万智牌的增长魔法结束了吗？Hasbro 做空研究Pitch The PM EP.41

空头仓位在上升，这本身不能证明空头是对的，但它会让我想进一步问：这些做空的人看到了什么？今天的两位嘉宾说，《万智牌》的核心玩家并不喜欢 Hasbro 正在大力推进的 Universes Beyond 联名产品；Carbon Arc 的数据还显示，本季度截至目前，《万智牌》相关 App 的平均周活同比口径下降约 11%。他们最终说服了我，这里可能存在一项市场尚未充分认识的边际变化。

我们建议做空 Hasbro，时间跨度大约十二个月。我们的核心判断是，市场把 2025 年下半年以及 2026、2027 年的增长预期定得过高。按照我们的模型，合理价值相对当时股价有大约三成以上的下行空间，风险回报约为二比一。

先做免责声明。我目前持有 Hasbro 空头仓位，但可能随时改变；Vito 目前没有持仓。做空风险很高，股票上涨没有上限，听众不应仅凭这期节目采取行动。

我来自康涅狄格州 Westport，目前是乔治城大学商学院的学生，即将升大三。我主要做基本面研究，之前在乔治城大学捐赠基金实习，这个夏天会去一家信贷基金。明年夏天，我会加入 Point72 Academy。

我来自韩国，目前在乔治城读书，即将升大四。我参加过 Balyasny 的 Catalyst 项目，也一直在做股票研究。我们两个人在学校里认识，然后一起完成了这份报告。

这是一个很有意思的组合：你们既有财务研究，也有产品和玩家经验。那我们从最重要的问题开始——为什么做空？

一方面，市场把 Wizards，尤其是《万智牌》的近期高增长外推得太远；另一方面，Hasbro 传统消费品业务仍然疲弱。投资者现在把公司视为高利润游戏业务占比持续提高的故事，但如果《万智牌》增速回落，而且联名授权费用侵蚀利润，那么收入和利润率可能同时低于预期。

你们一开始就是空头吗？

不是。我们最初把它当作多头研究。《万智牌》有非常忠诚的用户、长期增长记录和很强的品牌。直觉上，它像一项优质资产。

我们最初把它当作多头研究，但模型算不出上行空间。继续往下研究后，我们发现市场对 2025 年下半年到 2027 年的增长要求很高，而这些增长很大程度上依赖《万智牌》继续复制最近的异常强势。

所以你们不是先决定做空，再去找理由。

对。我们最初从多头出发，最后跟着证据走到了空头。Hasbro 的故事很吸引人：把资源从低利润玩具转向高利润 Wizards。但问题是，最近的增长究竟有多少是可持续的。

另一个触发点，是玩家社区对管理层决策的反应。像 Spider-Man 之类的外部 IP 被大规模带进《万智牌》，对新玩家可能有吸引力，但很多老玩家觉得游戏的世界观和身份被稀释了。我们不想只凭社区抱怨下结论，所以后来又去找渠道和交易数据验证。

把报告的两条核心逻辑讲清楚。

第一条是《万智牌》。我们认为 2025 年的强劲表现包含了发行数量上升、价格上涨和超级联名系列带来的特殊贡献。管理层和市场把这部分增长外推到 2026 年，但我们预计增速会回落到低个位数，甚至接近持平。

《万智牌》过去三十年大多数时候是低个位数到中个位数增长。最近几年增长明显加速，但我们认为其中相当一部分来自公司把发行数量、价格和联名频率同时推高，而不是玩家基础以同样速度扩大。

也就是说，你们并不是说《万智牌》会消失，而是说市场把一次高增长阶段当成了新的常态。

正是如此。空头观点不需要这个品牌崩溃。只要它不能达到市场已经计入的增长和利润率，股票就可能重估。

巴菲特经常强调品牌的长期价值。《万智牌》在我小时候就存在，和 Pokémon、棒球卡一样，二十多年后仍然能赚钱；我两岁的孩子现在又迷上价格不便宜的 Furby，而且一个还不够。Hasbro 能让这些品牌持续存在，显然做对了不少事情。因此你们需要解释的不是品牌为何毫无价值，而是为什么这一次增长不可持续。

