霍华德·马克斯：极端不确定性、政策救市与危机中的投资The Alpha Exchange

大家好，我是 Dean Curnutt，欢迎收听 The Alpha Exchange。

在这里，我们探讨金融市场中与风险管理、收益创造和资本配置有关的话题，也关注另类投资行业。

随着新冠疫情引发的经济崩塌进入第二个月，我非常高兴能在 The Alpha Exchange 请到 Oaktree Capital 创始人 Howard Marks。

Howard 数十年来一直是一位极其成功的投资者，经历过大量市场周期，也始终以谨慎的方式管理风险。

他对这场疫情危机中经济、金融和货币因素复杂交织的判断，为理解市场价格背后的力量提供了重要背景。

3 月中旬的两周里，资产价格迅速变便宜时，他是买家；但现在，考虑到冲击的严重程度，以及经济恢复到全速运行所面临的挑战，他认为做多的吸引力已经没那么强了。

请收听这一期 The Alpha Exchange——我与 Howard Marks 的对话。

Howard，今天很感谢你来。你是 Oaktree Capital 的创始人，也几乎不需要任何介绍。谢谢你愿意抽时间与我们分享宝贵的见解。

很高兴来这里，Dean。

我们显然正处在一个对国家、市场和政策制定者都极其独特、极其艰难的时期。

今天正好公布失业报告。即使两个月前，我们也很难想象会看到这样的数字。我想，实际减少的就业岗位甚至比市场共识还“好”了大约 150 万个，但这个量级本身已经完全超出以往经验。

