人安排，而是没有认真、清醒地做决定。

1969 年从芝加哥大学毕业后，我为什么去花旗的投资研究部门？因为前一年在那里度过了一个不错的夏天。

为什么从股票研究转去债券部门？因为我在股票研究的表现不成功，公司让我离开。

为什么 1980 年搬到加州？阳光和棕榈树。我不能声称这些都是经过深思熟虑的好决定。

1978 年，我被调到花旗的债券部门。三个月后，部门负责人给我打来电话。

当时我手头事情不多。他说：“加州有个叫米尔肯还是什么的人，在做一种叫高收益债券的东西。你能不能弄清楚那是什么？”

那纯粹是运气。用马尔科姆·格拉德威尔《异类》里的说法，就是正确的时间、正确的地点。

如果那通电话发生在午饭时间，而我刚好出去吃饭，也许另一个人会接到电话，那么他可能就会成为后来的我。

你的谦逊非常突出。很多嘉宾会声称自己谦逊，或者努力表现得谦逊，但你似乎真的习惯于承认运气。

我甚至想在以后每份投资备忘录开头都写：“我可能错了，但是……”因为我做投资时常常充满兴奋，反复强调为什么自己一定是对的。你让我感染了一点这种谦逊。

你投资，当然是因为相信它。但同时必须看见另一面，知道自己究竟在做什么。

丘吉尔曾评价某人：“他是个谦逊的人，而且确实有很多值得谦逊的地方。”

马克·吐温说过：“让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是那些你确信无疑、其实并非如此的事。”

我总告诉人们，以“我可能错了，但是”或“我不知道，但是”开头的句子，从来不会让人陷入大麻烦。

真正危险的句子是：“我百分之百确信……”

如果一个判断实际上只有八成概率正确，你却认为自己百分之百正确，并按照百分之百的确信下注，当那两成出现时，你就会陷入大麻烦。

上次肖恩发给我的一份投资备忘录，开头大概是：“把你拥有的一切都押上，这就是那一笔。”

把房子也抵押了。

能谈谈巴菲特吗？他公开说过会读你的备忘录。你们是怎样认识的？平时会见面吗？

布鲁斯一直关注巴菲特。上世纪九十年代末，很多人说巴菲特已经落伍，因为他没有参与科技股；科技泡沫破裂后，大家才又说，也许他知道自己在做什么。

安然崩溃时，大量不当行为通过表外实体完成，因此留下不少投资机会。

我们成为其中一家名为 Osprey 的实体债务的最大持有人，沃伦是第二大持有人。

我不记得具体过程了，但他把投票代理权交给我们，让我们代表他处理那项头寸。布鲁斯非常出色地完成重组，最后大家获得了一笔很大的收益。

大约 2003 或 2004 年，沃伦写信给布鲁斯：“Osprey 做得不错。以后如果到奥马哈来，告诉我，我们一起吃午饭。”

布鲁斯回信说：“正好霍华德和我这周会去奥马哈，我们能请你吃午饭吗？”于是我们就这样认识了。

这段关系有一个很美好的开端，后来也一直延续。我们之后没有做很多生意，因为他通常寻找能整体收购的大型资产，而我们很少处理这种标的。

但我们建立了很好的私人关系。2009 年，我写了一篇提到他的备忘录，特意发给他，确保他能看到。

他回复说自己一直会读我的备忘录，还说：“你应该写一本书；如果你写，我愿意为它写推荐语。”

这就是我写第一本书《投资最重要的事》的原因。我原本以为退休后才会写书，但收到沃伦·巴菲特那样的留言，你不能把它搁置不理。

关于巴菲特的公众形象，有没有什么流行说法其实不准确？

大体上，他给人的样子就是真实的样子。公众不一定知道的，是他对查理·芒格感情有多深。

沃伦去年感恩节前后发过一封信，谈到自己与查理的关系。任何对长期伙伴关系感兴趣的人，都值得找来读一读。

我们前面谈过，一段伟大的伙伴关系能为人生贡献多少；沃伦与查理拥有的正是这种关系。

我记得沃伦把查理称为“大哥”，把自己称为“小弟”。我和布鲁斯的关系里也有一点类似。

布鲁斯一直很慷慨地肯定我的角色。事实上，他当然和我一样聪明、一样有才华，只是方式不同。

我们之间始终有尊重、感情和爱。时间越久，越能意识到这件事。沃伦和查理之间也是如此，那是一段很美的关系。

沃伦还很喜欢讲查理的趣事，他们的关系始终浸润着幽默。

他们会一起做很多决定吗？我很难理解他们具体怎样合作，毕竟两人似乎从未长期住在同一个地方。他们每天都会交谈吗？

我不知道他们具体怎样分工，但我认为沃伦把查理当作思想的回音壁和逻辑检查器。他会问：“我这样想有道理吗？”

查理最重要的贡献之一，是让沃伦改变早期的“烟蒂投资”方法。

所谓烟蒂投资，就像走在街上，看见排水沟里有一截别人丢掉的雪茄。你觉得它还剩三口，于是捡起来，免费抽完最后三口。这个比喻很恶心，但意思很清楚。

沃伦早期会因为价格极其便宜，买入很多质量很差、五花八门的公司。

查理说服他离开这种做法。不是以绝佳价格买随便什么公司，而是以不错的价格买伟大的公司。

多数人都把这视为查理对沃伦最大的贡献。

他们的关系里有协同、相互尊重、爱和能力互补。他们两人的合计智商也许是历史上所有伙伴组合里最高的，但属于不同类型的智力。

查理更像古典学者、人文主义者和“文人”；沃伦则像一台惊人的计算机器。

“文人”这个说法真好，我们应该把它重新带回来。

我和查理见面时，他通常不太谈投资、金钱或具体公司。他更愿意谈思想。

最后给听众留一点作业。有没有哪本书塑造了你的思考方式，或者把重要思想带到你面前？

第一本是约翰·肯尼斯·加尔布雷思的《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria）。

它深刻影响了我，讲的是哪些心理弱点会制造繁荣与崩溃。客观看待周期，是我投资方法的重要组成部分。我后来也很幸运地见过加尔布雷思。

第二本是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）。

我非常相信，人生中很多事情是随机的。也许这正是我不愿把自己描述成极度果断思考者的原因之一。

塔勒布的核心观点是：短期内，几乎任何结果都可能因为随机性而发生。

理解这一点，会改变我们对风险、投资组合构建和公开业绩记录的态度。看到某人某一年回报很高，你要问：他是伟大投资人，还是那一年只是运气很好？

我也写过相关备忘录。想读“经典漫画版”的人，可以先读我的备忘录，不必立刻读完整本书。但这本书非常有价值，我强烈推荐。

谢谢你，这次聊得很开心。我们还应该请你的儿子来做一期。

我们在 2021 年 1 月做过一期，题目叫《有价值的东西》（Something of Value）。疫情期间他搬来和我们一起住，我觉得马克斯家三代人同住是一件很有价值的事。

那一期大部分时间都在争论价值投资。除了最新的 AI 备忘录，那可能是反响最好的一次合作。

我们以后还会继续合作。你们想再聊一次，不需要找任何借口。谢谢。

谢谢你这次临时充当我们的心理治疗师。

好的。

非常感谢你，霍华德。录制结束。