传统消费品的问题也不只是某个季度疲弱。我们梳理了各品牌所在的品类，认为组合缺少足够多的成长型类别，整体战略方向不清晰。与此同时，《万智牌》在这轮跃升前的数年增速大致是持平、负 1% 和正 1% 一类的水平，随后突然出现异常强劲的一年。我们认为这更像一次性跃升，而不是可以永久外推的新斜率。

你们把它称为“共识多头”，但卖方并没有把约 60% 的增长原样外推。市场预测本身已经假设未来增速逐步回落；你们真正更激进的地方，是认为增长可能直接降到持平甚至负增长。

去年夏天我们做过初步研究，十月至十二月开始从空头方向深入。第四季度表现很强，市场预期也在那段时间升到高点；Fordham 和 Notre Dame 两场比赛都在四月。研究过程中，我们与持有这只股票的多经理平台分析师、单一经理基金分析师、卖方分析师，以及大型投行的机构销售人员交流。关税恐慌过去后，市场对《万智牌》在高基数上继续实现高个位数或两位数增长的要求仍然很高。

从 Fordham 比赛到现在，股价已经下跌约 12%，但我们仍认为市场在 Hasbro 身上计入了很高的《万智牌》增长希望。空头仓位增加会改变交易环境，却不会自动消除盈利预期差。

你们最初做报告时，市场似乎对 Hasbro 很乐观。但现在空头仓位已经从大约三四百万股上升到七百万股左右。你们还会把它称作“共识多头”吗？

现在当然没有最初那么明显。股价在关税担忧期间也出现过下跌，空头仓位有所增加。我们的意思更接近：卖方模型和长期增长叙事仍然偏乐观，而不是所有投资者都在同一边。

判断交易是否拥挤，不能只靠参加几场会议后的感觉。你需要看 13F、快钱和长线资金的持仓、ETF 暴露、行业相对空头比例，以及最近仓位变化。如果只说“每个人都喜欢它”，证据还不够。

我同意。我们不会把空头仓位上升当作论点本身，但会把它当作需要研究的线索。

做空很难，股票天然倾向上涨。公司能回购、行业会复苏，市场也可能长期忽视你认为重要的问题。你们需要的不只是“估值有点贵”，而是明确的预期差、催化剂和风险控制。

我们的催化剂是 2026 年《万智牌》增长低于预期、传统消费品继续疲弱，以及市场开始重新评估 Wizards 的利润率。如果收入没有达到预期，同时联名版税上升，盈利下修会更加明显。

先帮助不熟悉 Hasbro 的听众理解公司结构。

Hasbro 名义上是玩具和娱乐公司，但经济实质已经越来越像一家游戏公司。传统消费品部门拥有大量知名品牌，不过利润很薄，有些年份还会拖累整体业绩。Wizards of the Coast 则拥有《万智牌》《龙与地下城》，并参与 Monopoly Go 等数字游戏业务。

按我们的拆分，Wizards 贡献公司绝大部分营业利润，比例接近九成。Wizards 的营业利润率可以达到 40% 到 45%，而传统消费品远低于这个水平。《万智牌》又是 Wizards 最重要的收入来源。

所以投资 Hasbro，真正押注的是《万智牌》，不是 Nerf 或 Play-Doh。

基本可以这么说。传统玩具仍然有品牌价值，但市场给公司的高估值，很大程度上来自 Wizards 的增长和利润率。

《万智牌》的收入是数字版为主，还是实体卡为主？

仍然以实体卡为主，大致九成来自实体产品，数字版 Magic Arena 占比较小，虽然过去某些阶段数字占比更高。实体卡通常先卖给区域经销商，再到本地游戏店或大型渠道，最后到玩家手里。

这也解释了为什么发行频率和钱包疲劳如此重要。每年多出几个系列，不只是内容更多，而是要求同一批高消费用户持续追加预算。

为什么《万智牌》能存活三十多年？它的护城河是什么？

首先是游戏机制。《万智牌》从 1993 年开始运营，卡牌之间有非常复杂的互动。设计一个系列不只是画一些卡，而是要测试强度、平衡不同颜色和策略、考虑竞技环境，还要保证轮抽和休闲玩法有趣。竞争者很难复制这种设计积累。

竞争者有哪些？

Pokémon、Flesh and Blood 等都很强，但定位并不完全相同。Pokémon 的收藏属性更重；《万智牌》的收入更多来自实际玩牌的人，而不是纯收藏者。我们估计绝大部分收入仍由玩家贡献。