我们经历的是一次巨大的突然停摆，企业利润遭受重创，同时政府和美联储又给出了极其庞大的回应。

所以在对话开头，我想请你帮我们搭一个框架：你和 Oaktree 的团队把这些事情放在一起衡量时，眼下最让你挂心的是什么？

当你环顾全球经济、资产价格和政策环境时，最重要的判断变量有哪些？

我刚刚把一篇备忘录收尾，应该很快就会发布，也就是说它会比你的播客更早出来。主题就是“不确定性”。

我认为，人们极其需要意识到：关于未来，我们知道的其实少得惊人。

想一想，今天同时有四件大事在发生：疾病本身、经济对疾病的反应、油价崩跌，以及美联储和政府的反应。

这四件事中的每一件都很复杂、史无前例，而且不可预测。

因此，我们同时面对四股规模巨大的、不可预测的力量，而它们彼此之间如何相互作用，当然也无法预测。

所以我的基本观点很简单：我们不知道未来会怎样。

我们平时之所以能对未来形成一点认识，本质上是从过去做外推。

但当我们没有相关、可比的历史时，就没有可靠的东西可以拿来外推。

用最简单的话说，如果某件事你过去从未经历过，你就不能说自己知道它最终会如何收场。我认为这一点非常重要。

今天显然存在很多巨大的冲突和相互作用。第一，我们正试图重新开放经济，但没人知道这会怎样影响疫情接下来的发展。

第二，正如你所说，经济已经出现极其剧烈的收缩。我们甚至并不知道，美联储和——

——政府的行动，是否足以抵消这种收缩；我们也不知道这些行动长期会产生什么影响。

所以很遗憾，我认为眼下最应该记住的一点，就是未来比平常更加混沌。

我不是一个相信预测的人。我更相信去思考未来各种可能结果的分布。

对未来，我们真正能做的，是把它看成一个概率分布；而今天，这个分布异常地宽。

像我这样习惯担忧的人，会特别注意到下行方向存在一些平时不常见的可能性。

我看不到特别惊人的上行情景。我不认为这场危机会变成美国或世界的一场“意外盛宴”。

但下行结果的范围确实异常宽，而且再次强调，它们不可预测。

你刚才提到，要评估未来的概率结果，而不是做一个单点预测；要理解事情可能朝哪些方向发展。

每次危机发生时，我们似乎都会看到政府和美联储越来越深入地扮演“把病人救活”的角色，而且一次比一次显著。

这一次尤其如此，也许理由完全充分：政策反应无论速度还是规模都非常庞大，甚至让金融危机时期的反应看起来都显得温和。

那么，在判断未来概率时，对政策反应本身进行“下注式评估”，是不是必然会成为像 Oaktree 这样的机构越来越重要、也相对更新的一部分计算？

我认为非常是这样。

哈佛的一位专家 Marc Lipsitch（字幕识别疑似如此）谈到疾病时说，我们拥有三类东西：事实、从过去类比中得到的推论，以及我称之为“猜测”的东西。

如果我们从经济和金融角度思考未来，第一，没有关于未来的“事实”。未来本身还没有发生，所以不存在事实。

第二，我们可以从过去做推论，但正如我刚才说的，现在没有真正可用的历史先例。

所以说到底，我们手里的主要只是估计，或者说猜测。这是第一点。

我们从来没有遇到过今天这样的情形。过去当然有经济放缓，但我会把它们称作“内部产生的放缓”。

也就是说，经济运行速度变得不可持续地强，随后自身出现回落。

这一次不同。我们面对的是人为、自我施加的经济停摆。

我认为最好的类比来自医院：有时一个人病得非常严重，医生会让他进入昏迷状态，好让身体有机会自我修复。

当然，人在昏迷期间需要生命支持系统，由它暂时代替并维持身体的基本功能。

今天的经济也是这样。为了阻止疾病传播，我们主动把经济关停，让人们待在家里。

但在经济关闭期间，你不能让所有人都挨饿，也不能让所有企业就这样永久关门。

所以美联储和政府提供了“生命支持”：贷款、补助、刺激措施、购买债券等等。

这种行动本身是完全没有先例的。这是第二个层面的特殊之处。

再往更长时间看，我会说过去大约 25 年、从 Alan Greenspan 开始，美联储尤其已经变得越来越积极主动。

它越来越主动地试图阻止——

——衰退，并在市场下跌时作出反应，甚至试图阻止市场下跌。

某种意义上，每一次这种更积极的介入，也许都完成了当时的目标；但与此同时，它也让经济变得更加依赖下一次同类介入。

所以现在，由于我刚才讲的这两个原因叠加，经济对政府和美联储的行动有着异常高的依赖。

接下来我们会看到，它们在抵消经济下滑方面到底有多有效。

我在备忘录里写过：理论上，美联储和政府结合起来，可以模拟经济的“金融运作”。

比如，它们可以给每一个失业的人寄一张支票，补上他过去本应获得的收入。

也可以给每一个因为停摆而失去利润的企业主寄一张支票，补上原本会赚到的钱。

这样一来，从“账户里有多少钱”这个角度看，每个人似乎都可以和经济继续正常运转时处在同样的位置。

但问题在于，GDP 是商品和服务。没有真正生产出来的商品和服务，我们怎么办？

如果我们进入一种只是“模拟经济运作”的状态——而今天几乎已经接近这种状态——那么经济要满足什么条件，才能真正重新开机，重新生产商品和服务？

这些都是极大的问题，而且在没有历史先例的情况下，并没有容易的答案。

我想稍微往回看一点。你显然已经是几十年的资深投资者。

我听过你之前的一次访谈，你提到 Oaktree 好像是在 1995 年 4 月 15 日成立的。所以先祝你们 25 周年快乐。

我还查了一下那一天的美国 10 年期国债收益率，大约是 6.66%；而今天只有 63 个基点。两年期国债收益率更只有 12 个基点。

你经历过很多周期，而且你很擅长帮助那些想学习投资行业的人后退一步，把“周期”这件事放进更大的背景里理解。

你经常回到一个相似的剧本：未必简单叫“繁荣—崩溃”，但往往是先过度建设，最终形成过度，随后触发抛售。

抛售又把资产价格打到便宜的水平，从而创造下一轮可投资的周期。

你经历过电信泡沫，也经历过更早的时期，比如 1990 年代初的房地产周期。

当你看这一次时，什么是和以前那些周期最不同的？这是你投资生涯里最独特的一段时期吗？

马克·吐温有句常被引用的话：历史不会重复，但会押韵。

人们总问我：“这次最像过去哪一次周期？”