假卡会不会破坏这个生态？

在休闲局里有人可能使用代理卡，但正式比赛和高价值交易需要真卡。卡面、印刷、防伪、赛事规则和二级市场共同构成可信度。稀有卡和历史系列还具有稀缺性。像 Black Lotus 或特别版联名卡，会因为历史和唯一性产生极高价值。

典型玩家是谁？

核心玩家平均年龄大约三十多岁，男性较多，收入也相对较高。

一个认真收藏每年多个系列的人，很容易花数千美元；如果还参加赛事、组建不同牌组，投入会更高。按每个系列约 300 美元、今年七个主要系列计算，仅整盒购买就超过 2,000 美元；周五夜牌局或比赛还可能每次支付约 20 美元，Commander、Modern、Standard 等牌组本身也要花数百美元。

如果不更新牌组，就很难继续保持竞争力？

对，竞技玩家需要跟随新的 metagame，把新系列里的关键牌加入 Modern、Standard、Legacy 等牌组。休闲玩家不一定每次都买整盒，也可以在二级市场只买单卡；但 Hasbro 不直接销售这些单卡，它的核心收入仍来自牌店采购密封产品和玩家持续参与新品发行。

既然新牌更强，旧产品为什么还能以溢价交易？

单卡被重印后可能贬值，但停印的密封盒不会再次生产，因此同时具有收藏和投资属性。热门系列、较小印量和怀旧需求都可能支撑价格。嘉宾举例提到早期 Black Lotus 以及《指环王》限量卡曾以极高价格成交，说明这个生态确实存在真实价值；我们的空头观点并不否认这一点。

这既是护城河，也是风险。最有价值的用户正是那些已经投入大量时间和金钱的人。如果他们觉得公司在破坏游戏身份，失去他们的代价很高。

对。管理层需要在拉新和保留核心玩家之间保持平衡。我们的担忧不是联名本身，而是外部 IP 从偶尔出现的补充产品，变成了游戏核心发行体系的多数。

解释一下 Universes Beyond。

这是《万智牌》与其他娱乐 IP 的联名系列，例如《指环王》《最终幻想》、SpongeBob、Spider-Man 等。最初它们更像补充产品，不一定进入核心竞技格式；后来发行比重不断上升，并逐渐成为 Standard 合法、影响主流玩法的核心产品。

这项策略有清晰的商业逻辑。一个《最终幻想》粉丝可能因为联名第一次购买《万智牌》，而 Hasbro 可以对知名 IP 产品收取更高价格。问题在于，公司现在需要持续找到同等级别的 IP，并让新用户留下来，而不是只买一次。

联名对渠道有什么影响？

《万智牌》大量销售依赖本地游戏店。店铺要提前向经销商订货，但在订货时并不能完全知道玩家会不会喜欢一个系列。如果发行间隔越来越短，店铺必须频繁投入现金，库存判断错误就会直接伤害利润。嘉宾估计约 70% 的销售先经过区域经销商，再到本地游戏店，最后主要卖给实际玩家；这与收藏者占比更高的 Pokémon 市场并不完全相同。

过去增长更多来自游戏自身的玩家基础、价格和常规系列。现在管理层把 Universes Beyond 提升为增长中心。我们认为这改变了增长质量，也增加了授权费、渠道库存和品牌稀释风险。

股价此前一年上涨大约 80%，说明市场确实认可新策略。你们与管理层和卖方的差异具体在哪里？

《最终幻想》成为历史上最成功的系列之一，推动了极强的季度增长。管理层预计未来还会有一个系列超过它，并希望 2026 年继续增长。卖方因此给出较高的 Wizards 和《万智牌》预测。

你们还提到 CEO Chris Cocks 在财报后出售了大约四成持股。你们怎么看？

我们把它看成一个可能的信号，但不是核心证据。卖出股票可能有很多个人原因。

对。内部人买入通常信息量更大，因为买入只有一个主要原因——他认为股票便宜；卖出可能是税务、资产配置或个人消费。不要给这个数据过高权重。你们有没有看过内部人卖出与后续收益之间的量化研究？如果不知道他为什么卖，就不能仅凭一笔交易得出结论。

我们没有完成一项能支持因果结论的量化研究。我们之所以记录这件事，是因为卖出比例较大、发生在强劲第四季度之后，而且公司近来没有多少内部人买入。但 Doug 的提醒是对的：这可能只是红鲱鱼，也可能反映担忧；它不是核心论点。

他确实相当接近阶段高点卖出，但那也可能是巧合。更重要的是，第一季度《万智牌》表现不错，公司却维持后续指引，市场叙事和仓位已经比我们最初做电话访谈时更悲观。因此，我们会降低“共识多头”和内部人卖出的权重，把注意力放回经营数据。

你刚才接受反馈并马上调整证据权重，这一点非常重要。研究工作的本质，就是在信息不完整时做决定；但信息不完整不等于把一个可能的信号说成确定事实。第四季度出售股份时，公司也给出了下一年的指引，我们接下来就把这项指引拆开。

更值得关注的是，公司第一季度很强，但没有相应上调全年增长预期。管理层提到网络攻击等因素造成部分影响，不过在强劲开局后仍维持指引，至少说明他们对后续季度没有完全放松警惕。

也可能只是公司习惯保守指引。你们需要列出哪些事实支持你们，哪些事实反对你们。

支持我们的包括后续联名系列二级市场表现较弱、牌店减少单系列订货、玩家不满和 App 活跃回落。反对我们的最重要证据，是第一季度的常规世界观系列表现非常强，而且 Universes Beyond 已经证明它能拉来新用户。

很好。不要隐藏反方证据。你仍然必须看见它，并保持智识诚实。

你们最初完成报告后，哪些事情没有按你们预想的发展？

第一季度一些常规世界观系列的表现比我们预期强。尤其有一个系列成为第一季度的重要增长来源，这与“玩家整体需求正在迅速恶化”的简单说法不一致。

我们因此调整了模型和表达。我们不是说所有新系列都卖不动，而是认为产品组合正在分化：一些保留《万智牌》自身世界观、设计质量高的系列仍然非常受欢迎；部分 Universes Beyond 系列在《最终幻想》之后明显没有达到同样水平。

这项工作的本质，是在信息不完美时仍能做决定。你不可能等到所有数据都出来，因为那时股价通常已经反映了结果。但“不完美信息”不等于可以忽略不支持自己的数据。

我们完全同意。第一季度的强势是需要认真对待的反方证据。它让我们更加关注：增长究竟来自外部 IP，还是玩家其实更愿意把钱花在《万智牌》自己的世界观上。

另外，公司很少主动给出悲观指引。做空研究不能只说“管理层没有下调”，你需要建立自己的领先指标，然后持续验证。

所以后来我们补充了玩家调查、牌店订货、二级市场溢价和 App 使用数据。每一项单独看都有缺陷，但如果多个独立信号指向同一方向，可信度会提高。

为什么有些系列会特别成功，而另一些不会？

至少有三组因素。第一是世界观、角色和怀旧感：回到玩家熟悉的旧位面，或者《最终幻想》《指环王》这样本身拥有强烈情感连接的 IP，会让产品更有吸引力。第二是可玩性：新牌要足够强，能进入玩家牌组，但又不能强到频繁被禁、破坏平衡。第三是 limited 环境，也就是轮抽等玩法是否有趣。设计团队必须同时拉动这些杠杆，系列上市后的早期玩家反应也很关键。

想保持竞技能力，玩家必须买新系列吗？

取决于赛制，但通常需要取得新系列中的关键牌。玩家可以在二级市场直接买单卡，Hasbro 本身不卖单卡；牌店是否采购大量密封产品，则会结合收藏价值、轮抽体验和预期需求来判断。

具体讲讲你们是怎么做研究的。

最基础的部分是阅读财报、电话会、投资者材料和行业资料。之后我们尝试把《万智牌》的收入拆成价格、发行数量和单系列需求。因为公司并不披露每个系列的完整销量，我们必须寻找替代数据。

我们还通过股票推介比赛获得了 AlphaSense 专家访谈资源，联系到一位曾负责 Hasbro 欧洲、中东和非洲市场营销的人。专家访谈帮助我们理解经销体系、品牌策略和发行节奏，但同样不能替代实际销售数据。

深度研究的重要支柱之一，是实地调研和专家网络。AlphaSense 提供专家资料库、搜索与 AI 工具，也能按研究需求协助寻找专家；本期节目由其赞助，相关链接在节目说明中。