其实每个周期在成因、结果、持续时间、振幅等方面都不一样。

但我亲身经历过的几个大周期还是可以回顾。我 1968 年进入这个行业，从 1968 年到 1982 年，我们经历的是一个以滞胀为特征的周期。

随后从 1980 年代初到 1990 年代末，市场几乎是一段持续向上的大行情。

然后有亚洲金融危机，也有电信、科技、媒体和通信——也就是 TMT——泡沫的破裂。

再后来，是全球金融危机。

而这些危机各自由——

——不同的因素造成。有些源于过度，但它们都可以放进“过度与修正”这个周期框架里理解，这也是我在书里使用的表达。

这一次却不是典型周期。事实上，眼下发生的事情根本不太像一个周期性事件，它更像是一次外生冲击。

这不是那种“因为前面出现过度，所以后面必然修正”的普通修正。

之前当然可能已经存在一些过度，它们也可能让市场更容易发生修正；但真正触发这次崩跌的是疾病，以及为了应对疾病而关闭经济的需要。

正如你说的，以往周期里我们总是很愿意在低点附近投资。我们会在下跌途中、低点本身，以及市场刚开始回来时部署大量资金。

那些买入后来往往证明时机相当不错，但背后都有一个基本前提：繁荣最终会回来。

现在的环境不同。不过，我仍然相信我们最终会回到某种我们称为“繁荣”的状态。

我不认为未来的繁荣一定会像过去那样让人感觉繁荣，但我相信经济会回来。

只是它可能回来得很慢、很曲折，而且回来以后会是不同的样子。

未来所谓的繁荣，可能会在群体活动方式上不同，也会表现为不同产业有完全不同的赢家和输家。

而且，重新回到我们愿意称之为“繁荣”的状态，可能需要相当长的时间。这和过去会很不一样。

但我们没有别的选择，只能假设最终会有复苏；同时又绝不能假设这次复苏会和过去那些复苏一样。

现在每个人都问我两个问题。第一个是：“你经历过的危机里，这次最像哪一次？”

第二个是：“复苏会是什么形状？V、W、U、L，还是有人说的 Nike 勾？”

对第二个问题，最主要的答案仍然是：我们不知道。

我想会有复苏，而这大概就是我真正知道的全部。

回头看 3 月上半月那段极其、极其剧烈的波动，我们看到了非常特殊的市场“残骸”。

当时标普有连续三天单日波动大约 9%，即使拿全球金融危机来比，也几乎找不到先例。

美国国债市场甚至一度开始失灵，因为很多人为了满足追加保证金要求而急着筹集现金。

我想问的是，我们以后是否需要回头评估这次冲击发生前的市场结构？

你说得对，外生冲击本身巨大，所以资产价格必然剧烈反应；但反应幅度也和冲击前已经存在的交易拥挤、杠杆和流动性结构有关。

这是一场非常猛烈的 risk-off。未来我们是否需要像金融危机之后那样，重新检查市场究竟应该怎样运作，并考虑新的监管规则？

你觉得这会成为之后政策讨论的一部分吗？

我其实不认为导致这次危机的前置条件代表一种监管失败。

全球金融危机之前，我认为确实有一些监管失败；但这次更像科技泡沫时期，问题主要是市场参与者自身的过度，而不是监管失灵。

而且即使说市场参与者有过度，这些过度也没有科技泡沫之前那么严重。

当时市场估值偏高，未来预期回报偏低，杠杆偏高，信贷标准偏松，一些高风险证券也在被发行和买入。

这些现象确实存在，但程度并没有夸张到——

——科技泡沫之前那种程度。

我认为市场当时偏贵、预期回报偏低，杠杆较高、信贷标准较低，也确实有人发行和购买风险更高的证券，但只是“有一些”，并不是极端状态。

重要的是记住：正如我前面说的，这不是典型周期，更不是一次由前期过度直接导致的修正。

科技泡沫破裂时，情况更像是东西涨得太高、结构变得太脆弱，科技股最终靠自身重量垮下来，并进一步拖累更广泛的市场和经济。

我不认为这次是那样。

这一次，市场的演变和参与者行为确实创造了某种市场环境；它没有直接“造成”崩塌，但让市场对一个极端负面因素变得非常脆弱。

随后，我们真的迎来了近代史上最严重的负面外部冲击之一。我会说，它的量级只有战争和其他大流行病可以相比。

所以我也不认为这和大萧条完全类似。大萧条之前有监管失败，之后又被政府政策失败进一步加剧。

这一次更像是：一个本来就略显脆弱的市场，遇上了一个极端冲击，而那个冲击真的发生了。

如果你一定要通过监管避免这种情形，那你真正要监管的可能是“人的行为”。

你得阻止人们变得乐观，阻止他们热衷于忽视市场过度，也得阻止他们在预期回报很低、结构很弱、杠杆很高的时候仍然急着把钱投出去。

可是，如果真要监管，我倒很好奇具体该怎么做。

我本人是相信监管的，我不是自由意志主义者；只是这一次我没有看到什么明显的“不当行为”。

也许有不够审慎的行为，但你无法靠监管强制人变得审慎。我没有看到某种不当行为直接导致了这次修正。

你把自己描述成一个“爱担心的人”。我特别喜欢你的一句话：“所有伟大的投资，都始于不适。”