这就是所谓“笨办法”：给店铺打电话，问他们订了多少、卖得怎样、玩家在抱怨什么。很多好研究不是来自一个神奇数据库，而是把大量不完美的信息拼在一起。

对。我们还做了一些数据抓取。卖方通常聚焦公司指引和总收入，对单个系列在二级市场上的表现、玩家群体变化和店铺库存压力关注不够。我们认为边际信息可能藏在这些地方。回看《万智牌》成立以来标准系列和补充产品的数量，近年的增长明显伴随着发行量增加；这正是市场未必充分拆解的变量。

但抓到一个相关性，不代表找到因果。你们后面必须解释数据为什么能够传导到收入和利润。

2025 年《万智牌》推出的产品数量可能是历史最高水平。标准或核心级别系列从过去一年大约四个，快速增加到七个左右，再加上其他补充产品，玩家几乎每隔几周就会面对一次新发行。

同时，公司持续提价。过去几年产品价格每年大约上涨 6% 到 7%，明显高于通胀。与 2019 年相比，一些产品价格接近翻倍，产品数量大约增加到原来的数倍。这个组合是近期收入增长的重要来源。

从商业角度看，这听起来像好事。强品牌就应该利用定价权。只要消费者继续买，为什么这是空头理由？

定价本身不是问题。问题是价格、发行数量和外部联名同时上升。公司在用《万智牌》的高利润增长弥补传统玩具疲弱，可能把玩家钱包承受能力推到极限。

社区常用“钱包疲劳”描述这种情况。核心玩家不仅要为单个产品支付更高价格，还要更频繁地决定是否购买。短期内，忠诚用户可能继续买；长期看，他们可能减少单系列购买，或者只挑少数系列。

你们需要证明的就是这一点：不是玩家在网上抱怨，而是他们真的减少支出，或者渠道开始降低订货。

是的，所以下一部分我们先看玩家态度，再看牌店和二级市场行为。

管理层曾引用一个比例，称只有大约 9% 的玩家强烈不喜欢这些非传统产品。这个数字似乎来自首席设计师 Mark Rosewater 在博客中提到的一项 2020 年调查。

先停一下。2020 年的 9% 和你们现在调查的 40%，是不是同一个问题、同一种样本、同一种调查方式？

不是。我们必须承认，它们不能直接做严格的时间序列比较。2020 年的原始问卷也不完全公开，我们只能看到博客中的引用。

那就不能简单说“不满从 9% 升到 40%”。你们需要每个季度用同样的问题、同样的渠道和相近的样本结构重复调查，才能做苹果对苹果的比较。

这是合理批评。我们的样本更偏向资深玩家、竞技玩家和长期参与社区的人，因此很可能高估了老玩家的不满。它并不代表所有玩家中有 40% 反对 Universes Beyond。

不过，这批老玩家往往也是消费最高的人。我们的调查至少提示：核心用户对“联名从补充产品变成多数核心产品”有明显抵触。

你们还做了社交媒体抓取？

对。我们尝试用 AI 对不同平台的负面评论进行抓取，看到 Universes Beyond 相关负面评论数量非常大，接近上万条。但我们没有把它作为报告中的核心量化证据，因为负面评论数量与实际销售并没有稳定相关性。过去有些被大量批评的联名系列仍然卖得很好。

这点处理是对的。社交媒体最容易让人误判。愤怒的人更愿意发帖，购买者未必发帖。真正重要的是钱流向哪里。

我们认为变化的背景也很重要。早期管理层曾表示 Universes Beyond 只是补充产品，不会成为《万智牌》的核心；现在它们却占据多数核心发行，并进入 Standard。很多老玩家感到游戏的承诺发生了变化。

但另一面是，Teenage Mutant Ninja Turtles、SpongeBob 等 IP 可能把年轻用户带进来。我的孩子可能因为忍者神龟第一次接触《万智牌》。你们不能只看老玩家的损失，不看新玩家的获得。

完全正确。这是最重要的多头情景。后面我们会用活跃数据讨论新玩家是否留下来。

为了验证玩家言论是否影响渠道，我们联系了 22 家本地游戏店。整个 Wizards Play Network 可能有约 1.2 万家店，所以这显然是很小的样本。

22 比 1.2 万，样本代表性很弱。店铺来自哪些地区？规模是否相近？

分布并不完全随机，也不是严格统计抽样。我们把它当作渠道访谈，而不是全国销量预测。这个局限必须明确。

调查中，大约 55% 的店铺表示单个系列订货量基本不变，约 32% 表示减少，约 14% 表示增加。数字因四舍五入略有误差。值得注意的是，约三分之一店铺正在减少单系列订货。

但每年系列数量增加，所以即使每个系列订得更少，全年总订货仍可能更多。

是的。我们并没有声称总订货已经下降。我们的观点是，增长越来越依赖“多发几个系列”，而不是每个系列自然扩大。如果发行数量无法继续增加，或者某几个系列失利，收入会更脆弱。

很多店铺提到，老玩家更喜欢《万智牌》自身世界观的系列。资深玩家往往也是所谓的“鲸鱼用户”，花费最高。店铺需要在系列上市前一个月甚至更早向经销商下单，当时对实际需求的可见度很低，只能询问顾客、观察预订和社区热度。

当产品每几周就来一次，低利润店铺必须连续投入现金。若 Spider-Man 或其他系列没有达到预期，未售库存会直接伤害店铺健康。渠道承受的风险变大，最终可能让它们对后续产品更加保守。

你们调查是什么时候做的？

大部分电话和初始研究在去年十二月到今年一月完成。之后我们没有每周重复打电话，而是通过店主和经销商的公开视频、社区内容及市场价格持续跟踪。

我们还关注 Alpha Investments。他长期看多 Hasbro 和《万智牌》，所以他的观点可以作为反方参考。他认为某些联名系列能够维持价格，是因为 Wizards 主动控制了供应；同时，近期一些《万智牌》自身世界观系列表现很强。这些都是我们需要纳入判断的事实。

最终，牌店调查是一个变体观点的辅助证据，不应被包装成精确预测。你们的模型给 2026 年什么增长？

我们对《万智牌》的预测接近持平或低个位数，对传统消费品则是负 2% 到负 3% 左右。公司总收入大致持平或略降，明显低于市场更乐观的预期。

估值上有没有假设倍数压缩？

没有。我们大致维持当时约 10 倍 EBITDA 的交易倍数，不希望空头收益依赖市场愿意给更低倍数。目标价主要来自更低的收入和 EBITDA，而不是激进的估值收缩。

这是更干净的表达。如果盈利真的低于预期，倍数压缩可以是额外下行，但不应该成为唯一依据。

再把利润率桥梁说清楚。如果传统玩具下滑更快，而《万智牌》只是持平，Wizards 在收入组合中的占比仍可能上升；它的利润率更高，理论上仍会帮助公司利润率。你们在 2024、2025、2026 年的模型里如何处理这个混合效应？

我们重新核对模型后，对《万智牌》的预测是大致持平，对消费品则是未来负 2% 至负 3%。因此，高利润 Wizards 占比提高的正面混合效应仍然存在，而且市场对此已有认识。我们的不同之处在于：市场期待《万智牌》推动整体利润率继续上升，但 Universes Beyond 占比提高会让 Wizards 自身承担更多授权费。

外部 IP 产品也卖得更贵。Teenage Mutant Ninja Turtles 或其他热门联名的提价，难道不能抵消版税？

可以抵消一部分，所以我们必须同时看到价格和成本。我们担心的是，在《最终幻想》展示了联名系列的巨大回报后，后续版权方会要求更高分成，或者优质合作方的议价能力增强。我们估计版税目前约占相关收入的 7%，模型里每年再上升约 2.3 个百分点；卖方要么假设持平，要么没有单独拆出这项成本。

所以这不是“联名一定亏钱”，而是市场可能只看到了更高售价和收入，没有充分计入合作方分成提高后的利润率变化。

玩家会抱怨，店铺样本又很小，所以我们进一步问：人们实际把钱花在哪里？我们抓取了 TCGplayer 等二级市场上密封收藏盒的价格，比较发行价与市场交易价的溢价或折价。

相关性很高，但样本有多大？发行后多久取价？供应控制会不会同时影响溢价和收入？

这些都会影响。二级市场价格不是纯需求指标，印量、补货和渠道库存也很重要。我们把它视为实时领先信号，而不是单独的收入预测公式。

我们注意到，最近三个 Universes Beyond 系列在二级市场上表现较弱，有的密封产品低于建议零售价；同时，一些《万智牌》自身世界观系列却以溢价交易。这个方向与玩家和牌店反馈一致。