从你最近的一些访谈和文章看，你确实在某个时候开始看着市场说：“这里已经有价值了。”最直接的原因就是价格跌得太厉害。

这听起来正是“在不适中投资”的含义，而且从后来的走势看，你当时的时点似乎非常好，因为市场很快又反弹了相当多。

那么到了现在，人应该怎样把今天这一整套不确定性，和资产价格当前提供的价值放在一起比较？你现在怎么衡量？

我认为，你说的那段“遍地便宜货”的时期，基本可以从股票市场的走势来界定。

标普 500 在 2 月 19 日附近创下接近 3400 点的高位，然后快速下跌。

大约一个月后的 3 月 20 日前后，它一度跌到大约 2250 点。

也就是说，一个月里跌掉了超过三分之一，这是一轮创纪录的快速下跌。

我们主要活跃的不是股票，而是信贷市场；那段时间信贷市场同样出现了极其危险、剧烈的下跌。

我们在 3 月中间那两周非常积极地买入公开市场上流动性较好的信贷工具。

当时存在非常急迫的卖盘。有些日子，我会直接把它叫作恐慌性抛售。

因此我们能够部署相当一笔资金，并买到一些我们认为是真正便宜货的资产。

然后到了 3 月 23 日，星期一，政府宣布将启动一个积极的支持计划；更详细的方案在那一周晚些时候公布。

正如你知道的，3 月 24、25、26 日连续三天，标普 500 创下了至少 80 年来最大的三日涨幅。

我记得那三天大约上涨了 17.5%。此后市场又涨了大约 10%，尽管最近一个月已经相当横盘。

很明显，是政府的行动把市场拉了回来；股票市场发生的事情，也在信贷市场里得到映射。

简单说，我认为危机前信贷资产相当昂贵；到 3 月中旬时它们变得便宜，而现在从某些意义上说，大概又回到了“合理”水平。

我们当然更愿意在便宜的时候买，而不是在价格只是合理的时候买。所以今天我们并不是特别积极的买家。

眼下真正发生的是一场较量：一边是美联储的各种计划，另一边是实体经济的疲弱。

市场有句老话：“不要和美联储作对。”意思就是，你很难赢过美联储。

在短期、货币和金融层面，美联储再加上财政部的支持，几乎可以让它想要发生的事情发生。

美联储希望恢复市场的价格水平和市场功能，而它在这件事上确实已经成功了。

但问题是，今天市场的价格水平和运行状态，在某种意义上与经济前景并不相称。

我认为经济前景仍然非常混沌，而股票市场和信贷市场的价格却已经变得“还行”、正常，甚至看起来没什么特别的。

在我看来，这就是一种错位。股票市场和那些受到政策直接影响的信贷市场，与当前经济前景并不完全匹配。

不过，因为我们又无法确定经济前景最终会怎样，所以也不能在这个问题上说得过于绝对。

我今天早上——5 月 8 日——收到我们一位交易员的一段话，我觉得它很能说明问题。

空头说：“我们不认为经济重启会像大家想的那样顺利。没有疫苗的话，经济可能需要五到十年才能完全恢复。”

多头则说：“经济正在重启，死亡人数增速在放缓，治疗方面已经有进展，疫苗可能也不远了；资本市场是开放的，而且我们有联邦政府的全面支持。”

这两个立场几乎截然相反，彼此之间隔着巨大的鸿沟。

而我个人认为，我们根本不知道哪一个才是对的。

至少此刻，美联储在市场这场战斗中占了上风。

它已经让许多股票，以及流动性较好的信贷市场，开始反映我刚才读出的那个多头情景。

如果多头情景最终成为现实，那么今天的价格大概就是合理的。

但如果空头情景最终才是现实，那么市场就已经跑在现实前面，之后会出现回落。

正如我前面说的，我认为根本不存在一种绝对理性的办法，可以——

——在这两个情景之间作出确定选择。

顺着美联储与市场、尤其是资产价格的互动继续往下谈，我还想引用你另一句话。

你说过，市场崩盘无法提前准确预测，但在它接近时，当前的价格行为和经济数据可能给出一些线索。

这一次，美联储也许出于必要，已经以前所未有的方式直接进入风险资产市场。

这让我想到我们都在芝加哥大学受过的训练：自由市场的一个重要价值，就是价格能够作为一种有效信号。

当我们退一步看美联储这只“重手”——再次强调，考虑到冲击的规模，它也许完全有必要——我们是否应该担心价格信号正在丧失？

如果价格信号本来是投资流程的一项重要输入，那么现在该怎样理解这种变化？

我不是那种会从市场价格里读取“未来会发生什么”讯息的人。

我不会把市场当成一个能够告诉我基本面接下来会怎样、证券价格以后会怎样的预言机器。

我不认为市场知道将来会发生什么。

我认为市场价格真正告诉我的，只是“人们认为将来会发生什么”。

当我认为他们错了的时候，我非常愿意站到他们的对面下注。

今天的市场价格反映的，我认为是人们对美联储“几乎无所不能”的信念；换句话说，多头情景已经被计入资产价格。

但这种信念当然可能是错的。如果错了，今天的价格后来就会被证明太高，此时买入会成为错误。

如果多头情景是对的，如果复苏相当顺利，美国逐渐恢复工作、GDP 慢慢回来，那当然是另一种情况。

但我的感觉是，即使在比较好的情景下，GDP 也可能要到 2021 年末、2022 年，或者差不多那个时候，才能回到 2019 年的水平。

如果是这样，那么股票市场现在已经非常接近 2019 年高点这件事就值得注意。

我想它现在大约只比 2019 年高点低 11%，甚至我们说话这一刻可能只低 10%。

这说明人们正相当乐观地押注于美联储的力量。

如果多头情景最终成立，从今天的价位往上其实也没有特别巨大的空间。

所以我不会让市场告诉我“事情一定会变好”。

我只会让市场告诉我：“人们现在认为事情会变好。”

当然，市场内部还有一个非常大的分化。

科技股，以及那些会从未来环境中受益的行业，表现得相当好。

截至昨天，Nasdaq 已经回到 2019 年年末附近的水平。它今年不是下跌，反而已经转为上涨。

与此同时，许多周期性行业，以及已经受到、并且未来仍会受到这场危机负面影响的行业，比如酒店、旅游等，仍然大幅下跌。

所以当我们笼统地说“市场只比高点低 10% 或 11%”时，其实是一种过度简化，因为不同板块的情况完全不同。

你关于 Nasdaq 的观察非常有意思。可以说，如果一个人 12 月 31 日睡过去，今天才醒来，只看自己的 Nasdaq 相关资产，他几乎会觉得什么都没有发生。

在结束前，我还是想谢谢你愿意帮助我们的听众进一步——

——理解这段真正前所未有的时期。

多年来，你通过备忘录为投资界做出了很大的贡献。你常常借那些备忘录的机会，退后一步审视整个投资世界和你看到的长期大趋势。

你经常谈到要进行某种“二阶思考”，要有能力逆向思考。

也许现在还太早，但当你看今天的局面时，无论是因为认知偏误，还是投资者常犯的错误，有没有什么东西正在被市场误解？

会不会有某种东西，等两年、五年以后回头看，我们会说：“天哪，当时我们怎么会漏掉它？那明明就是一个摆在眼前的错价。”

从你对未来演变的判断看，现在有没有这样的候选对象？

我认为，此刻最值得观察的事情，是那些直接从美联储行动中受益的资产已经恢复，而那些没有直接从美联储行动中受益的东西，还没有恢复。

举个例子，我认为公开市场证券已经恢复得相当多。

房地产则因为停业关闭受到负面影响，而且一些地方还出现了租金不支付的情况，所以房地产大概并没有真正恢复。

但从长期看，如果你想要一个证券资产持续表现良好的环境，那大概也必须是一个房地产至少还能“过得去”的环境。

因此，如果公开证券与房地产之间长期保持非常大的分化，我不认为那是合适、可持续的状态。

至于未来究竟会怎样，我们只能继续看。

Howard，非常感谢你今天抽时间和我们分享观点。你的看法一如既往地很有洞察力，也真的谢谢你的时间。

很高兴，Dean。我也很享受回答你这些有意思的问题。

好的，保重。

你刚刚收听的是 The Alpha Exchange。如果你喜欢这个节目，请把它推荐给朋友。

在结束前，也欢迎给我们反馈。我们希望通过这些对话，帮助投资界更好地理解风险。

你的意见对我们很有价值，也能帮助我们决定以后应该把注意力放在哪里。

欢迎发邮件到 feedback@alphaexchangepodcast.com（字幕拼写待核）与我们联系。再次感谢收听，我们下次见。