低于建议零售价以前从未发生过吗？

不是。Wizards 过量印刷时，密封产品也会打折。真正值得注意的是，《最终幻想》曾达到非常高的溢价，而后续几个联名系列远未接近；管理层却仍然预期会出现一个超过《最终幻想》的新系列，并希望 2026 年超过 2025 年。

最新系列折价并不证明联名策略失败，但它表明不能把《最终幻想》当作所有联名产品的常态。尤其当今年剩余发行中约四分之三属于 Universes Beyond，需求边际变化会影响下半年和下一年的比较基数。

你们还提到授权费。

Universes Beyond 可以卖更高价格，但 Hasbro 需要向 IP 方支付版税。我们估计相关费用可能约占收入的 7%，并随着外部 IP 占比提高而上升。市场模型未必充分拆分了这项成本。

但高价格可能抵消版税。

对，所以不能只看到成本。我们担心的是，后续合作方在看到《最终幻想》的巨大成功后，会要求更高分成；而如果后续系列又没有同样强的需求，收入和利润率会同时承压。

你们的“二次打击”逻辑就是：第一，《万智牌》若不再快速增长，就无法抵消传统玩具下滑；第二，高利润 Wizards 的产品组合若增加版税，原本预期的利润率改善也会变弱。

是的。市场很清楚 Wizards 占比提升通常利好利润率，但可能低估了 Wizards 内部产品组合也在变化。

最后给多头最强的论点。外部 IP 会不会显著扩大用户基础？

会，这一点已经发生。《最终幻想》发行后，Magic Arena 或相关数字产品的玩家活跃出现明显跃升。Spider-Man、Avatar 等联名也带来阶段性流量。Universes Beyond 确实能够把原本不玩《万智牌》的 IP 粉丝吸引进来。

但进入和留下是两件事。要长期参与《万智牌》，玩家需要学习大量规则、卡牌互动和世界设定；认真投入还可能花费数千美元。很多因为一个联名买过一两次产品的新用户，未必会在一年或两年后继续购买。

数字端的模式也类似。《最终幻想》带来的高峰之后，玩家数逐渐回落到高峰的一半左右。后续联名能制造新高点，但目前看留存并不稳定。

Carbon Arc 帮助我们查看了《万智牌》Companion App 的平均周活。数据在《最终幻想》发布附近明显上升，之后趋于平稳。最新季度截至前 55 天，按与去年同期同样天数比较，平均周活下降约 11%；相对第一季度也下降约 11%。

这个 App 是数字游戏本身吗？所有实体玩家都必须使用吗？

它是实体游戏的伴侣 App，可以记录生命值、赛事和部分卡牌信息，但并非强制使用。玩家也可以用骰子或纸笔。所以这不是全体玩家的完整样本。

那 11% 只能被称为一个信号。它可能受季节性、系列发布时间或 App 使用习惯影响。

完全同意。这还是季度中的部分数据，我们会继续每周观察。我们不想用一个不完整的 App 指标证明整个业务已经下降。

App 大约有两百多万用户。历史上玩过《万智牌》的人可能有数千万，但当前活跃玩家总数很难精确估计。以我的个人经验，休闲环境中相当一部分玩家会使用 Companion App，但我不愿意凭感觉给出一个精确覆盖率。

这也是今天很好的收尾。你们有玩家调查、22 家店铺、二级市场价格和 App 活跃，每项都有价值，也都有局限。好的研究不是假装数据完美，而是知道每个证据应该占多大权重。

我们的最终判断是：Hasbro 拥有一项非常优秀的资产，但市场对这项资产的近期增长要求过高。2025 年的发行数量、提价和《最终幻想》成功很难被无限复制；传统玩具仍然疲弱；联名策略又带来核心用户、渠道库存和版税风险。

最大风险是我们低估了外部 IP 拉新和 Hasbro 的定价权。如果新用户能够持续留下，未来系列继续达到《最终幻想》的级别，而且公司成功控制印量，那么空头观点会失败。

很好。感谢你们来到节目，也祝你们暑期实习顺利。

谢谢邀请。